20260328-国信证券-神火股份-000933.SZ-煤炭价格有望企稳_铝冶炼盈利能力持续提升_6页_452kb

报告摘要

神火股份 (000933. SZ) 总结

核心内容

神火股份（000933.SZ）是一家以煤炭和铝冶炼为主营业务的大型企业，其业务受益于供给侧结构性改革，处于行业景气周期。2025年公司实现营业收入412亿元，同比增长7.5%，但归母净利润下降至40.0亿元，同比减少7.0%。公司2025年现金分红和回购金额合计20.42亿元，占归母净利润的50.98%。

2026年公司计划生产铝产品170万吨、商品煤695万吨、炭素产品77万吨、铝箔12.1万吨、冷轧产品28万吨，自供电量90亿度。公司盈利下滑主要由煤炭价格下跌及煤矿资产减值导致，而电解铝板块因价格上涨和氧化铝价格下跌，盈利显著提升，2025年铝板块毛利润达87亿元，同比增长22亿元。

主要观点

盈利结构变化：2025年公司整体盈利下降，但电解铝板块表现强劲，成为利润增长的主要来源。
煤炭业务影响：煤炭价格下跌及部分煤矿停产导致毛利润减少，影响公司整体业绩。
资产减值：公司对和成煤矿、大磨岭煤矿、刘河煤矿及薛湖煤矿计提资产减值准备，合计达12.5亿元。
未来盈利预期：假设2026-2028年铝价维持在23500元/吨，氧化铝价格为2700元/吨，公司预计2026-2028年收入稳定在451亿元，归母净利润达92.9亿元，同比增速为132%、0%、0%。摊薄每股收益为4.13元，对应PE为7.4倍。
估值指标：公司PE、PB及EV/EBITDA等估值指标均显示公司估值较低，未来盈利预期改善将提升估值。

关键信息

财务表现

2025年营收：412亿元，同比增长7.5%。
2025年归母净利润：40.0亿元，同比下降7.0%。
2025年扣非归母净利润：40.8亿元，同比下降0.9%。
2025年经营活动现金流：87亿元。
2025年分红与回购：现金分红17.87亿元，回购2.55亿元，合计20.42亿元。

2026年生产计划

铝产品：170万吨
商品煤：695万吨
炭素产品：77万吨
铝箔：12.1万吨
冷轧产品：28万吨
自供电量：90亿度

煤炭业务

煤炭售价：775元/吨，同比下降256元。
煤炭成本：716元/吨，同比下降146元。
煤炭毛利润：59元/吨，同比下降110元。
煤矿资产减值：和成煤矿计提4.86亿元，大磨岭煤矿计提4.44亿元，刘河煤矿计提1.78亿元，薛湖煤矿计提1.46亿元。

铝冶炼业务

电解铝产量：170万吨以上，2025年满产。
铝板块毛利润：87亿元，同比增长22亿元。
新疆神火净利润：30.9亿元，同比增长10.3亿元。
云南神火净利润：29.1亿元，同比增长14.4亿元。

风险提示

氧化铝涨价风险
铝价下跌风险
煤炭价格下跌风险

投资建议

维持“优于大市”评级，认为公司具备较强的盈利能力和成长潜力。

财务预测与估值

指标	2024	2025	2026E	2027E	2028E
营业收入(百万元)	38,373	41,241	45,068	45,068	45,068
归母净利润(百万元)	4307	4005	9287	9287	9287
每股收益(元)	1.91	1.78	4.13	4.13	4.13
ROE	19.86%	16.30%	32%	27%	24%
毛利率	21%	23%	37%	37%	37%
EBIT Margin	16%	18%	32%	32%	32%
P/E	15.9	17.1	7.4	7.4	7.4
P/B	3.2	2.8	2.3	2.0	1.8
EV/EBITDA	12.4	9.6	5.1	5.1	5.1

敏感性分析

公司盈利对铝价和氧化铝价格高度敏感，具体如下：

氧化铝价格（元/吨）	铝价21000	铝价22000	铝价23000	铝价24000	铝价25000	铝价26000	铝价27000	铝价28000
2700	71	80	89	97	106	115	123	132
2900	68	76	85	94	102	111	120	129
3100	64	73	81	90	99	108	116	125
3300	61	69	78	87	95	104	113	121
3500	57	66	74	83	92	101	109	118

总结

神火股份在2025年受到煤炭价格下跌及煤矿资产减值影响，导致整体盈利下降。然而，电解铝板块因价格上涨和氧化铝价格下跌，实现了显著的利润增长。公司未来三年（2026-2028）预计收入稳定，归母净利润大幅增长，主要受益于铝价走强及成本控制。公司具备良好的产能布局和行业景气度，同时分红比例较高，投资价值凸显。维持“优于大市”评级。

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