> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 研究院 徐闻宇 xuwenyu@htfc.com 从业资格号：F0299877 投资咨询号：Z0011454 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 # 资产表现 2026年春节，2月13日至2月20日，美元指数期货上涨 $0.76\%$ ，白银期货上涨 $11.89\%$ 原油期货上涨 $5.69\%$ ，黄金期货上涨 $3.19\%$ ，天然气期货下跌 $2.37\%$ 。 # 宏观跟踪 # 宏观数据 全球经济“欧强美弱”。(1) 欧元区 2 月制造业 PMI 从 49.5 升至 50.8，创 44 个月新高。(2) 美国 2 月 PMI 初值制造业 51.2，为 7 个月低点；服务业 52.3，为 10 个月低点。 美国经济“类滞胀特征。（1）经济增长：2025年四季度实际GDP年化季环比初值 $+1.4\%$ 不及预期的 $+2.8\%$ 。（2）通货膨胀：12月核心PCE物价指数同比 $3\%$ ，预期 $2.9\%$ ；1月CPI环比上涨 $0.2\%$ ，呈现商品降温、服务支撑的格局。 中国金融继续“前置发力”。(1) 1月在结构性货币政策降息和临近春节影响下，企业活期存款增加，M1增速继续回升。(2) 1月社融开门红，尽管社融存量增速较12月回落至 $+8.2\%$ ，但在1月政府债券净融资回升驱动下，信贷需求增长平稳。 # 宏观事件 货币政策：和经济数据给出的“欧强美弱”不同，在政策领域欧洲压力或大于美国。（1）欧央行行长可能提前离任，凸现欧洲背后的政治压力上升。（2）美联储提名主席沃什后，1月会议纪要显示内部分歧加大，“加息”声音开始上升。 国际关系：特朗普关税风波预示国内压力增大，伊朗危机或正在临近。（1）预计2026年美国对外关税的影响仍将延续，但是边际或将弱化。（2）美国高院对于特朗普关税的最终裁定预示着2026年中期选举前美国内政治对抗上升，或驱动伊朗冲突在更短时间内给出结果，短期油价或面临上行压力。 人工智能：中国技术的进步和美国金融的压力。（1）春晚机器人亮相释放了人工智能技术的进一步升级。（2）蓝鹄资本的私募信贷基金限制赎回，或预示着其增加背后人工智能相关产业的融资压力正在上升。 # 风险 经济数据短期波动风险，金融市场波动风险 # 目录 # 资产表现 1 # 宏观跟踪 1 # 假期宏观数据综述 3 景气指数：欧强美弱 3 美国增长：低于预期 5 美国通胀：似有韧性 6 中国社融：前置发力 # 假期宏观事件综述 8 货币政策：美联储 vs 欧央行 8 国际关系：关税 vs 战争 ..... 10 人工智能：关注奇点前的压力 12 # 图表 图1：油价和欧元区信贷增速对比 | 单位： $\% YOY$ 图2：美国消费信贷和支出增速对比 | 单位： $\% YOY$ 图3：美国GDP同比变化|单位：%YOY. 5 图4：美国GDP环比贡献率|单位： $\% PCT$ 5 图5：美国1月同比放缓至 $2.4\%$ 单位： $\% YOY$ 6 图6：美国2025年物价升而消费降特征|单位：%YOY 6 图7：中国1月融资增速继续放缓|单位： $\% YOY$ 图8：中国国债/地方债净融资维持高位|单位：亿元 图9：美联储资负表走向扩张 | 单位：万亿美元 9 图10：欧央行资负表仍保持收缩态势|单位：万亿欧元 9 图11：美元指数净空持仓收敛|单位： $\% PCT$ 9 图12：美联储政策利率差异和美元指数|单位：BP 9 图13：对于AI产业的一个简化模型 12 # 假期宏观数据综述 全球经济“欧强美弱”，美国经济“类滞胀特征，中国金融继续“前置发力”。 # 景气指数：欧强美弱 欧洲：（1）欧元区2月制造业PMI从49.5跃升至50.8，创44个月新高，并自去年8月以来首次站上50荣枯线；（2）欧元区2月服务业PMI小幅上升至51.8，前值51.6。 美国：（1）2月制造业PMI初值51.2，1月前值为52.4，为7个月低点；（2）2月服务业PMI初值52.3，1月前值为52.7，为10个月低点。 # 华泰点评： 以欧元区为代表的非美经济呈现出“相对景气”的特征。自从去年四季度以来，尽管受到美国关税战的影响呈现出阶段性的压力，但是在此前宽松货币政策的影响下，又叠加美联储9月再次降息驱动的流动性环境影响，全球经济迎来至少是阶段性的改善。 美欧经济呈现出“欧强美弱”的差异性。和市场此前预期不同的是，尽管贸易摩擦对于全球都产生了负面的影响，但是美国经济在经历了去年四季度政府停摆的影响之后总体经济（第二部分的GDP数值进一步验证）仍表现出放缓的影响——降息对冲经济的不利影响，但是仍缺乏给予进一步向上的动力，人工智能领域的经济呈现“热”海外外溢至整体经济。 图1：油价和欧元区信贷增速对比|单位： $\% YOY$ 数据来源：iFinD 华泰期货研究院 图2：美国消费信贷和支出增速对比|单位：%YoY 数据来源：iFinD 华泰期货研究院 表 1: 全球 1 月制造业 PMI 热力值略改善, 欧元区 2 月初值继续回升 | 单位：STD <table><tr><td colspan="101">2026年1月</td><td colspan="3">2020年10月</td></tr><tr><td>全球</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>亚洲</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr></table> 资料来源：iFinD华泰期货研究院 # 美国增长：低于预期 2月20日：美国2025年四季度实际GDP年化季环比初值 $+1.4\%$ ，不及预期的 $+2.8\%$ 较三季度 $+4.4\%$ 大幅放缓。 华泰点评：美国经济的压力增强。 (1) 2025 年 10 月至 11 月的政府停摆，拖累 GDP 约 1 个百分点（三季度为正贡献 $0.38\%$ ）。 (2）四季度个人消费支出为GDP增长贡献了 $1.6\%$ ，但较三季度 $2.34\%$ 也有所放缓。 (3) 人工智能相关投资仍带来正贡献, 四季度固定投资为 GDP 增长贡献了 $0.45 \%$ , 高于第三季度的 $0.15 \%$ 。其中企业投资增长 $3.7 \%$ , 主要受到信息处理设备投资推动。 (4）四季度私人库存变化为GDP增长贡献了 $0.21\%$ ，而第三季度为 $-0.12\%$ 图3：美国GDP同比变化|单位： $\% Y_{0}Y$ 数据来源：iFinD 华泰期货研究院 图4：美国GDP环比贡献率|单位：%pct 数据来源：Bloomberg 华泰期货研究院 # 美国通胀：似有韧性 2月13日：美国1月CPI环比上涨 $0.2\%$ ，低于预期的 $0.3\%$ ，同比从12月的 $2.7\%$ 放缓至 $2.4\%$ ，同样低于预期的 $2.5\%$ 。 2月20日：美国12月核心PCE物价指数同比 $3\%$ ，预期 $2.9\%$ ，前值 $2.8\%$ ；环比 $0.4\%$ 预期 $0.4\%$ ，前值 $0.2\%$ 。 # 华泰点评： 春节假期前公布了1月CPI，涨幅的显著放缓为美联储更快降息提供了数据上的支撑。从1月CPI的分项结构来看，通胀回落呈现明显的结构性特征。尽管回落项目包括：能源和食品价格，鸡蛋价格，以及二手车价格，但是核心服务通胀仍具一定黏性，其中住房成本同比仍上涨 $3.4\%$ ，而机票价格环比上涨 $6.5\%$ ，此外服装、电脑等消费品已显现关税影响的迹象。这种商品降温、服务支撑的格局意味着当前通胀更多体现为边际缓和，而非全面快速回落，美联储仍需在通胀黏性与就业韧性之间谨慎平衡。 但是春节假期后期的12月PCE物价指数却对通胀的下行并非如CPI显现的那么乐观。尽管PCE体现的是去年12月的数据，但是对于当前依然是基于数据行动的美联储而言，降息的节奏将有所放缓。 图5：美国1月同比放缓至 $2.4\%$ 1单位： $\% YOY$ 数据来源：iFinD 华泰期货研究院 图6：美国2025年物价升而消费降特征|单位：%YoY 数据来源：iFinD 华泰期货研究院 # 中国社融：前置发力 2月13日：1月社会融资规模增量为7.22万亿元，比上年同期多1662亿元。1月末社会融资规模存量为449.11万亿元，同比增长 $8.2\%$ 。M2-M1剪刀差为4.1个百分点，较2025年12月进一步收窄。 # 华泰点评： 从负债端来看，M1增速回升。(1) 1月M1同比正增长幅度继续回升，由 $+3.8\%$ 回升至 $+4.9\%$ 。(2) 1月M2同比增速回升至 $9\%$ 。(3) 1月M2/M1剪刀差在M1、M2双双回升的状态下回落至 $4.1\%$ ，意味着在结构性货币政策（1月19日央行下调各类结构性货币政策工具利率0.25个百分点，各类再贷款一年期利率从目前的 $1.5\%$ 下调到 $1.25\%$ ，其他期限档次利率同步调整）和临近春节影响下，企业活期存款增加、资金活跃度提升，市场主体持币待投的意愿逐步恢复，同时货币政策持续发力、流动性供给充裕。 从资产端来看，1月社融实现开门红。（1）1月社融存量增速较12月回落，至 $+8.2\%$ (2）1月政府债券净融资回升，财政靠前发力特征明显。(3）1月企业债券融资也同比多增，信贷资源正加速向科技创新等高质量发展领域集聚。(4）1月人民币贷款增速回落至 $+6\%$ ，存款增速回升至 $+10.1\%$ ，1月末人民币存贷款增速差扩大，表明银行体系资金供给相对充裕，而信贷需求增长平稳，存在一定的资金闲置压力。 图7：中国1月融资增速继续放缓|单位： $\% Y_{0}Y$ 数据来源：iFinD 华泰期货研究院 图8：中国国债/地方债净融资维持高位|单位：亿元 数据来源：iFinD 华泰期货研究院 # 假期宏观事件综述 美国短期的压力项继续增加，一方面特朗普关税风波预示国内政治压力的增大；另一方面在产业技术领域，春节期间中国机器人技术的进步和美国相关产业融资面临的压力形成对比，这种压力或预示着风险外引的概率增强，伊朗危机或正在临近。而从政治角度看，和经济数据给出的“欧强美弱”不同，随着美国战略转移，在政策领域欧洲潜在压力或大于美国。 # 货币政策：美联储 vs 欧央行 2月18日：英国《金融时报》报道，欧洲央行行长拉加德有意在法国总统马克龙任期（2027年4月）结束前提前离任。 2月19日：美联储会议纪要显示，“一些（Several）”与会者表示，支持在利率前瞻指引中采用“双向”表述，以此“反映若通胀保持在高于目标水平，就可能适合”加息。 # 华泰点评： 对于欧洲，欧央行行长可能提前离任体现出的是权利的变更在加速。 从时间上来看，拉加德当前任期至2027年10月结束。而早在2月16日，法国央行行长FrançoisVilleroydeGalhau宣布将于6月离任，较原定任期提前18个月。2027年4月的法国总统选举对欧元区第二大经济体和更广泛的欧盟至关重要，此次人事调整反映出马克龙在卸任前巩固关键职位的努力。 对于美联储，下任美联储主席人选沃什的提名，其对于“降息缩表”的货币政策回归传统理念同样也加剧了对美元短期不确定性的讨论。 美联储1月会议纪要再次暴露决策层对利率未来走向的巨大分歧，除了支持降息派和观望派，纪要还首次明确提到有人讨论加息的可能性。美联储1月的议息会议上决定暂停降息，12名FOMC投票委员中，有两人反对此决议。 对于加息，多位美联储官员表示，人工智能带来的生产力增长可能意味着更高的利率水平： (1) 美联储理事 Michael Barr 预计 AI 繁荣不太可能成为降低政策利率的理由 (2 月 17 日)。 (2) 旧金山联储主席 Mary Daly 表示在"标准模型"下，AI 引发的生产力增长加速将导致更高的中性利率（2月17日）。 (3) 美联储副主席 Philip Jefferson 提出在其他条件不变的情况下，生产力增长的持续增加可能导致中性利率上升（2月6日）。 图9：美联储资负表走向扩张|单位：万亿美元 数据来源：iFinD 华泰期货研究院 图10：欧央行资负表仍保持收缩态势|单位：万亿欧元 数据来源：iFinD 华泰期货研究院 图11：美元指数净空持仓收敛|单位：%pct 数据来源：iFinD 华泰期货研究院 图12：美联储政策利率差异和美元指数|单位：BP 数据来源：iFinD 华泰期货研究院 # 国际关系：关税 vs 战争 # 关于关税 2月20日：美国最高法院裁定（以6票对3票的投票结果通过），特朗普政府依据《国际紧急经济权力法》(IEEPA）实施的相关大规模关税措施缺乏明确法律授权。 事件：裁决意味着目前实行的大部分关税中止，包括所谓“芬太尼关税”以及去年4月首次宣布的对等关税。美国宾夕法尼亚大学经济学家Lysle Boller预计超过1750亿美元的关税收入（基于IEEPA征收的特朗普关税）面临退款风险。 影响：（1）对于全球经济，消除了供应链上的税负，降低全球贸易不确定性（成本下降）。(2）对于美国经济，由于关税收入被用于抵消特朗普减税政策的影响，关税收入的减少或导致1.8万亿美元联邦政府预算赤字进一步扩大，进一步意味着美国财政部需要发行更多债券来填补财政缺口（债券供给增加）。 应对：特朗普至少有五种替代的法律工具重新征收关税，但无论采取何种方式，都将对长期美债的收益率构成上行压力。 ①根据《1962年贸易扩展法》第232条征收“国家安全关税”；②根据《1974年贸易法》第301条或第201条启动调查；③根据美国《1974年贸易法》第122条，在目前已经征收的常规关税基础上，额外对全球商品加征 $10\%$ 的关税；④根据《1930年斯姆特-霍利关税法》第338条款征税 # 关于战争 2月19日：美国总统特朗普在所谓“和平委员会”首次会议上表示，美伊会否达成协议，“接下来十天左右”就会知道结果。 时间：首轮攻击可能在未来几天内进行。 目标：部分军事或政府设施；如果伊朗仍拒绝停止铀浓缩活动，美方将针对伊朗政府的关键设施发动大规模行动，目的或是“推翻政权”。 2月20日：（1）美国总统特朗普在白宫表示，正在考虑对伊朗进行“初步的有限军事打击”，以迫使伊朗接受美方在核协议方面的要求。（2）美国最大航母“杰拉尔德·R·福特”号及一艘护航驱逐舰出现在直布罗陀附近，将加入位于波斯湾的“亚伯拉罕·林肯”号航母打击群。（3）伊朗外长阿拉格齐表示，伊朗和平核计划没有军事解决方案，唯一的解决办法是外交。（4）以色列国防军发言人德夫林发表声明称，以色列国防军正处于高度戒备状态。 # 华泰点评： 关于关税：特朗普关税的撤回以及此后可能还存在的反复，我们认为对于市场的避险情绪仍产生影响，但是经历了2025年的全球关税冲击之后，未来“关税”形成的影响边际上将继续减弱。基准假设中美博弈的主题延续的情况下，我们认为博弈产生的浪花将转向“科技”、“金融”等其他领域。 关于战争：首先我们需要清楚的是，战争作为全球地缘层面再分配的一种形式，其反应的是“没有赢家”而非“赢麻了”。(1) 美国对外战争的的主要目的是为其国内经济政治目的服务的，那么站在当前环境下，特朗普发起战争的主要目的是缓解国内政治压力——即在2026年的中期选举和2028年的总统大选窗口，面临关税撤回等压力的情况下，通过对外战争等形式赢得更多的国会席位和选民认可，获得政治上的加分。(2) 通过介入伊朗，尽管伊朗的能源储备对于美国也存在经济价值，但是我们猜测美国最终希望获得的是对于中国的谈判筹码，通过在委内瑞拉等南美洲地区、在伊朗等中东地区为能源贸易创造更多的干扰以提高中国原油对外的不稳定性。作为提升特朗普希望4月访华达成中美协议为中期选举加分的可能性，我们认为值得关注3月伊朗局势迎来阶段性结果的可能，其概率可能高于将伊朗冲突转变为一次持久战。 # 人工智能：关注奇点前的压力 2026年春晚《武BOT》表演。央视新闻报道，国家顶层设计将人形机器人定位为继计算机、智能手机、新能源汽车后的“第四大颠覆性产品”。 # 华泰点评： 2月10日，Seedance2.0上线并向用户开放使用。 2月18日，春晚武术节目《武BOT》凭借科技与传统的深度融合惊艳全网。 2月19日，另类资产管理公司蓝鹄资本（Blue Owl Capital）宣布限制旗下一只面向零售投资者的私募信贷基金赎回。 一方面是中国人工智能技术的持续推进，另一方面是美国人工智能相关融资结构面临压力。 图13：对于AI产业的一个简化模型 数据来源：《展望2026年的共振繁荣》 华泰期货研究院 # 免责声明 本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、结论及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，投资者并不能依靠本报告以取代行使独立判断。对投资者依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。 本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华泰期货研究院”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 华泰期货有限公司版权所有并保留一切权利。 # 公司总部 广州市天河区临江大道1号之一2101-2106单元|邮编：510000 电话：400-6280-888 网址：www.htfc.com