> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 结构释放放大波动，区间思维仍有效 # 核心观点 # 市场分析 结售汇存量释放放大短期弹性。本轮人民币升值的核心驱动并非宏观变量，而是结售汇结构的变化。春节后在岸升值明显快于离岸，显示银行端集中结汇放量。企业过去几年积累的美元头寸成本多集中在6.90-7.30区间，当汇率回到6.90甚至更低，持汇浮盈消退、机会成本上升，结汇节奏自然加速。这种“成本区间触发”带来的是存量美元头寸的阶段性释放，而非趋势性新增资本流入。与此同时，远期结汇需求明显高于远期购汇需求，掉期端承压，结构性供给力量仍占主导。需要区分的是，存量释放往往呈脉冲式，其持续性仍取决于流量层面的净结汇率是否趋势改善。 预期差修复，但利差更多是约束条件。美国经济仍在扩张区间，但就业分项走弱显示增长动能趋于平稳，通胀粘性限制美联储快速宽松；国内社融与信贷开年回升，核心CPI温和修复，政策托底逐步向需求端传导，经济边际稳定性增强。在美国动能趋稳、中国预期修复的背景下，经济预期差阶段性利好人民币。但从定价角度看，中美长端利差仍具参考意义，而政策利率利差影响有限。当前利差对汇率更像区间边界约束，而非趋势驱动。 贸易环境边际缓和，但仍是波动变量。外部贸易环境近期出现边际缓和，美国在部分关税执行层面进行技术性调整与豁免安排，缓解了出口盈利预期压力，但整体博弈格局未发生根本变化，其影响更多体现在风险溢价的阶段性回吐。贸易端对人民币的支撑仍存在，但更多体现为“环境改善”，而非单向驱动。 结构偏强，节奏或受约束。在当前价格形成机制下，政策取向仍以“稳波动”为核心。当市场结构出现明显单边斜率、远期购汇需求与结汇需求显著失衡时，相关风险管理工具（包括远期购汇风险准备金等机制）具备调整空间。因此，在结构性供给力量主导的背景下，汇率运行重心仍偏向区间下沿，更容易向6.80一侧试探，其中6.85为阶段性敏感位置；但若升值节奏过快，波动约束机制可能发挥作用，行情更容易呈现反复而非线性外推。 # 策略 汇率运行重心仍偏向区间下沿，更容易向6.80一侧试探，其中6.85为阶段性敏感位置。若升值节奏过快，波动约束机制可能发挥作用，行情更容易呈现反复而非线性外推。 # 风险 内部调控；地缘政治风险；全球经济超预期下行；中美关系；海外流动性风险冲击。 # 图表 图1：汇率：美元兑人民币（在岸人民币）（日） 3 图2：中国：美元兑人民币：中间价（日） 3 图3：创业板（CNH）美元指数：收盘价（日度） 3 图4：美元兑人民币离岸在岸价差 3 图5：美元兑人民币远期报价 3 图6：中国货币网：1个月远期外汇：美元兑人民币：报价（日度） 3 图7：逆周期因子 4 图8：外汇期权隐含波动率均值曲线:3M 4 图9：各期限国债到期收益率走势 | 单位：% 图10：3个月中美利差 | 单位：%、% 图11：美元兑人民币远期 4 图12：美元兑人民币掉期 4 图13：中国经济数据 5 图14：美国经济数据 5 图15：美中花旗经济意外指数 6 图16：中国进出口 6 图17：银行结售汇（美元） 6 图18：中国：银行代客涉外业务：收支差额：外币：美元计（月） 6 图19：银行代客涉外收付款差额分布：经常项目 6 图20：银行代客涉外收付款差额分布：资本与金融项目 7 图21：银行代客远期结售汇签约 7 图22：结售汇率 7 图1：汇率：美元兑人民币（在岸人民币）（日） 资料来源：中国银行 图2：中国：美元兑人民币：中间价（日） 资料来源：钢联大宗 图3：创业板（CNH）美元指数：收盘价（日度） 资料来源：同花顺，华泰期货研究院 图4：美元兑人民币离岸在岸价差 资料来源：同花顺，华泰期货研究院 图5：美元兑人民币远期报价 资料来源：同花顺，华泰期货研究院 图6：中国货币网：1个月远期外汇：美元兑人民币：报价（日度） 资料来源：同花顺，华泰期货研究院 图7：逆周期因子 资料来源：同花顺，华泰期货研究院 图8：外汇期权隐含波动率均值曲线:3M 资料来源：同花顺 图9：各期限国债到期收益率走势 | 单位：% 资料来源：同花顺，华泰期货研究院 图10：3个月中美利差 | 单位：%、% 资料来源：同花顺，华泰期货研究院 图11：美元兑人民币远期 资料来源：钢联大宗 图12：美元兑人民币掉期 资料来源：钢联大宗 图13：中国经济数据 <table><tr><td colspan="2">增量的贡献(2024年对实际GDP同比贡献率)</td><td>指标名称</td><td>单位</td><td>2026/01</td><td>2025/12</td><td>2025/11</td><td>2025/10</td><td>2025/09</td><td>2025/08</td><td>2025/07</td><td>2025/06</td><td>2025/05</td><td>2025/04</td><td>2025/03</td><td>2025/02</td></tr><tr><td></td><td></td><td>GDP:不变价:当季同比</td><td>%</td><td></td><td colspan="3">4.5</td><td colspan="3">4.8</td><td colspan="3">5.2</td><td colspan="2">5.4</td></tr><tr><td rowspan="2">净出口</td><td rowspan="2">30.3%</td><td>出口金额:累计同比</td><td>%</td><td></td><td>5.5</td><td>5.4</td><td>5.3</td><td>6.1</td><td>5.8</td><td>6.1</td><td>5.9</td><td>5.9</td><td>6.2</td><td>5.6</td><td>2.1</td></tr><tr><td>进口金额:累计同比</td><td>%</td><td></td><td>0.0</td><td>-0.6</td><td>-0.9</td><td>-1.1</td><td>-2.2</td><td>-2.7</td><td>-3.8</td><td>-4.8</td><td>-5.1</td><td>-6.8</td><td>-8.3</td></tr><tr><td rowspan="5">投资</td><td rowspan="5">25.2%</td><td>固投:累计同比</td><td>%</td><td></td><td>-3.8</td><td>-2.6</td><td>-1.7</td><td>-0.5</td><td>0.5</td><td>1.6</td><td>2.8</td><td>3.7</td><td>4.0</td><td>4.2</td><td>4.1</td></tr><tr><td>地产投资:累计同比</td><td>%</td><td></td><td>-17.2</td><td>-15.9</td><td>-14.7</td><td>-13.9</td><td>-12.9</td><td>-12.0</td><td>-11.2</td><td>-10.7</td><td>-10.3</td><td>-9.9</td><td>-9.8</td></tr><tr><td>制造业投资:累计同比</td><td>%</td><td></td><td>0.6</td><td>1.9</td><td>2.7</td><td>4.0</td><td>5.1</td><td>6.2</td><td>7.5</td><td>8.5</td><td>8.8</td><td>9.1</td><td>9.0</td></tr><tr><td>基建投资:累计同比</td><td>%</td><td></td><td>-1.5</td><td>0.1</td><td>1.5</td><td>3.3</td><td>5.4</td><td>7.3</td><td>8.9</td><td>10.4</td><td>10.9</td><td>11.5</td><td>10.0</td></tr><tr><td>制造业PMI</td><td>%</td><td>49.3</td><td>50.1</td><td>49.2</td><td>49</td><td>49.8</td><td>49.4</td><td>49.3</td><td>49.7</td><td>49.5</td><td>49</td><td>50.5</td><td>50.2</td></tr><tr><td rowspan="3">消费</td><td rowspan="3">44.5%</td><td>社会零售:累计同比</td><td>%</td><td></td><td>3.7</td><td>4</td><td>4.3</td><td>4.5</td><td>4.6</td><td>4.8</td><td>5</td><td>5</td><td>4.7</td><td>4.6</td><td>4</td></tr><tr><td>服务业PMI</td><td>%</td><td>49.5</td><td>49.7</td><td>49.5</td><td>50.2</td><td>50.1</td><td>50.5</td><td>50</td><td>50.1</td><td>50.2</td><td>50.1</td><td>50.3</td><td>50</td></tr><tr><td>城镇调查失业率(色阶相反)</td><td>%</td><td></td><td>5.1</td><td>5.1</td><td>5.1</td><td>5.2</td><td>5.3</td><td>5.2</td><td>5.0</td><td>5.0</td><td>5.1</td><td>5.2</td><td>5.4</td></tr><tr><td>通胀</td><td></td><td>CPI:当月同比</td><td>%</td><td></td><td>0.8</td><td>0.7</td><td>0.2</td><td>-0.3</td><td>-0.4</td><td>0</td><td>0.1</td><td>-0.1</td><td>-0.1</td><td>-0.1</td><td>-0.7</td></tr><tr><td rowspan="2">金融</td><td rowspan="2"></td><td>社会融资规模存量:同比</td><td>%</td><td></td><td>8.3</td><td>8.5</td><td>8.5</td><td>8.7</td><td>8.8</td><td>9</td><td>8.9</td><td>8.7</td><td>8.7</td><td>8.4</td><td>8.2</td></tr><tr><td>金融机构:各项贷款余额:同比</td><td>%</td><td></td><td>6.4</td><td>6.4</td><td>6.5</td><td>6.6</td><td>6.8</td><td>6.9</td><td>7.1</td><td>7.1</td><td>7.2</td><td>7.4</td><td>7.3</td></tr><tr><td rowspan="2">财政</td><td rowspan="2"></td><td>财政收入:累计同比</td><td>%</td><td></td><td>-1.7</td><td>0.8</td><td>0.8</td><td>0.5</td><td>0.3</td><td>0.1</td><td>-0.3</td><td>-0.3</td><td>-0.4</td><td>-1.1</td><td>-1.6</td></tr><tr><td>财政支出:累计同比</td><td>%</td><td></td><td>1</td><td>1.4</td><td>2</td><td>3.1</td><td>3.1</td><td>3.4</td><td>3.4</td><td>4.2</td><td>4.6</td><td>4.2</td><td>3.4</td></tr></table> 资料来源：wind 华泰期货研究院 图14：美国经济数据 <table><tr><td colspan="2">增量的贡献(2023年对实际GDP同比贡献率)</td><td>指标名称</td><td>单位</td><td>2026/02</td><td>2026/01</td><td>2025/12</td><td>2025/11</td><td>2025/10</td><td>2025/09</td><td>2025/08</td><td>2025/07</td><td>2025/06</td><td>2025/05</td><td>2025/04</td><td>2025/03</td><td></td></tr><tr><td></td><td></td><td>GDP:不变价:同比</td><td>%</td><td></td><td></td><td></td><td colspan="3">2.23</td><td colspan="3">2.33</td><td colspan="3">2.08</td><td>2.02</td></tr><tr><td rowspan="3">投资</td><td rowspan="3">-9.0%</td><td>Markit制造业PMI</td><td>%</td><td>51.20</td><td>52.40</td><td>51.80</td><td>52.20</td><td>52.50</td><td>52.00</td><td>53.00</td><td>49.80</td><td>52.90</td><td>52.00</td><td>50.20</td><td>50.20</td><td></td></tr><tr><td>全部制造业:新增订单:当月同比</td><td>%</td><td></td><td></td><td>4.26</td><td>5.40</td><td>2.31</td><td>3.59</td><td>3.74</td><td>1.64</td><td>5.59</td><td>9.70</td><td>0.71</td><td>4.92</td><td></td></tr><tr><td>成屋+新建住房销售</td><td>万套</td><td></td><td>391</td><td>501.5</td><td>484.8</td><td>476.6</td><td>479.9</td><td>473.6</td><td>466.9</td><td>464.2</td><td>466.7</td><td>472.6</td><td>468</td><td></td></tr><tr><td rowspan="3">就业</td><td></td><td>新增非农就业人数</td><td>万人</td><td></td><td>13.00</td><td>5.00</td><td>6.40</td><td>-10.50</td><td>11.90</td><td>2.20</td><td>7.30</td><td>14.70</td><td>13.90</td><td>17.70</td><td>22.80</td><td></td></tr><tr><td></td><td>失业率(色阶相反)</td><td>%</td><td></td><td>4.30</td><td>4.40</td><td>4.50</td><td></td><td>4.40</td><td>4.30</td><td>4.30</td><td>4.10</td><td>4.30</td><td>4.20</td><td>4.20</td><td></td></tr><tr><td></td><td>非农职位空缺数</td><td>万人</td><td></td><td></td><td>654.2</td><td>692.8</td><td>744.9</td><td>765.8</td><td>722.7</td><td>720.8</td><td>735.7</td><td>771.2</td><td>739.5</td><td>720</td><td></td></tr><tr><td rowspan="2">通胀</td><td></td><td>CPI:当月同比</td><td>%</td><td></td><td>2.40</td><td>2.70</td><td>2.70</td><td></td><td>3.00</td><td>2.90</td><td>2.70</td><td>2.70</td><td>2.40</td><td>2.30</td><td>2.40</td><td></td></tr><tr><td></td><td>核心CPI:当月同比</td><td></td><td></td><td>2.50</td><td>2.60</td><td>2.60</td><td></td><td>3.00</td><td>3.10</td><td>3.10</td><td>2.90</td><td>2.80</td><td>2.80</td><td>2.80</td><td></td></tr><tr><td rowspan="4">消费</td><td rowspan="4">59.2%</td><td>零售和食品服务销售额:同比</td><td>%</td><td></td><td></td><td>3.79</td><td>1.85</td><td>3.46</td><td>5.60</td><td>3.47</td><td>4.52</td><td>4.15</td><td>3.15</td><td>5.19</td><td>4.76</td><td></td></tr><tr><td>Markit服务业PMI</td><td></td><td>52.30</td><td>52.70</td><td>52.50</td><td>54.10</td><td>54.80</td><td>54.20</td><td>54.50</td><td>55.70</td><td>52.90</td><td>53.70</td><td>50.80</td><td>54.40</td><td></td></tr><tr><td>个人可支配收入:同比</td><td>%</td><td></td><td></td><td>3.85</td><td>3.89</td><td>3.90</td><td>4.34</td><td>4.34</td><td>4.15</td><td>3.81</td><td>4.01</td><td>5.14</td><td>4.75</td><td></td></tr><tr><td>个人消费支出:同比</td><td>%</td><td></td><td></td><td>4.68</td><td>5.27</td><td>5.33</td><td>5.24</td><td>5.61</td><td>5.30</td><td>5.16</td><td>5.05</td><td>5.50</td><td>5.62</td><td></td></tr><tr><td rowspan="2">财政</td><td rowspan="2">27.4%</td><td>财政收入:同比</td><td>%</td><td></td><td>9.09</td><td>6.60</td><td>11.35</td><td>23.75</td><td>3.16</td><td>12.32</td><td>2.46</td><td>12.91</td><td>14.70</td><td>9.53</td><td>10.71</td><td></td></tr><tr><td>财政支出:同比</td><td>%</td><td></td><td>1.97</td><td>16.26</td><td>-23.82</td><td>17.89</td><td>-22.60</td><td>0.36</td><td>9.67</td><td>-7.03</td><td>2.40</td><td>4.43</td><td>-7.07</td><td></td></tr><tr><td rowspan="2">净出口</td><td rowspan="2">-22.3%</td><td>出口金额:同比</td><td>%</td><td></td><td></td><td>6.33</td><td>5.97</td><td>12.28</td><td>7.39</td><td>2.91</td><td>4.60</td><td>4.41</td><td>5.70</td><td>9.31</td><td>6.64</td><td></td></tr><tr><td>进口金额:同比</td><td>%</td><td></td><td></td><td>-2.60</td><td>-2.88</td><td>-3.61</td><td>-3.83</td><td>-2.31</td><td>2.23</td><td>-1.26</td><td>3.31</td><td>3.48</td><td>26.31</td><td></td></tr></table> 资料来源：wind 华泰期货研究院 图15：美中花旗经济意外指数 资料来源：同花顺 Fred 华泰期货研究院 图17：银行结售汇（美元） 资料来源：钢联大宗 图16：中国进出口 资料来源：同花顺华泰期货研究院 图18：中国：银行代客涉外业务：收支差额：外币：美元计（月） 资料来源：钢联大宗 图19：银行代客涉外收付款差额分布：经常项目 资料来源：钢联大宗 图20：银行代客涉外收付款差额分布：资本与金融项目 资料来源：同花顺 钢联大宗 图21：银行代客远期结售汇签约 资料来源：钢联大宗 图22：结售汇率 资料来源：钢联大宗华泰期货研究院 # 本期分析研究员 # 蔡劭立 从业资格号：F3063489 投资咨询号：Z0014617 # 高聪 从业资格号：F3063338 投资咨询号：Z0016648 # 汪雅航 从业资格号：F03099648 投资咨询号：Z0019185 # 联系人 # 朱风芹 从业资格号：F03147242 # 朱思谋 从业资格号：F03142856 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 # 免责声明 本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、结论及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，投资者并不能依靠本报告以取代行使独立判断。对投资者依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。 本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华泰期货研究院”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 华泰期货有限公司版权所有并保留一切权利。 # 公司总部 广州市天河区临江大道1号之一2101- 2106单元丨邮编：510000 电话：400-6280-888 网址：www.htfc.com # 华泰期货 # HUATAI FUTURES 华泰期货 研究院 Huatai Futures Research Institute 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