煤炭行业山西省七大煤企偿债能力深度测算：已经否极泰来，能否转危为安？-20210720-长江证券-37页_2mb

山西七大煤企偿债能力深度分析总结

核心内容

本报告分析了山西省七大煤企的偿债能力，并指出煤价是影响其盈利能力与偿债能力的首要因素。报告还展望了动力煤与炼焦煤的供需及价格走势，并讨论了煤炭股与煤炭债走势相悖的问题及未来改善的可能性。

主要观点

1. 煤价为关键因素：在“供给侧改革”后，煤价成为影响山西煤企盈利能力与偿债能力的关键因素。由于新增产能受限，以及资源禀赋的决定性作用，煤价变动对利润影响显著。

2. 煤价走势强劲：2021年以来，煤价整体走势强劲，动力煤、炼焦煤、无烟煤和喷吹煤价格均远超历史同期水平。其中，喷吹煤和主焦煤价格涨幅尤为显著。

3. 供需分化：动力煤与炼焦煤的供需及价格走势存在分化。动力煤价格预计在短期内可能面临下行压力，而炼焦煤价格则有望继续上行。中长期来看，炼焦煤的供需形势将更为严峻，价格或长期维持在高位。

4. 盈利能力提升：随着煤价上涨，山西七大煤企的盈利能力有望大幅改善，对应的现金流和偿债能力亦将得到修复和提振。

5. 股债分化原因：由于市场对煤企债务基本面存在分歧，以及债券市场结构性问题，煤炭股和煤炭债表现出现分化。但随着煤价改善，上述矛盾有望逐步缓解。

关键信息

煤价影响

• 动力煤：2021年均价预计在700-800元/吨，较2020年增长21%-39%。同煤、晋能、阳煤和山煤集团的净利润有望分别增长413%-673%、114%-181%、1724%-2842%和299%-560%。
• 炼焦煤：2021年均价预计在1800-1900元/吨，较2020年增长20%-27%。焦煤集团的净利润预计增长49%-66%。
• 无烟煤：2021年均价预计在1100-1200元/吨，较2020年增长18%-29%。晋煤集团的净利润预计增长181%-276%。
• 喷吹煤：2021年均价预计在1200-1300元/吨，较2020年增长39%-51%。潞安集团的净利润预计增长1836%-2263%。

偿债能力变化

• 净利润：各煤企的净利润预计均有显著增长，其中阳煤集团和潞安集团增幅最为明显。
• 息税前利润（EBIT）：动力煤相关集团EBIT增长幅度在93%-152%之间；炼焦煤相关集团EBIT增长幅度在17%-24%之间；无烟煤相关集团EBIT增长幅度在54%-82%之间；喷吹煤相关集团EBIT增长幅度在74%-93%之间。
• 息税折旧摊销前利润（EBITDA）：动力煤相关集团EBITDA增长幅度在61%-97%之间；炼焦煤相关集团EBITDA增长幅度在18%-22%之间；无烟煤相关集团EBITDA增长幅度在33%-47%之间；喷吹煤相关集团EBITDA增长幅度在74%-93%之间。
• 经营性现金流净额：动力煤相关集团经营性现金流净额增长幅度在48%-69%之间；炼焦煤相关集团经营性现金流净额增长幅度在12%-15%之间；无烟煤相关集团经营性现金流净额增长幅度在24%-35%之间；喷吹煤相关集团经营性现金流净额增长幅度在74%-93%之间。

未来展望

• 动力煤：短期价格或存在下行风险，但长期将受到能源结构转型和政策影响，价格可能回归理性区间。
• 炼焦煤：由于供给端有限和需求端稳定，炼焦煤价格有望长期维持高位。
• 市场表现：随着煤价改善，煤炭股和煤炭债的走势将逐步趋于一致，市场对煤企基本面的担忧将逐步缓解。

结构清晰总结

1. 煤价为影响偿债能力的关键因素

• 煤价是影响山西七大煤企盈利能力与偿债能力的第一要素。
• 煤炭业务是七大煤企毛利的主要来源，其营收和毛利占比普遍在15%-30%和60%-80%之间。
• 2021年以来，各煤种价格均远超历史同期水平，其中喷吹煤和主焦煤价格涨幅显著。

2. 动力煤与炼焦煤的供需及价格走势分化

• 动力煤：短期价格或面临下行压力，但长期将受到抑制，价格可能回归理性区间。
• 炼焦煤：供给端有限，需求端稳定，价格有望继续上行，并在中长期维持高位。

3. 市场表现与股债分化问题

• 煤价上涨利好权益市场，但债市受债务基本面担忧和结构性问题影响，表现滞后。
• 随着煤价改善和地方政策支持，股债分化问题有望逐步改善。

4. 偿债能力的修复与提振

• 净利润：各煤企净利润预计有显著增长，阳煤和潞安集团增幅最大。
• EBIT：各煤企EBIT增长幅度在17%-152%之间，喷吹煤相关集团增长最为显著。
• EBITDA：各煤企EBITDA增长幅度在18%-97%之间，喷吹煤相关集团增长幅度最高。
• 经营性现金流净额：各煤企经营性现金流净额增长幅度在7%-93%之间，喷吹煤相关集团增长最为显著。

5. 风险提示

• 外部因素可能导致煤价非季节性下跌。
• 经济承压可能影响下游需求，进而影响煤企盈利能力。

图表目录

• 图1：山西省七大煤企股权结构图
• 图2：港口动力煤价格与集团ROE变化情况
• 图3：港口主焦煤价格与集团ROE变化情况
• 图4：国内无烟煤价格与集团ROE变化情况
• 图5：港口喷吹煤价格与集团ROE变化情况
• 图6：秦皇岛港山西产动力煤价格与往年同期对比
• 图7：京唐港山西产主焦煤价格与往年同期对比
• 图8：全国无烟煤市场价格与往年同期对比
• 图9：国内主要港口山西产喷吹煤价格与往年同期对比
• 图10：阳煤、潞安的利息保障倍数与神华母公司对比
• 图11：我国煤炭开采主要以动力煤和炼焦煤为主
• 图12：动力煤和炼焦煤产量占比
• 图13：2021年以来全社会用电量累计同比增幅
• 图14：2021年以来全社会用电量当月同比增幅
• 图15：2021年以来火电发电量累计同比增幅
• 图16：二季度火电发电量当月同比增幅
• 图17：二季度水电发电量整体增速
• 图18：火电与水电在能源结构中的地位
• 图19：我国炼焦煤进口依存度高于动力煤
• 图20：澳煤进口受限影响显著，蒙煤进口替代有限
• 图21：焦炭在产产能于2020Q4跌幅较大，但2021H2有望逐步释放
• 图22：焦煤库存总量为近三年最低
• 图23：焦炭价格远超历史同期
• 图24：焦炭与焦煤价差处于近年平均水平
• 图25：焦化行业集中度较低，议价能力有限
• 图26：风电产量增速显著提升
• 图27：太阳能产量增速显著提升
• 图28：风电装机增速显著提升
• 图29：太阳能装机增速显著提升
• 图30：第二产业GDP维持可观增速
• 图31：钢铁产量短期内或较难见顶
• 图32：钢铁产量与工业产值同步变化
• 图33：长江煤炭指数与沪深300涨跌幅
• 图34：山西七大煤企代表个券成交净价
• 图35：山西国改进度情况布局图
• 图36：西山煤电2015-2019年在职员工数
• 图37：淮南矿业及山西七大煤企在建工程在总资产中的占比
• 图38：山西省与河南省原煤产量占比
• 图39：山西、河南煤炭开采和洗选业规模以上工业企业营收占比
• 图40：山西七大煤企2021年下半年预计到期债券占比
• 图41：全国各省隐性债务估测规模

表格目录

• 表1：山西省七大煤企煤炭业务经营情况
• 表2：预计2021年各煤种价格走势
• 表3：动力煤相关集团净利润变化情况
• 表4：炼焦煤相关集团净利润变化情况
• 表5：无烟煤相关集团净利润变化情况
• 表6：喷吹煤相关集团净利润变化情况
• 表7：动力煤相关集团息税前利润（EBIT）变化情况
• 表8：炼焦煤相关集团息税前利润（EBIT）变化情况
• 表9：无烟煤相关集团息税前利润（EBIT）变化情况
• 表10：喷吹煤相关集团息税前利润（EBIT）变化情况
• 表11：动力煤相关集团息税折旧摊销前利润（EBITDA）变化情况
• 表12：炼焦煤相关集团息税折旧摊销前利润（EBITDA）变化情况
• 表13：无烟煤相关集团息税折旧摊销前利润（EBITDA）变化情况
• 表14：喷吹煤相关集团息税折旧摊销前利润（EBITDA）变化情况
• 表15：动力煤相关集团经营性现金流净额变化情况
• 表16：炼焦煤相关集团经营性现金流净额变化情况
• 表17：无烟煤相关集团经营性现金流净额变化情况
• 表18：喷吹煤相关集团经营性现金流净额变化情况