20260412-国金证券-固定收益策略报告_长端补涨的空间_15页_1mb

长端补涨的空间与市场分析

核心内容

市场趋势

本周市场出现了基于曲线平坦化的交易，特别是超长端国债收益率明显下行，显示市场对30Y-10Y期限利差的压缩存在预期。这种趋势与分析师此前提示的方向一致，表明市场在尝试压平收益率曲线。

历史场景回顾

过去五年中，市场多次出现“短端领涨、信用偏强、长端滞后”的情景。这些情景通常源于资金面的宽松，导致短端利率率先下行，而长端则因基本面预期、政策对冲、通胀等因素表现偏弱。随着利空因素出尽，长端通常会出现补涨或修复。

长端补涨条件

长端补涨的条件通常是前期利空因素的证伪或央行宽松政策的落地。历史数据显示，短端低点一般会比长端早约20个日历日，长端随后存在半个月至一个月的补涨窗口，幅度大致在10bp左右。

主要观点

• 宏观因素：通胀担忧缓和与供给结构的提前博弈是压平曲线的主要宏观动因。国际油价回落缓解了市场对输入型通胀的担忧，3月通胀数据符合预期，且4月中下旬特别国债发行临近，促使市场提前布局。

• 微观因素：债基持仓久期偏低，存在拉长久期的空间。基金边际买入规模和加权久期上升，表明市场对长端的偏好增强。同时，期限利差进入合理区间，提供了交易的赔率。

• 历史对比：2021年至2025年，每年市场均出现“资金利差偏低、信用利差压缩、曲线陡峭化”的阶段，随后出现长端补涨。这一历史经验为当前市场走势提供了参考。

• 当前市场状态：短端估值偏贵，但“钱多”特征未变，市场正处于长端补涨和曲线压平的窗口期。30-10Y利差前期走阔充分，因此交易率先从超长端展开。

关键信息

市场表现

• 30年期国债收益率：本周下行6.8bp至2.31%。
• 10年期国债收益率：本周下行0.8bp至1.81%。
• 3年期国债收益率：上行3bp。
• 5年期国债收益率：上行0.5bp。
• 7年期国债收益率：基本持平。

资金面情况

• DR007：周内运行中枢下行至1.33%，首次下行至政策利率下方。
• DR001：运行在1.22%一线，为2025年底以来首次持续运行在政策利率下方。

基金行为

• 基金买入规模：连续两周大额买入，规模分别达到1500亿和1785亿。
• 基金久期：中位值上升0.02至2.69年，处于过去三年25%分位。
• 基金久期分歧度：下降0.03至0.47，处于过去三年20%分位。

交易信号

• 利率同步指标：8/10为利空，仅建材综合指数为利好。
• 企业中长贷余额增速：7.7%，属性利空。
• 失业金领取条件：互联网搜索指数同比（6MMA）为-39.7%，属性利空。
• PMI新出口订单趋势值：-28.96%，属性利空。
• PMI供需平衡度趋势值：21.0%，属性利空。
• 美元指数：99.2，属性利空。
• 铜金比：12.0，属性利空。

地方债发行

• 发行规模：本周地方债发行1899亿，净融资726亿，较上周上升。
• 发行利差：本周地方债发行利率与同期限二级地方债利差加权平均值为-3bp，环比小幅收窄。
• 30Y地方债发行占比：26%，略高于去年同期的25%。
• 10Y地方债发行占比：31%，高于去年同期的22%。
• 发行进度：4月地方债实际发行进度为34%，预计下周净融资规模回落至370亿左右。

风险提示

• 地缘冲突和油价波动：可能影响市场对通胀的预期，进而影响收益率曲线走势。
• 货币政策节奏：央行的政策调整可能对市场产生重大影响，需密切关注。

未来展望

• 长端补涨窗口：预计持续半个月至一个月，幅度大致在10bp左右。
• 曲线压平：交易可能从超长端向10-1Y扩散。
• 基本面影响：窗口过后，市场关注点将重回基本面，观察价格回升是否能向企业盈利、微观主体信心和信贷周期传导。

总结

当前市场处于利于长端补涨和曲线压平的窗口期，主要受宏观和微观因素的共同影响。历史经验表明，长端补涨通常在短端低点之后出现，幅度大致在10bp左右。未来需关注基本面变化、货币政策调整以及市场情绪波动，以判断长端补涨是否持续及幅度。