机械行业燃气轮机_全球产能趋紧_国产供应链抢占AIDC景气红

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** 2026年01月11日 机械 SDIC # 燃气轮机：全球产能趋紧，国产供应链抢占AIDC景气红利 # 目燃气轮机：高效节能发电设备，可靠、灵活特点突出。 燃气轮机是以连续流动的气体为工质带动叶轮高速旋转，将燃料的能量转变为有用功的内燃式动力机械，广泛应用于发电、交通和工业动力领域。相比其他电源，天然气发电的可靠性、灵活性与可调性特点突出，具备综合成本优势，且部署时间相对较短，已成为全球第三大发电来源。按功率等级划分，燃气轮机包括重型、中型、小型及航改型等多种类型，其中重型燃机凭借高发电效率和快速的负载响应能力，成为电力公用事业的首选机型。 # 目需求：AIDC快速扩张+换机周期已至，装机有望保持高增长。 增量需求方面，美国AIDC建设规模快速扩张，但电网设施老化问题突出。燃气轮机凭借输出稳定、建设周期短的优势，在美国数据中心供电结构中的占比有望从2024年的 $40\%$ 提升至2035年的 $50\%$ 以上。参考McKinsey对美国数据中心发电需求预测，我们预计2026-2030年全球数据中心对应的燃机年均新增装机需求将超过30GW，较2016-2023年均水平增长 $50\%$ 以上。替代需求方面，1998-2001年建设高峰的机组已陆续进入更新换代期。后市场方面，随着存量机组规模扩大和设备老化，维护需求持续上升。 # 供给：市场高度集中，海外产能供给紧俏。 GEV、西门子能源、三菱重工合计市占率约 $85\%$ ，2024财年以来，三大家新接订单、收入保持高位。在需求能见度高+财务状况健康的基础上，三大家集体宣布扩产，以应对在手订单积压过多。然而，涡轮叶片等核心零部件环节由于技术壁垒高，全球供应持续紧张，加之航空发动机市场同样维持高景气，PCC、HWM等国际龙头可能优先保障航空领域供应，燃机零部件的产能瓶颈更为突出，为国内供应链企业提供了切入市场、抢占份额的机遇。 # 目投资建议：关注具备客户卡位优势、供给环节刚性的优质公司。 AIDC产业蓬勃发展，燃机行业深度受益于算力资本开支的扩张周期。在海外零部件产能扩张较慢、主机厂在手订单积压多的背景下，我们推荐具备客户卡位优势、供给刚性、放量确定性高的环节，建议重点关注：应流股份、鹰普精密、豪迈科技、杰瑞股份、联德股份、博盈特焊、崇德科技。同时建议关注：万泽股份、航亚科技、飞沃科技、三角防务、西子洁能、东方电气、上海电气、哈尔滨电气等。 # 目风险提示：AI算力发展放缓；数据中心建设不及预期；海外贸易摩擦风险；全球宏观经济波动。 # 行业深度分析 证券研究报告 投资评级 领先大市-A 维持评级 首选股票 目标价（元） 评级 行业表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 6.9 5.9 28.8 绝对收益 10.4 7.0 54.7 朱宇航 分析师 SAC执业证书编号：S1450525100003 zhuyh1@sdiscs.com.cn 阮丹宁 分析师 SAC执业证书编号：S1450525120005 ruandn@sdicsc.com.cn 欧阳天奕 联系人 SAC执业证书编号：S1450125110004 outy@sdicsc.com.cn # 相关报告 蓝箭 IPO 获批，商业航天产业加速 2026-01-04 钨价持续上涨，关注刀具龙头企业量价齐升机遇 2025-12-12 人形机器人行业跟踪：特朗普政府或颁布机器人行政命令，Optimus 流畅奔跑并亮相NeurIPS大会 2025-12-07 机械2026年度策略:科技领航，周期起舞 2025-11-17 钙钛矿叠层效率提升明显，量产落地加速 2025-11-12 # 目 内容目录 1.燃气轮机：高效节能发电设备，可靠、灵活特点突出 6 1.1.燃气轮机是旋转叶轮式热力发动机，联合循环发电效率高 6 1.2.燃气轮机多用于工业和油气电力供应，重燃发电效率突出 7 1.3．气电可靠、灵活特点突出，天然气发电有望保持稳定增长 9 2.需求：AIDC快速扩张+换机周期已至，装机有望保持高增长 10 2.1．增量需求：AIDC建设规模快速扩张，气电有望是中短期最佳解决方案……10 2.2. 更替需求：燃机机组更换高峰已致，高负荷运转加快替代 15 2.3．维保需求：燃机需定期计划性检修，后服务市场有望稳步增长 16 3.供给：市场高度集中，海外产能供给紧俏 17 3.1．竞争格局：全球市场份额高度集中，海外龙头新接订单、收入规模维持高位..17 3.2.需求能见度高+财务状况健康，主机厂扩产有保障 20 3.3.涡轮叶片制造难度最大，制约产业链整体扩产速度 22 3.4. 航发市场维持高景气，核心零部件产能预计持续紧俏 24 4. 投资建议：关注具备客户卡位优势、供给环节刚性的优质公司 ..... 27 4.1．应流股份：国产两机叶片龙头，募资扩产抢占外资供给缺口 27 4.2．鹰普精密：全球铸件和机加工零部件龙头，海外产能布局健全 29 4.3．豪迈科技：铸造 $+$ 机加一体化布局，持续扩产看好燃机景气持续性. 31 4.4. 杰瑞股份：电力设备开启新成长曲线，携手优质客户拓展全球燃机市场……32 4.5．联德股份：全球精密铸造核心供应商，受益数据中心发电及制冷需求 33 4.6．博盈特焊：前瞻布局HRSG，海外工厂产能加速落地 34 4.7．崇德科技：燃机滑动轴承技术实力领先，有望持续突破海外头部客户……36 5．风险提示. 39 # 图表目录 图1.燃气轮机内部结构图 6 图2.燃气轮机工作原理 6 图3.燃气轮机应用场景分布（中国，2024年） 8 图4.2018-2024年全球电力公用累计新装燃轮结构（功率口径） 8 图5.2018-2024年全球石油天然气累计新装燃轮结构（功率口径） 8 图6.2010-2050年全球发电结构拆解（TWh） 9 图7.2024-2035、2024-2050年不同能源发电复合增速 9 图8.不同发电设备的平均可靠容量系数 10 图9.调峰电源成本及响应时间关系 10 图10.不同发电设备单位建造成本（2023年） 10 图11.不同发电设备建造时间 10 图12.大模型时代后，算力需求呈指数级增长 11 图13．全球平均机架密度预测 11 图14.全球云基础设施服务支出额（十亿美元）及增速 11 图15.全球四大CSP公司资本开支（亿美元） 11 图16.数据中心耗电量（以家庭用电量为参照） 12 图17.全球数据中心耗电量预测（TWh） 12 图18．全球在建数据中心特征 12 图19.不同区域力设备平均运行年限（2020年） 13 图20.2023-2024年数据中心停机原因统计 13 图21.美国电网系统运作相对独立 13 图22.美国高压输电线新建里程（英里） 13 图23.数据中心及主要电源建设周期 14 图24.2024年美国数据中心供电结构 14 图25.2020-2035年美国数据中心供电方案预测 14 图26.全球燃机销售量（GW） 15 图27.1998-2001年燃机新增装机达到历史峰值 15 图28.全球燃机机组机龄中位数和平均数（2025年） 15 图29.1985-2023年燃气轮机利用率统计 16 图30.2023-2033年全球燃气轮机服务市场规模 17 图31.2024年全球燃机主机厂份额（功率口径，MW） 17 图32.全球10MW以上燃机销售结构（功率口径，MW） 17 图33.西门子能源GasServices季度新接订单 18 图34.西门子能源GasServices季度收入 18 图35.西门子能源GasServices新接订单 19 图36.西门子能源GasServices积压订单 19 图37. GEV燃气轮机季度新接订单 19 图38. GEV燃气轮机季度销售 19 图39. GEV动力业务新接订单. 19 图40. GEV动力业务积压订单 19 图41.三菱重工GTCC业务季度新接订单 20 图42.三菱重工GTCC业务季度销售 20 图43.三菱重工燃机新接订单 20 图44.三菱重工燃机积压订单 20 图45.西门子能源燃气轮机计划产能情况 21 图46. GEV燃气轮机计划产能情况 21 图47. GEV燃机销售数量波动性减弱 21 图48.西门子能源预计26-35年燃机年均装机需求超过100GW. 21 图49.西门子能源资本开支和自由现金流 22 图50.三菱重工资本开支和自由现金流 22 图51. GEV资本开支和自由现金流 22 图52. GE资本开支和自由现金流 22 图53.涡扇发动机大部件价值构成 22 图54.燃气轮机含有压气机叶片和涡轮叶片两类叶片 23 图55.燃气轮机涡轮动叶与静叶示意图 23 图56.燃气轮机涡轮动叶材料及成形技术发展 23 图57.涡轮叶片冷却系统解剖图 24 图58.典型涡轮叶片制造工艺路线 24 图59.全球航空发动机市场规模及预测 25 图60.PCC公司营业收入及增速 25 图61.PCC公司税前利润及增速 25 图62.伯克希尔·哈撒韦工业部门折旧摊销 26 图63.伯克希尔·哈撒韦工业部门资本开支 26 图64.HWM下游应用收入结构（FY25Q3） 26 图65.HWM工业燃气轮机收入、增速及占比. 26 图66.HWM资本开支（FY21-FY25） 26 图67.HWM扩建工厂计划. 26 图68. 应流股份航空发动机产品 ..... 27 图69. 应流股份燃气轮机产品 ..... 27 图70. 应流股份营业收入及增速 28 图71. 应流股份归母净利润及增速 ..... 28 图72. 应流股份分业务收入结构 ..... 28 图73. 应流股份分业务毛利率 28 图74. 应流股份出席西门子能源海南燃机总装基地及服务中心开工仪式 ..... 29 图75. 杜应流董事长与西门子能源全球高级副总裁兼大中华区负责人姚振国先生举行工作会谈. 29 图76. 鹰普精密营业收入及增速 30 图77. 鹰普精密归母净利润及增速 30 图78. 鹰普精密美国收入占比较高 30 图79.2024年鹰普精密全球布局 30 图80. 鹰普墨西哥SLP园区鸟瞰图 30 图81.豪迈科技营业收入及增速 31 图82.豪迈科技归母净利润及增速 31 图83.豪迈科技分业务营业收入结构 31 图84.豪迈科技分业务毛利率 31 图85. 杰瑞股份营业收入及增速 32 图86. 杰瑞股份归母净利润及增速 32 图87. 杰瑞股份电驱压裂成套设备及车载燃机发电机组示意图 32 图88. 联德股份营业收入及增速 33 图89. 联德股份归母净利润及增速 33 图90.卡特彼勒宣布扩张燃气轮机产能 34 图91.博盈特焊营业收入及增速 35 图92. 博盈特焊归母净利润及增速 35 图93. 博盈特焊具备丰富的客户资源 36 图94. 博盈特焊越南工厂一期于2025年3月落成 36 图95. 崇德科技积极拓展国内外头部客户 37 图96. 崇德科技营业收入及增速 38 图97. 崇德科技归母净利润及增速 38 图98. 崇德科技助力G15重型燃气轮机总装下线 38 图99. 崇德科技向国际齿轮箱龙头批量交付核心产品 38 表 1: 西门子 SGT-800 简单循环和联合循环性能参数. 7 表 2: 燃气轮机功率等级划分. 7 表 3: 典型重型燃气轮机机型参数. 9 表 4：我们预计 2026 年-2030 年数据中心对燃机年均装机需求在 30GW 以上. 15 表 5: 各种燃气轮机的检修周期对比. 16 表 6: 不同运行方式与燃气轮机运行维修费用的关系. 17 表 7：GEV、西门子能源、三菱重工技术情况. 18 表 8：F 级及以上重燃涡轮叶片用材情况. 24 表 9：罗尔斯-罗伊斯、赛峰、GE 航空、RTX 公司业绩指引. 25 表 10: 燃气轮机主要公司盈利预测及估值表 ..... 27 表 11: 应流股份 2025 年可转债募投项目 ..... 29 表 12: 杰瑞股份加快电力设备布局. 33 表 13：联德股份铸件可用在能源动力、商用空调、工程机械等领域. 33 表 14：全球冷机压缩机龙头企业数据中心近期布局. 34 表 15：博盈特焊主营业务概览. 35 表 16：崇德科技主营业务 37 # 1.燃气轮机：高效节能发电设备，可靠、灵活特点突出 # 1.1.燃气轮机是旋转叶轮式热力发动机，联合循环发电效率高 燃气轮机与航空发动机工作原理基本相同，被誉为“工业皇冠上的明珠”。燃气轮机是以连续流动的气体为工质带动叶轮高速旋转，将燃料的能量转变为有用功的内燃式动力机械，是一种旋转叶轮式热力发动机。从技术本质上看，航空发动机和燃气轮机都基于相同的气体涡轮循环结构与热力原理（即布雷顿循环），核心结构包括压气机、燃烧室、燃气透平三大部分，其设计方案涵盖了气动力学、工程热力学、燃烧学、结构力学、控制理论、材料学、制造工艺等基础学科和工程技术领域，被誉为“工业皇冠上的明珠”。 图1.燃气轮机内部结构图 资料来源：GE，国投证券证券研究所 燃气轮机的工作过程基于典型的热力学循环，通过压缩、燃烧、膨胀与排气四个阶段将燃料的能量转化为机械能。首先，外界空气经压缩机被强制压缩成高压气体；随后，燃料在燃烧室与高压空气混合并燃烧，形成高温高压燃气；高温高压燃气进入涡轮段膨胀并推动涡轮叶片高速旋转。涡轮旋转一方面驱动压缩机循环工作，另一方面通过传动轴输出机械功，可用于带动发电机或驱动机械设备。 图2.燃气轮机工作原理 资料来源：三菱重工，国投证券证券研究所 联合循环项目通过将燃气轮机与蒸汽轮机相结合，实现能源的梯级利用，从而显著提高发电效率。单机组的简单循环启动时间短，安装面积紧凑，一般用于需要快速部署能力和高峰需求管理的应用。“联合循环”是指多个热力学循环组合发电，将燃气轮机排出的余热通过余热 回收蒸汽发生器（HRSG）产生蒸汽，再将蒸汽输送至蒸汽轮机，相较简单循环机组大幅提高发电效率，在多样化的公用事业和工业需求下保持运营灵活性和负载跟随能力。根据两机动力先行，以西门子SGT-800为例，其简单循环的发电效率约为 $35\% -40\%$ ，与余热锅炉组成联合循环的发电效率接近 $60\%$ 。根据Facr.MR统计， $88\%$ 的燃气轮机发电量来自联合循环项目。 表1：西门子 SGT-800 简单循环和联合循环性能参数 简单循环 输出功率/MW 47.5 50.5 53 57 发电效率/% 37.7 38.3 39 40.1 热耗率/(kJ/(kW·h)) 9557 9407 9231 8970 涡轮转速/(r/min) 6608 6608 6608 6608 压比 20.4:1 21.1:1 21.4:1 21.8:1 排气温度/℃ 541 553 551 565 氮氧化物排放(干式低排放,依15%02干基折算)/(10-6V) ≤15 ≤15 ≤15 ≤20 联合循环2x1 输出功率/MW 135.4 143.6 149.9 163.1 效率/% 54.7 55.4 56.2 58.6 热耗率/(kJ/(kW·h)) 6583 6494 6406 6143 资料来源：两机动力先行微信公众号，国投证券证券研究所 # 1.2.燃气轮机多用于工业和油气电力供应，重燃发电效率突出 燃气轮机分类方式多样，按功率等级，燃气轮机大致可分为重型、中型、小型、航改四种类型。 √ 重燃：重型燃气轮机装机容量一般大于50MW，与蒸汽轮机一样具备重型螺栓壳体、坚固的支撑结构和沉重的转子，随着3D空气动力叶片设计、先进冷却技术、高温材料和涂层技术的发展，重燃的发电效率和负载反应速度有了大幅提升。重燃是迄今为止效率最高的热功转换类发电设备，是发电和驱动领域的核心设备，也是中型常规航空母舰上运用的主动力。 √ 中小燃：结合了航空动力和重型燃气轮机的设计特点，拥有大型燃烧室但外壳和支撑结构更轻，融合了先进的空气动力学包片、冷却技术、材料和航改机的涂层。 ✓ 航改燃：由航空发动机改装而来（其中约 $80\%$ 的零部件可以共用），设计更轻、更紧凑，占地面积更小，可加快启动和停机速度，并且可以频繁循环而不影响维护计划。 表2：燃气轮机功率等级划分 特征 重型燃气轮机 中型燃气轮机 小型燃气轮机 航改燃气轮机 功率范围 >50MW 20-50MW 0.-20MW 0.03-0.3MW 热效率(%) 38-45 32-40 26-39 34-38 启动时间(min) 25-120 10-25 5 负载变化率(%) 低 中 高 高 排放水平 低 中 中到高 中到高 维护和运行成本 高 中 低 低 尺寸和重量 大 中 小 小 应用灵活性 低 中 高 高 应用领域 大型电厂、工业、船舶动力 中等工业、区域供热、电力调峰 分布式发电、小型工业、民用设施 海上动力、分布式能源、油气输送、军事 技术特点 高热效率、运行稳定、启动和关机时间较长 热效率适中、启动速度和灵活性介于重型和轻型之间 快速启动、响应灵敏、适用于频繁启停和快速负载变化 性能高、体积小、重量轻,操作方便灵活 资料来源：航空动力网,燃气轮机聚焦微信公众号,国投证券证券研究所 燃气轮机分类方式多样，按应用场景，燃气轮机广泛应用于发电、交通和工业动力领域。在发电领域，燃气轮机凭借其高效率与快速启动特性获得广泛应用，尤其适用于调峰发电和分 布式能源系统，是最主要的应用场景之一。在交通方面，燃气轮机被用作船舶动力装置，为各类船舶提供高效动力。此外，在工业领域中，燃气轮机也常用于驱动大型机械设备，例如泵、压缩机等关键装置。 图3.燃气轮机应用场景分布（中国，2024年） 资料来源：观研天下，国投证券证券研究所 重型燃机凭借高发电效率和快速的负载响应能力，成为电力公用事业首选机型。根据Gas Turbine World，2018-2024年，全球电力公用事业累计新装燃气轮机容量达到252.8GW，其中重燃、航改燃、中小燃占比分别达到 $94\%$ 、 $5\%$ 、 $1\%$ ；全球石油天然气行业累计新装燃气轮机容量达到45.1GW，重燃、航改燃、中小燃占比分别达到 $44\%$ 、 $41\%$ 、 $15\%$ 。 图4.2018-2024年全球电力公用累计新装燃轮结构（功率口径） 资料来源：Gas Turbine World，国投证券证券研究所 图5.2018-2024年全球石油天然气累计新装燃轮结构（功率口径） 资料来源：Gas Turbine World，国投证券证券研究所 重型燃气轮机按透平进口燃气温度可进一步分为E级、F级、G/H级和J级。根据沈阳德为科技，E级、F级和G/H级和J级的燃气工作温度分别约为 $1200^{\circ}\mathrm{C}$ 、 $1400^{\circ}\mathrm{C}$ 、 $1500^{\circ}\mathrm{C}$ 、 $1600^{\circ}\mathrm{C}$ 输出效率依次递增。根据IEEFA，D、E级燃机单机效率一般为 $33\% -37\%$ ，联合循环效率可以达到 $52\% -55\%$ ；F级燃机是目前在役的主流机型，单机效率一般为 $39\% -41\%$ ，联合循环效率可以达到 $57\% -60\%$ ；J级燃机是目前全球透平入口温度最高、功率最大、效率最高的燃机轮机，G、H、J级单机效率可以达到 $42\% -45\%$ ，联合循环效率可以达到 $62\% -65\%$ 。 表3：典型重型燃气轮机机型参数 重燃等级(50赫兹) 简单循环输出功率(MW) 燃气工作温度(°C) 单机效率 联合循环输出功率(MW) 联合循环效率 代表机型 D、E 75-140 1200-1300 33%-37% 150-300 52%-55% GE Vernova: GT13E2 Siemens: SGT6-2000E MHI: M701D Ansaldo: AE64.3A F 150-400 1300-1400 39%-41% 400-570 57%-60% GE Vernova: 9F.04 Siemens: SGT5-4000F MHI: M701F Ansaldo: AE94.3A MAPNA Group: MGT-75 G、H、J 250-590 1450-1600+ 42%-45% 650-900 62%-65% GE Vernova: 9HA.02 Siemens: SGT5-9000HL MHI: M701J Ansaldo: GT36-S5 Doosan: DGT6-300H.S2 资料来源：IEEFA，国投证券证券研究所 # 1.3.气电可靠、灵活特点突出，天然气发电有望保持稳定增长 天然气是全球第三大发电来源，未来发电需求有望保持稳定增长。根据IEA《Global Energy Review 2025》，2010-2024年天然气发电在全球电力领域占比相对稳定，2024年天然气发电在全球电力领域占比达到 $21.73\%$ ，仅次于煤炭的 $34.57\%$ 、可再生能源的 $31.81\%$ 。IEA预计，2024-2035年、2024-2050年期间，天然气发电量复合增速将分别达到 $2.1\%$ 、 $1.5\%$ ，整体保持稳健增长态势。 图6.2010-2050年全球发电结构拆解（TWh） 资料来源：IEA《Global Energy Review 2025》，国投证券证券研究所 图7.2024-2035、2024-2050年不同能源发电复合增速 资料来源：IEA《Global Energy Review 2025》，国投证券证券研究所 相比其他电源，天然气发电的可靠性、灵活性与可调性特点突出，具备综合成本优势，且部署时间相对短。 - 可靠性、灵活性与可调性特点突出：在电力系统中，灵活调峰电源至少要达到总装机的 $10\% \sim 15\%$ 。受自然条件影响，风电、光伏等可再生能源发电需要调峰。对比来看，天然气发电可以实现分钟级的响应，具有负荷调节范围宽、响应快速、负荷变化适应能力强的特点，可有效保障电网的安全稳定运行。根据GE Gas Power，气电的平均可靠容量系数达到 $84\%$ ，仅次于核电的 $92\%$ ，远高于风电或者太阳能。 √ 建造成本优势：根据EIA在2023年的统计数据，天然气、石油液化气、电池储能、太阳能、风能发电设备的单位建造成本分别为782美元/kW、906美元/kW、1361美元/kW、1617美元/kW、1738美元/kW。对比来看，天然气发电设备的建造成本较风光与储能设备低约 $50\% - 60\%$ ，较石油液化气发电设备低约 $14\%$ 左右，在主流电源中具备明显的优势。 $\checkmark$ 部署时间优势：常规电源中，气电建设周期相对较短。根据华经产业研究院、环球零碳微信公众号，单循环气电工期为10-12个月，联合循环气电为16-20个月，而核反应堆平均建设周期长达10年。 图8.不同发电设备的平均可靠容量系数 资料来源：GE Gas Power《加速天然气发电增长，迈向零碳未来》，国投证券证券研究所 图9.调峰电源成本及响应时间关系 资料来源：单彤文《天然气发电在能源转型期的定位与发展路径建议》，国投证券证券研究所 图10.不同发电设备单位建造成本（2023年） 资料来源：EIA，国投证券证券研究所 图11. 不同发电设备建造时间 资料来源：Benjamin K. Sovacool等《Differences in carbon emissions reduction between countries pursuing renewable electricity versus nuclear power》，国投证券证券研究所 # 2.需求：AIDC快速扩张+换机周期已至，装机有望保持高增长 # 2.1.增量需求：AIDC建设规模快速扩张，气电有望是中短期最佳解决方案 算力需求倒逼GPU功耗增加，机架高功率化进一步加剧数据中心电力消耗。摩尔定律表明，集成电路上可容纳的晶体管数目约每隔18个月便会增加一倍，性能也将提升一倍。在深度学习出现之前，用于AI训练的算力增长大约每24个月翻一番，基本符合摩尔定律。进入大模型时代后，用于AI训练的算力大约每2个月翻一番，已远远超越了摩尔定律，算力需求呈指数级增长，未来曲线将更加陡峭，将会倒逼GPU工艺制程小型化和架构演变，单GPU功耗将进一步增加。随着大模型训练、多模态AI推理等智算场景普及，单机柜功率已从传统数据中心的2-10KW提升至智算中心的30KW以上，英伟达GB300 NVL72单机架功耗更是达到120KW以上，进一步加剧数据中心的电力消耗需求。 图12.大模型时代后，算力需求呈指数级增长 资料来源：《Brain-inspired computing - We need a master plan》，国投证券证券研究所 图13.全球平均机架密度预测 资料来源：《数据中心行业投资与价值洞察》,国投证券证券研究所 受生成式AI驱动，全球云基础设施支出持续高增长。根据Synergy Research Group，全球云基础设施服务商资本开支25Q3环比增加75亿美元以上，是迄今为止最大的单季环比增幅。剔除汇率波动影响，25Q3同比增长 $28\%$ ，连续八个季度保持同增且是近三年来最高增长率。根据IFinD，25Q3（按自然年）全球四大CSP厂商亚马逊、谷歌、Meta、微软合计资本支出达到954亿美元，同比 $+73\%$ ，维持高增长的同时相继上调资本开支预期。其中，谷歌表示将FY2025资本开支由850亿美元提升至910-930亿美元，2026年有望继续加大资本投入；Meta将2025年全年资本开支预期从660-720亿美元上修至700-720亿美元；微软计划今年将AI总容量增加 $80\%$ ，并在未来两年内将数据中心总面积翻倍；亚马逊预计2025年全年资本开支将达到1250亿美元，并且2026年有望继续提高。 图14.全球云基础设施服务支出额（十亿美元）及增速 资料来源：Synergy Research Group，国投证券证券研究所 图15.全球四大CSP公司资本开支（亿美元） 资料来源：IFinD，国投证券证券研究所 数据中心投资已超石油投资，AI服务器耗电量预计增长显著。AI算力具备高耗能特性，根据IEA《Energy and AI》，传统IDC的规模通常为10-25MW，而以AI为核心的超大规模数据中心装机容量已跨越超过100MW，相当于10万户家庭一年的用电需求。2024年，全球数据中心用电量占比已达到 $1.5\%$ 。随着AI服务需求的激增，数据中心投资继续向超大规模化快速发展。根据IEA《World Energy Outlook 2025》预计，随着全球科技公司持续加大数据中心建设容量，2025年预计将有约5800亿美元投资于数据中心，高于当年全球石油供应总投资(5400亿美元)。在数据中心快速扩张的推动下，到2030年AI服务器的用电量将增加5倍，推动全球数据中心的用电量在当前基础上翻倍。 图16. 数据中心耗电量（以家庭用电量为参照） 资料来源：IEA《Energy and AI》，国投证券证券研究所 图17.全球数据中心耗电量预测（TWh） 资料来源：IEA《World Energy Outlook 2025》，国投证券证券研究所 数据中心建设集中度高，对当地电网造成较大供电压力。根据IEA《World Energy Outlook 2025》和《Energy and AI》，数据中心在地理分布上高度集中。从区域上看，已建数据中心集中在美国、欧洲和中国三个地区，且未来几年超过 $85\%$ 的新增数据中心将在美国、中国和欧洲落地。从建设密度看，数据中心一般靠近市中心，从而满足低时延需求和网络互联集聚效应，并且约三分之二新建的数据中心将建设在现有数据中心集群附近。这种高度集中的建造模式，无疑会加剧当地电网供电压力。 图18.全球在建数据中心特征 资料来源：IEA《World Energy Outlook 2025》，国投证券证券研究所 北美电网基础设施老化严重，难以满足数据中心对供电连续性的高要求。根据Nexans和Uptime，北美、欧洲电力系统老化问题严重，在运行的电网设施年限超过40年，电力供应不足成为数据中心停机的主要原因，影响占比从2023年的 $52\%$ 提升至2024年的 $54\%$ 。根据Uptime预测，鉴于数据中心对电力供应的严苛要求，电网限制未来或仍将是数据中心停机故障的主要原因。 图19.不同区域力设备平均运行年限（2020年） 资料来源：Nexans，国投证券证券研究所 图20.2023-2024年数据中心停机原因统计 资料来源：Uptime，国投证券证券研究所 美国电网审批及建设主体要求差异性大，高压输电线建设缓慢。特高压电网一般需要系统性规划，但美国电力产业从诞生开始就是高度分散的私营公司体制，目前主要由东部、西部、德州三大独立系统构成，并且联邦和州政府通过立法及监管限制电力公司的经营范围。另一方面，大型电网建设投入额巨大、投资回报期长，私人电力公司建设意愿弱。整体来看，美国跨州输电项目推进速度缓慢。根据Grid Strategies，2024年美国345kV及以上的高压输电线路新建里程只有322英里，不足2013年的 $10\%$ 图21.美国电网系统运作相对独立 资料来源：EIA，国投证券证券研究所 图22.美国高压输电线新建里程（英里） 资料来源：Grid Strategies，国投证券证券研究所 气电输出稳定性高、建设周期短，是美国数据中心供电的主流方案之一。根据中国电力知库微信公众号，美国电力需求在历经十年停滞期后，2024-2025年增速回升至 $2\% -3\%$ ，但增量主要来自数据中心、制造业回流等分散负荷，对供电可靠性要求极高（如数据中心需 $99.999\%$ 可靠性)，更适合分布式储能、燃机等本地电源保障。根据GridLab、华经产业研究院，数据中心建设周期一般要1.5-2年，联合循环气电项目需16-20个月，两者相对匹配。 图23.数据中心及主要电源建设周期 资料来源：Lawrence Berkeley National Lab，国投证券证券研究所 燃气轮机供电占比达到 $40\%$ ，到2035年有望超过 $50\%$ ：根据IEA《World Energy Outlook2025》，2024年，燃气轮机是美国数据中心最大的电力来源，供电占比超过 $40\%$ ，高于可再生能源（约 $25\%$ ）、核能（约 $20\%$ ）和煤电（约 $15\%$ )。根据IEA预测，在现有政策情境中，为数据中心供电的发电量将从当下的约200TWh增长到2035年的640TWh，其中燃气轮机机组的发电增量在所有电源中最大，到2035年将增加260TWh。到2035年，IEA预测燃气轮机在数据中心供电结构中的占比有望超过 $50\%$ 。 图24.2024年美国数据中心供电结构 资料来源：IEA《World Energy Outlook 2025》，国投证券证券研究所 图25.2020-2035年美国数据中心供电方案预测 资料来源：IEA《World Energy Outlook 2025》，国投证券证券研究所 数据中心驱动燃机市场增长：我们预计，2026年-2030年，全球数据中心对应的燃机年均新增装机需求将稳定在20GW以上。根据Gas Turbine World统计，2016-2023年全球燃气轮机年均需求约为40GW，而2024年受AIDC驱动，燃机销售已接近60GW，增长显著。展望未来，基于以下核心假设，我们预计2026年-2030年全球数据中心对应的燃机年均新增装机需求将保持在30GW以上，相较2016-2023年平均水平有 $50\%$ 以上的增量空间。核心假设如下： ✓ 发电量：根据McKinsey，美国数据中心发电需求将从2023年的147TWh增长至2030年的606TWh； √ 燃机供应占比：根据IEA《WorldEnergyOutlook2025》，我们假设燃机供电占比将从2024年的 $40\%$ 稳步提升至2030年的 $50\%$ √ 燃机工作时长：根据Strategic Power Systems统计，运行20年以上的燃机年均工作时长在3100-3300小时，我们取3200小时； √ 美国燃机供应占全球比重：根据Reuters援引GEM，美国在运行燃气轮机占全球总量的26%左右。考虑到美国AIDC发展更快，我们假设美国燃气轮机装机占比从2024年的26%稳步增长至2030年的38%。 图26.全球燃机销售量（GW） 资料来源：Gas Turbine World，国投证券证券研究所 表4：我们预计 2026 年-2030 年数据中心对燃机年均装机需求在 30GW 以上 2023 2024 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 美国数据中心耗电量（TWh） 147 178 224 292 371 450 513 606 美国数据中心新增耗电量（TWh） 31 46 68 79 79 63 93 燃气轮机发电占比 40% 40% 40% 42% 44% 46% 48% 50% 燃气轮机工作时长（小时/年） 3200 3200 3200 3200 3200 3200 3200 3200 美国数据中心对应燃机新增装机（GW） 3.88 5.75 8.93 10.86 11.36 9.45 14.53 美国燃气轮机占全球比重 26% 28% 30% 32% 34% 36% 38% 全球数据中心对应燃机新增装机（GW） 14.90 20.54 29.75 33.95 33.40 26.25 38.24 资料来源：IEA,McKinsey,Strategic Power Systems,Reuters 援引 GEM,国投证券证券研究所测算 # 2.2. 更替需求：燃机机组更换高峰已致，高负荷运转加快替代 1998-2001年燃机建设高峰的机组陆续进入到更新换代期。受用电需求增加、天然气价格走低、以及监管机构放松电力基建管制政策等因素共同催化，1998-2001年北美天然气发电建设进入高峰期，带动同时期全球燃气轮机装机量快速增长。以GE为例，其燃机产量从1998年的80台增长至1999年的180台、2000年的240台。根据GasTrubineHub统计，2025年欧洲、美洲 $50\%$ 以上的燃机机龄分别超过20年、23年，意味着大部分机组已达到更替年限。 图27.1998-2001年燃机新增装机达到历史峰值 资料来源：Global Energy Monitor，国投证券证券研究所 图28.全球燃机机组机龄中位数和平均数（2025年） 资料来源：Global Energy Monitor，国投证券证券研究所 高使用率进一步加快核心零部件损耗，更新需求是未来几年不可忽视的重要驱动因素。无论是持续的高负荷运行还是频繁的调峰起停，都会对燃机核心部件造成不可逆的疲劳损伤。以 燃机转子为例，根据MD&A，其设计寿命通常受到“时间”与“循环”的双重硬性约束，一般按144000小时累计燃烧时间或者5000次燃烧启动为限。回顾历史，根据Thunder Said Energy，全球燃机利用率在1999年前后达到 $50\%$ 的历史峰值。高强度服役会显著损耗设备，缩短其使用年限，存量换新是未来几年燃机新增装机的重要需求来源之一。 图29.1985-2023年燃气轮机利用率统计 资料来源：THUNDER SAID ENERGY，国投证券证券研究所 # 2.3.维保需求：燃机需定期计划性检修，后服务市场有望稳步增长 在实际运行时，燃气轮机还需根据热端部件的运行状态进行计划性检修。围绕热通道部件的状态，燃气轮机的检修主要分为小修、中修和大修，检修周期根据制造商规定的等效运行时间（EOH）或启动次数确定，影响因素包括运行方式、燃烧温度、燃料类型、运行时间、启动次数及空气质量等。其中，对于调峰负荷运行的机组，热力机械疲劳是影响机组寿命的主要因素。 表5：各种燃气轮机的检修周期对比 修理级别 修理部件 修理内容 代表机型（等效运行小时/等效启动次数） 西门子V84.3/94.3A GEVPG7F/9F 三菱重工M701F 小修 燃烧室 针对火焰筒、过渡段、燃料喷嘴、联焰管等进行测量及检查 8000 8000/450 8000/300 中修 热通道 针对透平静叶片、动叶片、护环等进行测量及检查，重点对透平通流部分（喷嘴、动叶）进行检查，查看积垢、腐蚀、涂层脱落等情况是否发生，消除运行中已发现的故障和存在的各种隐患 25000 24000/900 24000/900 大修 整机 机组全面解体、核心热通道部件的检查与更换 50000 48000/2400 48000/1800 资料来源：燃气轮机聚焦微信公众号,上海成套院,国投证券证券研究所 启停次数与维修费用呈正相关关系，热通道部件支出费用占比最大。燃机高温部件的工作环境十分恶劣，在热疲劳、蠕变、氧化和腐蚀等作用下很容易发生损伤，维修和更换费用高昂，是燃机发电运营成本高的主要原因之一。机组频繁的启停将造成高温部件反复经历热胀冷缩的循环，热疲劳加剧，进而产生裂纹、发生变形，承担电网调峰任务的机组由于频繁的启停其运维费用将明显高于按照基本负荷运行的机组。根据上海成套院对欧洲某燃机电厂运维费用与年启停次数的研究来看，两者呈现出正相关关系，而且启停次数越多，热端部件费用占比越高。 表6：不同运行方式与燃气轮机运行维修费用的关系 年启停次数 50 350 500 运行维修费用（万英镑） 370 600 800 总费用组成 固定费用 15% 15% 15% 可变费用 40% 20% 15% 热通道部件费用 45% 65% 70% 资料来源：燃气轮机聚焦微信公众号，国投证券证券研究所 燃气轮机后市场服务规模可观，预计将维持较快增长。随着存量装机规模持续扩大以及设备老化带来的维护需求上升所驱动，燃气轮机后市场服务迎来快速发展期。根据燃气轮机聚焦微信公众号，2023年全球燃气轮机服务市场规模376.4亿美元，预计2033年将达到868.4亿美元。同时，燃气轮机技术正向更高效率、更高燃烧温度和更复杂结构方向演进，显著提高了维护与检修的技术门槛，使热端部件检修、升级改造、性能恢复及数字化运维等高附加值服务需求持续增长，进一步抬升单台机组的服务价值量。 图30.2023-2033年全球燃气轮机服务市场规模 资料来源：燃气轮机聚焦微信公众号，国投证券证券研究所 # 3.供给：市场高度集中，海外产能供给紧俏 # 3.1.竞争格局：全球市场份额高度集中，海外龙头新接订单、收入规模维持高位 燃机市场格局集中稳定，GEV、西门子能源、三菱重工合计市占率约 $85\%$ 。根据Gas TurbineWorld数据，全球燃气轮机市场格局长期稳定且高度集中，约 $85\%$ 的订单流向GEV、西门子能源、三菱重工三大家主机厂，贝克休斯、安萨尔多、索拉透平等制造商份额均不足 $5\%$ 图31.2024年全球燃机主机厂份额（功率口径，MW） 资料来源：Gas Turbine World,国投证券证券研究所 图32.全球10MW以上燃机销售结构（功率口径，MW） 资料来源：西门子能源投资者交流材料，国投证券证券研究所 据蒋洪德《世界重型燃气轮机产品系列发展史及其启示》和SemiAnalysis，GEV、西门子能源在二战后开始自主研发燃机设备，三菱重工从1961年开始通过技术引进与再创新的方式发展燃机，三家均在1970年代后期完成原型燃机（功率25MW以下）的研制。其中，GE凭借其LM系列航改型燃气轮机和HA级重型燃气轮机占据高端市场，品牌认知度高，服务网络广泛，具备快速部署解决方案能力；西门子能源在工业燃气轮机和中型航改燃机领域实力强大，SGT-800是数据中心领域的流行选择；三菱重工的重燃表现突出，其中J系列轮机效率高，负荷响应性快。 表7：GEV、西门子能源、三菱重工技术情况 公司名称 技术路径 典型设备简单循环输出功率范围（MW） 重燃代表机型 公司特点 GEV 1949年自主研制出世界首台于发电的燃机 34.5-571 9HA 凭借其LM系列航改型轮机和HA级重型轮机占据高端市场，品牌认知度高，服务网络广泛，具备快速部署解决方案能力 西门子能源 1948年开始开展燃机研发工作 4-593 SGT5-9000HL 工业燃气轮机和中型航改机实力强大，SGT-800是数据中心领域的流行选择 三菱重工 1961年起通过技术引进再创新模式发展 41-574 M70 1J J系列轮机效率高，负荷响应性快 资料来源：蒋洪德《世界重型燃气轮机产品系列发展史及其启示》，SemiAnalysis，GEVernova微信公众号，GEV官网，西门子能源官网，三菱重工官网，国投证券证券研究所 # 三大家燃机业务新接订单、收入保持高位，业绩指引有所上调。 √ 西门子能源：FY25Q4（2025年7月1日-9月30日），西门子能源Gas Services业务新接订单48亿欧元，同比 $+33\%$ ，实现收入31亿欧元，同比 $+14.8\%$ 。FY25全年，西门子能源Gas Services业务新接订单达到230亿欧元，同比FY24增长 $40.2\%$ ，其中约 $25\%$ 的需求来自于数据中心。截至FY25期末积压订单达到540亿欧元，同比FY24增长 $20.0\%$ ，创下近年来最高水平。FY25全年，西门子能源Gas Services业务收入增速达到 $14\%$ 并预计FY26增速达到 $16\% -18\%$ ，FY25-FY28复合增速达到中双位数；特殊项目前利润率将从FY25的 $13\%$ 提升至FY26的 $14\% -16\%$ ，并在FY28进一步提升至 $18\% -20\%$ 。 图33.西门子能源GasServices季度新接订单 资料来源：西门子能源财报、投资者交流资料,国投证券证券研究所 图34.西门子能源GasServices季度收入 资料来源：西门子能源财报、投资者交流资料,国投证券证券研究所 图35.西门子能源GasServices新接订单 资料来源：西门子能源财报、投资者交流资料,国投证券证券研究所 图36.西门子能源GasServices积压订单 资料来源：西门子能源财报、投资者交流资料,国投证券证券研究所 ✓GEV：FY25Q3（2025年7月1日-9月30日），GEV燃气轮机新接订单达到7.4GW，实现销售4GW，新接订单量显著超过公司销售交付量。FY25Q1-Q3，GEV动力业务新接订单达到211.4亿美元，与FY24全年的217.6亿美元基本持平；截至FY25Q3期末，GEV动力业务整体积压订单达到840.6亿美元，相比FY24全年多出 $14.6\%$ 。根据GEV投资者交流资料，FY25Q4公司已签下18GW燃机订单，预计到FY25期末将有80GW的在手订单。基于业务的强劲表现，公司已将FY28的收入预期从450亿美元上调至520亿美元。 图37. GEV燃气轮机季度新接订单 资料来源：GEV财报、投资者交流资料，国投证券证券研究所 图38. GEV燃气轮机季度销售 资料来源：GEV财报、投资者交流资料，国投证券证券研究所 图39. GEV动力业务新接订单 资料来源：GEV财报、投资者交流资料，国投证券证券研究所 图40. GEV动力业务积压订单 资料来源：GEV财报、投资者交流资料，国投证券证券研究所 - 三菱重工：FY25Q2（2025年7月1日-9月30日），三菱重工GTCC业务新接订单达到8362亿日元，同比增长 $238.7\%$ ，实现收入2305亿日元，同比增长 $23.1\%$ 。FY25H1，三菱重工燃气轮机新接订单达到23台，基本与FY24全年的25台持平；截至FY25H1期 末，三菱重工燃气轮机积压订单达到67台，相比FY24全年多出19台。根据三菱重工投资者交流资料，公司预计GTCC业务的新签订单额将从FY24的14744亿日元提升至FY25的21000亿日元，收入将从FY24的7907亿日元提升至FY25的9000亿日元。受燃机高景气驱动，公司将FY25能源业务新签订单额由22000亿日元上调到32000亿日元，收入由18500亿日元上调到20000亿日元。 图41.三菱重工GTCC业务季度新接订单 资料来源：三菱重工财报、投资者交流资料,国投证券证券研究所 图42.三菱重工GTCC业务季度销售 资料来源：三菱重工财报、投资者交流资料,国投证券证券研究所 图43.三菱重工燃机新接订单 资料来源：三菱重工财报、投资者交流资料,国投证券证券研究所 图44.三菱重工燃机积压订单 资料来源：三菱重工财报、投资者交流资料,国投证券证券研究所 # 3.2.需求能见度高+财务状况健康，主机厂扩产有保障 熟练技工、零部件和高温材料供应紧俏，三大家集体宣布扩产。根据专注于燃机市场的咨询公司Dora Partners，受限于熟练技工、核心零部件以及高温材料供应的不足，行业内主机厂交付期已延长至36-48个月甚至更久。三大主机厂同样出现在手产能供应不足的局面，GEV、西门子能源2028年之前的燃机产能均被锁定，GEV2029年的产能仅剩 $10\%$ 可供销售。三大家近半年均宣布进一步扩大燃机产能。其中，西门子能源将燃机产能从2024年的17GW（对应110台），提升至2025-2027年的22GW（对应160台），在2028-2030年将进一步提升至30GW以上（对应210-230台）；GEV宣布燃机产能将在2026年达到20GW，在2028年达到24GW；三菱重工扩产计划最激进，其CEO在接受POWER Magazine采访时表示，由于市场需求增长远超预期，公司已将燃机产能扩张目标从原计划的提升 $30\%$ 上调至未来两年内翻倍。 图45.西门子能源燃气轮机计划产能情况 资料来源：西门子能源投资者交流材料，国投证券证券研究所 图46. GEV燃气轮机计划产能情况 资料来源：GEV 投资者交流材料,国投证券证券研究所 我们认为，本轮燃机主机厂扩产的确定性和持续性较高，核心是需求能见度高且公司财务状况健康。 √ 燃机具备重资产属性，经历上一轮周期错配，主机厂的扩产决策变得更为审慎。2016-2018年，受可再生能源对传统发电设备的冲击，GEV、西门子能源和三菱重工的燃机业务发展不及预期。为此，GEV与西门子能源曾不得不通过裁员来应对业务下滑。以GEV为例，2022年后其销量已趋于稳定，与2016-2021年的大幅波动形成对比。受AIDC发电需求驱动，西门子能源预测2026-2035年全球燃机装机需求有望超过100GW，叠加当前三大主机厂披露的在手与新接订单持续处于高位，我们认为未来几年燃气轮机需求的能见度较高。 图47. GEV 燃机销售数量波动性减弱 资料来源：GEV财报，国投证券证券研究所 图48.西门子能源预计26-35年燃机年均装机需求超过100GW 资料来源：西门子能源投资者交流材料，国投证券证券研究所 √ 三大家财务状况比上一轮更健康，为其未来的资本支出计划提供了有效保障。2017-2018财年，GE（GEV前身）、西门子能源、三菱重工的自由现金流普遍为净流出。而2023财年后，随着全球能源结构转型与AI数据中心用电需求的爆发，三大家的自由现金流大幅改善，资本开支规模也稳步提升。健康的现金流状况，为三大家实施燃机产能扩张计划奠定了坚实的财务基础。 图49.西门子能源资本开支和自由现金流 资料来源：Bloomberg，国投证券证券研究所 图50.三菱重工资本开支和自由现金流 资料来源：Bloomberg，国投证券证券研究所 图51. GEV资本开支和自由现金流 资料来源：Bloomberg，国投证券证券研究所 图52. GE 资本开支和自由现金流 资料来源：Bloomberg，国投证券证券研究所 # 3.3.涡轮叶片制造难度最大，制约产业链整体扩产速度 核心零部件方面，叶片工作环境苛刻，制造技术门槛高。以航空领域的燃气轮机（航空发动机）为例，发动机工作过程中，叶片长期处在高温、高压、高负荷、高振动、高腐蚀的极端状态下，承受着离心力、气动力、热应力及交变载荷等复杂应力，因而需要具备优异的高温强度、力学性能和耐腐蚀性能，技术壁垒极高。根据观研天下，叶片在整个发动机制造中占据了 $30\%$ 以上的工作量，其成本在发动机总成本中占比高达 $35\%$ 。 图53.涡扇发动机大部件价值构成 资料来源：观研天下，国投证券证券研究所 涡轮叶片负责将热能转换为机械能，价值占比最大。根据鹏芃科艺官网，燃气轮机叶片主要分为压气机叶片和涡轮叶片。它们安装在同一根主轴上构成转子：压气机叶片负责压缩空气并送入燃烧室；涡轮叶片则被燃烧室产生的高温高压燃气推动旋转，从而输出机械功。由于涡轮叶片处于温度最高、应力最复杂、环境最恶劣的部位，其性能水平直接反映了发动机的先进程度。据观研天下统计，涡轮叶片在全部叶片成本中的占比高达 $63\%$ 。 图54.燃气轮机含有压气机叶片和涡轮叶片两类叶片 资料来源：鹏芯科艺官网，国投证券证券研究所 # 大型燃机一般装配3-4级涡轮叶片结构，1、2级动叶制造要求通常更高。 $\checkmark$ 大型燃气轮机通常采用多级涡轮设计以充分提取能量，一般配置3-4级涡轮。每一级涡轮通常由一组静止的导向叶片（静叶）和一组随转子旋转的工作叶片（动叶）构成。其中，动叶负责带动涡轮轴旋转；静叶使气流以最佳方向喷向动叶，相当于燃气的导向器。 √ 涡轮叶片的铸造高温合金应用技术已发展超过60年，定向凝固、粉末冶金、单晶合金、等温锻造以及陶瓷凝固等一系列创新工艺的应用，极大地推动了高温合金在燃气轮机领域的广泛应用。特别是定向凝固技术的发展，使第三代铸造高温合金的使用温度接近其熔点的 $90\%$ 。目前，先进发动机普遍选择第四代定向凝固单晶铸造高温合金来制造承受高温工作环境的叶片。 图55.燃气轮机涡轮动叶与静叶示意图 资料来源：鹏芝科艺官网，国投证券证券研究所 图56.燃气轮机涡轮动叶材料及成形技术发展 资料来源：杨功显等《重型燃气轮机热端部件材料发展现状及趋势》，国投证券证券研究所 ✓ 分级来看, 1、2 级叶片离燃烧室出口更近, 需承受更大的燃烧温度和热冲击强度, 因此对材料耐久性、抗腐蚀性要求更高。从 GEV、西门子能源、三菱重工 F 级及以上主要重燃机型叶片材料看, 1、2 级叶片普遍采用单晶合金或者定向铸造合金, 其余级别的动叶和静叶主要采用传统等轴合金。 表8：F 级及以上重燃涡轮叶片用材情况 制造商 机型 导叶用材 动叶用材 GE 7/9FB GTD 111 (R1, 2) SC N5 (R1) GTD 222 (R3) DS GTD 444 (R2, 3) 7H SC Rene N5 (R1) SC Rene N5 (R1) DS GTD 222 (R2) DS GTD-111 (R2) Rene 108 (R3) DS GTD-444 (R3, 4) GTD-222 (R4) 西门子 V94.3A SC PWA1483 (R1, 2) SC PWA1483 (R1, 2) IN939 (R3, 4) IN738 (R3, 4) 701F3 MGA 2400 (R1-3) DS MGA 1400 (R1) X45 (R4) CC MGA 1400 (R2-4) 三菱 501/701G/G2 MGA2400 (R1-4) DS MGA1400 (R1, 2) MGA1400 (R3, 4) 501J DSMGA2400 (R1-2) DS MGA1400 (R1-3) MGA2400 (R3-4) MGA1400 (R4) 资料来源：燃气轮机聚焦微信公众号，国投证券证券研究所 涡轮叶片设计结构复杂，制造工艺繁复。燃机涡轮叶片使用的高温合金具有优异的热强性与热稳定性，这些优异的力学性能决定其难加工的材料特性。现代高性能涡轮叶片通常采用单晶结构、复杂的空心内腔以及遍布表面的气膜冷却孔设计。燃机涡轮叶片的生产流程主要包括毛坯制造、精密加工和表面涂层三大环节。其中，精密加工包含封堵与去密封、叶根加工、气膜孔加工、铝化物涂层、组件焊接、热障涂层（TBC）、流量检测等多种依托于前沿技术的关键工艺。 图57.涡轮叶片冷却系统解剖图 资料来源：牛津热流体研究所，国投证券证券研究所 图58.典型涡轮叶片制造工艺路线 资料来源：崔慧然等《燃气轮机涡轮叶片制造工艺现状及发展方向》，国投证券证券研究所 # 3.4.航发市场维持高景气，核心零部件产能预计持续紧俏 航发维持高景气，主要OEM供应商业绩指引整体乐观。受航运需求复苏以及军费开支持续扩张影响，全球航空发动机维持稳健发展。根据Precedence Research，全球航空发动机市场规模有望从2024年的1098.3亿美元增长至2034年的2353.6亿美元，2024-2034年CAGR达到 $7.92\%$ 。航空发动机龙头公司的业绩指引来看，罗尔斯-罗伊斯、赛峰、GE航空、普惠（以其母公司RTX集团为代表）对2025财年及2028财年的预测均较为乐观，预计中短期航发市场维持高景气的确定性较高。 图59.全球航空发动机市场规模及预测 资料来源：Precedence Research，国投证券证券研究所 表9：罗尔斯-罗伊斯、赛峰、GE航空、RTX公司业绩指引 公司 收入 营业利润 2024 2025E 2028E 2024 2025E 2028E 罗尔斯-罗 伊斯 178.48亿欧元 - - 24.64亿欧元 31-32亿欧元 36-39亿欧元 赛峰 273亿欧元 增长10% 高个位数复合 增速 41亿欧元 48-49亿欧元 60-65亿欧元 GE航空 351亿美元 高双位数增速 双位数复合增 速 73亿美元 86.5-88.5亿 美元 115亿美元 RTX(普惠 母公司) 808亿美元 865-870 亿美 元 - 调整后EPS 5.73美元 调整后EPS 6.1-6.2美元 - 资料来源：各公司投资者交流材料,国投证券证券研究所 # 叶片环节核心外资供应商扩产节奏相对谨慎，预计海外供应链产能持续紧张。 ✓ PCC是全球两机叶片龙头之一，业务涵盖精密锻件、精密铸件、紧固件和高温合金等系列化产品，是波音、空客、GE航空、罗尔斯-罗伊斯和普惠的长期合作伙伴，于2015年被伯克希尔·哈撒韦收购。2020年后，受益航空航天需求激增和自身效率改善，PCC业绩稳步提升，FY25Q1-Q3收入、税前利润分别同比增长 $4.9\%$ 、 $37.6\%$ 。然而，面对景气的需求环境，PCC的资本开支并未大幅扩张。2025财年前三季度，伯克希尔·哈撒韦工业部门（含PCC）的资本开支为19.56亿美元，同比下降 $3.6\%$ ；折旧与摊销费用为18.28亿美元，同比基本持平。 图60.PCC公司营业收入及增速 资料来源：伯克希尔·哈撒韦官网，国投证券证券研究所 图61.PCC公司税前利润及增速 资料来源：伯克希尔·哈撒韦官网，国投证券证券研究所（注：FY25Q1-Q3未披露绝对值） 图62.伯克希尔·哈撒韦工业部门折旧摊销 资料来源：伯克希尔·哈撒韦官网，国投证券证券研究所 图63.伯克希尔·哈撒韦工业部门资本开支 资料来源：伯克希尔·哈撒韦官网，国投证券证券研究所 √HWM专注于高温发动机零部件和售后备件，拥有强大的冶金和锻造技术，服务于航空航天、国防和工业燃气轮机市场。从收入结构来看，民用和军用航空航天是HWM的核心业务，IGT（工业燃气轮机）在其收入占比不到 $10\%$ ，利润贡献相对有限。近年来受益燃机市场向好，HWM的IGT业务保持较快发展，FY24全年/FY25Q1-Q3，IGT业务实现收入4.9/4.5亿美元，同比增长 $6.1\% /23.7\%$ ，占总收入比重达到 $6.6\% /7.4\%$ 图64.HWM下游应用收入结构（FY25Q3） 资料来源：HWM官网，国投证券证券研究所 图65.HWM工业燃气轮机收入、增速及占比 资料来源：HWM官网，国投证券证券研究所 √HWM扩产态度更明确，资本开支或向航发市场倾斜。根据HWM投资者交流材料，2025财年前三季度，HWM资本支出达到3.29亿美元，超过2024财年全年的3.21亿美元，并预计2025财年全年达到4.25亿美元。在维持将 $90\%$ 收入转化为自由现金流的基本目标下，HWM预计2026-2027财年资本支出将保持在较高水平。从投资方向看，HWM计划在日本和欧洲新建IGT工厂，但对HWM更重要的是航机业务的产能进展。HWM将在2026年加速扩建其位于密歇根的航空发动机核心机与铸造厂，预计上半年完成更多设备的安装与调试。 图66.HWM资本开支（FY21-FY25） 资料来源：HWM官网，国投证券证券研究所 图67.HWM扩建工厂计划 资料来源：EarningsCall. ai 援引 HWM FY25Q3 投资者交流,国投证券证 # 4.投资建议：重点关注具备客户卡位优势、供给环节刚性的优质公司 AIDC产业蓬勃发展，燃机行业深度受益于算力资本开支的扩张周期。在海外零部件产能扩张较慢、主机厂在手订单积压多的背景下，我们推荐具备客户卡位优势、供给刚性、放量确定性高的环节，建议重点关注：应流股份、鹰普精密、豪迈科技、杰瑞股份、联德股份、博盈特焊、崇德科技。同时建议关注：万泽股份、航亚科技、飞沃科技、三角防务、西子洁能、东方电气、上海电气、哈尔滨电气等。 表10：燃气轮机主要公司盈利预测及估值表 股票代码 公司简称 市值(亿人民币) 归母净利润(亿人民币) PE 2024A 2025E 2026E 2027E 2024A 2025E 2026E 2027E 603308.SH 应流股份 298.10 2.86 4.10 5.65 7.64 104.09 72.77 52.73 39.04 1286.HK 鹰普精密 90.17 6.08 6.57 7.47 8.51 14.84 13.73 12.06 10.60 002595.SZ 豪迈科技 650.64 20.11 24.81 29.53 34.14 32.35 26.22 22.03 19.06 002353.SZ 杰瑞股份 749.56 26.27 30.98 37.06 43.63 28.53 24.19 20.23 17.18 605060.SH 联德股份 86.97 1.87 2.32 3.19 4.19 46.39 37.46 27.30 20.75 301468.SZ 博盈特焊 73.44 0.69 0.76 1.67 2.77 105.78 96.20 43.97 26.48 301548.SZ 崇德科技 50.35 1.15 1.37 1.65 1.95 43.61 36.63 30.50 25.87 资料来源：IFinD,国投证券研究所(市值截至 2025 年 1 月 8 日,盈利预测取 IFinD 一致预期) # 4.1. 应流股份：国产两机叶片龙头，募资扩产抢占外资供给缺口 应流股份深耕铸造30余年，是国内领先的两机叶片供应商。公司自1990年开始从事铸造行业，目前主要产品包括高温合金产品及精密铸钢件产品、核电及其他中大型铸钢件产品、新型材料与装备等，主要应用在航空航天、燃气轮机、核能核电等高端装备领域，研发、制造和销售，制造技术、生产装备达到国内领先水平。在航空发动机领域，公司专注于轴晶、定向晶、单晶高温合金叶片和机匣等结构件的研制生产，为国内外航空发动机客户生产高温合金叶片和结构件。在燃气轮机领域，公司专注于透平动叶和静叶研制生产，具备高难度产品开发和批量化制造能力，产品广泛应用于国内外燃气轮机行业龙头。 图68. 应流股份航空发动机产品 资料来源：应流股份官网，国投证券证券研究所 图69. 应流股份燃气轮机产品 资料来源：应流股份官网，国投证券证券研究所 公司业绩持续向好，利润增速高于收入增速。近年来，受益于航空发动机、燃气轮机市场的良好发展势头以及核能核电订单的快速增长，公司主营业务持续向好。2024年/2025Q1-Q3，公司分别实现收入25.13亿元/21.21亿元，同比 $+4.21\% / + 11.02\%$ ，分别实现归母净利润2.86亿元/2.94亿元，同比 $-5.57\% / + 29.59\%$ 图70. 应流股份营业收入及增速 资料来源：IFinD，国投证券证券研究所 图71. 应流股份归母净利润及增速 资料来源：IFinD，国投证券证券研究所 手握优质客户资源，两机产业链高景气带来订单爆发。两机领域，公司与中国航发、航天科工、中国重燃、东方电气等国内行业龙头，以及西门子、贝克休斯、通用电气、赛峰集团、罗罗公司、艾默生等全球行业龙头合作多年，从2024年开始，西门子能源、GEV、贝克休斯、安萨尔多等全球燃机龙头订单持续大幅攀升，公司与多位主要客户达成战略合作协议。截至2025年上半年，公司两机业务在手订单超过15亿元，产品在全球主流厂商中的渗透率进一步提升。两机业务是公司的主要收入和利润来源之一，盈利能力长期稳定。2024年/2025H1，公司高温合金产品及精密铸钢件产品的收入占比分别达到 $58.43\% / 60.84\%$ ，毛利率分别达到 $36.70\% / 38.42\%$ ，盈利能力显著高于其他板块。 图72. 应流股份分业务收入结构 资料来源：IFinD，应流股份2024年报，国投证券证券研究所 图73. 应流股份分业务毛利率 资料来源：IFinD，应流股份2024年报，国投证券证券研究所 可转债募资落地，补齐叶片涂层制造能力。2025年10月，公司可转债项目成功发行上市，本次募资投向之一的叶片机匣加工涂层项目，预计2026年6月完成建设，达产后将形成叶片10万片、机匣3000件的加工涂层工序生产能力，能够进一步提升叶片及机匣等高温合金部件在高温、高腐蚀等极端环境中的使用寿命及工作效率，提高公司产品的质量和附加值，使公司形成完整的叶片、机匣加工及涂层生产链。 表11：应流股份 2025 年可转债募投项目 募投项目 投资额(亿元) 建成后设计年产能 建设周期 项目概况 叶片机匣加工涂层项目 11.5 叶片10万片、机匣3000件的加工涂层工序生产能力 本项目预计建设期为48个月，从2022年7月开始建设起算，预计2026年6月完成建设。 本项目所涉及的深加工及涂层工艺能够进一步提升叶片及机匣等高温合金部件在高温、高腐蚀等极端环境中的使用寿命及工作效率，提高公司产品的质量和附加值，使公司形成完整的叶片、机匣加工及涂层生产链。 先进核能材料及关键零部件智能化升级项目 6.4 3250吨先进核能材料及关键零部件的生产能力 本项目预计建设期为24个月，从2024年11月开始建设起算，预计2026年10月完成建设。 引进自动化生产线和智能制造系统，建成达产后将提升各类含硼聚乙烯复合屏蔽材料、金属（反射）保温层（含碳化硼烧结块）及燃料贮存格架（含铝基碳化硼中子吸收板）等产品的综合生产能力。 补充流动资金及偿还银行贷款 4.5 - - - 资料来源：应流股份可转债募集说明书，国投证券证券研究所 增进重要伙伴互信，燃机叶片市场份额有望继续提升。根据安徽应流集团微信公众号，2025年12月，公司受邀出席西门子能源海南燃机总装基地及服务中心开工仪式，西门子表示“希望与应流的合作上扩范围、上规模、提速度”，并邀请杜应流董事长尽快访问西门子能源德国总部，推动双方合作进一步扩大领域、提升层次，应对全球燃气轮机市场需求激增面临的供应链配套不足的挑战。 图74. 应流股份出席西门子能源海南燃机总装基地及服务中心开工仪式 资料来源：安徽应流集团微信公众号，国投证券证券研究所 图75.杜应流董事长与西门子能源全球高级副总裁兼大中华区负责人姚振国先生举行工作会谈 资料来源：安徽应流集团微信公众号，国投证券证券研究所 # 4.2. 鹰普精密：全球铸件和机加工零部件龙头，海外产能布局健全 全球铸件和机加工零部件龙头，大马力发动机、燃机铸件受益AIDC需求驱动。鹰普精密是全球十大高精密度、高复杂度、性能关键的铸件、机加工零部件和液压摆线马达制造商之一，是少数能够提供从最初的研发、模具设计及制造、铸造、热处理、二次机加工及至表面处理服务的一站式解决方案供应商。公司产品广泛服务于汽车、大马力发动机、航空、能源、工程机械等多个领域，公司在工业燃气轮机领域负责供应燃烧室端盖、燃油喷嘴零部件和组件。近年来全球AIDC建设需求持续增长，支持公司业绩稳健向好。根据IFinD，2024年/2025H1，公司分别实现收入44.21亿人民币/22.34亿人民币，同比 $+1.79\% / + 1.97\%$ ，分别实现归母净利润6.08亿元/3.16亿元，同比 $+10.12\% / + 13.75\%$ 图76. 鹰普精密营业收入及增速 资料来源：IFinD，国投证券证券研究所 图77. 鹰普精密归母净利润及增速 资料来源：IFinD，国投证券证券研究所 海外产业布局健全，美国市场收占比超 $40\%$ 。截至2024年，公司在中国、土耳其、德国、捷克共和国及墨西哥拥有21间生产设施，并由位于中国、美国、卢森堡、德国、土耳其、香港及墨西哥的9个销售办事处以及在中国、美国、卢森堡、墨西哥、德国及土耳其的仓储能力提供支持。公司的业务集中在美国、欧洲和中国，2019年以来美国收入占比保持提升态势，2025H1达到 $40.7\%$ 图78. 鹰普精密美国收入占比较高 资料来源：IFinD，国投证券证券研究所 图79.2024年鹰普精密全球布局 资料来源：鹰普精密2024年年报，国投证券证券研究所 墨西哥产能持续爬坡，赋能北美业务发展。2025年，公司积极响应客户产能转移需求，新投产的墨西哥工厂加速爬坡，有助于北美市场供货能力与供应链韧性。根据鹰普精密微信公众号，公司墨西哥园区二期工厂基建将于2026年底大多完工，其中生产大马力砂铸件的车间将于26Q1投产。随着墨西哥工厂销售规模的扩大及运营效率的提升，预期墨西哥工厂能够在较短时间内实现减亏及扭亏为盈。 图80.鹰普墨西哥SLP园区鸟瞰图 资料来源：鹰普精密微信公众号，国投证券证券研究所 # 4.3.豪迈科技：铸造+机加一体化布局，持续扩产看好燃机景气持续性 全球轮胎模具龙头，具备铸造+机加一体化布局优势。公司1995年以轮胎模具专用加工设备起家，2002年确立轮胎模具为主营产品。公司2006年为GE承做风电轴承，顺势进入高端机械零部件铸造领域。公司分别于2022年、2025年实现机床产品和电加热硫化机产品的对外销售。近年来公司轮胎模具、大型机械零部件、机床等核心业务呈现景气共振，支撑主营业务持续向好。2024年/2025Q1-Q3，公司分别实现收入88.13亿元/80.76亿元，同比 $+22.99\% / + 26.89\%$ ，分别实现归母净利润20.11亿元/17.88亿元，同比 $-24.77\% / + 26.21\%$ 图81.豪迈科技营业收入及增速 资料来源：IFinD，国投证券证券研究所 图82.豪迈科技归母净利润及增速 资料来源：IFinD，国投证券证券研究所 核心客户合作关系紧密，燃机业务保持产销两旺。在燃气轮机领域，公司主要供应动力缸体，可以提供从设计、铸造、焊接、加工、喷涂、装配到售后的一站式服务。自2006年与GE开展业务协同后，公司相继与西门子、三菱以及国内的上气、东气、哈电等主机厂保持长期战略合作关系。业务结构来看，包括燃气轮机在内的大型零部件机械产品收入占比达到 $37\%$ (2025H1)。根据公司投资者交流公告，大型零部件机械产品中，燃机占比在三成左右，风电占比在六成左右，其余为工程机械、注塑机等产品。盈利能力来看，2023年后大型零部件机械产品毛利率保持在 $25\%$ 上下，稳定性较好。 图83. 豪迈科技分业务营业收入结构 资料来源：IFinD，国投证券证券研究所 图84.豪迈科技分业务毛利率 资料来源：IFinD，国投证券证券研究所 公司开启新一轮铸造产能扩张，为后续需求做充分储备。根据公司投资者交流公告，随着全球电力需求攀升，公司预计未来几年燃气轮机市场需求持续向好。在保持满负荷生产的同时，公司6.5万吨铸件扩建项目已经陆续投入使用，并新备案7万吨铸件产能，为后续发展留下充足的生产空间。 # 4.4. 杰瑞股份：电力设备开启新成长曲线，携手优质客户拓展全球燃机市场 全球油气装备龙头，油气、天然气双轮驱动。公司是全球领先的油气田成套装备制造商，主营业务涵盖高端装备制造、油气工程及技术服务、油气田开发、新能源及再生循环等领域。受益油气、天然气两大板块新签订单持续放量，公司近年来业绩稳定向好。2024年/2025Q1-Q3，公司实现收入133.55/104.20亿元，同比 $-4.01\% / + 29.49\%$ ，实现归母净利润26.27/18.08亿元，同比 $+7.03\% / + 26.21\%$ 图85.杰瑞股份营业收入及增速 资料来源：IFinD，国投证券证券研究所 图86. 杰瑞股份归母净利润及增速 资料来源：IFinD，国投证券证券研究所 电驱压裂+车载燃机发电机组综合优势显著，助力公司开辟北美战略客户。随着北美页岩油气开发难度以及环保要求日益提高，油服公司积极寻求成本、效率、环保、碳排等方面更优的技术方案。杰瑞新一代电驱压裂成套解决方案集成了电驱压力设备、车载燃机发电机组等核心设备，具备输出压力高、排量足、连续作业稳定性高等特点，满足客户减排降噪的作业要求，相比同功率传统柴驱车组设备总数量可减少 $43\%$ 、整车寿命增加3倍，大幅降低维保支出和服务公司的投资成本。在北美市场，公司已向战略客户销售和交付多套电驱压裂设备。 图87.杰瑞股份电驱压裂成套设备及车载燃机发电机组示意图 资料来源：杰瑞股份官网，国投证券证券研究所 杰瑞电驱成套压裂设备 杰瑞车载燃气轮机发电机组 开辟数据中心供电新赛道，打开长期成长天花板。2025年以来，公司积极开辟数据中心供电设备全套解决方案能力，公司已在SMR供电、燃气轮机快速供电、数据中心配电、热管理系统、数据中心全域交付和管理的全生命周期服务领域开展业务及团队建设。2025年12月，公司先后公告获得两份北美数据中心超亿美元订单，并与川崎重工签署燃气轮机全球战略合作协议。继油气装备和天然气业务之后，电力设备成为公司的第三大增长曲线。 表12：杰瑞股份加快电力设备布局 时间 事件 详细情况 2025年12月 杰瑞斩获首个北美数据中心发电机组订单 杰瑞敏电与全球AI行业巨头签署超亿美元发电机组销售合同，标志着杰瑞模块化、智能化的发电解决方案成功挺进北美高端电力市场，实现了杰瑞在北美数据中心领域的关键业务突破 2025年12月 杰瑞再次斩获北美数据中心发电机组订单 杰瑞敏电与北美客户签署超亿美元发电机组销售合同，依托在能源装备与智能服务领域的综合优势，杰瑞敏电将提供涵盖关键设备供应、智能运行控制及全生命周期运维支持的一体化解决方案，实现从能源生产到用电保障的高效协同 2025年12月 杰瑞敏电与川崎重工签署燃气轮机全球战略合作协议 杰瑞敏与川崎重工能源集团举行燃气轮机战略合作签约仪式，将共同为全球AI数据中心、工业制造及油气能源等领域提供高效、低碳、智能的电力解决方案。 2026年1月 拟与关联方投资设立控股子公司，拓展小型模块化反应堆SMR业务 杰瑞中东公司拟与关联方共同投资设立控股子公司，加快推动SMR领域的业务发展 资料来源：杰瑞股份官网，杰瑞股份微信公众号，杰瑞股份公告，国投证券证券研究所 # 4.5.联德股份：全球精密铸造核心供应商，受益数据中心发电及制冷需求 空压机、工程机械铸件龙头，优势产品已应用在数据中心的冷水机组、内燃机以及燃气轮机三大设备。公司深耕精密铸造领域20余年，铸件产品广泛应用于能源动力、商用空调、工程机械等多个领域，并在数据中心具备良好的应用经验，包括1）冷却系统：磁悬浮离心式在AI数据中心的能效比较传统压缩机提升 $30\% -40\%$ ，公司所生产的压缩机零部件已应用于传统冷冻水机组、液冷设备、间接蒸发冷却系统等多个方面。2)大马力柴发：内燃机凭借响应快、动力强、运行稳的特点，成为数据中心电源保障的关键设备，公司已实现内燃机缸体和零部件产品的批量化供应。3）燃气轮机：燃气轮机具有运行平稳、发电效率高、多燃料兼容的特点，是大型数据中心的理想能源解决方案，公司已开始给客户提供燃气轮机零部件产品。 表13：联德股份铸件可用在能源动力、商用空调、工程机械等领域 领域 用途 图例 能源动力 能源转换与动力输出，包括传统能源和新能源，应用场景包括数据中心、发电站、船舶、储能系统等 商用空调 为大型建筑、数据中心等提供制冷/制热解决方案，应用场景包括数据中心、写字楼、商场、医院、工业厂房 工程机械 用于土方、建筑、矿山等重型作业的机械设备 资料来源：联德股份官网，国投证券证券研究所 2025年以来公司业绩有所回暖。2024年/2025Q1-Q3，公司分别实现收入10.98亿元/9.30亿元，同比 $-9.32\% / + 9.27\%$ ，分别实现归母净利润1.87亿元/1.78亿元，同比 $-25.41\% / + 21.56\%$ 图88. 联德股份营业收入及增速 资料来源：IFinD，国投证券证券研究所 图89. 联德股份归母净利润及增速 资料来源：IFinD，国投证券证券研究所 手握优质外资客源，受益AIDC发展浪潮。根据联德股份2025年7月21日、2025年9月17日投资者交流公告，公司与江森自控、英格索兰、特灵科技、开利空调、麦克维尔、卡特彼勒等全球知名企业建立了长期稳固的战略合作关系，并已向丹佛斯实现小批量供货，有望受益与核心客户在数据中心的扩张规划。以卡特彼勒为例，其在25年11月投资者交流会上宣布，将把工业燃气轮机产能扩张至现有的2.5倍，到2030年大型发动机和燃气轮机合计产能有望达到50GW。 图90.卡特彼勒宣布扩张燃气轮机产能 资料来源：卡特彼勒投资者交流材料，国投证券证券研究所 加快产能投放，国内外工厂协同发展。公司近年来积极响应海外大客户扩产及快速服务保障需求，国内外工厂相继落产。根据联德股份投资者交流公告，国内方面，湖州明德工厂于2024年顺利投产，2025年进入产能爬坡关键阶段，生产规模有序扩大。海外方面，北美市场是公司核心战略市场，北美市场是公司核心战略市场，公司已成功在美国设立工厂，并在2025年成立AMR公司进一步深耕美国本土。同时，公司稳步推进墨西哥工厂的建设与投产，以强化对区域客户的快速响应与服务保障。 表14：全球冷机压缩机龙头企业数据中心近期布局 公司 时间 事件 特灵科技 2025年11月 特灵科技为英伟达推出业界首款千兆瓦级综合热管理系统参考设计，能够支持包括由英伟达最新的AI基础设施驱动的千兆瓦级工厂在内的严苛应用场景 开利 2025年11月 开利推出专为数据中心液冷场景设计的CDU，覆盖1.3MW至5MW的容量范围，适配超大规模液冷部署。 大金空调 2025年11月 大金空调收购美国知名液冷公司Chilldyne，标志其为超大规模数据中心提供全面冷却解决方案生态系统的战略迈出了关键一步 江森智控 2025年10月 江森自控宣布对两相液冷新锐公司Accelsius进行数百万美元的战略投资 资料来源：特灵科技微信公众号，开利、大金空调、江森智控官网，国投证券证券研究所 # 4.6. 博盈特焊：前瞻布局HRSG，海外工厂产能加速落地 公司是全球防腐防磨堆焊龙头，前瞻布局HRSG、油气复合管业务。公司的主营业务为防腐防磨堆焊装备、非堆焊的锅炉部件、压力容器及高端钢结构件的研发、生产和销售，主要应用领域包括垃圾焚烧、燃煤发电以及化工、冶金、造纸等多领域。在原有业务稳步前进的过程中，公司前瞻布局HRSG和油气复合管业务。根据博盈特焊2026年1月5日投资者交流公告，HRSG已经具备一定规模的产能，是公司又一大增长点；复合管形成了市场卡位，与国外头部客户在对接论证。 表15：博盈特焊主营业务概览 产品分类 主要产品 图例 产品介绍 防腐防磨堆焊装备 堆焊水冷壁 通过特种焊接技术将具有一定使用性能的合金材料熔敷于设备或工件表面,达到提高工业设备防腐防磨性能、延长其使用寿命的目的,应用于垃圾焚烧发电、燃煤发电,以及生物质发电、能源、化工、冶金、造纸等领域 堆焊集箱 堆焊过热器 堆焊复合管 其他产品 非堆焊锅炉部件 利用现有的技术和生产能力,还生产和销售非堆焊的锅炉部件、压力容器、高端钢结构件等其他产品,应用于电力、机械、化工、能源等领域 压力容器 高端结构件 资料来源：博盈特焊招股说明书，国投证券证券研究所 受国内垃圾焚烧市场增速放缓影响，公司整体业务表现有所承压。2024年/2025Q1-Q3，公司分别实现收入4.60亿元/3.72亿元，同比 $-23.76\% / -0.03\%$ ，分别实现归母净利润0.69亿元/0.42亿元，同比 $-47.02\% / -37.17\%$ 。 图91.博盈特焊营业收入及增速 资料来源：IFinD，国投证券证券研究所 图92.博盈特焊归母净利润及增速 资料来源：IFinD，国投证券证券研究所 公司具备丰富优质客户资源，重视海外市场开拓。作为国内较早从事工业设备防腐防磨堆焊业务的企业之一，公司凭借十余年的技术创新和市场开拓，能源设备领域积累了哈尔滨电气、上海电气、东方电气、华光环能、西子洁能等客户资源。同时，公司重视开辟海外市场，参与的项目分布于美国、加拿大、德国等多个国家和地区，客户包括GE、三菱、住重福惠、欧萨斯等知名企业。 图93.博盈特焊具备丰富的客户资源 资料来源：博盈特焊官网，国投证券证券研究所 越南基地加速扩建，抢占北美HRSG市场需求。作为燃气轮机的核心换热设备，HRSG能够高效回收燃气轮机排放的高温废气，同时产生蒸汽，驱动二次发电，提升电厂的发电效率，成为满足AI市场电力需求的可靠技术选择，公司投建越南生产基地以满足北美AI数据中心建设需要。相比韩国、泰国、越南等竞争对手，公司具备生产资质齐全、海外客户对接经验丰富、生产成本低等多重优势。根据博盈特焊2026年1月5日、1月7日以及1月8日投资者交流公告，越南生产基地一期共有4条HRSG生产线，目前订单充足；越南生产基地预计26Q2、26Q4各投产4条；此外，公司还在同步扩建越南生产基地三期。目前，公司已取得美国机械工程师学会认证，并通过部分客户的生产体系认证。 图94.博盈特焊越南工厂一期于2025年3月落成 资料来源：LAODONG.VN，国投证券证券研究所 # 4.7. 崇德科技：燃机滑动轴承技术实力领先，有望持续突破海外头部客户 动压油膜滑动轴承龙头，产品下游分布广泛。崇德科技主营动压油膜滑动轴承的研发、设计、生产及销售，构建了以动压油膜滑动轴承为主、滚动轴承相关产品为辅的多元化产品模式。公司产品应用领域广泛，自主研发的动压油膜滑动轴承产品主要聚焦于能源发电、工业驱动、石油化工及船舶等领域，是重大装备、高精设备如重型燃气轮机、大型汽轮机、风力发电设备、高效压缩机、高速电机、泵及齿轮箱等装备的关键基础零部件。 表16：崇德科技主营业务 产品分类 产品介绍 图例 动压油膜滑动轴承总成 动压油膜滑动轴承总成集成了轴承箱体、滑动轴承组件、密封组件、测温装置及润滑冷却装置等。 动压油膜滑动轴承组件 滑动轴承组件包括轴瓦、轴瓦支撑体、密封、内部润滑油管路等滑动轴承的核心零件,研发、设计及制造难度较高,是决定滑动轴承总成产品性能的关键因素之一 滚动轴承相关产品 在旋转机械中起降低摩擦、传递载荷、引导运动的作用,应用范围包括电机、泵、风机等通用机械及各类转子系统 其他产品 各类备品备件、润滑系统、高速电机,及风电齿轮箱用滑动轴承等 资料来源：崇德科技2025年半年报，崇德科技官网，国投证券证券研究所 技术实力全球领先，积极拓展海外头部客户。崇德科技的轴承产品具备承载能力强、旋转精度高、使用寿命长等特点，主要技术参数均不低于RENK、Waukesha、Miba、Kingsbury、Michell等国际知名企业同类产品。凭借深厚的技术积累和丰富的多元产品矩阵，公司大力开拓国际市场，成为多个行业头部客户如Siemens AG、Sulzer、GE等企业的合作伙伴，产品销售已覆盖中国、韩国、印度、德国、美国、法国等诸多国家。 图95. 崇德科技积极拓展国内外头部客户 资料来源：崇德科技招股说明书，国投证券证券研究所 受益下游需求向好，公司业绩保持稳健增长。得益于下游清洁能源、燃机等领域需求的持续旺盛，公司产线保持满负荷状态。其中，核电景气度上升带动公司核电装备配套订单显著增加，风电齿轮箱用滑动轴承营收相较于前两年有大幅增长。2025年，公司收入、利润均保持稳健向好态势。2024年/2025Q1-Q3，公司分别实现收入5.18亿元/4.45亿元，同比 $-1.08\% / + 20.25\%$ ，分别实现归母净利润1.15亿元/1.02亿元，同比 $+14.07\% / + 19.68\%$ 图96. 崇德科技营业收入及增速 资料来源：IFinD，国投证券证券研究所 图97. 崇德科技归母净利润及增速 资料来源：IFinD，国投证券证券研究所 公司在燃机领域主要供应滑动轴承，已实现对国际头部齿轮箱客户的批量供货。滑动轴承是燃机机组的核心部件之一，主要用于支撑转子并提供动态阻尼，保障轴系的安全稳定运行。此前，公司已自主开发、制造重燃轴承，并为东汽、上汽、杭汽、中国重燃等国产OEM提供多个燃机项目的高性能滑动轴承解决方案。根据湖南崇德科技股份有限公司微信公众号，2026年1月2日，公司行星齿轮箱销轴、联轴器轴承等核心产品正式向国际头部齿轮箱企业批量交付。该批产品将精准配套17.5MW燃气轮机，未来一年将完成50余台套产品交付。该客户明确预计，到2027年其配套行星齿轮箱的需求量将实现翻倍。作为核心供应商，公司将直接受益于算力能源赛道的高景气度，承接明确的增长红利。 图98. 崇德科技助力G15重型燃气轮机总装下线 资料来源：崇德科技微信公众号，国投证券证券研究所 图99. 崇德科技向国际齿轮箱龙头批量交付核心产品 资料来源：崇德科技微信公众号，国投证券证券研究所 # 5.风险提示 AI算力发展放缓。若AI相关技术迭代不及预期，或者AI产业商业变现模式不清晰，可能会阻碍AI算力产业的发展速度，进而影响产业链的投资节奏。 数据中心建设不及预期。AIDC投资将是燃气轮机未来几年重要的应用领域，AI算力与用电负荷增长可能存在不确定性，如果数据中心建设放缓，则会对燃气轮机需求产生较大负面影响。 海外贸易摩擦风险。燃气轮机制造商以国外品牌为主，国内公司主要做零部件配套，如果全球贸易形势恶化，将会影响国内公司的生产经营和订单交付，进而影响其业绩表现。 全球宏观经济波动。宏观经济将会影响云计算及互联网公司的投资决策，如果全球经济发展放缓，AI产业链投资可能同步收缩。 # 目行业评级体系 # 收益评级： 领先大市——未来6个月的投资收益率领先沪深300指数 $10\%$ 及以上； 同步大市——未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-10%至10%； 落后大市——未来6个月的投资收益率落后沪深300指数 $10\%$ 及以上； 风险评级： A——正常风险，未来6个月的投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动； B——较高风险，未来6个月的投资收益率的波动大于沪深300指数波动； # 分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 # 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 国投证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 # 免责声明 # 。本公司不会因为任 何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国投证券股份有限公司证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。 国投证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。 国投证券证券研究所 深圳市 地址：深圳市福田区福华一路119号安信金融大厦33层 邮编： 518046 上海市 地址： 上海市虹口区杨树浦路168号国投大厦28层 邮编： 200082 北京市 地址：北京市西城区阜成门北大街2号楼国投金融大厦15层 邮编： 100034