《欲罢不能的宽松》系列报告之二：美股之外，哪里是最脆弱的一环？-20190310-兴业证券-14页_1mb

文档总结

核心内容

本报告是《欲罢不能的宽松》系列报告的第二篇，旨在分析当前美国企业部门的高杠杆问题及其对全球市场的影响。报告指出，尽管美联储已开始退出量化宽松政策，但美国企业部门的高杠杆问题仍可能引发金融市场波动。

主要观点

• 宽松政策延续：自2013年以来，美联储的宽松政策已持续多年，导致全球融资条件宽松，企业融资成本下降，企业部门成为加杠杆的主导力量。
• 企业杠杆率上升：美国企业杠杆率已回升至与2000-2006年科网泡沫时期相当的水平，高风险融资（如杠杆贷款）占比与2006年次贷危机时期相似。
• 融资结构变化：当前企业融资中，低门槛贷款（Covenant-Lite）占比已超过60%，且融资主体对盈利粉饰的默许使得杠杆水平被低估，实际杠杆率可能高达7倍。
• 央行宽松“欲罢不能”：由于企业盈利推动风险偏好，信用利差压缩，企业尚未感受到利息偿付压力。但随着盈利前景变化，信用利差可能扩大，迫使美联储再次压低无风险利率。
• 市场波动风险：当市场关注点从流动性修复转向基本面时，美国企业债市场，尤其是低评级市场，可能面临较大波动。
• 中国资产价值凸显：短期可能面临海外波动传染，但长期来看，中国资产的价值将更加凸显，建议配置中国权益资产+黄金/波动率工具。

关键信息

1. 美国经济复苏的主导力量

• 本轮美国经济复苏的主导部门为企业部门，而非居民部门。
• 企业投资/GDP和盈利水平在金融危机后显著上升，表明企业部门在推动经济增长。
• 企业部门的加杠杆行为与居民部门的去杠杆形成鲜明对比。

2. 融资条件宽松与企业杠杆上升

• 投资级融资：BBB级债券占比已回升至50%左右，显示融资条件持续宽松。
• 低评级融资：杠杆贷款成为高风险企业的主要融资方式，其规模已接近高收益债。
• 杠杆贷款特征：
  • 通常为银团贷款，规模较大；
  • 利率较高，通常为Libor+200~300bp；
  • 多用于杠杆收购，占资金用途的80%~90%；
  • 与CLO（抵押贷款债券）密切相关，约60%的杠杆贷款由CLO持有。

3. 融资结构与风险特征

• 低门槛贷款占比上升：2018年新发行杠杆贷款中，约60%为低门槛贷款，对企业的偿付约束减弱。
• 盈利粉饰问题：企业通过预期盈利（add-backs）计算杠杆率，导致实际杠杆水平被低估。
• 杠杆贷款与次贷对比：
  • 规模：当前全球杠杆贷款约2.2万亿美元，略低于2006年次贷的1.1万亿美元；
  • 融资条件：当前约60%为低门槛贷款，与当年次贷中40%无完整文件的融资方式相似；
  • 证券化率：当前杠杆贷款证券化率仅为36%，远低于当年次贷的80%以上。

4. 海外市场波动与中国资产配置建议

• 短期波动风险：全球流动性预期修复逻辑结束后，美国企业部门的高杠杆问题可能引发金融市场波动，不排除向中国市场的传染。
• 长期配置建议：建议增加中国权益资产配置，同时通过黄金或波动率工具对冲短期风险。
• 中国市场表现：1月全球股市普涨，但2月开始分化，显示流动性修复行情可能结束。

风险提示

• 地缘政治风险超预期上升；
• 市场波动率可能出现大幅变化；
• 本报告不构成投资建议，仅供参考。

结论

当前美国企业部门的高杠杆问题已成为全球金融市场脆弱性的重要来源。随着美联储退出宽松，市场可能重新聚焦于基本面，企业债市场尤其是低评级市场可能面临较大波动。中国资产在这一背景下展现出相对优势，建议在资产配置中适当增加中国权益资产比例，同时关注黄金与波动率工具以对冲风险。