> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** 2025年12月17日 # 中小盘研究团队 # 网下打新全面回暖，“并购六条”成效显著 ——中小盘策略专题 周佳 (分析师) zhoujia@kysec.cn 证书编号：S0790523070004 张越（分析师） zhangyue1@kysec.cn 证书编号：S0790524090003 赵晨旭（联系人） zhaochenxu@kysec.cn 证书编号：S0790124120019 # $\bullet$ 新股：打新市场全面回暖，“A+H”上市持续升温 网下打新市场显著回暖，北交所赚钱效应明显提升。从网下打新市场看，2025年以来，打新收益较2024年同期大幅提升。截至2025年9月30日，3亿规模A类账户打新收益率达 $1.8\%$ ，较2024年同期的 $1.2\%$ 明显提升。此外，随着北交所新股发行PE的下降、新股质地的提升以及二级市场的回暖，2025年以来北交所新股首日涨幅持续亮眼，为北交所网上打新带来显著赚钱效应，2025年前三季度北交所顶格申购网上打新收益合计超30万元。政策+市场+企业三方合力，“A+H”上市持续升温。在内地和香港两地监管政策支持、港股二级市场回暖和企业国际化战略的多重驱动下，2025年港股市场迎来“A+H”上市热潮。截至2025年9月30日，2025年以来已有12家A股上市公司成功登陆H股，66家A股上市公司提交转H股申请，这些企业主要来自电子、电力设备、医药、计算机、机械等新质生产力行业。 # $\bullet$ 并购：“并购六条”成效显著，并购重组向“新”而行 政策：监管机构与地方政府积极引导，开启新一轮并购政策周期。“并购六条”提出要进一步强化并购重组资源配置功能，开启新一轮并购重组政策放松周期。随后，深圳、上海、广州、北京等地均单独发文支持企业并购重组。市场：产业整合与科技创新双向发力，推动新一轮并购重组浪潮。“并购六条”落地一年以来累计新披露交易已达163起，数量较“并购六条”前一年实现翻倍以上增长。从发展趋势看，一方面，“并购六条”落地一年以来并购市场以产业整合为主导。另一方面，以电子行业为代表的硬科技行业正引领新一轮并购浪潮，科创板并购重组活跃度显著提升。投资：把握产业并购、控制权变更、国资并购三大主线。产业并购关注有政策导向/适合并购的行业、资金充裕且有并购动机的公司。控制权变更关注有一级明星企业和大型产业资本参与的控制权交易。国资并购关注资产证券化政策机遇，以及解决同业竞争、披露并购意向、股权变动等信号。 # 定增：市场明显回暖，赚钱效应凸显 并购重组市场活跃带动定增回暖，新发预案数量及规模均大幅提升。随着并购重组市场活跃度的提升与A股市场的整体回暖，定增市场自2024年四季度以来逐渐复苏并在2025年以来持续活跃。2025年1-10月新发竞价定增预案225例（同比 $+92.3\%$ ）；涉及融资规模2191.22亿元（同比 $+105.3\%$ ）。其中，与并购有关的配套融资项目的占比提升至 $36.89\%$ 。单项目平均募资额明显提升，定增赚钱效应持续凸显。从单项目融资规模看，需求端对规模较大的项目偏好提升，单项目平均募资额大幅增长。2025年1-10月，竞价定增发行项目平均募资额达15.22亿元，同比增长 $69.63\%$ 。从定增收益看，在较高折价率的基础上，随着二级市场的回暖，定增收益率出现了快速回升。截至2025年10月31日，2025年竞价定增平均收益率为 $38.7\%$ ，创2020年以来新高，较2024年平均上升30.4pct。 $\bullet$ 风险提示：宏观环境变化、IPO政策变动、再融资政策变动、并购政策变动 # 相关研究报告 《2025年询价转让热度显著提升，与定增深度互补一中小盘周报》-2025.12.14 《设立子公司全面进军具身智能，深度合作哈特研究院—中小盘信息更新》-2025.12.12 《商业航天催化不断，可复用火箭迎来大发展—中小盘周报》-2025.12.7 # 目录 1、新股：打新市场全面回暖，“A+H”上市持续升温 5 1.1、政策与市场双轮驱动，2026年新股投资正当时 1.2、沪深两市IPO逐步常态化，网下打新市场显著回暖 1.3、北交所打新热情高涨，赚钱效应明显提升 11 1.4、政策+市场+企业三方合力，“A+H”上市持续升温 13 2、并购：“并购六条”成效显著，并购重组向“新”而行 14 2.1、政策：监管机构与地方政府暖风频吹，开启新一轮并购政策周期 14 2.2、市场：产业整合与科技创新双向发力，推动新一轮并购重组浪潮 17 2.3、进展：并购交易方案持续创新，并购失败与赚钱效应皆有显现 20 2.4、按图索骥，三大主线挖掘并购重组投资机会 22 2.4.1、主线一：布局产业整合，把握并购机遇 22 2.4.2、主线二：控制权交易赚钱效应凸显，两大维度把握控制权变更投资 23 2.4.3、主线三：多维度寻找潜在央国企并购重组标的 27 3、定增：定增市场全面回暖，赚钱效应日益凸显 28 3.1、政策暖风频吹，并购重组与中长期资金入市助力定增高质量发展 28 3.2、并购重组市场活跃带动定增回暖，新发预案数量及规模均大幅提升 29 3.3、单项目平均募资额明显提升，定增赚钱效应持续凸显 31 4、风险提示 33 # 图表目录 图1：2025年上半年IPO受理明显提速（起） 6 图2：2025年以来IPO终止数量锐减（起） 6 图3：2025年前三季度网下打新收益明显提升（万元） 图4：2025年前三季度网下打新收益率明显提升 图5：2025前三季度询价新股发行数量同比有所提升（起） 8 图6：2025前三季度询价新股募资总额大幅提升（亿元） 8 图7：2025年前三季度平均申购规模总体保持低位（亿元） 8 图8：2025年以来3亿规模产品即可打满超 $80\%$ 的项目 9 图9：2025年前三季度科创板打新账户数明显下滑（户） 9 图10：2025年科创板有效报价区间宽度大幅收窄 图11：2025H1科创板入围率有所下降. 9 图12：2025H1科创板A类中签率有所提升 10 图13：2025H1科创板B类中签率有所提升 10 图14：2025年前三季度询价新股发行价保持低位（元） 10 图15：2025年前三季度询价新股发行估值保持低位（倍） 10 图16：2025年前三季度双创板块新股平均首日涨幅超 $200\%$ 11 图17：2025北交所上市自8月提速，募资额大幅提升 11 图18：北交所IPO储备项目充足，助力后续常态化发行（家） 11 图19：2025H1北交所IPO受理数量创历史新高（家） 12 图20：2025年前三季度北交所过会数量同比大幅提升（家） 12 图21：2025前三季度北交所网上有效申购户数显著增长（户） 12 图22：2025前三季度北交所网上超额认购倍数大幅提升（倍） 12 图23：2025前三季度北交所网上冻结资金规模快速提升 12 图24：Wind、开源证券研究所（截至2025.9.30） 12 图25：2025前三季度北交所顶格申购金额显著提升 13 图26：2025前三季度北交所新股首日涨幅持续亮眼 13 图27：2025前三季度北交所顶格申购收益超30万元 13 图28：2025前三季度北交所1千万账户收益近19万元 13 图29：2025年“A+H”上市企业数量及募资额均大幅增长 14 图30：申请“A+H”上市的企业主要集中在新质生产力领域（家） 14 图31：“并购六条”后并购活跃度显著提升（起） 17 图32：“并购六条”后并购重组市场持续活跃（起） 17 图33：“并购六条”后并购目的以产业并购为主但跨界并购大幅增长（起） 18 图34：“并购六条”后并购交易逻辑以非市场化交易为主（起） 18 图35：“并购六条”后电子等硬科技行业并购重组较多（起） 18 图36：“并购六条”后科创板重大重组相对活跃 18 图37：“并购六条”后新质生产力标的最受买方青睐（起） 19 图38：“并购六条”后IPO撤否等多元标的明显增加 19 图39：“并购六条”后支付工具逐渐多样化（起） 21 图40：“并购六条”后许可类重组案例多处于预案阶段（起） 21 图41：“并购六条”后非许可类重组亦多处于预案阶段（起） 21 图42：挖掘产业并购投资机会的三条线索 23 图43：挖掘潜在央国企并购标的的几大线索 28 图44：2025年以来竞价定增市场明显回暖 30 图45：2025年以来定价定增市场亦明显回暖 30 图46：2025年竞价定增中配套融资占比明显提升 30 图47：2025年定价定增中融资收购其他资产占比提升 30 图48：2025年新发预案中竞价定增项目占比明显提升 30 图49：2025年新发定增融资方案集中在高端制造行业 31 图50：2025年双创板块定增方案占比明显提升 31 图51：2025年定增过会及批文速度明显提升（例） 31 图52：存量项目竞价定增融资规模仍超5000亿元 31 图53：2025年以来竞价定增发行募资额大幅提升 32 图54：2025年以来定价定增发行数量及规模均大幅提升 32 图55：2025年定增收益率出现明显回升 32 图56：2025年定增收益率创下2020年以来新高 32 表 1: A 股 IPO 政策从阶段性收紧转为定向宽松,为优质硬科技企业上市打开通道. 表 2: 2025 年以来 3 亿规模 A 类账户全市场打新收益率累计已达 1.75% 表 3: “并购六条”后监管机构持续完善相关配套措施,重点支持科技并购与国资重组. 14 表 4: “并购六条” 后上海、无锡、安徽、南京、广州、深圳、北京等地单独发文支持企业并购重组............15 表 5：根据不完全统计,“并购六条”一年来已有近 20 例上市公司收购 IPO 撤否企业/拟 IPO 企业案例............19 表 6: 根据不完全统计,“并购六条”一年来已有 20 例上市公司收购未盈利企业案例 表 7: 2025 年 A 股涨幅前十公司中有 6 家实施了并购重组 ..... 22 表 8: 2025 年 A 股涨幅前十公司中有 5 家实施/筹划了控制权变更 ..... 23 表 9：与其他买方相比,有一级市场明星企业和大型产业资本参与的控制权交易更值得长期关注 .24 表 10: 品茗科技、天普股份等买方为一级明星企业的控制权交易案例值得关注 ..... 25 表 11：汇纳科技、浩欧博等买方为大型产业资本的控制权交易案例值得关注 ..... 26 表 12: “并购六条”与《中长期资金入市方案》共同助力定增市场高质量发展 ..... 29 # 1、新股：打新市场全面回暖，“A+H”上市持续升温 # 1.1、政策与市场双轮驱动，2026年新股投资正当时 表1：A股IPO政策从阶段性收紧转为定向宽松，为优质硬科技企业上市打开通道 <table><tr><td>日期</td><td>政策/事件</td><td>IPO相关内容</td></tr><tr><td>2023.8.27</td><td>证监会发布《统筹一二级市场平 衡优化 IPO、再融资监管安排》</td><td>证监会充分考虑当前市场形势,完善一二级市场逆周期调节机制;根据近期市场情况, 阶段性收紧 IPO 节奏,促进投融资两端的动态平衡</td></tr><tr><td>2024.4.12</td><td>国务院发布《关于加强监管防范 风险推动资本市场高质量发展的 若干意见》</td><td>进一步完善发行上市制度。提高主板、创业板上市标准,完善科创板科创属性评价标准。 提高发行上市辅导质效,加大对在审企业及相关中介机构现场检查覆盖面。将上市前突 击“清仓式”分红等情形纳入发行上市负面清单。从严监管分拆上市。 强化发行上市全链条责任。进一步压实交易所审核主体责任,完善股票上市委员会组建 方式和运行机制,加强对委员履职的全过程监督。建立审核回溯问责追责机制。进一步 压实发行人第一责任和中介机构“看门人”责任,建立中介机构“黑名单”制度。 加大发行承销监管力度。强化新股发行询价定价配售各环节监管,整治高价超募、抱团 压价等市场乱象。从严加强募投项目信息披露监管。依法规范和引导资本健康发展,加 强穿透式监管和监管协同,严厉打击违规代持、以异常价格突击入股、利益输送等行为。</td></tr><tr><td>2024.6.19</td><td>证监会发布《关于深化科创板改 革服务科技创新和新质生产力 发展的八条措施》</td><td>严把入口关,优先支持新产业新业态新技术领域突破关键核心技术的“硬科技”企业在 科创板上市。进一步完善科技型企业精准识别机制。支持优质未盈利科技型企业在科创 板上市。试点调整适用新股定价高价剔除比例,提高有长期持股意愿的网下投资者配售 比例。</td></tr><tr><td>2025.6.10</td><td>中共中央办公厅 国务院办公厅 印发《关于深入推进深圳综合改 革试点深化改革创新扩大开放的 意见》</td><td>允许在香港联合交易所上市的粤港澳大湾区企业,按照政策规定在深圳证券交易所上市</td></tr><tr><td>2025.6.18</td><td>证监会主席吴清在2025陆家嘴论 坛上提出科创板将推出进一步深 化改革的“1+6”政策措施 证监会发布《关于在科创板设置 科创成长层增强制度包容性适 应性的意见》</td><td>“1”是指在科创板设置科创成长层,并且重启未盈利企业适用科创板第五套标准上市, 更加精准服务技术有较大突破、商业前景广阔、持续研发投入大的优质科技企业,同时 在强化信息披露和风险揭示、加强投资者适当性管理等方面做出专门安排。 “6”是指在科创板推出六项措施,引入资深专业投资者的制度、试点 IPO 预先审阅机制、 扩大第五套标准适用范围、支持在审未盈利企业对老股东开展增资扩股活动、健全支持 科创板上市公司发展的制度机制、健全投资和融资相协调的市场功能。</td></tr><tr><td>2025.6.24</td><td>中国人民银行等六部门联合印发 《关于金融支持提振和扩大消费 的指导意见》</td><td>支持生产、渠道、终端等消费产业链上符合条件的优质企业通过发行上市、“新三板” 挂牌等方式融资</td></tr><tr><td>2025.7.13</td><td>上交所正式发布《科创板上市公司 自律监管指引第5号——科创成 长层》等配套业务规则</td><td>1.科创成长层调出条件实施“新老划断”:存量32家未盈利企业将自指引发布实施之日 起进入科创成长层,新注册的未盈利企业将自上市之日起进入 2.进一步明确预先审阅机制的适用情形:规定“开展关键核心技术攻关或者符合其他特 定情形的科技型企业,因过早披露业务技术信息、上市计划可能对其生产经营造成重大 不利影响,确有必要的”,可以申请预先审阅 3.明确资深专业机构投资者的认定条件:明确资深专业机构投资者应当治理结构健全、 管理资产规模较大、具有良好诚信记录,主要包括私募基金、政府出资设立的基金、链 主企业及其设立的投资机构等主体</td></tr></table> 资料来源：国务院、证监会、上交所、深交所、开源证券研究所 受理提速+终止降速，A股IPO市场进入高质量发展新阶段。从IPO受理看，2025 年IPO受理速度明显加快，北交所成主力战场。自2025年3月IPO受理全面重启以来，三大交易所受理量呈现快速增长。截至2025年6月30日，全年累计受理企业达162家，已超过2024年全年受理总数。其中，6月单月新增受理企业136家，占全年总量的 $84\%$ ；北交所以104家受理企业居首，占三大交易所总量的 $64.2\%$ 。从IPO终止看，2025年IPO终止数量锐减，在审企业整体质量明显提升。截至2025年9月30日，2025年以来A股IPO终止企业共计91家，较2024年同期的350家锐减 $74\%$ ，仅为2024年同期的两成左右。这表明大批拟IPO企业排队撤材料的阶段已经过去，当前IPO排队企业中不符合上市标准的企业占比显著降低，在审企业整体质量得到明显提升。 图1：2025年上半年IPO受理明显提速（起） 数据来源：Wind、开源证券研究所 图2：2025年以来IPO终止数量锐减（起） 数据来源：Wind、开源证券研究所 # 1.2、沪深两市IPO逐步常态化，网下打新市场显著回暖 2025年网下打新市场全面回暖，前三季度3亿规模A类账户打新收益率达 $1.8\%$ 。2025年以来，在新股首日表现持续亮眼和首发募资额明显提升的共同驱动下，打新收益较2024年同期出现大幅提升。截至2025年9月30日，2025年前三季度A类单账户顶格申购打新收益由2024年同期的430万元上升至777万元，同比增长 $80.5\%$ 。同时，新股首日涨幅的显著回暖也使得网下打新具备可观收益增强，截至2025年9月30日，2025年3亿规模A类账户网下打新仍有 $1.8\%$ 的稳定收益（主板 $0.49\%$ 、科创板 $0.45\%$ 、创业板 $0.8\%$ ），较2024年同期的 $1.2\%$ 明显提升。 图3：2025年前三季度网下打新收益明显提升（万元） 数据来源：Wind、开源证券研究所（顶格申购打新收益） 图4：2025年前三季度网下打新收益率明显提升 数据来源：Wind、开源证券研究所(3 亿规模 A 类账户收益率) 截至2025年9月30日，2025年3亿规模A类账户全市场打新收益率累计已达 $1.75\%$ 。 表2：2025 年以来 3 亿规模 A 类账户全市场打新收益率累计已达 1.75% <table><tr><td rowspan="3">账户规模 (亿元)</td><td colspan="8">A类账户-打新收益率</td></tr><tr><td colspan="2">主板</td><td colspan="2">科创板</td><td colspan="2">创业板</td><td colspan="2">合计</td></tr><tr><td>2025Q1-Q3</td><td>2024Q1-Q3</td><td>2025Q1-Q3</td><td>2024Q1-Q3</td><td>2025Q1-Q3</td><td>2024Q1-Q3</td><td>2025Q1-Q3</td><td>2024Q1-Q3</td></tr><tr><td>1.5亿</td><td>0.71%</td><td>0.22%</td><td>0.60%</td><td>0.37%</td><td>1.27%</td><td>1.14%</td><td>2.58%</td><td>1.73%</td></tr><tr><td>2亿</td><td>0.63%</td><td>0.21%</td><td>0.54%</td><td>0.35%</td><td>1.11%</td><td>0.98%</td><td>2.27%</td><td>1.53%</td></tr><tr><td>3亿</td><td>0.49%</td><td>0.16%</td><td>0.45%</td><td>0.30%</td><td>0.80%</td><td>0.73%</td><td>1.75%</td><td>1.20%</td></tr><tr><td>5亿</td><td>0.36%</td><td>0.11%</td><td>0.34%</td><td>0.25%</td><td>0.51%</td><td>0.46%</td><td>1.21%</td><td>0.82%</td></tr><tr><td>10亿</td><td>0.25%</td><td>0.06%</td><td>0.20%</td><td>0.14%</td><td>0.28%</td><td>0.23%</td><td>0.72%</td><td>0.42%</td></tr><tr><td>15亿</td><td>0.17%</td><td>0.04%</td><td>0.13%</td><td>0.09%</td><td>0.19%</td><td>0.15%</td><td>0.49%</td><td>0.24%</td></tr><tr><td>20亿</td><td>0.13%</td><td>0.03%</td><td>0.10%</td><td>0.07%</td><td>0.14%</td><td>0.12%</td><td>0.37%</td><td>0.21%</td></tr></table> 数据来源：Wind、开源证券研究所（截至2025.9.30） 2025年以来新股发行节奏逐渐恢复常态化，2025前三季度全市场（除北交所）首发募资额同比大幅提升。主板方面，截至2025年9月30日，主板2025年前三季度新股发行数量与2024年同期相比显著增长，叠加华电新能高达182亿的首发募资额，最终使得2025年前三季度的募资额上升至430亿元，同比增长1.34倍。科创板方面，2025年前三季度新股发行数量与2024年同期相比略有下降，叠加发行估值走低后使得平均募资额下滑，导致2025年前三季度募资额下降至81亿元。创业板方面，截至2025年9月30日，2025年前三季度新股发行数量较2024年同期有所提升，叠加联合动力发行带动平均募资额提升，最终使得2025年前三季度的募资额上升至179亿元，同比增长 $42\%$ 。因此，在主板和创业板发行节奏率先复苏的驱动下，2025年前三季度全市场（除北交所）募资额大幅提升至690亿元，同比 $+64.47\%$ 。 图5：2025前三季度询价新股发行数量同比有所提升（起） 数据来源：Wind、开源证券研究所 图6：2025前三季度询价新股募资总额大幅提升（亿元） 数据来源：：Wind、开源证券研究所 2025年科创板打新账户数明显下降，3亿规模产品即可打满沪深交易所超8成项目。从打新账户数量看，2025年以来网下打新较好的赚钱效应使得机构投资者参与打新较为积极，主板、创业板打新账户数稳中有升，但科创板因为有持仓科创板市值要求使得打新账户数有所下降，由2024Q1的7266户下降至2025Q2的6206户。从账户申购情况看，2023Q4以来平均募资额的下降使得平均网下申购上限保持低位，从而使得3亿规模产品就可打满沪深交易所超 $80\%$ 的项目。 图7：2025年前三季度平均申购规模总体保持低位（亿元） 数据来源：Wind、开源证券研究所（询价日口径） 图8：2025年以来3亿规模产品即可打满超 $80\%$ 的项目 数据来源：Wind、开源证券研究所(询价日口径,截至 2025.9.30) 图9：2025年前三季度科创板打新账户数明显下滑（户） 数据来源：Wind、开源证券研究所（询价日口径） 2025年科创板报价集中度明显提升，促进入围率有所下降。我们以“（网下有效报价上限-网下有效报价下限）/网下有效报价下限”来度量有效报价区间宽度，发现2025年以来科创板的有效报价区间宽度明显收窄，科创板有效报价上限高出下限的比例分别由2024Q1的 $24.70\%$ 下降至2025Q2的 $2.29\%$ 。这表明2025年以来科创板网下打新博弈程度明显提升，带动科创板入围率下降，报价入围率从2024Q1的 $95.4\%$ 下降至2025Q2的 $86.7\%$ 。 图10：2025年科创板有效报价区间宽度大幅收窄 数据来源：Wind、开源证券研究所（询价日口径） 图11：2025H1科创板入围率有所下降 数据来源：Wind、开源证券研究所（询价日口径） 账户数下降叠加入围率下滑，2025年科创板中签率有所提升。全面注册制落地后，A类账户包括公募基金、社保基金、养老金、年金基金、保险资金和合格境外投资者，即原A类和B类；B类账户为除A类账户外的其他合格投资者，即原C类。随着账户数的下降和入围率的下滑，科创板A/B类账户中签率有所提升，2025Q2已分别提升至 $0.04\%$ 、 $0.04\%$ 。 图12：2025H1科创板A类中签率有所提升 数据来源：Wind、开源证券研究所（询价日口径） 图13：2025H1科创板B类中签率有所提升 数据来源：Wind、开源证券研究所（询价日口径） 低估值及新股稀缺性影响下新股首日表现亮眼，2025年前三季度双创板块新股平均首日涨幅已超 $200\%$ 。2025年以来询价新股发行定价持续走低：从发行价看，2025年前三季度科创板/创业板平均发行价仅为19.55/22.27元；从发行估值看，创业板及主板平均发行PE已降至20倍，科创板平均发行PE也仅为31倍。发行定价的持续走低叠加新股稀缺性，使得2025年以来新股上市首日表现持续亮眼。2025年前三季度科创板/创业板新股上市首日平均涨幅分别为 $211.95\%$ 、 $236.91\%$ 。 图14：2025年前三季度询价新股发行价保持低位（元） 数据来源：Wind、开源证券研究所 图15：2025年前三季度询价新股发行估值保持低位(倍) 数据来源：Wind、开源证券研究所 图16：2025年前三季度双创板块新股平均首日涨幅超 $200\%$ 数据来源：Wind、开源证券研究所 # 1.3、北交所打新热情高涨，赚钱效应明显提升 北交所新股发行提速，丰富储备项目保障后续常态化发行。2025年北交所新股发行自8月开始明显提速，8月/9月分别发行新股5/3只。截至2025年9月30日，2025年前三季度北交所累计发行新股15只，与2024年同期基本持平；累计募资额达50.6亿元，较2024年同期同比增长 $86.39\%$ 。同时，目前北交所IPO储备项目充足，有望支撑北交所后续维持常态化发行节奏。截至2025年9月30日，北交所IPO排队企业总数达167家，其中已受理/已问询/中止审查/已过会/提交注册/注册生效企业数量分别为5/50/99/2/5/6家。 图17：2025北交所上市自8月提速，募资额大幅提升 数据来源：Wind、开源证券研究所（询价日口径） 图18：北交所IPO储备项目充足，助力后续常态化发行（家） 数据来源：Wind、开源证券研究所（截至2025.9.30） 2025年以来受理、过会企业数量均大幅提升。从受理情况看，2025年上半年北交所累计新受理IPO数量高达104家，较2024年同期同比增长3.3倍，创同期历史新高，占三大交易所总量的 $64.2\%$ 。从过会情况看，2025年前三季度北交所累计过会企业数量达25家，较2024年同期同比增长 $78.57\%$ 。 图19：2025H1北交所IPO受理数量创历史新高（家） 数据来源：Wind、开源证券研究所 图20：2025年前三季度北交所过会数量同比大幅提升（家） 数据来源：Wind、开源证券研究所 亮眼首日表现驱动北交所打新热情，2025年前三季度网上中签率持续走低。 图21：2025前三季度北交所网上有效申购户数显著增长（户） 数据来源：Wind、开源证券研究所 图22：2025前三季度北交所网上超额认购倍数大幅提升（倍） 数据来源：Wind、开源证券研究所 图23：2025前三季度北交所网上冻结资金规模快速提升 数据来源：Wind、开源证券研究所 图24：Wind、开源证券研究所（截至2025.9.30） 数据来源：Wind、开源证券研究所 顶格申购金额与首日涨幅均大幅提升，2025年前三季度北交所网上打新赚钱效应持续显著。 图25：2025前三季度北交所顶格申购金额显著提升 数据来源：Wind、开源证券研究所 图26：2025前三季度北交所新股首日涨幅持续亮眼 数据来源：Wind、开源证券研究所 图27：2025前三季度北交所顶格申购收益超30万元 数据来源：Wind、开源证券研究所 图28：2025前三季度北交所1千万账户收益近19万元 数据来源：Wind、开源证券研究所 # 1.4、政策+市场+企业三方合力，“A+H”上市持续升温 2025年“A+H”上市热潮持续升温，且以新质生产力领域为主。截至9月30日，已有12家A股公司在港股上市，同时已有66家A股公司新提交转H股申请。从行业分布看，2025年申请“A+H”上市的企业（包括已上市企业和排队企业）主要来自电子、电力设备、医药生物、计算机、机械设备等新质生产力行业。 政策：2024年4月19日证监会发布“5项资本市场对港合作措施”，明确表示支持内地行业龙头企业赴香港上市；2024年10月香港监管部门宣布优化新上市申请审批流程，已在A股上市的公司，若其在香港提交新上市申请且符合特定条件，将享有快速审批通道。 市场：2025年以来港股二级市场稳步上扬，估值修复预期与流动性增强，吸引A股上市公司赴港上市。 企业：内地企业通过“A+H”模式强化国际化布局，开辟新增长曲线。如立讯精 密7月2日发布公告称，为深化公司全球化战略布局，增强境外融资能力，公司目前正在筹划境外发行股份（H股）并在香港联交所上市事项。 图29：2025年“A+H”上市企业数量及募资额均大幅增长 数据来源：Wind、开源证券研究所（截至2025.9.30） 图30：申请“A+H”上市的企业主要集中在新质生产力领域（家） 数据来源：Wind、开源证券研究所（包括已上市企业和排队企业，截至2025.9.30） # 2、并购：“并购六条”成效显著，并购重组向“新”而行 # 2.1、政策：监管机构与地方政府暖风频吹，开启新一轮并购政策周期 表3：“并购六条”后监管机构持续完善相关配套措施，重点支持科技并购与国资重组 <table><tr><td>日期</td><td>政策/事件</td><td>并购重组相关内容</td></tr><tr><td>2024.9.24</td><td>证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》等</td><td>鼓励跨界并购和未盈利资产收购，提高对重组估值、业绩承诺、同业竞争和关联交易等事项的包容度，新设重组简易审核程序，建立重组股份对价分期支付机制</td></tr><tr><td>2024.9.26</td><td>中共中央政治局召开会议</td><td>针对提振资本市场一系列工作指示中，首次明确强调“支持上市公司并购重组”</td></tr><tr><td>2024.10.10</td><td>上交所再次举行券商座谈会</td><td>推进监管更加公开、透明、可预期，共同营造支持高质量产业并购的良好市场生态，尽快推动一批标志性、高质量的产业并购案例落地</td></tr><tr><td>2024.11.1</td><td>商务部、中国证监会等六部门修订发布《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》</td><td>(1)允许外国自然人对上市公司实施战略投资；(2)增加允许外国投资者以要约收购方式实施战略投资；(3)以定向发行、要约收购方式实施战略投资的，允许以境外非上市公司股份作为支付对价：便利境内上市公司通过跨境换股收购境外资产；(4)适当降低持股比例和持股锁定期要求：取消以定向发行方式实施战略投资的持股比例要求，将以协议转让、要约收购方式实施战略投资的持股比例要求从10%降低至5%；适当放宽持股锁定期要求，同时坚持战略投资的中长期投资属性，将外国投资者的持股锁定期由不低于3年调整为不低于12个月</td></tr><tr><td>2024.12.17</td><td>国务院国资委印发《关于改进和加强中央企业控股上市公司市值管理工作的若干意见》</td><td>积极开展有利于提高投资价值的并购重组：中央企业要把握资本市场发展规律，深刻理解市场估值逻辑转变，推动企业内部优质资源进一步向控股上市公司汇聚，支持控股上市公司围绕提高主业竞争优势、增强科技创新能力、促进产业升级实施并购重组。引导控股上市公司深耕主责主业，密切关注行业周期变化和竞争态势演进，聚焦产业链供应链关键环节加快整合行业优质资产，打造行业龙头企业。推动控股上市公司把科技创新摆到更加突出位置，紧盯核心科技资源积极开展投资并购，为中小企业科技创新成果应用与扩散赋能，加强与高校、科研院所等科研机构在科技成果转化上的股权合作，打造科技领军企业。支持控股上市公司根据自身产业基础和主业发展规划，通过并购重组加快布局战略性新兴产业和未来产业，培育新质生</td></tr><tr><td></td><td></td><td>产力，打造产业领先企业。</td></tr><tr><td>2025.2</td><td>证监会主席吴清在《新型工业化》发布《充分发挥资本市场功能更好服务新型工业化》文章</td><td>优先支持开展关键核心技术攻关的科技型企业股债融资、并购重组，提升服务新质生产力发展质效</td></tr><tr><td>2025.3</td><td>金融监管总局组织开展适度放宽科技企业并购贷款政策试点工作</td><td>对于“控股型”并购，试点将贷款占企业并购交易额“不应高于60%”放宽至“不应高于80%”，贷款期限“一般不超过七年”放宽至“一般不超过十年”</td></tr><tr><td>2025.3</td><td>上交所召开央企集团与央企科创板上市公司座谈会</td><td>上交所有关负责人表示，将继续与国务院国资委同向发力，切实服务好国有企业深化改革提升行动，希望各央国企在产业并购整合、培育壮大新质生产力、提高上市公司质量和投资价值等方面发挥引领示范作用，承担好央国企的主体责任，加快科技创新和产业创新，更好支持实体经济和资本市场高质量发展</td></tr><tr><td>2025.5</td><td>证监会修订《上市公司重大资产重组管理办法》</td><td>建立重组股份对价分期支付机制，提高对财务状况变化、同业竞争和关联交易监管的包容度，新设重组简易审核程序，完善锁定期规则支持上市公司之间吸收合并，鼓励私募基金参与上市公司并购重组</td></tr><tr><td>2025.6</td><td>证监会发布《关于在科创板设置科创成长层增强制度包容性适应性的意见》</td><td>支持上市公司聚焦做优做强主业，吸收合并上市不满3年的科创板上市公司，同时严格落实限售期相关监管要求。</td></tr><tr><td>2025.8</td><td>金融监管总局印发《商业银行并购贷款管理办法（征求意见稿）》</td><td>拓宽并购贷款适用范围，在控制型并购交易基础上，进一步允许并购贷款支持满足一定条件的参股型并购交易</td></tr></table> 资料来源：国务院、金融监管总局、证监会、上交所、深交所、开源证券研究所 表4：“并购六条”后上海、无锡、安徽、南京、广州、深圳、北京等地单独发文支持企业并购重组 <table><tr><td>日期</td><td>政策/事件</td><td>并购重组相关内容</td></tr><tr><td>2024.12.6</td><td>上海发布《上海市支持上市公司并购重组行动方案(2025-2027年)》</td><td>1.主要目标:力争到2027年,落地一批重点行业代表性并购案例,在集成电路、生物医药、新材料等重点产业领域培育10家左右具有国际竞争力的上市公司,形成3000亿元并购交易规模,激活总资产超2万亿元,集聚3-5家有较强行业影响力的专业并购基金管理人2.聚焦新质生产力强链补链:在集成电路、生物医药、人工智能等重点领域,梳理重点产业上市链主企业名单3.推动传统行业转型升级:鼓励包括金融、物流在内的现代服务业、专业服务业等传统行业上市公司,开展同行业、上下游并购和吸收合并,合理提升产业集中度。围绕产业升级、寻求第二增长曲线开展跨行业并购,注入优质资产,提升投资价值。4.加快培育集聚并购基金:用好100亿元集成电路设计产业并购基金,设立100亿元生物医药产业并购基金,“链主”企业通过企业风险投资(CVC)方式围绕本产业链关键环节开展并购重组的,将CVC基金设立纳入快速通道</td></tr><tr><td>2025.1</td><td>无锡发布《无锡市推动并购重组高质量发展行动方案(2025-2027年)》</td><td>1.目标:力争到2027年,聚焦物联网、集成电路、生物医药、人工智能、新材料、高端装备等重点产业领域,培育10家左右细分行业龙头上市公司,落地一批代表性并购案例;充分调动各类资本积极性,完成并购重组项目总数量不少于60单、交易总规模超600亿元。2.支持企业产业整合协同发展:鼓励上市公司并购吸收同行业或上下游资产,加大资源整合,合理提升产业集中度。鼓励上市后备企业围绕产业链上下游开展产业并购,延伸产业链、创新链,提高竞争能力和市场占有率,加速登陆多层次资本市场。鼓励因外部环境变化导致存在上市困难的后备企业通过股权转让并入上市公司,加速融入行业龙头和链主企业产业生态圈,拓展发展空间。3.支持国有企业通过并购重组向实体化、产业化转型:鼓励国有企业结合自身发展功能定位,按照市场化原则并购优质目标上市公司或上市后备企业,提升核心竞争力。鼓励国有企业以支持重</td></tr><tr><td></td><td></td><td>点产业发展、优化产业布局为目的，以战略投资者身份参股优质民营上市公司或上市后备企业。4.拓宽并购重组多元化融资渠道：强化各级政府投资基金对并购重组的支持力度，支持社保基金、企业年金、保险资金、私募基金、QFLP基金等境内外机构投资者参与上市公司并购重组。</td></tr><tr><td>2025.1</td><td>安徽印发《安徽省支持企业开展并购重组若干政策》</td><td>1.加强产业政策引导：鼓励各市因地制宜出台并购重组贷款贴息政策、鼓励国有企业开展并购重组2.落实国家税收政策：符合条件的企业并购重组，交易各方对其交易中的股权支付部分，可以按规定进行特殊性税务处理3.加大金融支持力度：支持省新兴产业引导基金各母基金等设立并购重组子基金；鼓励龙头企业、上市公司、私募股权投资基金参与并购重组子基金设立，将财政出资超额收益部分按照有关规定让渡给社会资本；鼓励符合条件的企业通过上市挂牌、增发融资、公司债券和企业债券、可转换债券、并购重组私募债券及其他非金融企业债务融资工具等方式为并购重组融资</td></tr><tr><td>2025.3</td><td>南京印发《南京市关于支持企业并购重组高质量发展的若干措施》</td><td>1.明确产业导向和支持重点：聚焦我市软件和信息服务、智能电网、特钢材料等优势产业，支持企业开展产业上下游并购重组，加快打造万亿级软件、5000亿级智能电网产业集群；鼓励企业在生物医药、集成电路、新能源汽车、低空经济、人工智能、机器人等重点产业赛道上，通过并购重组快速提升产业规模和实现关键技术突破2.发挥不同经营主体优势：加大力度推进国有企业战略性重组和专业化整合，并通过优化考核、建立容错机制等，进一步提升国有企业并购重组动能；针对龙头上市企业，南京支持其充分发挥产业链主导地位，开展基于强链补链延链和跨行业发展等目标的并购重组，同时支持其收购实现关键技术突破的优质未盈利资产；鼓励有实力的优质上市后备企业收购已上市公司控股权；支持其他优质上市后备企业作为并购标的积极参与并购重组。</td></tr><tr><td>2025.4</td><td>广州印发《广州市支持上市公司并购重组实现高质量发展的若干措施（2025-2027年）》</td><td>1.以并促引赋能现代化产业向实向新发展：推动上市公司、大型企业集团围绕广州“12218”现代化产业体系，聚焦智能网联与新能源汽车、生物医药与健康、半导体与集成电路等15个战略性产业集群，智能无人系统、前沿新材料等6个未来产业，以及专业服务、现代商贸、文化创意等8个现代服务业等领域开展并购重组2.分类推进优化资源配置：（1）支持具备相关资源、运营经验、人才储备、整合能力，运作规范的上市公司，围绕产业转型升级、寻求第二增长曲线等需求，开展符合商业逻辑的跨行业并购及跨境并购，注入优质资产，提升投资价值，积极参与国际产能合作；（2）推动软件和信息技术服务业、设备制造业、专业技术服务业、商务服务业等行业上市公司，开展同行业和上下游的吸收合并，提升产业聚集度，提高资源配置效率；（3）指导资产负债率较高以及需要集中资源做强主业的上市公司剥离转让资产，聚焦公司主业，优化上市公司资产结构</td></tr><tr><td>2025.10</td><td>深圳印发《深圳市推动并购重组高质量发展行动方案（2025—2027年）》</td><td>1.主要目标：力争到2027年底，境内外上市公司总市值突破20万亿元（征求意见稿15万亿元），培育形成千亿级市值企业20家（征求意见稿无），累计完成并购项目超200单（征求意见稿100单）、交易总额超1000亿元（征求意见稿300亿元）2.聚焦新质生产力开展并购重组：鼓励企业在合成生物、智能机器人、量子信息、前沿新材料等未来产业赛道上积极开展并购重组，加快实施国有企业战略性重组和专业化整合，提升地方国有控股上市公司对轻资产科技型企业并购重组标的估值包容度</td></tr><tr><td>2025.10</td><td>北京印发《关于助力并购重组促进上市公司高质量发展的意见》</td><td>1.通过并购重组反内卷：鼓励传统行业上市公司加大资源整合，合理提升产业集中度，减少“内卷式”竞争；2.IPO和并购重组上市作为证券化同等地位：支持拟上市企业自主选择通过IPO或并购重组上市；3.支持央国企并购：立足中央企业</td></tr><tr><td></td><td></td><td>总部聚集优势，服务支持央企上市公司积极开展有利于提高投资价值的并购重组；</td></tr><tr><td></td><td></td><td>支持市属国有上市公司简化并购重组内部决策流程，因不可抗力导致企业并购重组项目未达到预期的，予以尽职合规免责4.支持北交所/新三板开展中小企业并购：</td></tr><tr><td></td><td></td><td>支持北京证券交易所、全国中小企业股份转让系统股份有限公司发挥服务创新型中小企业主阵地优势，成为中小企业并购重组交易首选地。</td></tr></table> 资料来源：各省市政府官网、开源证券研究所 # 2.2、市场：产业整合与科技创新双向发力，推动新一轮并购重组浪潮 “并购六条”政策效果显著，落地后市场活跃度和审核效率均显著提升。分年度看，以2024年9月24日为分界点（“并购六条”前一年为2023.9.23-2024.9.23，“并购六条”后一年为2024.9.24-2025.9.24），按首次披露的重大资产重组项目口径对比“并购六条”前后一年的并购重组市场情况，发现“并购六条”落地以来累计新披露交易已达163起，数量较“并购六条”前一年实现翻倍以上增长。分月度看，2024年“并购六条”落地前（即2024年1月至9月23日）A股上市公司首次披露重大重组交易55起，月均新披露数量仅有6例；2024年“并购六条”落地后（即2024年9月24日至2024年12月31日）A股上市公司首次披露重大重组51起，月均新披露数量16例。2025年1-8月并购重组市场持续活跃，除2月受春节影响外每月披露数量均在10例以上。同时，随着监管机构持续优化并购重组审核机制，“并购六条”落地后并购重组审核效率明显提升。以上交所新受理重大资产重组项目为例，“并购六条”后从过会到注册平均仅用时22天，其中国泰君安吸并海通证券从受理到过会仅用时16天。 图31：“并购六条”后并购活跃度显著提升（起） 数据来源：Wind、开源证券研究所（以2024.9.24为分界点） 图32：“并购六条”后并购重组市场持续活跃（起） 数据来源：Wind、开源证券研究所 按并购目的看，“并购六条”落地一年以来并购重组市场仍是以产业并购为主，占比近 $70\%$ ；但随着“并购六条”对跨界并购的松绑，支持运作规范的上市公司围绕产业转型升级、寻求第二增长曲线等需求开展符合商业逻辑的跨行业并购，跨界并购数量实现大幅提升，从“并购六条”前一年的12例增长至“并购六条”后一年的46例。 按交易逻辑看，由于监管审慎性考虑及非市场化交易（包括大股东/实控人资产注入、向大股东等关联方剥离资产、收购子公司少数股权）在操作上更加便利（在寻找标的、市场化博弈方面难度较小）等原因，“并购六条”落地后非市场化交易数量增长更快，从“并购六条”前一年的33例增长至“并购六条”后一年的92例。 图33：“并购六条”后并购目的以产业并购为主但跨界并购大幅增长（起） 数据来源：Wind、开源证券研究所（以2024.9.24为分界点） 图34：“并购六条”后并购交易逻辑以非市场化交易为主（起） 数据来源：Wind、开源证券研究所（以2024.9.24为分界点） 硬科技行业引领新一轮并购潮，科创板并购重组活跃度显著提升。从并购竞买方所属行业看，“并购六条”后电子、机械设备、基础化工、计算机、医药生物等行业的并购买方出手次数最多。以电子行业为代表的硬科技行业正引领新一轮并购浪潮。从板块分布看，主板仍是A股市场并购重组主力军，“并购六条”一年来主板上市公司参与的重大资产重组交易共有69例，占A股全部重大资产重组交易数量的 $50\%$ 。但同时我们也注意到科创板上市公司的并购重组日益活跃，“并购六条”一年来已新披露29例重大资产重组，占比超 $20\%$ ，科创板已逐渐成为“硬科技”企业重组“试验田”。其中，在并购重组政策支持与半导体景气复苏的共同驱动下，2025年以来半导体行业迎来新一轮并购浪潮。本轮半导体并购潮以产业协同为核心，由龙头企业主导产业链整合，并涉及半导体设备（北方华创收购芯源微）、半导体材料（华海诚科收购衡所华威）、芯片设计（新相微收购爱协生）等多个环节。 图35：“并购六条”后电子等硬科技行业并购重组较多（起） 数据来源：Wind、开源证券研究所（截至2025.9.24） 图36：“并购六条”后科创板重大重组相对活跃 数据来源：Wind、开源证券研究所（截至2025.9.24） 新质生产力标的最受青睐，“并购六条”后被并购标的逐渐多元化。从被并购标的所属行业看，在政策支持、技术突破和市场需求的共同驱动下，“并购六条”后被并购标的主要集中于半导体、先进制造、软件、新能源等新质生产领域。从被并购标的类型看，“并购六条”后IPO撤否企业、有助于补链强链的未盈利企业、优质境外企业等多元化标的逐渐成为A股上市公司并购重组的新选择。根据不完全统计， 截至2025年9月24日，“并购六条”落地一年以来已有近20例上市公司收购IPO撤否企业/拟IPO企业案例（仅统计重大重组）、20例上市公司收购优质未盈利企业案例、超40例上市公司收购境外企业案例。 图37：“并购六条”后新质生产力标的最受买方青睐（起） 数据来源：Wind、开源证券研究所（截至2025.9.24） 图38：“并购六条”后IPO撤否等多元标的明显增加 资料来源：开源证券研究所 表5：根据不完全统计,“并购六条” 一年来已有近 20 例上市公司收购 IPO 撤否企业/拟 IPO 企业案例 <table><tr><td>首次披露日期</td><td>证券代码</td><td>证券简称</td><td>标的简称</td><td>交易标的</td><td>标的 IPO 情况</td><td>进展</td></tr><tr><td>2024/11/1</td><td>000973.SZ</td><td>佛塑科技</td><td>金力股份</td><td>金力股份100%股权</td><td>2023年9月科创板 IPO撤回</td><td>股东大会通过</td></tr><tr><td>2024/11/21</td><td>603776.SH</td><td>永安行</td><td>上海联适</td><td>上海联适65%股权</td><td>2024年7月科创板 IPO撤回</td><td>失败</td></tr><tr><td>2024/11/27</td><td>002277.SZ</td><td>友阿股份</td><td>深圳尚阳通</td><td>深圳尚阳通100%股权</td><td>2024年7月科创板 IPO撤回</td><td>已受理</td></tr><tr><td>2024/12/6</td><td>688175.SH</td><td>高凌信息</td><td>欣诺通信</td><td>欣诺通信100%股权</td><td>2024年6月科创板 IPO撤回</td><td>失败</td></tr><tr><td>2025/7/16</td><td>002058.SZ</td><td>威尔泰</td><td>紫江新材</td><td>紫江新材51%股权</td><td>2023年12月创业板 IPO撤回</td><td>股东大会通过</td></tr><tr><td>2024/12/30</td><td>000777.SZ</td><td>中核科技</td><td>中核西仪</td><td>中核西仪98.88%股权</td><td>2023年3月科创板 IPO撤回</td><td>失败</td></tr><tr><td>2025/1/17</td><td>688293.SH</td><td>奥浦迈</td><td>澎立生物</td><td>澎立生物100%股权</td><td>2024年2月科创板 IPO撤回</td><td>已受理</td></tr><tr><td>2025/2/21</td><td>301389.SZ</td><td>隆扬电子</td><td>德佑新材</td><td>德佑新材100%股权</td><td>2023年1月辅导备案终止</td><td>完成</td></tr><tr><td>2025/3/4</td><td>688209.SH</td><td>英集芯</td><td>辉芒微</td><td>辉芒微控制权</td><td>2024年1月创业板 IPO撤回</td><td>失败</td></tr><tr><td>2025/3/4</td><td>688593.SH</td><td>新相微</td><td>爱协生</td><td>爱协生100%股权</td><td>2022年9月辅导备案登记受理</td><td>失败</td></tr><tr><td>2025/3/5</td><td>688432.SH</td><td>有研硅</td><td>高频北京</td><td>高频北京60%股权</td><td>2025年3月辅导备案终止</td><td>失败</td></tr><tr><td>2025/3/28</td><td>688206.SH</td><td>概伦电子</td><td>锐成芯微</td><td>锐成芯微部分股权</td><td>2024年7月辅导备案终止</td><td>董事会预案</td></tr><tr><td>2025/4/1</td><td>688222.SH</td><td>成都先导</td><td>海纳医药</td><td>海纳医药65%股权</td><td>2024年6月创业板 IPO撤回</td><td>失败</td></tr><tr><td>2025/4/9</td><td>688625.SH</td><td>呈和科技</td><td>映日科技</td><td>映日科技51%股权</td><td>2024年10月辅导备案终止</td><td>失败</td></tr><tr><td>2025/4/10</td><td>002510.SZ</td><td>天汽模</td><td>东实股份</td><td>东实股份50%股权</td><td>2024年5月主板 IPO撤回</td><td>达成转让意向</td></tr><tr><td>2025/4/10</td><td>300956.SZ</td><td>英力股份</td><td>优特利</td><td>优特利77.94%股权</td><td>2021年2月辅导备案登记受理</td><td>董事会预案</td></tr><tr><td>2025/5/14</td><td>600770.SH</td><td>综艺股份</td><td>吉莱微</td><td>吉莱微45.2807%股权</td><td>2022年12月创业板 IPO撤回</td><td>股东大会通过</td></tr><tr><td>2025/8/28</td><td>603303.SH</td><td>得邦照明</td><td>嘉利股份</td><td>嘉利股份51%股权</td><td>2025年1月北交所辅导验收通过</td><td>达成转让意向</td></tr></table> 资料来源：Wind、开源证券研究所(仅列示重大重组项目,不完全统计,截至 2025 年 9 月 24 日) 表6：根据不完全统计,“并购六条” 一年来已有 20 例上市公司收购未盈利企业案例 <table><tr><td>首次披露 日期</td><td>证券代码</td><td>证券简称</td><td>交易标的</td><td>进展</td><td>公告时最近一年净 利润(万元)</td><td>是否构成重大重 组</td></tr><tr><td>2024/10/21</td><td>300122.SZ</td><td>盛达资源</td><td>鸿林矿业47%股权</td><td>董事会预案</td><td>-2,510.87</td><td>否</td></tr><tr><td>2024/10/22</td><td>688368.SH</td><td>晶丰明源</td><td>四川易冲100%股权</td><td>股东大会通过</td><td>-48,478.23</td><td>是</td></tr><tr><td>2024/10/25</td><td>300121.SZ</td><td>阳谷华泰</td><td>波米科技100%股权</td><td>深交所恢复审核</td><td>-844.32</td><td>是</td></tr><tr><td>2024/11/18</td><td>300655.SZ</td><td>晶瑞电材</td><td>湖北晶瑞76.0951%股权</td><td>已受理</td><td>-3,826.16</td><td>否</td></tr><tr><td>2024/11/23</td><td>603160.SH</td><td>汇顶科技</td><td>云英谷科技100%股权</td><td>失败</td><td>-25,833.75</td><td>否</td></tr><tr><td>2024/12/25</td><td>300123.SZ</td><td>华海清科</td><td>芯寄公司82%股权</td><td>完成</td><td>-2,442.08</td><td>否</td></tr><tr><td>2025/1/4</td><td>603163.SH</td><td>金溢科技</td><td>车路通100%股权</td><td>完成</td><td>-806.21</td><td>否</td></tr><tr><td>2025/3/7</td><td>603161.SH</td><td>水晶光电</td><td>广东埃科思95.60%股权</td><td>完成</td><td>-6,927.29</td><td>否</td></tr><tr><td>2025/4/10</td><td>603162.SH</td><td>分众传媒</td><td>新潮传媒100%的股权</td><td>董事会预案</td><td>-27,872.00</td><td>否</td></tr><tr><td>2025/5/22</td><td>300672.SZ</td><td>国科微</td><td>中芯宁波94.366%股权</td><td>董事会预案</td><td>-84,292.59</td><td>是</td></tr><tr><td>2025/7/24</td><td>688133.SH</td><td>泰坦科技</td><td>ASL100%股权</td><td>进行中</td><td>-693.44</td><td>否</td></tr><tr><td>2025/8/23</td><td>688591.SH</td><td>泰凌微</td><td>磐启微100%股权</td><td>董事会预案</td><td>-4,039.48</td><td>否</td></tr><tr><td>2025/8/27</td><td>688045.SH</td><td>必易微</td><td>兴感半导体100%股权</td><td>股东大会通过</td><td>-1,378.68</td><td>否</td></tr><tr><td>2025/8/29</td><td>688521.SH</td><td>芯原股份</td><td>芯来智融97.0070%股权</td><td>董事会预案</td><td>-82.91</td><td>是</td></tr><tr><td>2025/8/29</td><td>688330.SH</td><td>宏力达</td><td>本源量子0.4743%股权</td><td>董事会预案</td><td>-3,419.82</td><td>否</td></tr><tr><td>2025/9/1</td><td>688110.SH</td><td>东芯股份</td><td>上海砺算部分股权</td><td>股东大会通过</td><td>-20,955.02</td><td>否</td></tr><tr><td>2025/9/1</td><td>688319.SH</td><td>欧林生物</td><td>新诺明生物15%股权</td><td>董事会预案</td><td>-3,174.45</td><td>否</td></tr><tr><td>2025/9/10</td><td>688095.SH</td><td>福昕软件</td><td>北京鸿文12.1575%股权</td><td>董事会预案</td><td>-383.3956</td><td>否</td></tr><tr><td>2025/9/10</td><td>688503.SH</td><td>聚和材料</td><td>空白掩模业务板块</td><td>进行中</td><td>-462.6472</td><td>否</td></tr><tr><td>2025/9/16</td><td>688099.SH</td><td>晶晨股份</td><td>芯迈微100%股权</td><td>签署转让协议</td><td>-9,031.50</td><td>否</td></tr></table> 资料来源：Wind、开源证券研究所（截至2025.9.24） # 2.3、进展：并购交易方案持续创新，并购失败与赚钱效应皆有显现 “并购六条”落地一年以来交易方案持续创新，呈现出更多样的支付方式、更市场化的估值方法和更灵活的交易设计。从支付方式看，“并购六条”落地以来上市公司已开始探索多样化支付方式。一方面，发行股份仍是最成熟、最受市场欢迎的重组支付方式，占比超 $50\%$ ；另一方面，“并购六条”落地后已有领益智造、中国动力、富乐德、华海诚科、新相微、英集芯等11家上市公司将定向可转债作为重组交易支付方式之一。从估值方法看，部分公司基于标的未来盈利情况设置估值调整或附加合并对价安排，有利于交易双方更好平衡风险与收益。以圣湘生物为例，公司收购中山未名海济生物医药有限公司（简称“中山海济”） $100\%$ 股权，设置“向上调整”的估值调整安排（“Earn-out”机制）。在中山海济基础估值8.075亿元的基础上，若2025年、2026年达成既定的业绩目标，圣湘生物相应按比例调增其估值，且估值调增上限不超过3.925亿元。最终合计需支付的交易对价不超过12亿元。从交易设计看，非法定业绩承诺情形下，灵活设置业绩承诺安排的交易逐渐增多。4月1日，华海清科披露已完成现金收购参股子公司芯崙半导体（上海）有限公司剩余 $82\%$ 的股权，由于标的公司尚未实现稳定收入和盈利，为保障上市公司利益，此次交易设置两套业绩承诺考核指标，包括营业收入与核心产品收入占比，以及核心产品销售验收台数，并将各期考核完成情况与收购对价分期支付进度挂钩。同时，交易要求业绩承诺方在收到各期交易对价后，以一定比例通过二级市场增持公司股票，进一步长期绑定双方利益。 图39：“并购六条”后支付工具逐渐多样化（起） 数据来源：Wind、开源证券研究所 “并购六条”后新披露案例大多处于预案阶段，部分案例已终止。整体来看，“并购六条”颁布后新披露的重组交易，大部分还处于比较前期的阶段，还需要面临诸如各方诉求的博弈、外部环境的变化以及监管机构的问询等。从许可类重组项目看，“并购六条”一年以来涉及到股份支付的许可类重组项目共有82例，其中5家处于提示性公告/停牌筹划阶段，64家处于董事会预案阶段，2家已获股东大会通过，4家已获交易所受理，6家已终止。从非许可类重组项目看，“并购六条”一年以来不涉及股份支付的非许可类重组项目共有72例，其中29家处于提示性公告阶段，23家处于董事会预案阶段，6家已获股东大会通过，9家已完成，5家已终止。具体到并购重组终止情况，根据不完全统计，截至2025年9月24日，“并购六条”一年来已有53例重大资产重组终止，终止原因包括交易各方就核心事项未达成一致意见、重组相关方涉嫌内部交易被立案调查、交易所处的宏观环境和行业环境发生了一定的波动和变化等。 图40：“并购六条”后许可类重组案例多处于预案阶段（起） 数据来源：Wind、开源证券研究所（截至2025.9.24） 图41：“并购六条”后非许可类重组亦多处于预案阶段（起） 数据来源：Wind、开源证券研究所（截至2025.9.24） 并购重组赚钱效应凸显，2025年A股涨幅前三公司均在筹划并购重组。“并购六条”后新披露并购重组项目市场表现亮眼，2025年A股涨幅前十公司中上纬新材、*ST宇顺、天普股份、菲林格尔、*ST亚振、浙江荣泰等6家公司均实施了并购重组，其中上纬新材、*ST宇顺、天普股份更是位列2025年A股涨幅前三，2025年累计涨幅（截至2025年9月24日）分别为15.6倍、10.1倍、7.9倍。 表7：2025 年 A 股涨幅前十公司中有 6 家实施了并购重组 <table><tr><td>证券代码</td><td>证券简称</td><td>上市板</td><td>上市日期</td><td>2025年累计涨幅</td><td>上涨原因</td></tr><tr><td>688585.SH</td><td>上纬新材</td><td>科创板</td><td>2020-09-28</td><td>1559.62%</td><td>智元机器人收购上 纬新材控制权</td></tr><tr><td>002289.SZ</td><td>*ST宇顺</td><td>主板</td><td>2009-09-03</td><td>1007.30%</td><td>*ST宇顺拟33.5亿元 现金收购IDC资产</td></tr><tr><td>605255.SH</td><td>天普股份</td><td>主板</td><td>2020-08-25</td><td>790.17%</td><td>中昊芯英收购天普 股份控制权</td></tr><tr><td>300476.SZ</td><td>胜宏科技</td><td>创业板</td><td>2015-06-11</td><td>633.35%</td><td>PCB</td></tr><tr><td>603226.SH</td><td>菲林格尔</td><td>主板</td><td>2017-06-15</td><td>594.93%</td><td>筹划控制权变更</td></tr><tr><td>301489.SZ</td><td>思泉新材</td><td>创业板</td><td>2023-10-24</td><td>462.78%</td><td>液冷</td></tr><tr><td>301209.SZ</td><td>联合化学</td><td>创业板</td><td>2022-08-25</td><td>441.25%</td><td>-</td></tr><tr><td>603389.SH</td><td>*ST亚振</td><td>主板</td><td>2016-12-15</td><td>417.62%</td><td>控制权变更+收购</td></tr><tr><td>300204.SZ</td><td>舒泰神</td><td>创业板</td><td>2011-04-15</td><td>387.31%</td><td>创新药</td></tr><tr><td>603119.SH</td><td>浙江荣泰</td><td>主板</td><td>2023-08-01</td><td>386.38%</td><td>收购机器人</td></tr></table> 资料来源：Wind、开源证券研究所(最新收盘价对应日期为 2025 年 9 月 24 日) # 2.4、按图索骥，三大主线挖掘并购重组投资机会 并购重组投资的线索可以围绕三大主线展开。产业并购聚焦于具有整合潜力的行业（如电子、医药、公用事业等）和具备并购意愿或条件的公司（如存在同业竞争、控股股东有资产注入可能等），其核心逻辑是企业通过横向或纵向并购实现产业扩张与协同。控制权变更拥有明显的赚钱效应，2025年A股涨幅前十公司中5家公司实施/筹划了控制权变更，从核心动机、产业整合能力、资产注入潜力与业绩改善可能性等多重维度看，建议关注有一级明星企业和大型产业资本参与的控制权交易。国资重组与国资国企改革、国有“三资”改革等深入绑定，政策驱动性强。在当下土地财政面临瓶颈的背景下，资产证券化要求和市值管理考核等因素推动下，国资并购重组成为国资国企探索新运营路径的重要载体。国资并购凭借便利性（同一控股股东）+确定性（解决同业竞争）+成功率（失败比例低)，是当前市场中一条相对明晰的投资路径。 # 2.4.1、主线一：布局产业整合，把握并购机遇 产业并购投资的核心逻辑在于通过系统性线索挖掘具备并购潜力的标的，主要从行业属性、公司情况与舆情信息三个维度综合研判。行业层面，重点关注政策鼓励整合或发展模式适宜并购的领域，如证券、地产等政策驱动型行业，以及高增长新兴领域、供需错配行业、细分市场受限或集中度较低的赛道。公司层面，优先选择资金充裕、股权结构集中、产业链地位突出、战略上重视并购或有平台化定位的企业，同时也可关注因主业承压、估值破发而寻求转型的困境公司。市场信号层面，需密切跟踪上市公司披露的并购意向、相关资本运作动态（如设立产业基金、股东变更等）以及近期因客观原因终止并购后可能重启的机会。整体上，这一逻辑体系强调自上而下与自下而上结合，兼顾行业趋势、企业资质与市场情绪，以识别具备整合价值与协同潜力的并购标的。 图42：挖掘产业并购投资机会的三条线索 资料来源：开源证券研究所(注：储血式定增即面向大股东发行的主要用来补充流动资金的定增) # 2.4.2、主线二：控制权交易赚钱效应凸显，两大维度把握控制权变更投资 控制权交易赚钱效应凸显，2025年A股涨幅前二公司均实施了控制权变更。“并购六条”后新披露控制权交易项目市场表现亮眼，2025年A股涨幅前十公司中上纬新材、天普股份、菲林格尔、ST亚振、品茗科技等5家公司均实施/筹划控制权变更，其中上纬新材、天普股份更是位列2025年A股涨幅前二，2025年累计涨幅（截至2025年11月28日）分别为16.1倍、10.8倍。 表8：2025 年 A 股涨幅前十公司中有 5 家实施/筹划了控制权变更 <table><tr><td>证券代码</td><td>证券简称</td><td>上市板</td><td>上市日期</td><td>2025年累计涨幅</td><td>上涨原因</td></tr><tr><td>688585.SH</td><td>上纬新材</td><td>科创板</td><td>2020-9-28</td><td>1607.71%</td><td>智元收购上纬新材控制权</td></tr><tr><td>605255.SH</td><td>天普股份</td><td>主板</td><td>2020-8-25</td><td>1076.80%</td><td>中昊芯英收购天普股份控制权</td></tr><tr><td>002289.SZ</td><td>*ST宇顺</td><td>主板</td><td>2009-9-3</td><td>896.91%</td><td>*ST宇顺拟33.5亿元现金收购 IDC资产</td></tr><tr><td>603226.SH</td><td>菲林格尔</td><td>主板</td><td>2017-6-15</td><td>710.36%</td><td>筹划控制权变更</td></tr><tr><td>603389.SH</td><td>*ST亚振</td><td>主板</td><td>2016-12-15</td><td>565.74%</td><td>控制权变更+收购</td></tr><tr><td>688109.SH</td><td>品茗科技</td><td>科创板</td><td>2021-3-30</td><td>562.50%</td><td>通智科技收商品茗科技控制权</td></tr><tr><td>300476.SZ</td><td>胜宏科技</td><td>创业板</td><td>2015-6-11</td><td>545.76%</td><td>PCB</td></tr><tr><td>301292.SZ</td><td>海科新源</td><td>创业板</td><td>2023-7-7</td><td>516.36%</td><td>VC</td></tr><tr><td>301209.SZ</td><td>联合化学</td><td>创业板</td><td>2022-8-25</td><td>460.95%</td><td>半导体国产替代</td></tr><tr><td>300300.SZ</td><td>海峡创新</td><td>创业板</td><td>2012-3-19</td><td>457.29%</td><td>-</td></tr></table> 数据来源：Wind、开源证券研究所(截至 2025 年 11 月 28 日) 从核心动机、产业整合能力、资产注入潜力与业绩改善可能性等多重维度看，有一级明星企业和大型产业资本参与的控制权交易更值得长期关注。控制权交易市场的买方类型主要有国资、民营企业、私募基金、一级市场明星企业和大型产业资本。从核心动力来看，国资和民企的动机较为复杂，可能包含非市场因素或个人色彩，其整合决心和能力存有变数；私募基金的本质是“金融资本”，其获利模式决定了它会进行价值发现和价值实现的时间套利。而一级市场明星企业和大型产业资本，它们的出发点是战略性的。它们收购控制权，不是为了在未来几年以一个好价格卖掉，而是为了将标的公司永久性地、深度地纳入自身的产业版图。从产业整合能力来看，国资、民企或私募基金的整合，更多是“物理反应”。例如，私募基金可能合并两家 公司以削减成本、提升利润率；国资可能进行资产重组以完成政治或社会目标。这些整合有价值，但往往停留在财务和架构层面。而一级市场明星企业和大型产业资本能带来的赋能则是颠覆性的：（1）技术赋能：将自身领先的技术平台注入上市公司，使其产品力发生质变。（2）业务赋能：直接导入订单、开放销售渠道，迅速做大规模。（3）生态赋能：将标的公司纳入其产业生态链，成为不可或缺的一环，获得持续稳定的需求。（4）品牌与管理赋能：输入强大的品牌背书和经过验证的管理方法论。从资产注入潜力看，国资不一定有合适资产，民营企业资产质量通常有限，私募基金通常无资产可注入。而一级市场明星企业本身就是优质资产，大型产业资本本身就拥有庞大的资产池。从业绩改善可能性看，其他买方（如私募基金）擅长“节流”，通过财务管控、裁员、削减开支来快速提升利润。这在短期内立竿见影，但可能损害长期竞争力。而产业资本/明星企业更擅长“开源”，它们能为上市公司带来新订单、开拓新市场、赋能新产品。我们认为，控制权交易的成功与否，关键在于交易后能否为上市公司创造持续的、内生的增长动力。而一级市场明星企业代表着新兴的、颠覆性的产业力量，它们的收购能帮助上市公司实现“新血换旧血”；大型产业资本代表着成熟的、统治性的产业力量，它们的收购能帮助上市公司强链补链，构建生态。 表9：与其他买方相比,有一级市场明星企业和大型产业资本参与的控制权交易更值得长期关注 <table><tr><td>买方类型</td><td>核心动机与战略目标</td><td>产业整合能力</td><td>资产注入潜力</td><td>业绩改善能力/手段</td></tr><tr><td>国资（央企/地方国企）</td><td>稳定市场、纾困地方、战略入主、保值增值。政治与经济目标并重。</td><td>较强，但偏重宏观产业链安全与区域集群，市场化整合速度可能较慢。</td><td>不一定有合适资产，决策流程长，需符合国资监管要求</td><td>主要通过提供信用背书、降低融资成本、导入政策资源，而非直接运营干预。</td></tr><tr><td>民营企业</td><td>多元化扩张、壳资源利用、跨界转型、市值诉求、低买高卖。有时较为短期。</td><td>不确定性高，可能产生协同效应，也可能仅是“蹭热点”式并购。</td><td>取决于自身资产质量，通常有限</td><td>手段直接激进，但可能伴随高杠杆、高质押，业绩波动大。</td></tr><tr><td>私募基金</td><td>财务回报最大化。通过买入、改善、退出来实现溢价。</td><td>有限。主要聚焦财务和治理结构优化，而非技术或业务深度整合。</td><td>通常无资产可注入，目标是剥离非核心资产</td><td>短期、外科手术式改善：精通财务优化、激励设计，但缺乏长期技术/产品赋能</td></tr><tr><td>一级市场明星企业（新产业资本）</td><td>战略卡位、业务协同、登陆资本市场。收购是其核心战略的延伸，旨在获取关键技术、渠道、产能或直接获取上市平台。</td><td>极强。能将自身的技术、产品、渠道、品牌与标的公司深度融合，产生“1+1>2”的协同效应。</td><td>本身就是优质资产，可将自身孵化中的创新业务或技术平台注入，形成新增长极</td><td>通过输入先进的管理模式、技术Know-How、供应链资源等，实现内生性改善。</td></tr><tr><td>大型产业资本</td><td>巩固行业地位、消灭竞争、获取关键资源/技术、进入新市场。</td><td>极强。拥有成熟的并购整合经验和全球化的运营体系，能系统性降本增效。</td><td>拥有庞大的资产池，可进行战略性资产注入或业务分拆</td><td>拥有专业的整合团队和成熟的投后管理体系，可提升运营效率。</td></tr></table> 资料来源：开源证券研究所 在一级明星企业和大型产业资本参与的两类控制权交易案例中，建议重点关注技术与产业协同度高、战略契合度深、买方实力雄厚的案例，它们有望在未来3-5年甚至更长时间内持续释放价值。按照以上依据，我们以2024年以来发生的控制权交易为样本，筛选出以下投资线索： 表10：品茗科技、天普股份等买方为一级明星企业的控制权交易案例值得关注 <table><tr><td>证券代码</td><td>证券简称</td><td>收购方名称</td><td>收购方简介</td><td>收购方式</td><td>收购进展</td></tr><tr><td>688109.SH</td><td>品茗科技</td><td>通智科技</td><td>通智科技作为通研院的全资子公司，是国内领先的具身大脑研发平台，承接通研院在通用人工智能领域的原创技术转化，如通智大脑等，并链接千行百业的产业场景需求。</td><td>协议转让</td><td>签署转让协议</td></tr><tr><td>605255.SH</td><td>天普股份</td><td>中昊芯英</td><td>国产TPU AI专用算力芯片的领导者和先行者</td><td>协议转让+表决权委托+定增</td><td>完成</td></tr><tr><td>001212.SZ</td><td>中旗新材</td><td>星空科技</td><td>国内少数具备AI芯片制造专用大芯片光刻机、芯片键合机、硅片键合机、高精度专用检测设备等高端装备的开发与制造公司，其主要产品部分填补了国内高端装备的空白</td><td>协议转让</td><td>签署转让协议</td></tr><tr><td>300022.SZ</td><td>吉峰科技</td><td>联合飞机</td><td>联合飞机专注于无人机等高端装备的研发、生产与服务，具备全产业链研发服务能力，其产品矩阵已全面覆盖巡田、小田植保、大田植保等农林植保与飞防领域</td><td>协议转让+表决权委托及放弃</td><td>签署转让协议</td></tr><tr><td>300572.SZ</td><td>安车检测</td><td>上海矽睿科技股份有限公司</td><td>专注于高质量传感器产品的设计、制造、以及增值应用与服务，致力于成为以应用为导向的多传感器平台，公司产品包括多款MEMS传感器，如六轴IMU、加速度计、环境传感器、组合传感器等；磁性传感器芯片，如磁力计等；及汽车与物联网智能模组和系统。应用市场聚焦智能手机、智能穿戴、物联网、智能制造，汽车电子，并向智慧医疗、元宇宙、与自动驾驶市场演进。</td><td>协议转让+表决权委托</td><td>完成</td></tr><tr><td>301012.SZ</td><td>扬电科技</td><td>汉唐云智算</td><td>汉唐云智算是四川汉唐云信息科技有限公司的全资子公司，而汉唐云信息由四川国资、雅安国资、深圳国资参股，是一家综合性云服务提供商，业务涵盖AIDC智算综合业务、IT综合集成、智慧新零售（通过智能语音对讲系统，提供人工+智能相结合的</td><td>协议转让+表决权放弃</td><td>签署转让协议</td></tr><tr><td></td><td></td><td></td><td>7*24*365的云值守便利店服务),形成覆盖基础设施平台软件、数据信息和应用软件全层面的一站式整体解决方案服务体系,强力赋能政府、企业和商户行业的数字化转型。</td><td></td><td></td></tr><tr><td>605389.SH</td><td>长龄液压</td><td>核芯互联</td><td>是一家专注于数模混合信号链芯片设计的国家级高新技术企业。主要产品涵盖转换器、时钟、高速SerDes,以及信号链上的其他关键器件。</td><td>协议转让</td><td>完成</td></tr><tr><td>603776.SH</td><td>永安行</td><td>哈啰集团</td><td>中国领先的科技引领型综合共享出行服务企业,业务布局覆盖共享出行服务、网约车服务以及本地生活服务</td><td>协议转让+表决权放弃</td><td>签署转让协议</td></tr><tr><td>003041.SZ</td><td>真爱美家</td><td>探迹科技</td><td>AI智能体领域头部企业,先后荣获“专精特新”“高精尖”及“全球独角兽”等荣誉,服务客户超50000家,其中包括阿里巴巴、字节跳动、美孚石油、中国石化、DHL、格力电器等行业巨头。</td><td>协议转让+表决权放弃+部分要约收购</td><td>签署转让协议</td></tr><tr><td>688585.SH</td><td>上纬新材</td><td>上海智元新创技术有限公司</td><td>以AI+机器人的融合创新为核心的智能机器人企业,拥有远征、精灵、灵犀三大机器人家族,产品覆盖多种商用场景</td><td>协议转让+表决权放弃</td><td>完成</td></tr></table> 资料来源：Wind、各公司官网等、开源证券研究所 表11：汇纳科技、浩欧博等买方为大型产业资本的控制权交易案例值得关注 <table><tr><td>证券代码</td><td>证券简称</td><td>收购方名称</td><td>收购方简介</td><td>收购方式</td><td>收购进展</td></tr><tr><td>300609.SZ</td><td>汇纳科技</td><td>金石三维</td><td>是行业领先的全品类增材制造综合解决方案提供商，是国家高新技术企业、专精特新“小巨人”企业，可为全球客户提供打印设备+打印服务+打印材料+打印软件于一体的工业级增材制造综合解决方案。市场应用涵盖航空航天、模具、手板、鞋业、雕塑、医疗、齿科、汽车、文创、教育和建筑等领域，是国内产业布局最广的3D打印科技公司之一。</td><td>协议转让+定增</td><td>完成</td></tr><tr><td>688656.SH</td><td>浩欧博</td><td>中国生物制药</td><td>中国领先的创新研究和研发</td><td>协议转让</td><td>完成</td></tr><tr><td></td><td></td><td></td><td>驱动型医药集团，业务覆盖医药研发平台、智能化生产和强大销售体系全产业链。产品包括多种生物药和化学药，在肿瘤、肝病、呼吸系统、外科/镇痛四大治疗领域处于优势地位。</td><td></td><td></td></tr><tr><td>688350.SH</td><td>富淼科技</td><td>永卓控股有限公司</td><td>一家多元化产业控股平台企业，旗下产业涵盖钢铁（建筑用钢和优特钢生产制造）、新能源（液化天然气LNG接收站）、新材料（高性能碳纤维研发生产）、物流（绿色智慧物流）、建筑（市政公用和建筑工程承包）及金融贸易等。</td><td>协议转让</td><td>完成</td></tr><tr><td>002527.SZ</td><td>新时达</td><td>海尔集团</td><td>全球领先的美好生活和数字化转型解决方案服务商。2024年，海尔集团全球收入为4016亿元，同比增长8%，全球利润总额为302亿元，同比增长13%，全球员工数超过13万名。</td><td>协议转让</td><td>签署转让协议</td></tr><tr><td>688178.SH</td><td>万德斯</td><td>瑞源国际</td><td>奇瑞控股集团旗下一级全资子公司，主要从事汽车消费服务、海外贸易服务、循环经济服务等三大领域，涉及移动出行、汽车后市场、汽车金融服务、海外贸易、资源再生利用等多种业态。</td><td>协议转让</td><td>完成</td></tr><tr><td>002955.SZ</td><td>鸿合科技</td><td>瑞丞私募</td><td>奇瑞控股集团旗下孙公司，主营业务为私募股权投资基金管理、创业投资基金管理等</td><td>协议转让+表决权放弃</td><td>签署转让协议</td></tr><tr><td>300507.SZ</td><td>苏奥传感</td><td>中创新航(3931.HK)</td><td>全球领先的新能源科技企业</td><td>协议转让+表决权放弃+定增</td><td>完成</td></tr></table> 资料来源：Wind、各公司官网等、开源证券研究所 # 2.4.3、主线三：多维度寻找潜在央国企并购重组标的 央企整合与国企纾困共舞，国资重组投资未来已来。央企方面，建议关注国有资本投资公司、实体产业集团等两类主体，国防军工、公用事业、钢铁、旅游、交通运输、医药生物、计算机等七大行业，资产证券化率较低的央企集团、重组整合意愿较强的央企集团、涉及同业竞争并且已明确解决同业竞争期限的央企集团、具备大集团小公司特征的央企集团等四类公司旗下的上市公司。地方国企方面，建议关注有股权变动（实控人变更、股权划拨/股权托管、协议转让、股权拍卖）、有资本运作 （集团重组、出售资产、储血式定增、设立并购/产业基金）、有并购意向（公告中明确披露或近期并购终止）、稀缺性定位（大股东唯一上市平台/某板块资本运作平台）、具备并购紧迫性（主业亏损/业绩承压/破发破净）、受益于并购（有创投业务）的上市公司。 图43：挖掘潜在央国企并购标的的几大线索 资料来源：开源证券研究所 # 3、定增：定增市场全面回暖，赚钱效应日益凸显 # 3.1、政策暖风频吹，并购重组与中长期资金入市助力定增高质量发展 “并购六条”开启并购重组政策宽松周期，助力配套融资类竞价定增市场发展。2024年9月24日，“并购六条”提出要进一步强化并购重组资源配置功能，发挥资本市场在企业并购重组中的主渠道作用，鼓励跨界并购和未盈利资产收购，提高对重组估值、业绩承诺、同业竞争和关联交易等事项的包容度，由此开启新一轮并购重组政策放松周期。“并购六条”的实施将有利于提升并购重组市场的活跃度，同时将增加与并购重组相关联的定增项目数量，包括发行股份购买资产、配套融资等。其中，发行股份购买资产的定增项目区别于普通的非公开发行项目，指的是上市公司向资产出售方发行股份作为对价，购买新资产的行为，这一类型的项目通常是定价类的，普通财务投资者不能直接参与。配套融资指的是上市公司在并购重组过程中，通过定向增发募集资金，用于支付并购对价或补充流动资金，以支持并购交易的完成。这一类型的项目通常是竞价类的，财务投资者可以参与。 《中长期资金入市方案》放宽战略投资者认定规则，定价类定增市场迎来新机遇。2025年1月22日，中央金融办、中国证监会、财政部、人力资源社会保障部、中国人民银行、金融监管总局等六部门联合印发《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》（以下简称《中长期资金入市方案》），从提升商业保险资金A股投资比例与稳定性、优化全国社会保障基金及基本养老保险基金投资管理机制、提高企（职）业年金基金市场化投资运作水平、提高权益类基金的规模和占比、优化资本市场投资生态等方面提出一系列具体举措。《中长期资金入市方案》允许公募基金、商业保险资金、基本养老保险基金、企（职）业年金基金、银行理财等作为战略投资者参与上市公司定增。此前政策对于战投参与定增的要求较为严格，根据2020年《发行监管问答——关于上市公司非公开发行股票引入战略投资者有关事项的监管要求》，战略投资者需能提供市场、渠道、品牌等战略性资源，愿意长期持有公司较大比例股份并且有能力实际参与公司治理。因此，此前公募基金等因难以满足提供战略性资源、长期持股及参与公司治理等要求而不能参与战略投资者为主的定价定增市场。 本次放宽战略投资者认定规则后，公募基金等或将加大定价类定增项目投资力度，从而提升定价类定增市场的活跃度和市场规模。 表12：“并购六条”与《中长期资金入市方案》共同助力定增市场高质量发展 <table><tr><td>日期</td><td>政策/事件</td><td>核心内容</td></tr><tr><td>2024.9.24</td><td>证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》等(简称“并购六条”)</td><td>1.支持上市公司向新质生产力方向转型升级:积极支持上市公司围绕战略性新兴产业、未来产业等进行并购重组,包括开展基于转型升级等目标的跨行业并购、有助于补链强链和提升关键技术水平的未盈利资产收购,以及支持“两创”板块公司并购产业链上下游资产等,引导更多资源要素向新质生产力方向聚集。2.鼓励上市公司加强产业整合:助力传统行业通过重组合理提升产业集中度,提升资源配置效率。对于上市公司之间的整合需求,将通过完善限售期规定、大幅简化审核程序等方式予以支持。同时,通过锁定期“反向挂钩”等安排,鼓励私募投资基金积极参与并购重组。3.进一步提升监管包容度:对并购交易中涉及“关联交易、同业竞争”等问题具有更大包容性,不再对上市公司要求“减少关联交易”、“避免同业竞争”等,有利于更多优质标的资产通过并购重组进入上市公司体系,顺应了产业发展规律、商业逻辑。</td></tr><tr><td>2025.1.22</td><td>中央金融办、中国证监会等六部门联合印发《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》(简称“《实施方案》”)</td><td>允许公募基金、商业保险资金、基本养老保险基金、企(职)业年金基金、银行理财等作为战略投资者参与上市公司定增。在参与新股申购、上市公司定增、举牌认定标准方面,给予银行理财、保险资管与公募基金同等政策待遇。</td></tr></table> 资料来源：证监会、开源证券研究所 # 3.2、并购重组市场活跃带动定增回暖，新发预案数量及规模均大幅提升 2025年以来定增预案公告数量和规模显著增长，竞价定增占比明显提升。随着并购重组市场活跃度的提升与A股市场的整体回暖，定增市场自2024年四季度以来逐渐复苏并在2025年以来持续活跃。竞价定增方面，2025年1-10月新发定增预案225例，同比增长 $92.3\%$ ；涉及融资规模2191.22亿元，同比增长 $105.3\%$ 。定价定增方面，2025年1-10月新发定增预案188例，同比增长 $37.2\%$ ；涉及融资规模7625.89亿元，同比增长 $187.9\%$ ，融资规模增速增速显著高于数量增速主要系中国银行、交通银行、邮储银行、建设银行为补充流动资本，分别向财政部等机构定向增发股票所致。分并购目的看，随着并购重组市场的活跃，新发竞价预案中配套融资项目的占比从2024年1-10月的 $27.35\%$ 提升至2025年1-10月的 $36.89\%$ ；新发定价预案中融资收购其他资产项目的占比从2024年1-10月的 $33.58\%$ 提升至2025年1-10月的 $57.45\%$ 。分定价方式看，在定增市场持续回暖的背景下，市场化的竞价定增占比显著提升，由2024年1-10月的 $45.49\%$ 提升至2025年1-10月的 $54.48\%$ 。 图44：2025年以来竞价定增市场明显回暖 数据来源：Wind、开源证券研究所 图45：2025年以来定价定增市场亦明显回暖 数据来源：Wind、开源证券研究所 图46：2025年竞价定增中配套融资占比明显提升 数据来源：Wind、开源证券研究所 图47：2025年定价定增中融资收购其他资产占比提升 数据来源：Wind、开源证券研究所 图48：2025年新发预案中竞价定增项目占比明显提升 数据来源：Wind、开源证券研究所 2025年以来再融资重点支持双创板块，聚焦高端制造行业。分行业看，2025年以来新发定增融资预案数量前五大行业依次为电子（61例）、计算机（39例）、机械设备（36例）、电力设备（29例）、汽车（28例）。分板块看，再融资政策总体上支持科技创新方向，科创板和创业板2025年以来定增新发融资方案187例，占比近5成。 图49：2025年新发定增融资方案集中在高端制造行业 数据来源：Wind、开源证券研究所（截至2025.10.31） 图50：2025年双创板块定增方案占比明显提升 数据来源：Wind、开源证券研究所（截至2025.10.31） 2025年以来定增审核节奏明显加速，现存待发行项目充裕。从审核节奏看，定增项目过会与获批文节奏明显平稳。2025年1-10月月均过会的定增项目为13例，较2024年同期增长9例；月均获得批文项的定增项目为14例，较2024年同期增长7例。从现存待发定增项目看，截至2025年10月底，现存的竞价定增项目有438例，涉及融资规模5238亿元，34例已获证监会批准，涉及融资规模708亿元。 图51：2025年定增过会及批文速度明显提升（例） 数据来源：Wind、开源证券研究所 图52：存量项目竞价定增融资规模仍超5000亿元 数据来源：Wind、开源证券研究所（截至2025.10.31） # 3.3、单项目平均募资额明显提升，定增赚钱效应持续凸显 2025年以来定增发行节奏整体回暖，单个项目平均募资额大幅提升。市场回暖下2025年定增发行整体回暖，截至2025年10月31日，2025年以来公告发行的竞价定增合计84例（与2024年同期基本持平)，融资规模1279亿元（同比 $+68\%$ ）；定价定增合计发行56例（同比 $+75\%$ )，融资规模6845亿元（同比 $+1142\%$ 。定增发行募资额的显著提升主要系需求端对规模较大的项目偏好提升，单项目平均募资额大幅增长。2025年1-10月，竞价定增发行项目平均募资额达15.22亿元，同比增长 $69.63\%$ ；定价定增发行项目平均募资额122.23亿元，同比增长 $609.46\%$ 图53：2025年以来竞价定增发行募资额大幅提升 数据来源：Wind、开源证券研究所 图54：2025年以来定价定增发行数量及规模均大幅提升 数据来源：Wind、开源证券研究所 折价持续高位，二级市场回暖带动定增收益快速上行。2025年以来竞价定增项目平均折价率在 $12.6\%$ ，虽有所下降但仍维持在相对高位水平。在较高折价率的基础上，随着2025年以来二级市场的回暖，定增收益率出现了快速回升。截至2025年10月31日，2025年竞价定增平均收益率为 $38.69\%$ ，创2020年以来新高，较2024年平均上升30.39pct；超额收益为 $26.48\%$ ，较2024年平均上升23.79pct。 图55：2025年定增收益率出现明显回升 数据来源：Wind、开源证券研究所 图56：2025年定增收益率创下2020年以来新高 数据来源：Wind、开源证券研究所（截至2025.10.31） # 4、风险提示 相关政策调整：IPO政策变动、再融资政策变动、并购重组监管政策转严。 市场剧烈波动：欺诈发行、财务造假、内幕交易等违法行为影响并购重组市场秩序。 # 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行)》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险)，因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 # 分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 股票投资评级说明 <table><tr><td></td><td>评级</td><td>说明</td></tr><tr><td rowspan="4">证券评级</td><td>买入(Buy)</td><td>预计相对强于市场表现20%以上;</td></tr><tr><td>增持(outperform)</td><td>预计相对强于市场表现5%~20%;</td></tr><tr><td>中性(Neutral)</td><td>预计相对市场表现在-5%~+5%之间波动;</td></tr><tr><td>减持(underperform)</td><td>预计相对弱于市场表现5%以下。</td></tr><tr><td rowspan="3">行业评级</td><td>看好(overweight)</td><td>预计行业超越整体市场表现;</td></tr><tr><td>中性(Neutral)</td><td>预计行业与整体市场表现基本持平;</td></tr><tr><td>看淡(underperform)</td><td>预计行业弱于整体市场表现。</td></tr><tr><td colspan="3">备注:评级标准为以报告日后的6~12个月内,证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现,其中A股基准指数为沪 深300指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针 对做市转让标的)、美股基准指数为标普500或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同 的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重建议;投资者买入或者卖出证券的决 定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告,以获取比较 完整的观点与信息,不应仅仅依靠投资评级来推断结论。</td></tr></table> # 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 # 法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 # 开源证券研究所 上海 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