2017-Perry-Mehrling-白芝浩是个影子银行家：影子银行、中央银行以及未来的全球金融_21页_848kb
报告摘要
文档内容总结
核心内容
本文探讨了现代影子银行体系与19世纪巴格特（Bagehot）时代货币市场之间的相似性，并指出影子银行体系在当前全球金融体系中的核心地位。作者认为，影子银行体系本质上是一个基于市场的信用系统，其运作依赖于市场做市商（dealer）在货币市场和资本市场的定价作用，以及中央银行在危机时作为最后贷款人的角色。
主要观点
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影子银行与巴格特时代的相似性
现代影子银行体系与19世纪巴格特描述的伦敦货币市场在结构上具有相似性，两者都依赖于货币市场和中央银行的流动性支持。中央银行在危机时扮演着关键的“最后贷款人”角色，其作用是防止市场崩溃和资产价格暴跌。 -
影子银行的本质
影子银行的核心是“资本市场贷款的货币市场融资”，它通过各种衍生品（如信用违约互换、利率互换、外汇互换）对风险进行对冲，从而制造出类似国债的“准国债”资产。这些资产作为抵押品支持短期融资，形成一个复杂的信用链条。 -
市场做市商的重要性
做市商在市场中通过提供双向报价和吸收订单流来维持市场流动性。在正常时期，他们通过匹配账簿（matched-book）来避免价格风险；而在危机时期，他们可能面临净风险敞口，需要中央银行的流动性支持。 -
流动性与市场稳定
作者强调，现代金融体系的不稳定性主要源于流动性问题，而非偿付能力问题。在危机中，中央银行可以通过提供流动性来稳定市场，防止资产价格的非理性下跌和系统性崩溃。 -
危机中的中央银行角色
在危机时期，中央银行不仅需要作为最后贷款人购买资产，还需要接受更多类型的抵押品以间接维持资产价格的下限。这种支持是维持市场秩序的关键。
关键信息
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影子银行的运作机制
影子银行通过抵押品（如RMBS、CDS、IRS、FXS）进行融资，这些抵押品通常由做市商进行定价和流动性支持。 -
价格机制与市场稳定
做市商通过调整报价来应对市场供需失衡，其行为直接影响货币收益率和风险溢价。价格扭曲在扩张期会促进影子银行的发展，而在收缩期则可能导致流动性危机。 -
中央银行的流动性支持
中央银行在危机时通过提供流动性支持，防止市场恐慌导致的非理性抛售。这种支持在当前体系中表现为“做市商的最后贷款人”角色，而非传统银行的最后贷款人角色。 -
流动性与资本市场的关系
现代金融市场中，资本市场的资产（如准国债）作为抵押品支持短期融资，这种结构使得流动性成为信用扩张和收缩的核心因素。 -
金融体系的不稳定性
影子银行体系的扩张和收缩直接影响货币供应，从而与宏观经济波动相关联。这种不稳定性源于市场做市商行为和中央银行的流动性干预。
结构概览
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I. 巴格特与影子银行
- 巴格特时代的货币市场以短期票据为主，中央银行作为最后贷款人支持市场。
- 现代影子银行体系通过各种衍生品制造出类似国债的资产，形成一个复杂的市场信用系统。
- 中央银行在危机时需提供流动性支持，防止资产价格暴跌和系统性崩溃。
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II. 做市商功能与繁荣与萧条
- 做市商通过提供市场流动性来维持价格发现和市场运行。
- 在繁荣期，做市商的库存压力较小，市场流动性充足。
- 在萧条期，做市商可能面临净风险敞口，需依赖中央银行的流动性支持。
- 中央银行作为“最后做市商”通过购买超额库存来稳定市场。
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III. 信用的内在不稳定性
- 影子银行体系的扩张和收缩直接导致货币供应的变化，从而影响宏观经济。
- 做市商在市场中的定价行为是信用扩张的核心驱动力。
- 危机时，中央银行的流动性支持是维持市场稳定的关键。
图表说明
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图1：基于市场的信用系统
- 展示了资本融资银行、全球货币做市商和资产经理之间的关系。
- 做市商通过各种互换对风险进行对冲，从而制造出准国债资产。
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图2：巴格特时代的最后贷款人机制
- 展示了中央银行如何通过贴现票据来支持市场，防止银行被迫以低价抛售资产。
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图3：做市商系统（繁荣）
- 展示了在繁荣时期，做市商持有净空头，从而降低货币收益率和风险溢价。
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图4：做市商系统（危机）
- 展示了在危机时期，做市商可能被迫抛售资产，导致价格暴跌和流动性危机，中央银行的介入可以缓解这种压力。
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图5：最后做市商
- 展示了中央银行在危机时如何通过购买超额库存来稳定市场，其资产负债表扩张是关键。
总结
本文通过对比巴格特时代和现代金融体系，揭示了影子银行体系的内在运作机制和流动性风险。作者强调，影子银行并非传统银行体系的“阴影”，而是现代信用体系的核心组成部分。市场做市商在维持价格发现和市场流动性方面发挥关键作用，而中央银行在危机时的流动性支持是防止系统性崩溃的重要手段。本文为理解现代金融体系的不稳定性提供了新的视角，即流动性问题比偿付能力问题更为关键。
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