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华泰 | 宏观：联储明年可能有必要加息

核心内容

华泰证券认为，尽管市场曾预期美联储将在下半年降息，但近期美国经济基本面、市场环境及联储人事变化均表明，联储在2026年可能不会降息，反而有加息的必要性。最新的基准假设是：联储2026年维持政策利率不变，但指引将偏鹰，而2027年或将加息两次，高于市场预期。

主要观点

• 美国经济增长韧性超预期：财政宽松政策落地、企业盈利与资本开支改善、AI周期加速等多重因素推动美国经济维持强劲增长。
• 通胀回升，利率不具备约束性：4月美国核心CPI同比增速达到2.74%，远高于美联储目标水平。名义增长强劲，表明当前利率水平可能过于宽松，不具备约束性。
• 就业市场支撑加息预期：新增非农就业月均增长7.6万，高于“均衡”水平。失业率维持在4.3%-4.4%之间，显示劳动力市场紧张，支持加息。
• 金融条件持续宽松：自去年11月以来，美国金融条件宽松近50个基点，而近期因股市上涨和美元未明显走强，金融条件进一步放松。
• AI推动增长与金融条件宽松：AI相关资本开支大幅增长，带动企业盈利与股市上涨，进一步支撑金融条件宽松，但其高回报特性也意味着利率上行对其影响较小。
• 国际环境影响货币政策：伊朗战争引发全球通胀预期上行，发达国家倾向于加息以捍卫央行信用，若不加息可能导致美元走弱与金融条件进一步放松。
• 联储人事与政策取向：联储主席人选变动及人事分裂可能使政策调整更加审慎，但整体倾向偏鹰，可能推动加息预期上升。

关键信息

• 财政政策支撑增长：“大而美”法案推动居民退税约600亿美元，加权进口关税税率回落，政府投资与消费在一季度回补。
• 企业盈利与资本开支：美国企业盈利改善，资本开支加速，尤其AI云厂2026年资本开支预期达7600亿美元，同比增速高达91%。
• 就业与通胀数据：新增非农就业高于趋势水平，失业率偏低，显示劳动力市场紧俏；核心通胀持续走高，难以快速回落至目标水平。
• 金融条件框架：金融条件指数自去年11月以来宽松近50个基点，而近期因股市上涨和美元未明显走强，宽松幅度进一步扩大。
• AI对经济与金融的影响：AI推动名义增长与盈利预期上修，同时也对金融条件形成支撑，但其高回报特性使其对利率上升相对不敏感。
• 全球央行加息预期升温：欧日等主要发达国家央行加息预期上升，市场对联储2026年预期由降息转为不降息，2027年上半年可能加息1次。
• 联储政策路径：联储可能进入“价格发现”阶段，政策调整将取决于经济数据与市场反应，若总需求持续强劲，加息兑现可能性将上升。

结构分析

一、美国增长韧性超预期，增长预期呈上修趋势

• 财政宽松政策落地，推动居民退税与企业盈利改善。
• AI资本开支加速，带动名义增长。
• 伊朗战争初期导致增长预期下修，但二季度数据回升，显示经济韧性。

二、通胀有所回升，名义增长走势显示利率不具备“约束性”

• 伊朗战争引发能源价格上涨，推动CPI上升。
• 核心通胀持续高于目标水平，真实利率偏低。
• 名义增长显著高于长期美债收益率，表明当前利率水平过于宽松。

三、新增就业仍高于趋势水平，就业和通胀的平衡不支持降息、甚至指向加息

• 新增非农就业高于“均衡”水平，失业率偏低，劳动力市场紧俏。
• 尽管企业招聘意愿回落，但整体数据仍支持加息而非降息。

四、从金融条件框架分析，利率水平潜在调整的方向更应向上、而非向下

• 金融条件指数宽松近50个基点，股市上涨是主要贡献因素。
• 若利率上行，可收紧金融条件，同时抑制权益资本估值快速上行。
• 美元若走强，亦有助于收紧金融条件。

五、AI的影响：从增长和金融条件框架两个角度分析

• AI资本开支加速，推动名义增长与企业盈利预期上修。
• 股市上涨带动金融条件宽松，AI繁荣成为主要驱动力。
• AI对金融条件的支撑作用显示其对经济的结构性影响。

六、美国之外：发达国家倾向加息以捍卫“央行信用”

• 伊朗战争后，全球通胀预期上升，发达国家央行面临公信力挑战。
• 市场对联储加息预期升温，若不加息可能导致美元走弱与金融条件进一步放松。
• 全球加息预期同步上升，影响美国金融条件走向。

七、联储人事变局、政策取向，以及潜在的政策路径预测

• 联储主席人选变动，人事分裂可能使降息门槛提高。
• 鲍威尔宣布留任，沃什面临独立性质疑，政策取向偏鹰。
• 联储政策路径将取决于经济数据与市场反应，若总需求强劲，加息可能性上升。

八、资产价格含义及潜在风险

• AI繁荣与能源冲击可能加剧“K型”增长，影响居民收入分配。
• 联储加息可能加重中低收入人群负担，但对AI相关行业影响较小。
• 潜在风险包括油价上升对需求的挤压、美国增长不及预期等。

风险提示

• 油价上升对需求挤压超预期。
• 美国增长不及预期。

资料来源

本文摘自2026年5月20日发表的《联储明年可能有必要加息》

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