> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 隔热材料是火箭迈向全复用的核心 华泰研究 2026年1月11日|中国内地 动态点评 可回收火箭降低了航天发射成本，同时提高了航天发射频率，突破了一次性火箭高成本导致的航天产业发展瓶颈。目前，火箭一级回收复用技术已有成熟应用。全复用火箭成为航天发展的核心趋势，由于火箭二级再入大气层温度高，隔热成为火箭二级回收的核心难点之一。我国也在持续发展可重复利用火箭，朱雀三号、长征12号甲已完成首飞，展望未来，我国运载火箭有望走向全复用。 # 火箭第一级复用技术成熟，全复用火箭是发展方向 火箭的回收再利用将大幅降低航天发射成本，实现火箭一级复用的“猎鹰”9号成本不到全新火箭的1/3。目前，火箭一级回收复用技术已有成熟应用，SpaceX“猎鹰”9火箭一级复用突破30次，蓝色起源于2025年11月成功实现了“新格伦”火箭一级的回收。全复用火箭成为航天发展的核心趋势，实现火箭全复用将进一步降低发射成本、提高发射频率、减少空间碎片。在火箭一子级和整流罩回收复用15次的测算下，“猎鹰”9每公斤发射成本约为966美元，SpaceX首席执行官埃隆·马斯克表示，全复用“星舰”的每公斤发射成本将达到100-200美元。 # 隔热是火箭第二级回收的核心难点之一 由于火箭第二级要达到轨道速度（约 $7.8\mathrm{km / s}$ ），比第一级的分离速度（约 $2\mathrm{km / s}$ ）高得多，再入大气层时会产生数千度的高温，需要隔热装置保护火箭外壳和发动机。截至2025年末，SpaceX公司的“超重-星舰”已完成了11次飞行测试，从历次测试中可以看出，隔热已成为限制“星舰”回收成功的核心难点之一。目前，对于火箭二级的隔热设计包括SpaceX的“星舰”采用的陶瓷隔热瓦和Stoke Space的Nova采用的液体燃料冷却金属隔热罩。“星舰”上隔热瓦重量达10-20吨（30-60mm厚度），占到飞行器干重的 $10\%$ 以上。 # 我国在全复用火箭领域有望加速追赶 我国也在持续发展可重复利用火箭，朱雀三号、长征12号甲已完成首飞。展望未来，我国运载火箭有望走向全复用。例如，成飞研制的“昊龙”货运航天飞机相当于运载火箭二级，也设计为重复使用，正在开展工程研制；我国以完全复用为目标设计的重型运载火箭长征九号将分两个阶段实现重型运载能力和完全重复使用；蓝箭航天认为“全重复使用火箭趋向大型化与航班化”，面对明确的全重复使用火箭发展趋势，蓝箭航天等国内火箭企业或也将走向火箭全复用。 返回式航天器的耐高温隔热材料包括陶瓷隔热瓦和纤维增强复合材料，纤维增强复合材料包括C/C复合材料和C/SiC复合材料等。国内陶瓷隔热瓦及耐高温陶瓷相关单位包括航天703所、山东工陶院、中钢洛耐等。纤维增强复合材料方面，上游碳纤维、石英纤维、碳化硅纤维等耐高温、高强度“骨架”材料相关上市公司包括火炬电子、光威复材、中简科技、中复神鹰、菲利华等，中游纤维编织预制体相关上市公司为楚江新材；C/C、C/SiC、SiCf/SiC复合材料相关上市公司包括中天火箭、华秦科技等。此外，绝热涂层材料也有应用潜力，相关企业包括中钢洛耐、新劲刚、航聚科技（顶固集创参股）等。 风险提示：航天发射需求不及预期；火箭回收复用技术进展不及预期；其他替代性技术出现突破；本研报涉及的未上市公司或未覆盖个股内容，均系对其客观信息的整理，并不代表团队对该公司、该股票的推荐。 # 航天军工 # 增持 (维持) 鲍学博* 研究员 SAC No. S0570525080004 baoxuebo@htsc.com $+$ (86) 1063211166 王兴 研究员 SAC No. S0570523070003 wangxing@htsc.com SFC No. BUC499 +(86) 21 3847 6737 马强\*, PhD 研究员 SAC No. S0570525110002 maqiang@htsc.com $+$ (86) 755 8249 2388 朱雨时* 研究员 SAC No. S0570521120001 zhuyushi@htsc.com $+$ (86) 10 6321 1166 田莫充* 研究员 SAC No. S0570523050004 tianmochong@htsc.com $+$ (86) 21 2897 2228 行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 # 正文目录 火箭第一级复用技术成熟，全复用火箭是发展方向. 3 可回收火箭是降低航天发射成本的关键，多家公司一级回收技术成熟 全复用火箭为发展方向. 6 隔热是火箭第二级回收的核心难点之一 10 我国在全复用火箭领域有望加速追赶 13 朱雀三号和长征十二号已尝试火箭一级回收 13 我国运载火箭有望走向全复用 13 全复用火箭隔热材料相关企业 15 风险提示 16 # 火箭第一级复用技术成熟，全复用火箭是发展方向 # 可回收火箭是降低航天发射成本的关键，多家公司一级回收技术成熟 火箭的回收再利用将大幅降低航天发射成本。根据《猎鹰9运载火箭发射成本研究》（朱雄峰，2023年)，运载火箭的硬件成本主要包括发动机、箭体结构、电气设备、阀门机构、火工品、推进剂等。一型运载火箭无论是一级还是二级，其发动机和箭体结构占总硬件成本比例最大，其中一级占比约 $77.8\%$ 、二级占比约 $58.1\%$ 。火箭回收复用可以收回发动机、箭体结构、电气设备、阀门机构等绝大部分硬件，因此无论是一级回收还是二级回收，均能产生十分可观的经济效益。 图表1：火箭一级成本占比 资料来源：《猎鹰9运载火箭发射成本研究》（朱雄峰，2023年），华泰研究 图表2：火箭二级成本占比 资料来源：《猎鹰9运载火箭发射成本研究》（朱雄峰，2023年），华泰研究 实现火箭一级复用的“猎鹰”9号成本不到全新火箭的1/3。SpaceX创始人、首席执行官埃隆·马斯克等曾多次就“猎鹰”9号火箭的发射成本构成、构成要素的发射服务价格和变化进行过介绍，根据《“猎鹰”9火箭的发射成本与价格策略分析》（刘洁，2022年）统计分析，全新“猎鹰”9号火箭成本约5000万美元，复用型“猎鹰”9号火箭的边际成本约1500万美元，火箭一级复用使得发射成本大幅降低。 图表3：2020 年以来全新“猎鹰”9号成本构成及占比(单位：万美元) <table><tr><td></td><td>“猎鹰”9号火箭</td><td>全新火箭成本（占比）</td><td>复用火箭成本（占比）</td></tr><tr><td rowspan="3">硬件费用</td><td>一级</td><td>3000（60%）</td><td>-</td></tr><tr><td>二级</td><td>1000（20%）</td><td>1000（66.6%）</td></tr><tr><td>整流罩</td><td>500（10%）</td><td>-</td></tr><tr><td rowspan="2">软费用</td><td>推进剂</td><td>40（0.8%）</td><td>40（2.6%）</td></tr><tr><td>发射测控、翻修等相关费用</td><td>460（9.2%）</td><td>460（30.6%）</td></tr><tr><td>总计</td><td></td><td>5000</td><td>1500</td></tr></table> 资料来源：《“猎鹰”9火箭的发射成本与价格策略分析》(刘洁,2022 年),华泰研究 目前，SpaceX和蓝色起源（Blue Origin）等公司火箭一级回收技术成熟，已经完成多次商业发射。 # (1)SpaceX: 全球首个一级复用火箭“猎鹰”9 “猎鹰”系列运载火箭包括“猎鹰”9运载火箭和“重型猎鹰”运载火箭。“猎鹰”9运载火箭是一种中型二级入轨运载火箭，采用两级构型和液氧-煤油推进剂，LEO运载能力和地球同步转移轨道（GTO）运载能力分别可达22吨和8.3吨，是世界上首个实现一级重复使用的运载火箭型号。“重型猎鹰”运载火箭则基于“猎鹰”9成熟可靠的结构及经验设计制造，其芯一级由3个“猎鹰”9运载火箭的通用芯级捆绑构成，并进行了局部结构补强，两个助推器和中心芯级都可以在发射后返回地球并进行着陆回收；二级和有效载荷整流罩则与“猎鹰”9完全相同。 “猎鹰”9火箭一子级复用已经成熟。根据《猎鹰9火箭一子级重复使用发展规律研究》，2024年“猎鹰”9火箭一共发射132次，其中旧箭使用127次，新箭使用仅5次；2020-2024年，“猎鹰”9号火箭一级回收率分别为 $100\%$ 、 $100\%$ 、 $97\%$ 、 $100\%$ 和 $98.5\%$ ，回收成功率分别为 $92\%$ 、 $97\%$ 、 $100\%$ 、 $100\%$ 和 $99\%$ ；2024年，“猎鹰”9火箭一级最多使用次数为24次。2025年8月，“猎鹰”9火箭一级重复使用创30次记录。根据SpaceX，截至2026年1月9日，“猎鹰”9运载火箭完成发射任务583次，火箭一级着陆回收537次，火箭一级重复使用503次。 图表4：“猎鹰”9火箭回收复用情况 <table><tr><td>年份</td><td>年发射数量</td><td>年新箭使用发次/次</td><td>年旧箭使用发次/次</td><td>年回收发次/次</td><td>年回收成功发次/次</td><td>年回收率/%</td><td>年回收成功率/%</td><td>年旧箭使用率/%</td><td>累计发射数量</td><td>累计新箭生产数量</td><td>平均累计使用次数/次</td><td>一子级最多使用次数/次</td></tr><tr><td>2010</td><td>2</td><td>2</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>2</td><td>2</td><td>1</td><td>1</td></tr><tr><td>2011</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>2</td><td>2</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>2012</td><td>2</td><td>2</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>4</td><td>4</td><td>1</td><td>1</td></tr><tr><td>2013</td><td>3</td><td>3</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>7</td><td>7</td><td>1</td><td>1</td></tr><tr><td>2014</td><td>6</td><td>6</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>13</td><td>13</td><td>1</td><td>1</td></tr><tr><td>2015</td><td>7</td><td>7</td><td>0</td><td>3</td><td>1</td><td>43</td><td>33</td><td>0</td><td>20</td><td>20</td><td>1</td><td>1</td></tr><tr><td>2016</td><td>8</td><td>8</td><td>0</td><td>8</td><td>5</td><td>100</td><td>63</td><td>0</td><td>28</td><td>28</td><td>1</td><td>1</td></tr><tr><td>2017</td><td>18</td><td>13</td><td>5</td><td>15</td><td>15</td><td>83</td><td>100</td><td>28</td><td>46</td><td>41</td><td>1.1</td><td>2</td></tr><tr><td>2018</td><td>20</td><td>9</td><td>11</td><td>11</td><td>10</td><td>55</td><td>91</td><td>55</td><td>66</td><td>50</td><td>1.3</td><td>3</td></tr><tr><td>2019</td><td>11</td><td>3</td><td>8</td><td>10</td><td>10</td><td>91</td><td>100</td><td>73</td><td>77</td><td>53</td><td>1.5</td><td>4</td></tr><tr><td>2020</td><td>25</td><td>5</td><td>20</td><td>25</td><td>23</td><td>100</td><td>92</td><td>80</td><td>102</td><td>58</td><td>1.8</td><td>7</td></tr><tr><td>2021</td><td>31</td><td>2</td><td>29</td><td>31</td><td>30</td><td>100</td><td>97</td><td>94</td><td>133</td><td>60</td><td>2.2</td><td>11</td></tr><tr><td>2022</td><td>60</td><td>4</td><td>56</td><td>58</td><td>58</td><td>97</td><td>100</td><td>93</td><td>193</td><td>64</td><td>3</td><td>15</td></tr><tr><td>2023</td><td>91</td><td>4</td><td>87</td><td>91</td><td>91</td><td>100</td><td>100</td><td>96</td><td>284</td><td>68</td><td>4.2</td><td>19</td></tr><tr><td>2024</td><td>132</td><td>5</td><td>127</td><td>130</td><td>129</td><td>98.5</td><td>99</td><td>96</td><td>416</td><td>73</td><td>5.7</td><td>24</td></tr></table> 资料来源：《猎鹰9火箭一子级重复使用发展规律研究》(王儒文等,2025 年),华泰研究 “猎鹰”9火箭整流罩也实现了回收复用。根据SpaceX CEO马斯克于2018年公开披露，“猎鹰”9号单套整流罩的制造成本约600万美元，占“猎鹰”9号火箭总制造成本的 $10\%$ 左右。2017年3月，在SES-10卫星发射任务中，SpaceX采用伞降+海上打捞的方式首次成功回收“猎鹰”9号的整流罩。截至2025年，编号SN185等整流罩完成超过30次飞行复用。 # (2）蓝色起源：“新格伦”已成功实现一级回收 蓝色起源（Blue Origin）由亚马逊创始人杰夫·贝索斯于2000年创办。公司成立后着手开发太空飞行器和火箭发动机。蓝色起源以大幅降低太空准入成本为目标，火箭“新谢泼德”和“新格伦”一开始就以可重复使用为设计目标。每枚火箭都采用垂直起降结构，助推器只需极少的翻新即可重复使用多达25次。2015年，蓝色起源新谢泼德亚轨道火箭首次实现着陆回收。2016年，新谢泼德火箭成为人类历史上首枚越过卡门线的重复使用火箭。 “新格伦”火箭于2025年11月首次实现第一级回收。“新格伦”是一种中型火箭，高98米，具有45吨近地轨道运载能力，或者13吨地球同步轨道运载能力。2025年11月13日，新格伦轨道运载火箭成功完成第二次任务，将NASA的Escapade双航天器部署到指定轨道，并且将完全可以重复使用的第一级着陆在大西洋的杰克林。新格伦火箭发射升空分离后，第一级自主下降，飞向位于大西洋数百英里外的杰克林着陆平台，同时，两台BE-3U发动机点火，将新格伦火箭的第二级送入太空。 图表5：“新格伦”飞行轨迹 资料来源：蓝色起源官网，华泰研究 # (3) Rocket Lab: 一级可复用火箭 “电子号” 和 “中子号” Rocket Lab 是一家主营小型火箭发射及航天器研发业务的美国私人航天公司，成立于 2006 年。Rocket Lab 开发的可回收火箭包括“电子号”和“中子号”，主要目标实现火箭一级和整流罩回收。“电子号”是美国发射次数第二多的火箭，为商业和政府卫星运营商提供发射服务，目前已完成 79 次发射。“电子号”是小型火箭，长度 18 米、直径 1.2 米，采用碳纤维复合材料和液氧煤油发动机，近地轨道发射能力 300 千克。火箭第一级采用 9 台卢瑟福发动机，第二级采用 1 台真空优化型卢瑟福发动机。 - Rocket Lab 计划重复使用“电子号”火箭的第一级，以提高火箭发射频率并进一步降低火箭发射成本。“电子号”作为小型火箭，由于质量余量远不及大型可重复使用火箭，无法进行推进式着陆。2019年，RocketLab决定采用“降落伞缓降+直升机空中捕获”的方式进行回收，由于两次实验失败，2023年RocketLab决定放弃高风险的空接环节，改为“伞降缓落+海上打捞”的新回收模式。“电子号”第一级配备降落伞以减缓返回速度，溅落海洋后，由船舶回收并运回生产基地进行翻新。2023年7月18日，RocketLab“电子号”第39次发射中首次采用“伞降缓落+海上打捞”方案，成功回收火箭一级。2023年8月24日，RocketLab“电子号”第40次发射中，除再次回收火箭第一级外，还首次使用了一台预先飞行过的卢瑟福发动机，该发动机曾搭载于2022年5月发射任务的火箭第一级。 图表6：Rocket Lab的“电子号”火箭一级返回及回收 资料来源：RocketLab官网，华泰研究 正在建造的“中子号”火箭设计为第一级与整流罩一起回收。Rocket Lab 正在建造“中子号”火箭，使其能够快速、频繁且经济地发射。“中子号”火箭专为巨型星座部署、深空任务和载人航天飞行而设计，火箭高度 43 米、直径 7 米、整流罩直径 5 米，采用液氧甲烷推进剂，具备 8 吨近地轨道发射能力，完成发射后火箭返回发射场着陆；若选择远距离着陆，近地轨道发射能力达 13 吨；若选择不复用，近地轨道发射能力达 15 吨。“中子号”火箭整流罩被称为 Hungry Hippo 设计，火箭的第二级完全安置在整流罩内，通过整流罩打开释放第二级和有效载荷，然后整流罩再次关闭，同火箭第一级一起返回地球。 图表7：Rocket Lab的“中子号”火箭 资料来源：RocketLab官网，华泰研究 # 全复用火箭为发展方向 火箭一级复用实现了航天发射成本的降低，进一步降成本需要全复用火箭。根据Palantir引用的CSIS航空航天安全项目和Payload Research估算数据（2024年），在SpaceX之前航天发射成本基本没有明显变化，SpaceX的“猎鹰”系列火箭降低了航天发射成本，而全复用的Starship将使航天发射成本进一步显著降低。根据《“猎鹰”9火箭的发射成本与价格策略分析》（刘洁等，2022年），一级复用型“猎鹰”9火箭的边际成本约1500万美元，如果可以实现二级复用，则全复用型“猎鹰”9火箭的边际发射成本有望降低至500-600万美元。以“猎鹰”9火箭为参考，实现二级复用将使发射成本降低 $65\%$ 左右，实现发射成本的进一步大幅降低。除了降低成本外，全复用火箭可以进一步提高发射频率、减少空间碎片。 全复用的“星舰”将实现发射成本的大幅降低。根据华泰证券通信团队2025年7月14日发布的研究报告《商业航天：星链商业化有哪些启示？》，在火箭一子级和整流罩回收复用15次的测算下，“猎鹰”9每公斤发射成本约为966美元。根据澳大利亚战略政策研究所the Strategist，完全复用的“星舰”未来每次发射成本为1000万美元或更低，SpaceX首席执行官埃隆·马斯克表示，发射成本最终将降至200-300万美元，意味着每公斤的发射成本约为100-200美元。 图表8：单千克发射成本 资料来源：Palantir官网，CSIS航空航天安全项目，Payload Research估算（2024年），华泰研究 # （1）SpaceX：全复用的“超重-星舰”已试飞11次 SpaceX几乎从成立之初就面向火星殖民的最终目标酝酿运输系统方案。2005年，“猎鹰”1火箭首飞时，SpaceX创始人埃隆·马斯克首次提出大“猎鹰”火箭（Big Falcon Rocket，BFR）的概念，称其能够将100t的有效载荷发射到近地轨道，但当时并未明确具体方案。2012年，马斯克提出“火星殖民运输机”（MarsColonial Transporter，MCT）概念，能够将100人或100t的货物运送到火星。2018年底，SpaceX将BFR更名为“超重-星舰”（SuperHeavy Starship），并将箭体结构从复合材料变更为不锈钢。 “超重-星舰”采用液氧/甲烷作为推进剂，由“超重”助推级和“星舰”飞船共同构成一个两级完全可重复使用的运载火箭。“超重-星舰”运输系统高123米、直径9米，完全可复用情况下有效载荷达100-150吨。“超重-星舰”的地面发射和回收系统，即SpaceX称之为“第0级”的系统，主要由“轨道发射/集成塔”和“轨道发射台”组成，发射塔架的高度为146米，由9个钢材料的桁架结构部段组成，主体结构提供了发射总装和返回捕获的基础支撑，用于安装“筷子”机械臂、快速断开臂、吊装设备等。 图表9：“超重-星舰”轨道发射/集成塔示意图 资料来源：《“超重-星舰”成功执行第五次综合飞行试验，首次实现一级回收》（龙雪丹等，2024年），华泰研究 “超重-星舰”以完全可重复使用为目标，设计目标是实现100次重复飞行，仅需加注燃料和常规维护即可再次发射。2024年10月的第五次试飞中，首次实现“超重”助推级回收，助推级在发射后几分钟返回发射场由发射塔架上的“筷子”捕获；“星舰”飞船级再入大气，并溅落印度洋。2025年10月13日的第11次试飞中，“超重”助推器与“星舰”飞船按计划精准溅落墨西哥湾，顺利完成“从发射到受控落水”的完整闭环。 图表10：“超重-星舰”第5次试飞飞行剖面图 资料来源：《“超重-星舰”成功执行第五次综合飞行试验，首次实现一级回收》（龙雪丹等，2024年），华泰研究 图表11：“超重-星舰”第5次试飞中成功回收助推级 资料来源：《“超重-星舰”成功执行第五次综合飞行试验，首次实现一级回收》（龙雪丹等，2024年），华泰研究 # (2）StokeSpace：开发完全可复用火箭Nova 美国Stoke Space是一家开发完全可重复使用运载火箭的公司。2025年8月，Stoke Space宣布完成由美国创新技术基金(USIT)领投的D轮5.1亿美元融资，累计融资9.9亿美元，新融资资金将用于Stoke Space公司Nova火箭研发。Nova火箭旨在填补小型运载火箭（可将一吨以下的有效载荷送入轨道）与大型运载火箭（如“猎鹰”9号和火神半人马座火箭）之间的市场空白，火箭第一级和第二级均设计为可重复使用。Nova火箭设计目标是在两级火箭均可重复使用的情况下，将3000公斤的有效载荷送入近地轨道，此外，火箭的可重复使用上面级还可用于太空机动和从轨道返回货物等应用。 从2025年1月完成C轮融资以来，StokeSpace已完成火箭第一级和第二级飞行状态发动机配置的任务工况循环测试，并对两级发动机进行了高级结构鉴定。StokeSpace在佛罗里达州卡纳维拉尔角太空军基地14号发射台的翻新工程方面也取得了实质性进展，该发射台计划于2026年初启用。 图表12：Stoke Space的Nova火箭 资料来源：Stoke Space 官网，华泰研究 可重复使用第二级： 2023年9月，可重复使用上面级全尺寸原型机飞行演示 第二级发动机： 2025年4月，仙女座号引擎热试车功率超过100% 再入隔热罩： 2024年2月，在飞行加热条件下演示了再入隔热罩 第一级发动机： 2024年12月，全流量分级燃烧发动机Zenith垂直热试车 # （3）蓝色起源提出Project Jarvis全复用方案 蓝色起源的“新格伦”火箭目前设计为一级回收复用、二级一次性使用。蓝色起源宣布正开发名为“Project Jarvis”的全复用方案，目标是让上面级具备可重复使用的热防护系统。 目前主要有三种回收设计方案正在考虑中。第一种是使用大型机翼的空天飞机在跑道上着陆；第二种是使用气动尖锥发动机，兼具隔热罩和推进着陆功能；最后一种是水平再入，利用隔热罩和襟翼垂直翻转并推进着陆，类似于SpaceX的“星舰”。贝佐斯表示，他不喜欢机翼，因为机翼往往体积庞大且重量过重，更喜欢垂直着陆，因为垂直着陆更容易扩展。 # 隔热是火箭第二级回收的核心难点之一 火箭第二级工作高度超出地球大气层，这意味着回收需要重新再入大气层。目前提出过的着陆方案包括安装类似航天飞机的机翼，通过滑翔的方式返回，还包括垂直着陆、降落伞等方案，由于不同方案所面对的问题不同。对于发动机来说，火箭第二级发动机主要工作环境是真空，如果返回地面，可能需要增加一种能够在稠密大气环境中工作的发动机；对于箭体来说，由于第二级要达到轨道速度（约 $7.8\mathrm{km/s}$ ），比第一级的分离速度（约 $2\mathrm{km/s}$ ）高得多，再入大气层时会产生数千度的高温，需要隔热装置保护火箭外壳和发动机。 截至2025年末，SpaceX公司的“超重-星舰”已完成了11次飞行测试，从历次测试中可以看出，隔热已成为限制“星舰”回收成功的核心难点之一。在“星舰”首次实现重返大气层的IFT-3试飞中，“星舰”隔热瓦存在脱落问题；在随后的IFT-4试飞中，“星舰”隔热瓦仍存在脱落，且“星舰”前阻力舵在返回过程中部分被烧穿。IFT-6和IFT-8两次试飞中重点测试了隔热性能，“星舰”在IFT-6试飞中评估了新的隔热瓦和隔热板，在IFT-8试飞中测试了含主动冷却方案的金属瓦材料。IFT-11试飞中，对飞船隔热系统耐受性进行实验和验证。 图表13：“超重-星舰”试飞情况 <table><tr><td>序号</td><td>飞行时间</td><td>重点测试内容</td><td>飞行试验结果</td><td>存在的问题</td></tr><tr><td>IFT-1</td><td>2023-04-20</td><td>全面收集火箭、发动机、计算机和地面系统性能等方面数据</td><td>全箭飞离发射台,最大飞行高度9km</td><td>1)起飞时3台发动机未启动;2)起飞后多台发动机工作异常,速度高度严重偏离飞行剖面;3)飞行约4分钟后爆炸解体</td></tr><tr><td>IFT-2</td><td>2023-11-18</td><td>1)全面收集火箭、发动机、计算机和地面系统性能等方面数据;2)验证级间热分离</td><td>1)成功验证了热分离技术;2)星舰最大飞行高度达到148km</td><td>1)超重助推返回点火后,多发动机异常,引发快速计划外解体;2)飞行约7分钟后,星舰按计划排出多余液氧,排气口启动时星舰后部发生泄漏、起火,星舰解体</td></tr><tr><td>IFT-3</td><td>2024-03-14</td><td>1)验证超重-星舰的入轨能力;2)测试星舰有效载荷舱门的开启和关闭;3)验证星舰头部贮箱到主贮箱的推进剂转移;4)尝试星舰发动机在轨重启</td><td>1)星舰最大飞行高度达到235km;2)星舰首次从太空重返大气层再入;3)星舰完成有效载荷舱门在轨开关演示;4)星舰完成在轨推进剂转移演示</td><td>1)超重助推着陆点火时发动机提前关机;2)星舰返回期间发生不受控滚转,因此未进行发动机在轨重启;3)星舰隔热瓦脱落</td></tr><tr><td>IFT-4</td><td>2024-06-06</td><td>验证超重-星舰的返回和重复使用能力</td><td>星舰和超重助推分别成功返回海上实现受控溅落</td><td>1)超重助推上升和返回过程中各有1台发动机异常;2)星舰前阻力舵在返回过程中部分被烧穿;3)星舰隔热瓦仍存在脱落</td></tr><tr><td>IFT-5</td><td>2024-10-13</td><td>1)验证超重返回原场发射塔架回收;2)验证星舰预定位置精准软着陆</td><td>1)超重助推成功返回发射场被“筷子”捕获;2)星舰成功实现精准软着陆</td><td>1)超重助推长排罩在返回过程中出现结构破损,脐带接口处起火;2)超重助推返回安全阀值设置错误,险些导致放弃回收</td></tr><tr><td>IFT-6</td><td>2024-11-19</td><td>1)再次验证星舰发动机在轨重启;2)评估新型隔热瓦和隔热板;3)评估新的系统设置</td><td>1)星舰猛禽发动机成功实现在轨二次启动;2)星舰实现海面精准软着陆</td><td>超重助推级放弃“筷子”捕获回收</td></tr><tr><td>IFT-7</td><td>2025-01-16</td><td>1)测试第二代星舰飞船;2)再次验证超重助推原场发射塔架回收;3)部署星链模拟器;4)验证猛禽发动机的复用 性能;5)评估阻力舵结构强度</td><td>超重助推成功返回发射场被“筷子”捕获</td><td>1)星舰飞船出现多台发动机异常关机;2)后阻力舵传动机构附近有火焰溢出;3)星舰飞船在上升阶段意外解体</td></tr><tr><td>IFT-8</td><td>2025-03-06</td><td>1)测试第二代星舰飞船;2)再次验证超重助推原场发射塔架回收;3)部署星链模拟器;4)测试真空发动机燃料管路的硬件改进;5)含主动冷却方案的金属瓦材料</td><td>超重助推成功返回发射场被“筷子”捕获</td><td>1)星舰飞船出现多台发动机异常关机;2)星舰飞船在上升阶段意外解体</td></tr><tr><td>IFT-9</td><td>2025-5-27</td><td>对超重型助推器的可重复使用性能进行演示</td><td>火箭第一级助推器在降落过程中失控,未能按计划实现海上着陆,火箭第二级飞船也在失去姿态控制后空中解体</td><td>1)部署卫星的关键测试因有效载荷舱门无法完全打开而暂停;2)上面级可能还存在燃料泄漏问题,再入大气层时失去了对姿态的控制能力</td></tr><tr><td>IFT-10</td><td>2025-08-26</td><td>让飞船部署模拟卫星、在太空中进行发动机重新点火测试等</td><td>“星舰”按计划落入印度洋,火箭助推器也按计划落入在墨西哥湾</td><td></td></tr><tr><td>IFT-11</td><td>2025-10-13</td><td>对助推器新型着陆燃烧方案、飞船返航轨迹、飞船隔热系统耐受性等关键技术进行实验和验证</td><td>火箭第一级和第二级均按预定方案在预定海域受控溅落</td><td></td></tr></table> 资料来源：《太空探索技术公司运载火箭机构技术发展路线分析及启示》(张毅博等,2025 年),新华网,中国科普博览,和讯网,华泰研究 目前，对于火箭二级的隔热设计包括SpaceX的“星舰”采用的陶瓷隔热瓦和Stoke Space的Nova采用的液体燃料冷却金属隔热罩。 # (1)SpaceX“星舰”采用陶瓷隔热瓦 热防护系统是“星舰”的关键部件，旨在保护其免受大气层再入过程中产生的高温影响。SpaceX的“星舰”选择了一种由数千块标准化六边形陶瓷瓦片组成的隔热罩，以便实现简化制造工艺、减少维护时间并降低系统总成本。隔热罩安装在“星舰”的迎风面，由数千块黑色陶瓷瓦片组成，设计能够承受超过 $1400^{\circ}\mathrm{C}$ 的再入温度；在“星舰”的背风面，采用裸露的300系列不锈钢。“星舰”上隔热瓦重量达10-20吨（30-60mm厚度），占到飞行器干重的 $10\%$ 以上。 根据Fandom，“星舰”采用的隔热瓦是一种强化硅陶瓷，马斯克将其称为“强化一体式纤维可重复使用抗氧化陶瓷”（TUFROC）衍生物，具备高孔隙率和轻质特点，隔热瓦涂有黑色涂层。“星舰”采用的隔热瓦由SpaceX位于罗伯茨路的“工厂”生产，隔热瓦并非直接粘合在机身上，而是安装在焊接在机身上的螺柱上，以适应热胀冷缩，同时可以简化更换过程。 图表14：“星舰”隔热瓦 资料来源：《太空往返式飞行器热防护材料研究概况》（董源等，2025年），华泰研究 # (2）StokeSpace采用液体燃料冷却的金属隔热罩 Stoke Space 设计了一种可以反复使用的金属隔热罩，可以承受火箭第二级重返大气层时的高温和压力，并能完好无损地投入下一次飞行。 Stoke Space 的金属材质隔热罩，相比隔热瓦或烧蚀涂层更加坚固耐用。Stoke Space 将火箭第二级隔热罩与发动机集成，并采用液氢进行主动冷却。Stoke Space 利用现有的燃料箱和流体循环系统，让液氢流经隔热罩，在第二级再入大气层过程中，从内到外对其进行冷却。氢气尤其是在超临界状态下，具有极高的比热容，能够高效地带走热量防止系统过热或烧毁。 Stoke:cooled metallic heat shield - Conventional materials Ductile materials Minimal maintenance Passive failure modes 图表15：Stoke Space将其隔热罩设计作为核心优势之一 Competitors: ceramic tiles - Expensive - Brittle materials - Constant maintenance Catastrophic failure modes 资料来源：Stoke Space 官网，华泰研究 # 我国在全复用火箭领域有望加速追赶 # 朱雀三号和长征十二号已尝试火箭一级回收 朱雀三号是国内首次尝试一级回收的运载火箭。2025年12月3日，蓝箭航天朱雀三号重复使用运载火箭发射入轨，是国内首次尝试一级回收的运载火箭。朱雀三号一子级在完成一级分离后，按计划开展垂直回收技术的飞行验证。蓝箭航天相关负责人表示，火箭经历了可回收火箭最具挑战性的“超音速再入气动滑行阶段”。这一阶段需穿越最大动压环境，对结构热防护系统、总体气动布局设计以及姿态控制能力提出极高要求，通过飞行过程积累的飞行数据，为后续型号迭代改进打下了坚实基础。同时，火箭在再入点火段及气动滑行段均实现了对着陆场坪回收点的高精度制导控制。 长征十二号甲进行火箭一级回收实验。长征十二号甲由航天科技八院抓总研制，是一型以实现“一级重复使用”为核心特征的中型液氧甲烷运载火箭。火箭全长约70.4米，一二级直径均为3.8米，起飞重量约437吨。2025年12月23日，长征十二号甲在东风商业航天创新试验区发射升空，运载火箭二子级进入预定轨道，一子级未能成功回收，飞行试验任务获得基本成功。据中国航天科技集团官微发布的信息，此次任务虽未实现预定的火箭一级回收目标，但是获取了火箭真实飞行状态下的关键工程数据，为后续发射、子级可靠回收奠定了重要基础。 图表16：朱雀三号一子级分离后进行飞行试验 资料来源：新华网，华泰研究 图表17：长征十二甲发射 资料来源：第一财经，华泰研究 我国运载火箭一级复用的探索沿着多元技术路径并行推进。例如，星际荣耀研发的可重复使用运载火箭双曲线三号选择的是以液氧甲烷为燃料、海上回收的技术路径；天兵科技研发的大型液体运载火箭天龙三号，起飞重量约600吨，采用液氧煤油燃料，一子级具备重复使用能力。星河动力研发的可重复使用运载火箭智神星一号采用该公司自研的针栓式变推力液氧煤油发动机，探索陆地垂直回收的技术路径。 # 我国运载火箭有望走向全复用 我国运载火箭有望走向全复用。例如，我国以完全复用为目标设计的重型运载火箭长征九号将分两个阶段实现重型运载能力和完全重复使用；蓝箭航天认为“全重复使用火箭趋向大型化与航班化”，面对明确的全重复使用火箭发展趋势，蓝箭航天等国内火箭企业或也将走向火箭全复用；“昊龙”货运航天飞机也设计为重复使用，正在开展工程研制。 # （1）长征九号以全复用为目标 重型运载火箭长征九号采用模块化、通用化、系列化的思路设计，形成由三级串联构型、两级串联构型、两级完全重复使用构型组成的系列化型谱。在2024年第十五届中国航展上，两级完全重复使用构型的长征九号模型参展。根据中国航天科技集团介绍，重型火箭的近地轨道的运载能力为百吨级，月球转移轨道的运载能力为50吨级，能够覆盖从低轨到深空探测各类航天任务的发射需求。 重型运载火箭将分两个阶段实现重型运载能力和完全重复使用。一阶段构建重型火箭基本型，大幅提高我国进出空间能力；二阶段构建两级完全重复使用构型，大幅降低进出空间成本、提升进出空间效率，具备大规模航班化空间运输能力。 图表18：重型运载火箭长征九号动画演示 资料来源：央视新闻，华泰研究 # (2）蓝箭航天 蓝箭航天认为“全重复使用火箭趋向大型化与航班化”。火箭的高频次重复使用与全重复使用能力将根本性拓宽人类进入太空的通道，实现进入空间成本的数量级下降，是可重复使用运载火箭发展的核心方向与终极目标。液氧甲烷推进剂与全流量补燃循环发动机技术将有力支撑高频次和全重复使用火箭技术的实现。面向更宏大的太空开发愿景，超大直径全重复使用运载火箭的研发与部署，将引领航天运输迈入真正的“航班化”新时代。 未来，公司将进一步加大研发投入，持续突破大推力发动机、大直径箭体结构、回收和复用等关键技术，对标全球顶尖水平，计划进一步研制220吨级全流量分级燃烧液氧甲烷火箭发动机，升级迭代“朱雀”系列液氧甲烷火箭。面对明确的“全重复使用火箭”发展趋势，蓝箭航天或将走向全复用火箭之路。 # (3) “昊龙”货运航天飞机正在开展工程研制 “昊龙”货运航天飞机是由航空工业成都飞机设计研究所自主设计研制的一型带翼可重复使用商业航天飞行器，用于开展低成本的空间站货物运输任务。“昊龙”货运航天飞机机身长度仅有10米，宽度也仅有8米，与“天舟”货运飞船相比，体积不到其一半，在运输和发射过程中，能够轻松适应各种不同的发射任务和空间站对接需求。 “昊龙”货运航天飞机可以重复使用，每次任务完成后，“昊龙”都可以通过机场跑道水平着陆，经过检查维护后再次起飞执行新的任务。“昊龙”采用了大翼展和高升阻比的设计，增加了飞行器在大气层内的稳定性和操控性，提高了其再入大气层时的效率。相比传统的无翼或小翼展飞行器，“昊龙”的大翼展使其能够在返回地球的过程中更有效地利用空气动力学原理减速，从而减少对热防护系统的要求，并确保安全着陆。目前，“昊龙”货运航天飞机已经完成了方案设计，正全面开展工程研制。 图表19：“昊龙”货运航天飞机 资料来源：科普中国，华泰研究 # 全复用火箭隔热材料相关企业 返回式航天器的耐高温隔热材料包括陶瓷隔热瓦和纤维增强复合材料。从美国航天飞机的应用情况看，美国航天飞机在机头和前缘采用SiC涂层C/C复合材料，在其他迎风面采用刚性陶瓷瓦（HRSI和LRSI)，从使用结果看机头和前缘虽然遭遇了最严重的热流，但已证明它们能够承受十多次飞行，可靠性高，维护工作少；刚性陶瓷瓦的可重复利用性尚未达到这种水平，每次飞行后，数百块陶瓷瓦都需要更换。 纤维增强复合材料有较大的应用潜力。航天飞机对于隔热材料的选用具有借鉴意义。美国和前苏联的大型航天飞机，在最高温区采用碳/碳薄壳热结构（RCC、ACC）；在较高温区采用陶瓷刚性防热瓦（RSI）、纤维耐火复合材料（FRSI）、高温特性材料（HTP）和氧化铝增强热屏蔽材料（AETB、TUFI）等。美国能源部橡树岭国家实验室与Sierra Space公司的研究人员联合开发了一种新型碳纤维增强碳化硅（C/SiC）陶瓷基复合材料，专为可重复使用的商业航天器设计，将用于“追梦者”（Dream Chaser）航天飞机。 图表20：各国航天（空天）飞机热防护方案 <table><tr><td rowspan="2">国家</td><td rowspan="2">航天飞机型号</td><td colspan="3">不同温区的热防护方案</td></tr><tr><td>高温区</td><td>中温区</td><td>低温区</td></tr><tr><td rowspan="2">美国</td><td>哥伦比亚号</td><td>RCC</td><td>陶瓷瓦（HRSI、LRSI）</td><td>柔性隔热毡（FRSI）</td></tr><tr><td>第二代航天飞机</td><td>ACC</td><td>高温合金蜂窝+隔热层</td><td>钛合金多层壁</td></tr><tr><td>英国</td><td>Hotol</td><td>C/C热结构</td><td>高温合金瓦+隔热毡</td><td>钛合金多层壁</td></tr><tr><td>德国</td><td>Sanger</td><td>C/C热结构</td><td>高温合金瓦</td><td>钛合金多层壁</td></tr><tr><td>日本</td><td>Hope</td><td>RCC</td><td>ACC面板或高温合金蜂窝结构</td><td>钛合金多层壁</td></tr><tr><td>法国</td><td>Hermes</td><td>C/C或C/SiC</td><td>陶瓷瓦</td><td>柔性隔热毡</td></tr></table> 资料来源：《飞行器防热研究概况及其发展趋势》(梁波等,2008 年),华泰研究 图表21：美国航天飞机的材料选用 资料来源：Interesting Engineering，华泰研究 图表22：美国橡树岭国家实验室碳化硅隔热瓦测试样品 资料来源：ASME，华泰研究 国内陶瓷隔热瓦及耐高温陶瓷相关单位包括航天703所、山东工陶院、中钢洛耐等。纤维增强复合材料方面，上游碳纤维、石英纤维、碳化硅纤维等耐高温、高强度“骨架”材料相关上市公司包括火炬电子、光威复材、中简科技、中复神鹰、菲利华等，中游纤维编织预制体相关上市公司为楚江新材；C/C、C/SiC、SiCf/SiC复合材料相关上市公司包括中天火箭、华秦科技等。此外，绝热涂层材料也有应用潜力，相关企业包括中钢洛耐、新劲刚、航聚科技（顶固集创参股）等。 图表23：隔热材料相关上市公司估值表（2026年1月10日） <table><tr><td rowspan="2">公司名称</td><td rowspan="2">市值（亿元）</td><td colspan="3">归母净利润（亿元）</td><td colspan="3">PE估值</td></tr><tr><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>楚江新材</td><td>230.78</td><td>6.69</td><td>8.63</td><td>10.92</td><td>34.50</td><td>26.75</td><td>21.14</td></tr><tr><td>中天火箭</td><td>142.11</td><td>0.46</td><td>1.13</td><td>1.79</td><td>308.94</td><td>126.32</td><td>79.39</td></tr><tr><td>华秦科技</td><td>252.48</td><td>4.19</td><td>5.57</td><td>7.18</td><td>60.20</td><td>45.33</td><td>35.17</td></tr><tr><td>火炬电子</td><td>187.42</td><td>5.13</td><td>6.71</td><td>8.55</td><td>36.51</td><td>27.95</td><td>21.91</td></tr><tr><td>光威复材</td><td>355.49</td><td>7.29</td><td>9.33</td><td>11.07</td><td>48.79</td><td>38.10</td><td>32.10</td></tr><tr><td>中简科技</td><td>185.82</td><td>4.62</td><td>5.82</td><td>7.21</td><td>40.26</td><td>31.91</td><td>25.77</td></tr><tr><td>中复神鹰</td><td>295.47</td><td>1.14</td><td>2.17</td><td>3.48</td><td>258.40</td><td>136.35</td><td>84.82</td></tr><tr><td>菲利华</td><td>499.44</td><td>5.04</td><td>8.75</td><td>12.55</td><td>99.13</td><td>57.07</td><td>39.80</td></tr></table> 注：盈利预测采用Wind一致预期 资料来源：Wind，华泰研究 # 风险提示 航天发射需求不及预期：全复用火箭将实现航天发射成本的进一步降低和发射频率的提升，若航天发射需求不及预期，则全复用火箭及隔热材料的需求将受到影响； 火箭回收复用技术进展不及预期：火箭回收复用技术有较多难点需要突破，若技术进展不及预期，则将限制全复用火箭的发展以及隔热材料的需求； 其他替代性技术出现突破：其他替代性的材料、技术出现将影响隔热材料的需求； 本研报涉及的未上市公司或未覆盖个股内容，均系对其客观信息的整理，并不代表团队对该公司、该股票的推荐。 # 免责声明 # 分析师声明 本人，鲍学博、王兴、马强、朱雨时、田莫充，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表达的意见直接或间接收取任何报酬。请注意，标*的人员并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 # 一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司或其关联机构制作，华泰证券股份有限公司和其关联机构统称为“华泰证券”（华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格）。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供华泰证券及其客户和其关联机构使用。华泰证券不因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于华泰证券认为可靠的、已公开的信息编制，但华泰证券对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。 本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰证券不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰证券对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 华泰证券（华泰证券（美国）有限公司除外）不是FINRA的注册会员，其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师/不具有FINRA分析师的注册资格。 华泰证券力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰证券及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰证券不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。 华泰证券及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰证券可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。 华泰证券的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。 本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰证券违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。 本报告版权仅为华泰证券所有。未经华泰证券书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯华泰证券版权。如征得华泰证券同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。华泰证券保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为华泰证券的商标、服务标记及标记。 # 中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司或其关联机构制作，在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合《证券及期货条例》及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题，请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。 # 香港-重要监管披露 - 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。 - 华秦科技（688281 CH）、菲利华（300395 CH）、火炬电子（603678 CH）：华泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其关联公司实益持有标的公司的市场资本值的 $1\%$ 或以上。 - 华秦科技（688281 CH）、中复神鹰（688295 CH）：华泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其关联公司在本报告发布日担任标的公司证券做市商或者证券流动性提供者。 - 有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页https://www.htsc.com.hk/stock_disclosure其他信息请参见下方“美国-重要监管披露”。 # 美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据《1934年证券交易法》（修订版）第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。 # 美国-重要监管披露 - 分析师鲍学博、王兴、马强、朱雨时、田莫充本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括FINRA定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。 - 华泰科技（688281 CH）、菲利华（300395 CH）、火炬电子（603678 CH）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司实益持有标的公司某一类普通股证券的比例达 $1\%$ 或以上。 - 华秦科技（688281 CH）、中复神鹰（688295 CH）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日担任标的公司证券做市商或者证券流动性提供者。 - 华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司，及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。 - 华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司，及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。 - 本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽，亦不试图促进购买或销售该等证券。如任何投资者为美国公民、取得美国永久居留权的外国人、根据美国法律所设立的实体（包括外国实体在美国的分支机构）、任何位于美国的个人，该等投资者应当充分考虑自身特定状况，不以任何形式直接或间接地投资本报告涉及的投资者所在国相关适用的法律法规所限制的企业的公开交易的证券、其衍生证券及用于为该等证券提供投资机会的证券的任何交易。该等投资者对依据或者使用本报告内容所造成的一切后果，华泰证券股份有限公司、华泰金融控股（香港）有限公司、华泰证券（美国）有限公司及作者均不承担任何法律责任。 # 新加坡 华泰证券（新加坡）有限公司持有新加坡金融管理局颁发的资本市场服务许可证，可从事资本市场产品交易，包括证券、集体投资计划中的单位、交易所交易的衍生品合约和场外衍生品合约，并且是《财务顾问法》规定的豁免财务顾问，就投资产品向他人提供建议，包括发布或公布研究分析或研究报告。华泰证券（新加坡）有限公司可能会根据《财务顾问条例》第32C条的规定分发其在华泰证券内的外国附属公司各自制作的信息/研究。本报告仅供认可投资者、专家投资者或机构投资者使用，华泰证券（新加坡）有限公司不对本报告内容承担法律责任。如果您是非预期接收者，请您立即通知并直接将本报告返回给华泰证券（新加坡）有限公司。本报告的新加坡接收者应联系您的华泰证券（新加坡）有限公司关系经理或客户主管，了解来自或与所分发的信息相关的事宜。 # 评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，台湾市场基准为台湾加权指数，日本市场基准为日经225指数，新加坡市场基准为海峡时报指数，韩国市场基准为韩国有价证券指数，英国市场基准为富时100指数，德国市场基准为DAX指数），具体如下： # 行业评级 增持：预计行业股票指数超越基准 中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：预计行业股票指数明显弱于基准 # 公司评级 买入：预计股价超越基准 $15\%$ 以上 增持：预计股价超越基准 $5\% \sim 15\%$ 持有：预计股价相对基准波动在-15%~5%之间 卖出：预计股价弱于基准 $15\%$ 以上 暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 # 法律实体披露 中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91320000704041011J 香港：华泰金融控股(香港)有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 新加坡：华泰证券（新加坡）有限公司具有新加坡金融管理局颁发的资本市场服务许可证，并且是豁免财务顾问，经营许可证编号为：202233398E # 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