> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 康悦达医保元年成果显著，多条重磅管线加速推进 ## 核心内容 康悦达®（司普奇拜单抗）作为国产首款IL-4Rα单抗，2026年进入医保商业化元年，多项适应症纳入国家医保及基本药物目录，标志着其商业化进程加速。同时，公司多条重磅研发管线（如ADC、双抗等）持续推进，多个关键临床试验进展显著，有望在未来几年内密集落地，推动公司业绩增长。 ## 主要观点 - **商业化加速兑现**：2026年上半年，公司实现营业收入6.17亿元，其中康悦达®销售收入同比增长132%至3.93亿元，对外合作收入达2.24亿元，主要来自CMG901项目里程碑付款。 - **盈利能力显著提升**：净利润达到12.2亿元，主要得益于处置OuroMedicines股权带来的16.8亿元税前一次性收益。公司现金储备充足，截至2026年6月末达32.4亿元，为后续研发与市场拓展提供坚实保障。 - **盈利预测上调**：基于商业化产品加速放量，公司2026-2028年营收预测分别为26.06亿元、17.26亿元、22.57亿元，较原预测增长显著。当前股价对应的PS倍数为7.9/12.0/9.1倍，维持“买入”评级。 ## 关键信息 ### 产品商业化进展 - **康悦达®**：2026年纳入国家医保，覆盖成人中重度特应性皮炎、慢性鼻窦炎伴鼻息肉、季节性过敏性鼻炎三项适应症及两种包装，9月将正式纳入国家基本药物目录。 - **适应症拓展**：青少年中重度特应性皮炎和结节性痒疹适应症已推进BLA申报，儿童特应性皮炎、青少年季节性过敏性鼻炎等多项适应症临床有序推进。 ### 研发管线进展 - **CMG901（Claudin18.2 ADC）**：已授权阿斯利康开发，二线及以上胃癌全球III期取得积极OS顶线结果，计划于2026年Q4中美同步提交BLA。 - **CM336（BCMA/CD3双抗）**：多发性骨髓瘤III期开展中，轻链型淀粉样变性加速入组，预计2027年H2递交BLA；自免适应症由吉利德推进，2027年启动AIHA、ITP关键注册临床。 - **CM512（TSLP×IL-13双抗）**：CRSwNP II期达成全部终点，计划2026年H2启动III期，哮喘、COPD、特应性皮炎及CSU等适应症同步推进。 - **CM313（CD38单抗）**：重点布局IgA肾病，II期推进中，预计2027年进入III期，并开展多发性骨髓瘤联合用药研究。 - **CM518D1（CDH17 ADC）**：超过30倍的安全窗口，有望成为同类最佳，I期数据计划于ESMO公布。 ### 财务与估值指标 | 指标 | 2024A | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | |------|-------|-------|-------|-------|-------| | 营业收入(百万元) | 428 | 716 | 2,606 | 1,726 | 2,257 | | YOY(%) | 20.9 | 67.3 | 263.8 | -33.8 | 30.7 | | 净利润(百万元) | -515 | -523 | 981 | 80 | 421 | | YOY(%) | 43.4 | 1.4 | -287.7 | -91.8 | 423.9 | | 毛利率(%) | 97.2 | 87.7 | 95.0 | 95.0 | 95.0 | | 净利率(%) | -120.3 | -73.0 | 37.6 | 4.7 | 18.6 | | ROE(%) | -20.8 | -18.8 | 26.1 | 1.8 | 8.8 | | EPS(摊薄/元) | -1.7 | -1.7 | 3.3 | 0.3 | 1.4 | | P/E(倍) | -40.0 | -39.5 | 21.0 | 257.0 | 49.1 | | P/B(倍) | 8.3 | 7.4 | 5.5 | 5.4 | 4.9 | 数据来源：聚源、开源证券研究所（注：2026年8月21日 HKD/RMB=0.86） ## 风险提示 - 销售不及预期 - 创新药临床研发失败 - 核心研发人员流失 ## 投资评级说明 - **买入（Buy）**：预计相对强于市场表现20%以上 - **增持（outperform）**：预计相对强于市场表现5%~20% - **中性（Neutral）**：预计相对市场表现在-5%~+5%之间波动 - **减持（underperform）**：预计相对弱于市场表现5%以下 ## 估值方法的局限性 本报告所采用的估值方法及模型存在一定的假设和局限性，不同假设可能导致分析结果出现重大差异。估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 ## 法律声明 本报告仅供开源证券客户使用，未经授权不得复制、分发或用于其他用途。报告内容基于公开信息，不构成投资建议，不保证其准确性或完整性。投资者应自行判断并承担相应风险。