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疫情下二季度稳定增长，浓香龙头行稳致远

核心内容总结

公司于2022年中报中披露了上半年业绩表现，整体保持稳定增长态势。2022H1实现营收412.22亿元，同比增长12.2%，归母净利润150.99亿元，同比增长14.4%。其中，2022Q2营收136.74亿元，同比增长10.0%，归母净利润42.76亿元，同比增长10.3%，业绩增长符合市场预期。

主要观点

• 产品表现分化

  • 五粮液产品表现强劲，收入319.73亿元，同比增长17.8%，销量18,639吨，同比增长15.1%，吨价同比上行2.3%，主要受益于普五提价策略。
  • 系列酒产品收入65.40亿元，同比下降6.1%，销量和吨价分别同比下降47.8%和79.8%，主要由于公司优化产品结构，聚焦中高价位产品，以及疫情反复和去年同期低价位产品销量基数较高。

• 区域表现差异

  • 各区域收入同比变动分别为：东部+6.1%、南部+3.1%、西部+32.3%、北部+3.7%、中部+5.2%。其中，西部地区增速最快，北部地区次之。

• 渠道与财务表现

  • 上半年经销商数量增加，五粮液经销商增加81家，系列酒经销商增加1家。
  • 2022H1合同负债余额为18.77亿元，环比下降17.30亿元，预计受疫情影响渠道销售压力增大，三季度回款有望加速。
  • 毛利率上行至76.92%，同比提升1.96个百分点，其中五粮液产品毛利率为86.38%，同比提升0.22个百分点；系列酒毛利率为59.75%，同比提升1.75个百分点，受益于产品结构调整。
  • 销售费用率同比上升0.55个百分点至10.22%，主要由于上年度绩效奖励在本报告期发放；管理费用率同比下降0.21个百分点至3.96%；税金及附加占营收比重同比上升0.20个百分点至14.03%。整体销售净利率为38.45%，同比提升0.78个百分点，盈利能力稳步增强。

• 未来展望

  • 随着疫情缓解，中秋国庆旺季销售值得期待。
  • 公司新管理层上任后推进改革，有助于提升经营能力。
  • 千元价格带扩容及飞天批价上行趋势为普五提供增长空间，长期投资价值被看好。

投资建议

• 盈利预测调整
  略下调营收和毛利率，上调费用率，预测公司2022-2024年每股收益分别为6.94元、8.09元、9.31元（原预测为7.05元、8.24元、9.50元）。

• 估值与目标价
  结合可比公司估值，给予2022年35倍PE，对应目标价242.9元，维持买入评级。

风险提示

• 渠道利润弱化风险：经销商盈利情况低于竞品，可能影响渠道推力和销售意愿。
• 价格不及预期风险：若控量保价政策效果不佳，可能影响品牌力和收入利润。
• 食品安全事件风险：行业出现食品安全问题可能对公司销量和业绩造成不利影响。

财务数据概览

项目	2020A	2021A	2022E	2023E	2024E
营业收入（百万元）	57,321	66,209	74,325	84,836	95,780
营业利润（百万元）	27,826	32,552	37,515	43,695	50,286
归属于母公司净利润（百万元）	19,955	23,377	26,932	31,387	36,140
每股收益（元）	5.14	6.02	6.94	8.09	9.31
毛利率（%）	74.2	75.4	77.0	77.9	78.9
净利率（%）	34.8	35.3	36.2	37.0	37.7
ROE（%）	24.9	25.3	25.2	25.5	25.4
市盈率	33.0	28.1	24.4	21.0	18.2
市净率	7.7	6.6	5.8	5.0	4.3

可比公司估值表

公司	代码	最新价格（元）	2022E每股收益（元）	2023E每股收益（元）	2024E每股收益（元）	2022E市盈率	2023E市盈率	2024E市盈率
贵州茅台	600519	1885.00	49.95	58.61	68.16	37.74	32.16	27.66
泸州老窖	000568	219.90	6.84	8.56	10.58	32.14	25.68	20.79
山西汾酒	600809	276.00	6.35	8.50	10.86	43.45	32.47	25.42
古井贡酒	000596	246.56	5.78	7.32	9.00	42.64	33.67	27.40
水井坊	600779	70.80	2.82	3.55	4.28	25.07	19.96	16.55
洋河股份	002304	173.00	6.39	7.81	9.47	27.08	22.16	18.27
调整后平均	-	-	-	-	-	35	28	23

投资评级与相关定义

• 买入：相对强于市场基准指数收益率15%以上；
• 增持：相对强于市场基准指数收益率5%~15%；
• 中性：相对于市场基准指数收益率在-5%~+5%之间波动；
• 减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。

股价表现

• 2022年8月25日股价：169.41元
• 目标价格：242.90元
• 52周最高价/最低价：253.32/146.85元
• 总股本/流通A股（万股）：388,161/388,145
• A股市值（百万元）：657,583

股价相对表现

时间	绝对表现	相对表现	沪深300
1周	-2.32	-3.35	1.03
1月	-9.93	-7.04	-2.89
3月	9.25	10.26	-1.01
12月	-20.91	1.37	-22.28

附表：财务比率分析

指标	2020A	2021A	2022E	2023E	2024E
营业收入增长率	14.4%	15.5%	12.3%	14.1%	12.9%
营业利润增长率	14.8%	17.0%	15.2%	16.5%	15.1%
归属于母公司净利润增长率	14.7%	17.2%	15.2%	16.5%	15.1%
毛利率	74.2%	75.4%	77.0%	77.9%	78.9%
净利率	34.8%	35.3%	36.2%	37.0%	37.7%
ROE	24.9%	25.3%	25.2%	25.5%	25.4%
ROIC	24.3%	24.6%	24.5%	24.5%	24.2%
资产负债率	22.9%	25.2%	23.3%	21.9%	20.5%
流动比率	3.96	3.63	3.99	4.29	4.61
速动比率	3.44	3.22	3.57	3.86	4.18
市盈率	33.0	28.1	24.4	21.0	18.2
市净率	7.7	6.6	5.8	5.0	4.3
EV/EBITDA	21.7	18.6	16.1	13.8	12.1
EV/EBIT	22.0	18.8	16.3	14.0	12.2

证券分析师

• 叶书怀：yeshuhuai@orientsec.com.cn，执业证书编号：S0860517090002
• 蔡琪：021-63325888*6079，caiqi@orientsec.com.cn，执业证书编号：S0860519080001
• 周翰：021-63325888*7524，zhouhan@orientsec.com.cn，执业证书编号：S0860521070003

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