20260507-山西证券-研究早观点_7页_468kb

报告摘要

本报告总结了2026年5月7日山西证券研究所发布的市场及公司研究观点，涵盖三个重点研究对象：周大生、内蒙一机和三生制药。报告分析了各公司的财务表现、业务发展、盈利变化及未来增长预期，并提供了投资建议与风险提示。

财务表现：
- 2025年营收88.15亿元，同比下降36.54%；归母净利润11.03亿元，同比增长9.22%；扣非净利润10.62亿元，同比增长7.52%。
- 2026Q1营收19.54亿元，同比下降26.90%；归母净利润2.93亿元，同比增长16.38%；扣非净利润2.81亿元，同比增长16.14%。
- 派息率达88.55%，显示公司对股东回报的重视。
渠道表现：
- 自营线下渠道营收18.87亿元，同比增长8.24%；期末门店数398家，净增45家。
- 电商渠道营收28.57亿元，同比增长2.22%。
- 加盟渠道营收38.94亿元，同比下降57.62%，主要受高金价影响，补货需求疲软。
盈利能力：
- 2025年毛利率提升10.56个百分点至31.35%；2026Q1销售毛利率提升13.22个百分点至39.43%。
- 归母净利率从2025年的12.52%提升至2026Q1的15.02%。
投资建议：
- 预计2026-2028年EPS分别为1.16、1.27、1.36元，对应PE为11.5、10.4、9.8倍。
- 维持“买入-B”评级。
风险提示：
- 黄金价格大幅波动；
- 国家宝藏品牌推广不及预期；
- 电商渠道增速不及预期。

财务表现：
- 2025年营收100.25亿元，同比增长2.38%；归母净利润3.35亿元，同比减少32.97%。
- 2026Q1营收26.01亿元，同比减少4.76%；归母净利润1.38亿元，同比减少25.75%。
- 货币资金同比增长62.66%，显示流动性改善。
业务发展：
- 国内军品市场保持稳定，公司从单一供应商向多领域解决方案服务商转型，为多个军种提供装备。
- 军贸业务持续突破，逐步进入高端产品市场，新市场开拓成效显著。
投资建议：
- 预计2026-2028年EPS分别为0.21、0.22、0.24元，对应PE分别为68.5、63.8、58.0倍。
- 维持“增持-A”评级。
风险提示：
- 外贸交付不及预期；
- 内需订单不及预期。

公司定位：
- 聚焦肿瘤、自免、肾病、血液领域的创新药企。
财务表现：
- 2025年营收177.0亿元，同比增长94.3%；归母净利润84.8亿元，同比增长305.8%。
- 有息负债比率9.8%，财务结构持续优化。
核心产品SSGJ-707：
- 与辉瑞达成全球合作，首付款15亿美元，潜在里程碑付款48亿美元以上。
- SSGJ-707全面开展全球三期临床，覆盖多个高发实体瘤类型，疗效显著优于PD-1单抗联合化疗。
- 临床数据验证其在NSCLC及MSS型结直肠癌中的疗效优势，不良事件发生率低，安全性可控。
产品管线：
- 拥有27项创新管线，705、706双抗已进入临床II期。
- 多款核心产品（如608、SSS06、613、611等）NDA已受理，预计2026-2027年陆续上市。
投资建议：
- 预计2026-2028年营收分别为102.69、106.30、112.19亿元，归母净利润分别为25.77、27.27、31.84亿元。
- PE分别为19.2、18.1、15.5倍，维持“买入-B”评级。
风险提示：
- 新药对外授权合作、里程碑兑现不及预期；
- SSGJ-707临床研发、审批及商业化进展不及预期；
- 核心成熟产品市场竞争加剧、医保政策调整；
- 蔓迪国际分拆上市进程存在不确定性。

关键信息汇总

公司	营收变化	净利润变化	渠道表现	盈利能力	投资建议	评级
周大生	2025年下降36.54%	2025年增长9.22%	自营及电商增长，加盟承压	毛利率提升，净利率增长	买入-B	2026-2028年PE 11.5/10.4/9.8
内蒙一机	2025年增长2.38%	2025年下降32.97%	国内军品稳定，军贸突破	毛利率下降，净利率下降	增持-A	2026-2028年PE 68.5/63.8/58.0
三生制药	2025年增长94.3%	2025年增长305.8%	产品管线丰富，商业化提速	毛利率提升，净利率增长	买入-B	2026-2028年PE 19.2/18.1/15.5

公司评级：
- 买入：预计涨幅领先基准指数15%以上；
- 增持：预计涨幅介于5%-15%；
- 中性：预计涨幅介于-5%-5%；
- 减持：预计涨幅介于-5%至-15%；
- 卖出：预计涨幅落后基准指数-15%以上。
行业评级：
- 领先大市：预计涨幅超越基准指数10%以上；
- 同步大市：预计涨幅介于-10%至10%；
- 落后大市：预计涨幅落后基准指数-10%以上。
风险评级：
- A：预计波动率小于等于基准指数；
- B：预计波动率大于基准指数。