20180907-中国银河国际证券-中国交通建设-01800.HK-Lacklustre_earnings_growth_with_a_highly_leveraged_balance_sheet_6页_764kb

中国交通建设集团（CCC-H）总结

核心内容

中国交通建设集团（1800.HK）在2018年上半年表现出营收增长但净利增长疲软的态势，其盈利能力受到边际收缩的影响，且其杠杆率较高，限制了其在PPP项目中的进一步扩张能力。尽管公司预计将在下半年受益于基础设施投资加速，但其盈利增长潜力仍低于行业同行。此外，公司计划通过资产证券化和设立投资基金来降低杠杆并提升资产周转率，同时计划将疏浚业务分拆至港股上市。

主要观点

• 业绩表现：2018年上半年，公司营收同比增长16.1%，但净利仅增长4.9%，主要由于利润率下降。
• 盈利压力：公司净利率从2017年的4.5%降至2018年的4.2%，且经营现金流恶化。
• 业务结构：公司核心业务为建设业务（占营收比例超80%），疏浚业务（占营收约7%）面临需求疲软。
• 杠杆率：截至2018年上半年，公司净债务/权益比达到87.9%，高于其同行，限制了其在PPP领域的进一步投资能力。
• 财务调整：公司计划通过资产证券化和投资基金来改善财务结构，并计划分拆疏浚业务至港股。
• 投资评级：分析师维持“Hold”评级，并将目标价从HK$9.90下调至HK$7.50，主要由于对EBITDA的预期下调和债务的上调，同时考虑了汇率影响。

关键信息

1H18业绩回顾

• 营收：同比增长16.1%，增长覆盖所有业务板块。
• 净利：同比增长4.9%，低于市场预期。
• 毛利率：未改善，仅略有上升。
• 行政费用占比：从5.9%上升至6.4%，因员工和研发成本增加。
• 净融资成本：同比增长19.4%。
• 净利率：从4.5%降至4.2%。
• 经营现金流：从2017年RMB7,217m转为2018年RMB38,783m的净流出。

预计2018-2019E业绩

• 营收：预计2018年增长14.4%，2019年增长14.1%。
• 净利：预计2018年增长4.9%，2019年增长13.6%。
• 调整后净利：预计2018年为RMB19,225m，2019年为RMB21,695m。
• 每股收益（EPS）：预计2018年为RMB1.13，2019年为RMB1.28。
• 调整后EPS：预计2018年为RMB1.13，2019年为RMB1.28。
• 市盈率（PE）：预计2018年为5.8倍，2019年为5.1倍。
• 市净率（PB）：预计2018年为0.5倍，2019年为0.5倍。
• EV/EBITDA：预计2018年为6.0倍，2019年为6.3倍。

业务构成

• 建设业务：占营收比例约90%，2018年增长15.0%，2019年增长15.0%。
• 设计业务：占营收比例约6%，2018年增长10.0%，2019年增长10.0%。
• 疏浚业务：占营收比例约7%，2018年增长5.0%，2019年增长5.0%。
• 其他业务：占营收比例约2%，2018年增长20.0%，2019年增长15.0%。
• 资产剥离：疏浚业务计划分拆至港股。

财务状况

• 资产负债表：
  • 现金：2018年为RMB120,314m，2019年为RMB114,080m。
  • 应收账款：2018年为RMB213,488m，2019年为RMB246,831m。
  • 库存：2018年为RMB46,381m，2019年为RMB52,956m。
  • 总资产：预计2018年为RMB937,260m，2019年为RMB1,037,992m。
  • 总负债：预计2018年为RMB719,563m，2019年为RMB802,608m。
  • 股东权益：预计2018年为RMB221,617m，2019年为RMB239,304m。
  • 净债务/权益：预计2018年为70.7%，2019年为77.3%。
• 现金流：
  • 经营现金流：预计2018年为RMB20,848m，2019年为RMB19,117m。
  • 自由现金流（FCF）：预计2018年为RMB-20,540m，2019年为RMB-23,683m。

估值信息

• 目标价：基于EV/EBITDA 6.0倍倍数计算，目标价为HK$7.50，较当前价格有0.5%的上涨空间。
• 估值倍数：
  • PE：预计2018年为5.8倍，2019年为5.1倍。
  • PB：预计2018年为0.5倍，2019年为0.5倍。
  • EV/EBITDA：预计2018年为6.0倍，2019年为6.3倍。

总结

CCC-H在2018年上半年表现稳健，但净利增长低于市场预期，主要受利润率下降影响。尽管预计未来将受益于基础设施投资加速，但由于高杠杆率，其盈利增长潜力仍有限。公司正积极通过资产证券化和分拆业务来改善财务结构，但短期内其财务再工程化将面临挑战。分析师维持“Hold”评级，并下调目标价，认为公司未来增长将依赖于其在PPP业务中的创新和财务优化。