> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 业绩业务全面修复，期待估值回归 ## 核心结论 2025年，25家上市券商实现营收和归母净利润同比分别增长 $+31.0\%$ 和 $+45.5\%$；若考虑国泰海通和华泰证券的非经常性损益，归母净利润同比增长 $+52\%$。加权平均ROE均值达到 $7.5\%$，同比提升 $1.5\mathrm{pct}$。各业务线全面改善，其中经纪/投行业务和利息净收入占比分别提升2.5、0.4和1pct，经纪和自营仍为收入核心来源，占比分别为 $26.55\%$ 和 $43.53\%$。管理费用率下降7.2pct至 $48.8\%$，经营杠杆均值由4.01倍提升至4.18倍。行业并购重组持续进行，包括湘财股份换股吸并大智慧、中金公司换股吸并东兴、信达，以及东吴证券拟吸合东海证券。 ## 主要观点 ### 1. 收费类业务全面改善 - **经纪业务**：2025年日均股基成交额同比 $+70\%$，代买、席位租赁和代销净收入同比分别 $+51.7\%$、 $+21.5\%$、 $+51.6\%$，合计达866.57亿元，经纪净收入同比增长 $+44.4\%$。 - **投行业务**：IPO与再融资回暖带动收入修复，全年股权融资规模同比 $+73.6\%$，港股IPO融资金额同比增长 $227\%$，头部券商投行净收入大多实现正增。 - **资管业务**：券商资管规模企稳回升，公募基金利润有所修复，但整体表现分化。 ### 2. 资金类业务表现突出 - **自营投资收益**：2025年上市券商合计实现自营投资收益1920.91亿元，同比增长 $+26.6\%$，年化投资收益率中枢达 $4.3\%$，金融资产投资规模较年初 $+18\%$。 - **两融业务**：两融余额快速提升，融资收益率下降至 $4.42\%$，利息净收入有所回暖。 - **国际业务**：头部券商国际子公司表现亮眼，中信国际、中金香港、华泰国际占集团净利润比重均超过 $20\%$，国际业务成为重要增长极。 ### 3. 行业并购重组持续演绎 - 多家券商推进并购重组，包括湘财股份换股吸并大智慧、中金公司换股吸并东兴、信达，以及东吴证券拟吸合东海证券。 - 并购重组有助于提升行业集中度，2025年归母净利润排名前五的券商占比降至 $57.7\%$，但仍高于2024年的 $58.9\%$。 ### 4. 人力结构优化 - 证券行业从业人员总数同比 $-3.9\%$ 至32.34万人，但25家上市券商合计员工总数同比 $+1.1\%$ 至17万人。 - 投资顾问和分析师数量扩张明显，成为人力扩张的主要方向。 ## 关键信息 - **2025年盈利情况**：25家上市券商合计实现营业收入4,413.11亿元，归母净利润1741.4亿元，同比分别 $+31.0\%$ 和 $+45.5\%$。 - **业务增长**：经纪业务、投行业务、自营投资收益均实现正增长，其中经纪业务增长最为显著。 - **成本控制**：管理费用率下降至 $48.8\%$，行业增收不增本趋势明显。 - **杠杆提升**：经营杠杆均值由4.01倍提升至4.18倍，头部券商如中金公司、广发证券、华泰证券等显著提升。 - **估值修复空间**：截至2026年4月6日，证券II（申万）PB估值仅为 $1.14x$，盈利与估值错配明显，估值修复潜力较大。 - **投资建议**：推荐【国泰海通】【华泰证券】【中金公司】【兴业证券】【广发证券】【东方证券】【中信证券】【东方财富】，以及正在推进并购的【湘财股份】和可转债有转股预期的【财通证券】。 ## 风险提示 - 权益市场出现大幅波动 - 监管周期趋严 - 大幅计提信用减值损失 - 佣金费率出现大幅下行 ## 盈利预测与投资建议 - 中性假设下，预计2026年全年证券行业净利润为2,603亿元，同比增长 $+18.3\%$，ROE约为 $7.5\%$。 - 2026年Q1净利润预计为689亿元，同比增长 $+20.8\%$。 - 基本面持续修复，盈利增长趋势明确，国际业务成为新增长点，估值有望回归。 ## 图表目录 - 图1：2025年头部券商业绩表现突出 - 图2：证券行业人员数量有所收缩 - 图3：投顾和分析师数量扩张明显 - 图4：2025年日均股基成交额同比 $+70\%$ - 图5：截至2025年行业佣金率下滑至万分之1.64 - 图14：上市券商自营投资收入大多实现同比正增 - 图24：从PB-Band来看行业估值处于历史低位 ## 表格目录 - 表1：2025年25家上市券商分业务收入结构 - 表2：营收增长下上市券商管理费用率普遍下降 - 表3：上市券商经营杠杆整体上行 - 表4：上市券商并购重组案例及相关进展 - 表5：上市券商财富条线人力仍在扩张 - 表6：25家上市券商经纪业务收入规模增速及结构 - 表7：市场行情推动下券商新开户数量大幅提升 - 表8：2025年25家券商大资管收入规模、增速及结构 - 表9：2025年券商各项资管规模企稳回升，公募业务增长显著 - 表10：券商参控股公募利润贡献有所下降 - 表11：头部券商IPO市场份额遥遥领先 - 表12：上市券商增配交易性金融资产 - 表13：上市券商增配股票和基金资产 - 表14：部分券商OCI中股票资产收益率表现出分化 - 表15：2025年直投+另类子公司利润贡献大幅提升 - 表16：2025年券商两融利率持续收窄 - 表17：绝大多数头部券商国际业务业绩实现同比增长 - 表18：近年来较多券商对国际业务进行增资或拟成立香港子公司 - 表19：2025年证券行业盈利预测 - 表20：各项核心业务假设