深度报告-2025-12-16-华泰证券-医药健康_CXO_拐点已至_新周期启航_38页_2mb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # CXO：拐点已至，新周期启航 # 华泰研究 2025年12月16日|中国内地 深度研究 # 包袱渐轻，情绪渐暖，行业进入新一轮上升周期 CXO行业外部扰动因素（美国生物安全法案、美国药品关税、新冠药品及疫苗业务高基数、生物医药投融资走弱等）已边际改善，包袱渐轻，情绪渐好。伴随海外降息、国内复苏、叠加产业升级三重驱动，行业已开启新一轮高景气周期。我们认为，中国CXO核心竞争力仍在（效率、成本、质量、快速扩产能力等），中短期全球地位难以撼动，且大浪淘沙后格局有望逐渐向头部集中。穿越周期，外需型CXO已于2H24陆续走出困境，1-3Q25订单、收入同比双增，美国降息+新分子订单拉动下有持续提速潜力；内需型CXO经历23-24年集中降价后目前订单端已量增价稳，收入端有望于26年起陆续迎来曙光。推荐外需型且具备新分子布局优势的龙头，包括药明合联、药明康德AH股、康龙化成AH股、凯莱英AH股、昭衍新药AH股等。 # 新周期：海外降息+国内复苏共振，高景气周期开启 CXO行业经历2H21-1H24相对漫长的调整期后，外部扰动因素已逐渐好转，包括：1）美国生物安全法案冲击已边际减弱，股价表现逐渐免疫；2）美国药品关税实质性影响有限（临床及开发阶段为研发服务类免关税，CDMO直接商业化对美国敞口较小）；3）新冠业务高基数已基本消化等。我们认为，行业最差时期已过，并已进入新一轮上行周期，主要基于：1）海外：投融资已率先恢复且降息通道已开启，经过2-4个季度的传导周期后，有望显著提振CXO行业需求；2）国内：BD出海交易如火如荼，IPO环境亦明显改善，资金逐渐传导后将拉动量增，26年起报表端增量将陆续落地。 # 新分子：产业升级势不可挡，漏斗效应未来可期 近年来，多肽、寡核苷酸、ADC等为代表的新分子药物纷至沓来，成为CRDMO领域发展的重要驱动。新分子CRDMO普遍拥有更高的景气度、技术壁垒更高且多处于早期发展阶段。中国供应商凭借快速扩产能力、成本优势、及在小分子领域的深厚积累等，在TIDES、ADC等领域已做到全球领先、增速更快且维持较高的毛利率（药明康德24年TIDES收入8.15亿美元，已超过Bachem及Polypeptide;其化学业务毛利率 $46\%$ vsBachem、Polypeptide整体的 $30\%$ 、 $12\%$ ）。我们认为，凭借充沛的在手订单+陡峭的产能扩张+强劲的漏斗效应，国产新分子CRDMO已进入加速上升通道。 # 新格局：穿越周期，尾部出清，头部胜出 经历本轮相对漫长的下行期后，国内CXO市场已格局重构，份额向头部持续集中。我们认为该趋势将延续甚至加速，基于：1）需求端：经历行业下行期后，药企对CXO服务商的服务质量、资金链、经营可持续性、可溯源性等要求显著提升，在供应商选择上更谨慎也更倾向头部（如建立头部供应商库等）。且产业升级背景下，新分子对于CXO的综合能力要求更高，小厂竞争力难以为继；2）供给端：经过前期激烈降价后，CXO盈利空间被急剧压缩，已上市的细分龙头23-25年已处于盈亏边缘甚至亏损，未上市的中小公司处境则更加艰难，或陆续面临资金链断裂、破产倒闭、被收购等困境。 # 我们与市场不同之处 我们在报告中详细分析了新分子对于中国CXO行业的重要机遇。新分子药物技术壁垒更高且往往产能先行（早于订单），对于CXO公司的产能快速扩张能力、人员补充能力、传统小分子领域的开发生产能力（ADC）、及前端业务能力（产业趋势判断能力、卡位能力）等要求较高，这些要素与中国CXO的核心竞争力高度匹配，因此国内供应商竞争力有望保持甚至扩大。 风险提示：降息进度低于预期，国内复苏进度低于预期，汇率波动风险。 医药健康 增持 (维持) 医疗服务 增持 (维持) 代雯，PhD 研究员 SAC No. S0570516120002 daiwen@htsc.com SFC No. BFI915 +(86) 21 2897 2078 高鹏* 研究员 SAC No. S0570520080002 gaopeng@htsc.com $+$ (86) 21 2897 2228 杨昌源 研究员 SAC No. S0570523060001 yangchangyuan@htsc.com SFC No. BTX488 +(86) 21 3847 6751 行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐 股票名称 股票代码 目标价 (当地币种) 投资评级 药明合联 2268 HK 82.24 买入 药明康德 603259 CH 131.13 买入 药明康德 2359 HK 147.20 买入 康龙化成 300759 CH 43.81 买入 康龙化成 3759 HK 33.69 买入 凯莱英 002821 CH 142.62 买入 凯莱英 6821 HK 129.17 买入 昭衍新药 603127 CH 40.67 买入 昭衍新药 6127 HK 27.46 买入 资料来源：华泰研究预测 # 正文目录 # 投资要点 5 # 复盘：外部扰动边际改善，轻舟已过万重山. 8 《生物安全法案》冲击边际减弱，股价影响逐渐脱敏 9 美国关税政策扰动对国内CXO行业的实质性影响相对有限 11 行业短期一过性需求消化已相对充分 12 海外行业投融资已有所恢复，BD授权费积极填补国内行业投融资缺口 13 # 展望：拐点已至，新周期、新分子、新格局 15 新周期：海外降息+国内BD共振，行业进入新一轮上升周期 15 海外降息：降息通道开启，投融资及外包需求有望逐渐提振 15 国内复苏：创新药BD出海如火如荼，二级IPO亦明显回暖 16 新分子：小分子向新分子强势升级，漏斗效应未来可期 17 多肽CRDMO：国产企业已跻身全球第一梯队，产能陡峭扩张彰显发展信心 18 寨核苷酸 CDMO: 高景气度进行时, 国产厂商布局深厚 ADC CRDMO：如日方升，国产供应商呈现一超多强局面 23 新格局：穿越周期，优胜劣汰，头部胜出 25 # 全球舞台博弈，中国CXO核心竞争力依旧 27 需求侧：新药研发热度持续，CXO外包大势所趋 27 供给侧：本土CXO底层优势明显，热门赛道产能有序扩张 28 # 公司研究：优选外需型、具备新分子优势的行业龙头 31 药明合联 31 药明康德 31 康龙化成 32 凯莱英 33 昭衍新药 33 风险提示 34 # 图表目录 图表 1: CXO 板块估值已呈企稳向好态势 图表2：美联储于9M24进入降息周期 图表3：中国创新药BD出海交易热度趋势向上. 5 图表 4：新分子 CXO 产业升级趋势势不可挡,国产龙头积极受益. 图表5：CXO行业指数当前PE-TTM处于近六年较低水平 图表6：泰格医药行业市占率持续提升 图表7：申万医疗研发外包指数复盘 8 图表8：美国《生物安全法案》事件复盘 9 图表9：药明康德持续运营在手订单规模 10 图表 10: 药明康德美国业务收入及同比增速 图表 11：药明康德 H 股股价复盘 图表 12：药明生物股价复盘 图表 13：美国药品加征关税事件复盘. 12 图表 14：药明康德 1H21-1H25 收入及同比增速 图表 15：药明康德 2020-2025E 资本开支. 12 图表 16: 药明生物 1H21-1H25 收入及同比增速 图表 17：药明生物 2020-2025E 资本开支. 13 图表 18：凯莱英 1H21-1H25 收入及同比增速 图表 19: 凯莱英 2020-2025E 资本开支 图表20：全球生物医药投融资规模 14 图表21：康龙化成单季度收入同比增速 14 图表22：BD首付款及里程碑分成有望积极填补国内行业投融资缺口 14 图表23：昭衍新药单季度新签订单金额及同比增速 14 图表 24：2013-2021 年单个新药平均研发成本. 15 图表25：降息对CXO板块的利好传导示意图 15 图表26：美国联邦基金利率变化（2018年至今） 16 图表 27：外需型 CXO 龙头收入中中小制药公司收入占比(2024) 16 图表28：美国XBI指数变化（2018年至今） 16 图表 29：中国创新药 BD 出海交易数量和金额趋势 ..... 17 图表30：部分国内收入占比较高CXO公司收入增速情况 17 图表31：部分国内收入占比较高CXO公司新签订单情况 17 图表 32：FDA 24 年获批的新药按照类型分布. 18 图表33：全球市场：新分子CXO市场增速明显快于CXO整体 18 图表 34：全球市场：CXO 整体及主要新分子方向市场规模 ..... 18 图表35：全球市场：多肽类药物市场规模及增速 19 图表36：中国市场：多肽类药物市场规模及增速 19 图表37：司美格鲁肽：全球销售收入 19 图表38：替尔泊肽：全球销售收入 19 图表 39：全球多肽 CRDMO 市场规模及增速. 20 图表40：中国多肽CRDMO市场规模及增速 20 图表 41：2023 年专注于多肽的主要 CRDMO 参与者按收入计的市场份额. 20 图表 42：药明康德 TIDES 收入及全球 TIDES CRDMO 领域主要企业 23-24 年整体收入情况. 21 图表43：药明康德：多肽药物的端到端CRDMO平台 21 图表44：药明康德：多肽固相合成产能变化 21 图表45：凯莱英：多肽固相合成产能变化 21 图表 46：全球市场：寡核苷酸药物市场规模及增速 ..... 22 图表 47：中国市场：寡核苷酸药物市场规模及增速 ..... 22 图表 48：全球市场：寡核苷酸 CDMO 规模及增速 ..... 22 图表 49：中国市场：寡核苷酸 CDMO 规模及增速 ..... 22 图表50：药明康德：寡核苷酸药物的端对端CRDMO平台 23 图表51：全球ADC市场规模及在生物制剂市场中的占比 23 图表 52：全球 ADC 及更广泛生物偶联药物外包服务市场规模及同比增速. 24 图表53：全球ADC及更广泛生物偶联药物外包服务市场格局（2022） 24 图表54：药明合联全球市占率变化 24 图表55：药明合联：“赋能—跟随—赢得分子”战略下的项目数量 25 图表56：泰格医药：在中国临床CRO市场份额持续提升 25 图表57：中国非临床安评市占率变化情况 25 图表58：昭衍新药：主业实验室服务板块净利润 26 图表59：美迪西：归母净利润变化 26 图表60：全球CRO+CDMO市场规模 27 图表61：中国CRO+CDMO市场规模 27 图表62：全球医药研发支出 27 图表63：CDE受理IND数量 28 图表64：美国以商业化为目的的新药IND数量 28 图表65：全球医药研发外包渗透率 28 图表66：药明康德、康龙化成研发人员人均产出 29 图表67：中国与欧美发达国家试验成本对比 29 图表68：中国CXO中短期地位难以撼动 30 图表69：药明合联营业收入及同比增速 31 图表70：药明合联净利润及同比增速 31 图表71：药明康德营业收入及同比增速 32 图表72：药明康德归母净利润及同比增速 32 图表73：康龙化成营业收入及同比增速 32 图表74：康龙化成归母净利润及同比增速 32 图表75：凯莱英营业收入及同比增速 33 图表76：凯莱英归母净利润及同比增速 33 图表77：昭衍新药营业收入及同比增速 34 图表78：昭衍新药归母净利润及同比增速 34 图表79：重点公司推荐一览表 34 图表80：重点推荐公司最新观点 34 # 投资要点 扰动因素逐渐改善，轻舟已过万重山。CXO板块外部扰动因素已逐渐缓解，历史包袱渐轻，股价逐渐免疫，包括：1）美国《生物安全法案》自23年首次提出后呈现拉锯式推进状态，期间主要影响资本市场情绪，对中国CXO头部企业的订单及美国收入均影响较小，且股价冲击边际已明显收窄。后续虽需观察《法案》2.0版本推进进程，但考虑到转产的长周期、高成本、及海外有限的承接替代能力，中短期影响预计非常有限；2）美国关税实质性影响较小：因临床及开发阶段为研发服务类免关税，且中国CDMO商业化阶段实际出口美国敞口较小（多服务非最后制剂阶段，多发至非美区域如欧洲）；3）新冠高基数已基本消化；4)历史投融资走弱所致的业绩压力已大多消化且国内BD授权费已较好填补/替代投融资。 图表1：CXO板块估值已呈企稳向好态势 资料来源：Wind，华泰研究 海外降息+国内复苏+产业升级三管齐下，行业迎来新一轮高景气周期。CXO板块经历2H21-1H24相对漫长的下行期后，已磨底企稳。我们认为，行业最差时期已过，已开启新一轮上行周期，基于： 1）海外降息：美联储已于9M24开启降息周期且25年趋势延续（25年9月、10月与12月的FOMC会议均降息25bp)，有望显著提振海外Biotech药企融资活动及外包需求，一般经历2-4个季度的传导周期后有望显著提振CXO板块订单表现（降息到订单需求）。 2）国内复苏：BD出海交易热情高涨（根据医药魔方数据，1H25交易总金额598.36亿美元，yoy+153%，金额已超24全年），IPO环境亦明显改善（港股18A+科创第五套），资金逐渐传导后有望显著拉动量的增长（甚至价的恢复），内需CXO订单端25年已普遍恢复，26年起报表端增量有望陆续就位。 图表2：美联储于9M24进入降息周期 资料来源：Wind，华泰研究 图表3：中国创新药BD出海交易热度趋势向上 资料来源：医药魔方，华泰研究 3)产业升级：新分子CRDMO普遍拥有更高的景气度(全球多肽CRDMO、寡核苷酸CDMO、ADC CRDMO市场规模24-28年CAGR分别为 $23.8\%$ 、 $26.3\%$ 、 $30.3\%$ vs CRDMO整体的 $10.7\%$ ）且技术壁垒更高（合成、纯化、生产等困难重重，且部分涉及生物制剂及小分子两方面的跨学科专业知识）。中国供应商凭借快速扩产能力、成本优势、及在小分子领域的深厚积累等在TIDES、ADC领域已跻身全球第一梯队且维持较高的利润率水平（药明康德24年TIDES收入8.15亿美元，已超过Bachem及Polypeptide；其化学业务毛利率 $46\%$ vs Bachem、Polypeptide整体的 $30\%$ 、 $12\%$ ；药明合联2024-1H25全球份额已达 $22.2\%$ ）。我们认为，凭借充沛的在手订单（药明合联截至1H25在手订单同增 $57.9\%$ ）+陡峭的产能扩张（药明康德、凯莱英预计25年底多肽固相合成产能将超10万升、达4.4万升）+强劲的漏斗效应（多数项目尚处临床及早期阶段），国产新分子CRDMO已进入加速上升通道。 图表4：新分子CXO产业升级趋势势不可挡，国产龙头积极受益 注：2023/2024年瑞士法郎兑美元的平均汇率为1:1.1131/1:1.1353；2023/2024年欧元兑美元的平均汇率为1:1.0816/1:1.0820；2023/2024年人民币兑美元的平均汇率为1:0.1420/1:0.1404；计算同比增速时均使用记账本位币；其中Bachem、Polypeptide均为聚焦TIDESCRDMO领域的企业； 资料来源：弗若斯特沙利文，各公司公告，Wind，华泰研究 跨越周期，强者更强，推荐具备新分子优势的外需型龙头。穿越周期，中小CXO竞争力难以为继（部分公司或陆续面临资金链断裂、破产倒闭、被收购等局面）。药企在选择CXO供应商时亦更加谨慎（重点关注资金链、服务质量、可溯源性等，如建立头部供应商库，减少对中小厂商竞标的邀请），伴随产业升级下的更高要求，行业份额或加速向头部集中（如泰格医药国内临床CRO市占率从19年的 $8.4\%$ 提至24年的 $12.8\%$ ；国内安评CR5市占率从21年的 $46.4\%$ 快速提至22年的 $52.0\%$ )。推荐外需型且具备新分子布局优势的龙头，包括药明合联、药明康德AH股、康龙化成AH股、凯莱英AH股、昭衍新药AH股等。产业链相关公司包括：药明生物、泰格医药、皓元医药、益诺思、普蕊斯、美迪西、诺思格、九洲药业等。 图表5：CXO行业指数当前PE-TTM处于近六年较低水平 资料来源：Wind，华泰研究 图表6：泰格医药行业市占率持续提升 资料来源：弗若斯特沙利文，泰格医药港股招股书，华泰研究 区别于市场：市场部分投资者认为国内CXO企业在新分子领域的布局优势尚不明显。但我们在报告中详细阐述了产业升级对于中国CXO行业的重要机遇，分析得到多肽、ADC、寡核苷酸等新分子在后续商业化阶段的广阔外包潜力。新分子药物技术壁垒更高且往往产能先行（早于订单），对于CXO公司的产能快速扩张能力、人员补充能力、传统小分子领域的开发生产能力（ADC）、及前端业务能力（产业趋势判断能力、卡位能力）等要求较高，这些要素与中国CXO的核心竞争力高度匹配。因此我们认为，国内新分子CRDMO供应商竞争力有望保持甚至扩大。 # 复盘：外部扰动边际改善，轻舟已过万重山 包袱渐轻，情绪渐好，CXO板块估值已重回上涨周期。CXO行业作为创新药产业链中的关键一环，其市场估值情绪受宏观（如地缘政治因素、全球经济环境因素等）、中观（如生物医药行业投融资活动强度、相关行业政策等）和微观（如公司新签订单趋势、产能水平等）多重因素的综合影响。回顾2019年至今的申万医疗研发外包指数走势，整体可以分为三个阶段： 1）2019年至1H21（上一轮CXO行情)：受益于生物医药投融资规模的持续增长、港股18A及科创板开放的IPO热潮、叠加新冠疫情相关药品及疫苗研发生产需求的持续提升，CXO板块业绩整体快速增长，CXO板块估值持续走高。 2）2H21至8M24（阶段性回调)：受国内行业政策调整、国际地缘政治博弈、行业投融资强度走弱等因素影响，CXO板块估值整体处于回调态势；其中，具有标志性意义的事件包括：a）2021年7月，国内CDE发布《以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则(征求意见稿)》；b）2022年2月，药明生物被美国商务部纳入未经核实名单（UVL)；c）2022年3月，美联储启动新一轮加息周期，全球生物医药投融资活动明显走弱；d）2023年，随着全球新冠疫情影响趋于平稳，行业对新冠疫苗和治疗药物的研发生产需求亦迅速回落，短期一过性行业需求持续消退；e）2023年12月至2024年8月，美国《生物安全法案》立法进程持续推进且充满变数。 3）9M24至今（新一轮CXO行情重启)：得益于外部扰动因素的整体改善，CXO板块估值整体重回升势，但期间受部分事件冲击出现短期回调；其中，具有标志性意义的事件包括：a）2024年9月，美联储宣布降息50bp，全球生物医药投融资复苏预期在降息周期开启后逐渐提升；b）2024年12月，美国《生物安全法案》立法进程确认阶段性搁浅；c）2025年7月，美国《生物安全法案》立法进程重启；d）2025年8月，美国总统特朗普暗示征收药品关税；e）进入2025年后，国内创新药BD出海热潮持续，带动CXO企业新签订单整体呈现积极改善态势。考虑美联储降息预期延续、国内行业需求边际复苏、叠加产业升级趋势确立，我们看好CXO板块后续有望迎来业绩与估值的戴维斯双击。 图表7：申万医疗研发外包指数复盘 资料来源：Wind，华泰研究 # 《生物安全法案》冲击边际减弱，股价影响逐渐脱敏 《生物安全法案》立法进程呈现拉锯式推进状态。回顾美国《生物安全法案》（后文简称《法案》）从首次提出到当前所经历的立法进程，整体可分为四个阶段： 1）法案提出阶段：出于所谓生物数据及基因信息安全等方面的考虑，美国参议院及众议院分别于2023年末及2024年初提出各自版本的《生物安全法案》；其中，美国参议院的S.3558《法案》于2023年12月20日被首次提出，而后美国众议院的H.R.7085《法案》于2024年1月25日被提出。由于两个法案中均不同程度的明确点名具体公司（S.3558《法案》明确提及药明康德、H.R.7085《法案》明确提及药明康德及药明生物）并要求美国商务部、财政部和国防部对其进行重点关注，相关公司及CXO板块估值出现明显回调。 2）法案修改及审议推进阶段：2024年3月6日，美国参议院的S.3558《法案》以11:1的投票结果通过美国参议院国土安全委员会听证会；而后，美国生物技术组织BIO为表示支持于2024年3月13日在其官网宣布终止与药明康德合作；受此影响，药明康德、药明生物及CXO板块估值进一步下挫。2024年5月10日，美国众议院监督与问责委员会召开法案修订会议，并将修订后的H.R.7085《法案》以新编号H.R.8333提交众议院全体投票；与H.R.7085相比，H.R.8333新增了长达8年的缓冲期条款，明确要求美国公司在2032年1月前结束与药明康德、药明生物等中国生物科技公司的合作。2024年9月9日，美国众议院审议通过H.R.8333《法案》；药明康德、药明生物及CXO板块股价因此相继回调。 3）法案关键性审议阶段：除常规的单独立法途径外，美国的法律草案亦可通过成为《国防授权法案》（NDAA）相关条款的方式实现快速审议。然而，2024年12月7日正式对外公布的美国2025财年《国防授权法案》中均未纳入参众两院的《法案》版本，标志着相关法案在2024年内已无通过快速通道立法的可能性，叠加单独立法所需的漫长周期，相关法案在2024年内通过审议的风险已阶段性解除。受此影响，药明康德、药明生物及CXO板块估值明显修复。 4）法案2.0版本审议阶段：2025年7月31日，美国个别参议员提交了新版S.Admt.3236《法案》作为参议院2026财年《国防授权法案》的次要修正案；而后，美国参议院于2025年10月10日通过该版本NDAA。与2024年版本相比，新版《法案》未提及具体公司（改为参考美国国防部的“1260H清单”及《法案》生效后一年内公布的“特定生物技术公司实体名单”，但被纳入实体名单的公司拥有90天申诉期)，后续名单中的相关公司将被立即禁止与美国联邦机构及其业务伙伴展开合作，但对于既往已经签署的合同则拥有长达5年的豁免期。截至目前，包含新版《法案》内容的2026财年NDAA进入参众两院最后的审议阶段。受此影响，CXO板块估值于关键事件对应节点后有所回调，但幅度相较2024年相关事件影响已明显收窄。 图表8：美国《生物安全法案》事件复盘 资料来源：Wind，Congress.gov，华泰研究 法案中短期影响相对有限，长期影响有待观察。国内CXO头部企业凭借自身过硬的技术能力和卓越的交付记录，目前已与包括美国公司在内的全球顶级药企建立了广泛而紧密的合作关系。即使2024年《法案》处于不确定性最大的修改及审议推进阶段时，中国CXO头部企业的在手订单规模等仍保持快速增长且美国业务收入持续走高（如药明康德1-3Q24来自美国客户收入176.2亿元，剔除特定商业化生产项目后同增 $7.6\%$ ）。若《法案》2.0版本后续得以通过并将某些中国CXO企业纳入所谓“实体名单”，考虑转产所需的时间成本及经济成本，叠加海外CXO企业当前有限的综合承接能力，我们认为美国药企与中国CXO企业在实际操作层面进行“硬脱钩”将困难重重，《法案》2.0版本中短期对于中国CXO企业的业绩影响相对有限；而《法案》2.0版本自身所设定的豁免期及期间相关企业的积极应对亦将有望尽量平滑其可能造成的长期影响。 图表9：药明康德持续运营在手订单规模 资料来源：公司公告,华泰研究 图表10：药明康德美国业务收入及同比增速 资料来源：公司公告，华泰研究 法案影响边际减弱，股价冲击逐渐脱敏。对比法案历次关键事件节点对于药明康德及药明生物的股价影响，市场已从最初的剧烈反应逐渐转向理性应对，例如法案于1H24处于早期的修改审议阶段时，个别事件均对两家公司H股股价造成了单日超 $20\%$ 的回调影响，而法案2.0版本于7M25被再次提出时，仅对两家公司H股股价造成了单日 $2 - 6\%$ 的回调影响。 图表11：药明康德H股股价复盘 资料来源：Wind，Congress.gov，华泰研究 图表12：药明生物股价复盘 资料来源：Wind，Congress.gov，华泰研究 # 美国关税政策扰动对国内CXO行业的实质性影响相对有限 美国药品关税政策反复多变。进入2025年以来，出于减少贸易逆差、保护美国本土产业并推动制造业回流、强化技术封锁等方面的考虑，美国针对全球多个国家和地区的关税摩擦有所升级；其中，针对我国创新药产业链相关的关税政策呈反复态势： 1)“芬太尼关税”：2025年2月1日，美国以所谓的“芬太尼问题”为由，宣布对中国进口商品加征 $10\%$ 的关税；3月3日，美国再次以此为由，提出对中国输美产品再加征 $10\%$ 关税。由国内直接出口至美国的药品及产业链相关产品均受此关税政策影响。 2）“对等关税”：2025年4月2日，美国总统特朗普正式提出“对等关税”计划，具体包括：对所有贸易伙伴加征 $10\%$ 的“基准关税”，但符合美国、墨西哥、加拿大之间自由贸易协定的商品除外；对贸易逆差较大的60个经济体加征更高关税，如中国 $34\%$ （叠加此前“芬太尼关税”的 $20\%$ 后，综合税率达 $54\%$ )。但该计划明确表明包括药品在内的部分商品可豁免加征。 3）药品关税政策摇摆期：2025年4月8日，美国总统特朗普称此前“对等关税”政策未涉及药品，后续将考虑为药品设定单独关税。7月8日，美国总统特朗普称考虑对药品加征高达 $200\%$ 的关税，但同时会给相关企业一年到一年半的缓冲期。9月16日，美国总统特朗普称政府可能对半导体和药品征收比 $25\%$ 的汽车进口关税更高的关税。 4）药品关税政策执行期：2025年9月25日，美国总统特朗普宣布美国将于10月1日起对任何品牌药品、专利药品征收 $100\%$ 关税，除非相关公司正在美国建立工厂。该政策将加征关税的执行范围限定于最终的品牌药及专利药品，仿制药、生物类似药及API等药品生产的中间产品均不在此列。 图表13：美国药品加征关税事件复盘 资料来源：Wind，华泰研究 美国药品关税政策对国内CXO企业的实际影响相对有限。综合CXO行业特点，我们认为美国药品关税政策对于国内CXO企业的实际冲击较为有限，表现在：1）CRO、III期临床及之前阶段的CDMO业务均属于药物研发阶段，其对美出口的形式属于研发服务类，根据美国海关针对研发用途物品的相关政策可申请关税豁免，故相关业务暂不受关税政策影响；2）国内CDMO的商业化订单大多仅完成至N-2或N-1阶段（非最后制剂合成阶段），而后续的生产过程多由海外（大多为欧洲等区域）下游相关方（如欧洲工厂或下一阶段CDMO供应商）完成，相关产品受美国关税影响的风险敞口较小。 # 行业短期一过性需求消化已相对充分 新冠相关短期业绩及产能压力消化已较为充分。由于行业在新冠疫情期间激增了大量药品及疫苗供应需求，相关CXO公司产能及业绩在2021-2022年期间实现快速增长。然而，伴随新冠疫情得到有效控制，行业短期一过性需求所带来的业绩高基数及冗余产能亦对相关CXO公司在2023-2024年的经营情况带来一定压力。伴随行业常规需求的持续复苏，叠加自身内部的提质增效，目前相关CXO公司的业绩及产能压力已消化的较为充分，其1H25业绩已重回较快增长且资本开支已呈边际增加趋势。相关CXO公司包括： 1）药明康德：公司2H24-1H25收入边际提速趋势明显，其1H24、2H24、1H25收入同比增速分别为 $-8.64\%$ 、 $+2.47\%$ 、 $+20.64\%$ ；公司1H25毛利率为 $44.45\%$ ，同比增长5.08pct；公司预计2025年资本开支为55-60亿元，同比增长 $38\% -50\%$ ，公司整体收入及产能建设节奏均已重回较快增长轨道。 图表14：药明康德1H21-1H25收入及同比增速 资料来源：公司公告,华泰研究 图表15：药明康德2020-2025E资本开支 资料来源：公司公告，华泰研究 2)药明生物：公司1H24、2H24、1H25收入同比增速分别为 $+0.97\%$ 、 $+18.25\%$ 、 $+16.08\%$ 整体已恢复较快增长；公司1H25毛利率为 $42.73\%$ ，同比增长3.66pct；公司预计2025年资本开支为53亿元，同比增长 $36\%$ ，公司持续强化新加坡、美国及中国相关大分子产能建设，提升综合业务能力。 图表16：药明生物1H21-1H25收入及同比增速 资料来源：公司公告,华泰研究 图表17：药明生物2020-2025E资本开支 资料来源：公司公告，华泰研究 3）凯莱英：公司1H24、2H24、1H25收入同比增速分别为 $-41.64\%$ 、 $-3.01\%$ 、 $+18.20\%$ 边际持续提速；公司1H25毛利率为 $43.39\%$ ，同比增长1.34pct；公司预计2025年资本开支为13-14亿元，同比进一步提升，持续强化化学大分子、生物大分子、制剂等新兴业务相关产能。 图表18：凯莱英1H21-1H25收入及同比增速 资料来源：公司公告，华泰研究 图表19：凯莱英2020-2025E资本开支 资料来源：公司公告，华泰研究 # 海外行业投融资已有所恢复，BD授权费积极填补国内行业投融资缺口 国内外下游客户资金面积极改善。2022年至1H24，受海外宏观经济整体下行、美联储加息等因素影响，全球生物医药投融资活动强度持续走弱。然而，伴随2H24海外宏观经济边际改善、美联储于9M24重启降息，叠加国内创新药BD出海热潮，国内外生物医药企业资金面均已呈向好态势，不同类型CXO企业的经营情况均有所回暖，具体来看： 1）外需型CXO：2022-2023年行业投融资强度走弱对于外需型CXO的业绩压力已于2023-2024年逐渐消化。2024年起海外行业投融资规模持续修复(根据动脉橙的资料，2024年全球生物医药领域投融资规模yoy $+3.5\%$ ，其中海外规模yoy $+13.6\%$ )，带动外需型CXO收入边际提速；虽2025年来受美联储降息节奏放缓等因素影响，海外行业投融资规模有所下滑（根据动脉橙的资料，1H25全球生物医药领域投融资规模yoy $-23.7\%$ ，其中海外规模yoy $-21.1\%$ )，但外需型CXO收入增速仍保持较强韧性。以康龙化成为例，自3Q24以来，公司单季度收入同比增速已整体恢复稳健增长。 图表20：全球生物医药投融资规模 资料来源：动脉橙，华泰研究 图表21：康龙化成单季度收入同比增速 资料来源：公司公告，华泰研究 2）内需型CXO：虽然国内生物医药投融资强度整体仍待修复，但国内创新药出海BD自2023年起明显提速并在进入2025年后进一步走强。相关BD交易授权费部分填补了国内行业投融资缺口，且部分BD交易所包含的后续里程碑分成亦有望为行业持续带来增量资金。根据医药魔方和动脉橙的资料，仅1H25国内披露的创新药licenseout交易总金额即达598.36亿美元（yoy+153%），其中交易首付款26.28亿美元（yoy+203%），已超同期国内生物医药投融资规模(14亿美元)。得益于此，内需型CXO新签订单规模已呈现向好态势。以昭衍新药为例，公司1Q25-3Q25单季度新签订单金额同比持续提速。 图表22：BD首付款及里程碑分成有望积极填补国内行业投融资缺口 资料来源：医药魔方，动脉橙，华泰研究 图表23：昭衍新药单季度新签订单金额及同比增速 资料来源：公司公告，华泰研究 # 展望：拐点已至，新周期、新分子、新格局 海外降息+国内复苏+产业升级三重驱动，行业开启新一轮上升周期。我们认为，CXO板块经历此前漫长的下行期后，已于2H24起伴随海外行业需求的复苏拉动逐渐磨底并小幅回暖，行业最差时期已过，已迈入新一轮上行周期，主要基于：1）海外进入降息通道，经过2-4个季度的传导周期后，有望显著提振CXO板块需求；2）国内逐渐复苏，BD出海交易热情高涨，IPO环境明显改善，26年起报表端将陆续增量到位；3）小分子向新分子（多肽、寡核苷酸、ADC等）的产业升级势不可挡，漏斗效应下后续增量或显著扩容。穿越周期，中小CXO厂商竞争力难以为继，药企在选择CXO供应商时亦更加谨慎（建立头部供应商库等），伴随产业升级下的更高要求，行业份额将加速向头部集中。 # 新周期：海外降息+国内BD共振，行业进入新一轮上升周期 # 海外降息：降息通道开启，投融资及外包需求有望逐渐提振 降息环境利好CXO板块需求提升。创新药行业具备“高投入、高风险、长周期”的属性（根据德勤的研究，研发一款新药的平均成本已经从2013年的13.0亿美元增长至2021年的20.1亿美元），药企尤其是中小Biotech公司的研发资金主要来自历轮的投融资（因普遍缺少商业化带来的现金流），其资金宽裕程度高度依赖利率/融资成本的变化。对于大型制药企业而言，宽松的融资环境、较低的借贷成本也为其收并购、全球化布局扩张提供便利，亦可改善整体市场的流动性。当宏观进入降息周期时，行业借贷成本会降低、市场流动性会提升，利于药企融资金额增加，药企有更多资金用于研发（包括新管线的立项及此前暂停管线的重启），外包需求提升，进而拉动CXO订单的增长。 图表24：2013-2021年单个新药平均研发成本 资料来源：Deloitte，益诺思招股书，华泰研究 图表25：降息对CXO板块的利好传导示意图 资料来源：华泰研究 降息通道开启，国内外需型CXO公司有望积极受益。XBI（标普生物科技ETF）主要涵盖美股上市的中小生物科技类公司（创新药企等），常被用作衡量美股生物科技行业景气度的指标，其走势与CXO景气度亦高度正相关。复盘XBI走势可发现，美联储19-20年的降息周期中，XBI大幅上涨，而3M22至7M23的加息周期亦导致了XBI的显著回调。考虑到就业市场疲软等因素，24年9月以来，美联储开启降息周期(虽1H25降息节奏有所停滞，但已于9M25重启，其中25年9月、10月及12月的FOMC会议均降息25bp)。我们认为，降息周期的开启及持续推进有望积极提振海外Biotech公司后续的融资情况（根据美联储2025年12月最新点阵图的中性预期显示，2026及2027年将各降息一次，我们看好海外生物医药投融资规模在这一背景下实现温和复苏)，进而拉动海外药企外包需求的提升（一般2-4个季度的传导周期)，国内外需型CXO公司（尤其是中小Biotech客户占比较高的）康龙化成、药明康德、凯莱英、药明合联等有望显著受益。 图表26：美国联邦基金利率变化（2018年至今） 资料来源：Wind，华泰研究 图表27：外需型CXO龙头收入中中小制药公司收入占比（2024） 注：主要指各家来自非全球 Top20 药企的收入 资料来源：各公司24年年报，华泰研究 图表28：美国XBI指数变化（2018年至今） 资料来源：Wind，华泰研究 # 国内复苏：创新药BD出海如火如荼，二级IPO亦明显回暖 国内环境亦明显恢复。我们认为，国内CXO市场处于蓬勃复苏的前夜，后续资金传导后量的增长有望带动国内市场重回快速增长通道，主要基于：1）创新药BD出海交易如火如荼（1H25交易总金额598.36亿美元，yoy+153%，金额已超24全年)，已有效补充甚至逐渐替代一级市场投融资成为中国创新药企研发资金的重要来源。考虑国内创新药企靶点储备丰富、研发进度高效且成本管控卓越，我们看好后续BD出海热潮延续，并积极拉动国内外包需求提升；2）港股IPO明显回暖：根据Wind数据，25年初至25年11月底，港股IPO合计募资2598.89亿港元，这一募资规模居全球交易所首位；3）科创板第五套上市标准亦于25年6月重启，其中禾元生物已成功上市，并有多家医药公司陆续提交注册申请。 图表29：中国创新药BD出海交易数量和金额趋势 资料来源：医药魔方，华泰研究 价稳量增，订单先行，内需型CXO报表端有望于26年起陆续迎来曙光。国内CXO市场经过23-24年集中的竞争降价后，各个阶段的业务基本都于25年迎来价格的企稳（包括药物发现、安评、临床阶段等）甚至略有反弹。因需消化历史订单同比降价的压力（根据益诺思和诺思格招股书，一般安评从新签到收入确认平均约1年，临床CRO及SMO根据项目类型差别一般1-3年确认周期)，内需型CXO公司（国内收入占比较高)25年报表端（收入、归母净利润等）普遍承压，但订单端普遍已明显恢复（昭衍新药、益诺思1-3Q25新签订单金额同比分别增长 $17.1\%$ 、 $29.4\%$ ，普蕊斯1H25新签订单金额同比增长达 $40.1\%$ ）。我们预计从26年开始，内需型CXO公司报表端将陆续迎来边际好转。 图表30：部分国内收入占比较高CXO公司收入增速情况 资料来源：各公司公告,华泰研究 图表31：部分国内收入占比较高CXO公司新签订单情况 资料来源：各公司公告,华泰研究 # 新分子：小分子向新分子强势升级，漏斗效应未来可期 产业升级进行时，多肽、ADC、赛核苷酸等新分子蓬勃发展。近年来，传统小分子行业稳健发展，且仍为新药开发领域的主力（根据FDA数据，美国药品评价与研究中心24年共批准了50款新药，其中化学小分子药物占比 $64\%$ ，其余包括单克隆抗体、小核酸药物、蛋白类药物等)。但伴随行业发展到一定成熟度后，传统小分子领域开发难度逐渐提高且供应商拥挤度亦逐渐提升，而以多肽、ADC、赛核苷酸等为代表的新分子药物纷至沓来，成为创新药及CRDMO领域发展的重要新兴力量和驱动力。 图表32：FDA 24 年获批的新药按照类型分布 资料来源：FDA，华泰研究 新分子领域景气度更高且后续漏斗效应动能强劲。新分子CRDMO领域目前普遍处于蓬勃发展的早期阶段，具备更高的景气度。根据弗若斯特沙利文数据，全球多肽CRDMO、寡核苷酸CDMO、ADC CRDMO市场24-28年规模CAGR将分别达 $23.8\%$ 、 $26.3\%$ 、 $30.3\%$ ，普遍高于全球CRDMO整体的 $10.7\%$ 。与此同时，新分子领域目前药物大多仍处于临床及临床前开发阶段（商业化品种较少），伴随后续陆续进入临床III期及商业化阶段后，将为行业带来可观的外包增量，中短期内行业上行动能充足。 图表33：全球市场：新分子CXO市场增速明显快于CXO整体 资料来源：弗若斯特沙利文，泰德医药招股书，药明合联招股书，华泰研究 图表34：全球市场：CXO整体及主要新分子方向市场规模 资料来源：弗若斯特沙利文，泰德医药招股书，药明合联招股书，华泰研究 # 多肽 CRDMO：国产企业已跻身全球第一梯队，产能陡峭扩张彰显信心 多肽类药物优势明显，行业蓬勃发展。多肽类药物是通过生物合成或化学合成获得的具有特定治疗效果的多肽，其在分子结构上处于小分子和蛋白质之间，主要包括胰岛素多肽及非胰岛素多肽两大类。与小分子药物或抗体药物相比，多肽类药物具有靶点特异性和效力更高、副作用较少以及易于传递等优势。近年来，伴随GLP-1等具备变革性的多肽药物的出现，代谢性疾病（尤其是2型糖尿病及肥胖症等）的格局被逐渐改写，也带动了多肽行业的蓬勃发展。根据弗若斯特沙利文的数据，全球多肽类药物市场2023年规模为895亿美元，其预计到2032年行业规模将达到2612亿美元（2024-2032年CAGR为 $12.6\%$ ）；中国多肽类药物市场2023年规模为84亿美元，其预计到2032年规模将达到355亿美元（2024-2032年CAGR为 $17.3\%$ ）。 图表35：全球市场：多肽类药物市场规模及增速 资料来源：弗若斯特沙利文，华泰研究 图表36：中国市场：多肽类药物市场规模及增速 资料来源：弗若斯特沙利文，华泰研究 明星品类频出，司美格鲁肽登顶全球“药王”，替尔泊肽奋起直追。基于庞大的患者人群（2型糖尿病、肥胖症等）及突出的治疗效果，多肽类尤其GLP-1类药物上市后实现了陡峭的放量，其中：1）司美格鲁肽：根据诺和诺德公告，24年司美格鲁肽全球销售额达292.96亿美元，同比增长 $38.2\%$ ，并于1-3Q25达成254.62亿美元销售额并超过默沙东的帕博利珠单抗成为全球新“药王”；2）替尔泊肽：根据礼来公告，其双靶点药物替尔泊肽凭借更优的减重及降糖效果于22年上市后奋起直追，24年实现销售额164.65亿美元，同比增长 $208.4\%$ ，并于1-3Q25达成248.37亿美元销售额，与司美格鲁肽基本持平。 图表37：司美格鲁肽：全球销售收入 资料来源：诺和诺德年报及季报，华泰研究 图表38：替尔泊肽：全球销售收入 资料来源：礼来年报及季报，华泰研究 多肽CRDMO市场高速发展，增长动能充足。多肽药物领域研发及生产壁垒均较高，药企出于成本、风险、效率等考量对CRDMO服务商依赖度较高，主要体现在：1）合成及纯化困难：多肽类药物结构复杂，其合成涉及多个复杂的步骤及精确的反应条件（如识别及控制由二硫键产生的多环肽杂质长期以来一直是业内的重大难题），有效监测杂质及有效纯化API成为多肽药物开发的主要障碍；2）生产困难：将多肽药物的生产工艺从实验室规模扩大至商业生产规模存在重大难题，其涉及反应条件、设备的优化及生产工艺的调整，在最佳合成效率及高纯度水平之间取得平衡仍是一个持续难题；3）商业化困难：需满足不同国家及地区严格的药品监管政策(GMP认证等)。得益于此，多肽CRDMO实现了蓬勃发展。根据弗若斯特沙利文数据，全球多肽CRDMO市场23年规模31亿美元，其预计到2032年将达到188亿美元，24-32年CAGR达 $22.0\%$ ；中国市场增速更快，23年规模为5亿美元，其预计到2032年行业规模将达到43亿美元，24-32年CAGR为 $25.9\%$ 。 图表39：全球多肽 CRDMO 市场规模及增速 资料来源：弗若斯特沙利文，华泰研究 图表40：中国多肽 CRDMO 市场规模及增速 资料来源：弗若斯特沙利文，华泰研究 国产多肽服务商已跻身全球龙头地位。目前全球多肽CRDMO供应商主要包括Bachem、Polypeptide、Ambio、药明康德、凯莱英、泰德医药等，海外供应商中Bachem和Polypeptide相对领先，其23年全球份额分别为 $13.8\%$ 及 $10.0\%$ 。国产供应商中，药明康德表现优异，其24年TIDES板块(主要为多肽和寡核苷酸)整体收入已达8.15亿美元(规模超过Bachem的6.87亿美元、PolyPeptide的3.64亿美元，两者亦聚焦TIDES领域)，已跻身全球多肽/TIDES CRDMO第一梯队；凯莱英及泰德医药等国产厂家亦加速追赶，如凯莱英1H25化学大分子（多肽、寡核苷酸等）收入3.79亿元，同比增长超 $130\%$ ；泰德医药1H25总收入2.54亿元，同比增长 $28.5\%$ 图表41：2023年专注于多肽的主要CRDMO参与者按收入计的市场份额 公司 背景介绍 2023年来自多肽的收入（百万美 元） 2023年份额 交易所 Bachem 总部位于瑞士，专门从事多肽及寡核苷酸的开发及生产，其服务可分 为三大类：商业API、化学品制造及控制开发、研究及专业 431.5 13.8% 瑞士证券交易所 PolyPeptide 总部位于瑞士，专门开发及制造用作API或治疗产品中间体的合成肽 及寡核苷酸 313.6 10.0% 瑞士证券交易所 泰德医药 总部位于中国，按2023年销售收入计是全球第三大专注于多肽的 CRDMO 47.5 1.5% 香港证券交易所 Ambio 总部位于美国，为一家提供全方位服务的多肽制造公司 38.6 1.2% USV Peptide 总部位于印度，专注于多肽NCE，提供制造及监管支持、仿制多肽开 发/扩大规模及商业化生产 36.6 1.2% BCNpeptide 总部位于西班牙，为一家API生产公司，专注于制药、兽医及化妆品 应用生物活性肽的GMP生产 24.9 0.8% 注：专注于多肽的 CRDMO 是指多肽 CRDMO 服务贡献超 50% 收入的公司； 资料来源：泰德医药招股书，弗若斯特沙利文，华泰研究 图表42：药明康德TIDES收入及全球TIDESCRDMO领域主要企业23-24年整体收入情况 图表43：药明康德：多肽药物的端到端CRDMO平台 注：2023/2024年瑞士法郎兑美元的平均汇率为1:1.1131/1:1.1353；2023/2024年欧元兑美元的平均汇率为1:1.0816/1:1.0820；2023/2024年人民币兑美元的平均汇率为1:0.1420/1:0.1404；计算同比增速时均使用记账本位币资料来源：Wind，各公司年报，华泰研究 产能扩张+漏斗效应+多肽领域更新迭代，国产CRDMO供应商进入加速上升通道。国产主要多肽CRDMO供应商技术布局深厚。以药明康德为例，其2011年开始布局多肽业务，目前已形成多肽药物的端到端CRDMO平台，可服务所有类型的多肽。我们认为，国产多肽CRDMO供应商已进入加速发展阶段，基于：1）产能陡峭扩张：基于对行业需求的乐观判断，主流供应商均快速扩充产能。根据各公司公告，药明康德截至9M25多肽固相合成反应釜总体积已提升至超100,000L（是19年时的200倍以上)；凯莱英预计多肽固相合成产能将从24年底的约21000L提升至25年底的44000L；2）漏斗效应：因行业发展阶段较早等原因，目前国产供应商服务的多肽项目绝大多数仍处于临床及早期阶段，伴随后续逐渐进入商业化，有望贡献可观增量；3）多肽/GLP-1药物领域持续探索迭代，激发更多外包需求：包括多靶点、长效化、口服小分子、组合疗法、适应症拓展等。 # 非天然氨基酸 $\succ$ $\alpha ,\beta ,\gamma$ -取代 N-烷基化 糖基化 # 多肽 长线性肽 环肽 修饰肽 聚乙二醇化多肽 肽类似物 # 偶联物 多肽-PMO (PPMO) 多肽-寡核苷酸 (POC) 多肽-药物(PDC) 放射性核素偶联药物 (RDC) 资料来源：药明康德公司官网，华泰研究 图表44：药明康德：多肽固相合成产能变化 资料来源：公司公告,华泰研究 图表45：凯莱英：多肽固相合成产能变化 资料来源：公司公告,华泰研究 # 赛核苷酸CDMO：高景气度进行时，国产厂商布局深厚 - 寡核苷酸药物市场快速增长。寡核苷酸指一类合成核酸聚合物，通常由约20个核苷酸的单链或双链分子组成。其用于通过各种机制调节基因表达，包括ASO、RNAi及核酸适配体等。目前全球范围已有多款寡核苷酸药物上市，主要适应症包括原发性高草酸尿症、原发性高胆固醇血症及神经退化疾病（如肌萎缩性脊髓侧索硬化症）等，其中销售收入最高的寡核苷酸药物为IonisPharmaceuticals,Inc.开发的一种ASO药物Spinraza(Nusinersen),其2023年全球销售额为17.41亿美元（根据泰德医药招股书）。寡核苷酸药物市场快速发展，根据弗若斯特沙利文数据，全球寡核苷酸药物23年市场规模为45亿美元，其预计到2032年将达到459亿美元，24-32年CAGR达 $29.6\%$ ；中国寡核苷酸药物23年市场规模为1亿美元，其预计到2032年将达到9亿美元，24-32年CAGR达 $28.7\%$ 。 图表46：全球市场：赛核苷酸药物市场规模及增速 资料来源：弗若斯特沙利文，华泰研究 图表47：中国市场：赛核苷酸药物市场规模及增速 资料来源：弗若斯特沙利文，华泰研究 赛核苷酸药物对外包依赖度较高，对应寡核苷酸CDMO市场高速增长。寡核苷酸药物的合成、纯化及生产同样具备高技术壁垒（合成寡核苷酸需要高精度的自动化仪器和复杂的纯化步骤），其对CXO公司的依赖度亦较高。根据弗若斯特沙利文数据，全球寡核苷酸CDMO市场23年规模为23亿美元，其预计到2032年将达到184亿美元，24-32年CAGR达 $26.0\%$ ；中国寡核苷酸CDMO市场23年规模为3亿美元，其预计到2032年将达到18亿美元，24-32年CAGR达 $24.5\%$ 。国产主流CDMO供应商亦在寡核苷酸领域有较好布局。以药明康德为例，其目前已构建了寡核苷酸药物的端对端CRDMO平台，涵盖从药物发现到临床开发与商业化阶段的所有服务，其发现合成服务支持高通量库合成和定制合成，服务涵盖所有类型的寡核苷酸及其单体、连接子、配体和偶联物。 图表48：全球市场：赛核苷酸CDMO规模及增速 资料来源：弗若斯特沙利文，华泰研究 图表49：中国市场：赛核苷酸CDMO规模及增速 资料来源：弗若斯特沙利文，华泰研究 图表50：药明康德：赛核苷酸药物的端对端CRDMO平台 # 单体/配体 > Amidite > mRNA NTP >GalNAc > Linker, Spacer, CPG # 幂核苷酸（从nmol到mol） $>$ DNA | ASO | PMO > miRNA | siRNA | sgRNA > Aptamer > 简并赛核苷酸 # 偶联物 > 寨核苷酸-多肽 > 寡核苷酸-药物 > 寡核苷酸-脂质 > 寨核苷酸-GalNAc 染料标记的赛核苷 资料来源：药明康德公司官网，华泰研究 # ADC CRDMO：如日方升，国产供应商呈现一超多强局面 ADC药物优势突出，行业发展欣欣向荣。ADC是一种创新的生物制剂药物治疗方法，由通过专门设计的连接子将小分子药物（即细胞毒性有效载荷）连接到生物成份（即抗体）上组成。传统ADC药物利用抗体与肿瘤特异性抗原结合，将有效载荷输送到目标癌细胞，然后释放有效载荷导致癌细胞死亡。ADC结合靶点选择性抗体及高活性细胞杀伤毒性药物，并显示出与目前的标准护理疗法相比具有显著改善治疗窗口的潜力。近年来，伴随新偶联技术的出现、药物抗体比率优化及连接子设计改善等，该领域发展明显加快（包括从ADC向XDC、AXC扩展等)。根据弗若斯特沙利文的资料，2022年全球ADC市场规模为79亿美元，其预计2030年将达647亿美元，2023-2030年CAGR约 $30.0\%$ ，且ADC药物在整体生物制剂市场中的份额预计将由2022年的 $2.2\%$ 增至2030年的 $8.3\%$ 。 图表51：全球ADC市场规模及在生物制剂市场中的占比 资料来源：弗若斯特沙利文，华泰研究 ADC高技术壁垒高外包率，助力ADC CRDMO行业快速扩容。ADC领域技术壁垒较高，其发现、开发及制造过程需要生物制剂及小分子化合物两方面的跨学科专业知识，主要难点包括ADC设计及发现偶联场景，高活原料药的处理，载荷、载荷-连接子结合物、ADC分子、抗体分子等在内的不同中间体和成品的CMC，偶联优化和制剂制备工艺的复杂性及供应链管理等。基于此，ADC领域截至2022年底的外包率达约 $70\%$ ，明显高于整体生物制剂的外包率（ $34\%$ ，数据来自弗若斯特沙利文），且ADC外包服务市场亦快速增长。根据弗若斯特沙利文的资料，2022年全球ADC及更广泛生物偶联药物外包服务市场规模达15亿美元，其预计到2030年将增至110亿美元，2023-2030年CAGR高达 $28.4\%$ 。 图表52：全球ADC及更广泛生物偶联药物外包服务市场规模及同比增速 资料来源：弗若斯特沙利文，华泰研究 药明合联已实现全球领先，国产供应商技术布局有序扩张。全球ADC及更广泛生物偶联药物外包服务市场呈现相对集中的格局。根据弗若斯特沙利文的资料，药明合联22年全球市场份额为 $9.8\%$ ，位居全球第二（前五家合计份额达 $50\%$ ），且近年市场份额快速提升，市占率于2024-1H25已提升至 $22.2\%$ （凭借优秀的战略及良好的交付记录）。中国市场格局亦相对集中，其中药明合联22年份额约 $69.5\%$ ，前三家合计份额约 $80\%$ 。国产供应商在ADC服务领域布局有序扩张，以药明合联为例，其是业内偶联技术储备较丰富的企业之一，通过自研以及对外合作，目前已拥有超过10种领先的偶联方案。其亦是全球唯一覆盖ADC研发、工艺开发、大规模生产的一站式CRDMO（截至6M23)。 图表53：全球ADC及更广泛生物偶联药物外包服务市场格局（2022） 资料来源：弗若斯特沙利文，华泰研究 图表54：药明合联全球市占率变化 资料来源：弗若斯特沙利文，华泰研究 大需求大时代，国产ADC CRDMO进入强势增长阶段。我们认为，乘行业东风，国产ADCCRDMO厂商有望集中进入加速增长阶段，基于：1）漏斗效应强劲：根据药明合联2025年中期业绩材料，当前全球候选偶联药物约2200个，其中 $21\%$ 为新型ADC；传统ADC中，仅 $1\%$ 进入商业化阶段、不足 $20\%$ 处于临床阶段，其余均为早期研发项目，未来有望逐渐向后导流释放大量研发与生产需求；2）产能快速扩张：药明合联7M25无锡DP3制剂车间已落地，且公司预计新加坡基地将于1H26实现GMP放行（公司预计到2029年资本开支将超过70亿元)；凯莱英在上海金山基地基础上持续扩张产能，其位于上海奉贤的生物药CDMO基地已于25年启用；3）在手订单充沛：药明合联截至1H25在手订单规模达13.29亿美元 $(yoy + 57.9\%)$ ；凯莱英生物大分子CDMO板块1H25在手订单同增超 $60\%$ 。 图表55：药明合联：“赋能—跟随—赢得分子”战略下的项目数量 注：药物发现为累计数量，临床前及后面阶段为进行中的项目； 资料来源：药明合联2025年半年报，华泰研究 # 新格局：穿越周期，优胜劣汰，头部胜出 大浪淘沙，尾部出清，份额向头部集中。我们认为，经历本轮相对漫长的下行期后，国内CXO市场已格局重构，份额向头部持续集中。其中泰格医药国内临床CRO市占率从19年的 $8.4\%$ 提升至24年的 $12.8\%$ ，国内安评行业CR5市占率从21年的 $46.4\%$ 快速提升至22年的 $52.0\%$ 。我们认为，后续该趋势有望持续，小厂或面临持续出清，主要基于： 图表56：泰格医药：在中国临床CRO市场份额持续提升 资料来源：弗若斯特沙利文，泰格医药港股招股书，华泰研究 图表57：中国非临床安评市占率变化情况 资料来源：弗若斯特沙利文，益诺思招股说明书，华泰研究 1）供给端：在本轮下行周期中，因需求减少导致激烈的降价内卷（尤其内需市场），CXO供应商盈利空间被急剧压缩。以已上市的细分龙头为例：昭衍新药的主业实验室服务板块24年净利润同比下滑近 $90\%$ ，1-3Q25净利润则亏损1.57亿元；美迪西24年及1-3Q25利润端亦持续亏损。已上市的细分龙头已处于盈亏边缘甚至面临亏损，未上市的中小公司处境则更加艰难，部分或面临资金链断裂、破产倒闭、寻求被收购等困境。 2）需求端：经历行业下行周期，且伴随国内创新药发展水平与国际持续接轨，药企对于CXO服务商的服务质量、资金链、经营可持续性、可溯源性等要求显著提升，在外包供应商选择上更加谨慎也更加倾向头部。近年来，越来越多的药企会建立内部的供应商库，竞标时仅邀请库内的几家头部供应商进行报价，逐渐减少对于中小型供应商的邀请。同时，在近年产业升级背景下，技术壁垒更高的新分子（多肽、寡核苷酸、ADC等）药物对CXO公司的综合能力（技术能力、交付效率、扩产能力、资金水平等）要求更高，小厂竞争力难以为继。 图表58：昭衍新药：主业实验室服务板块净利润 资料来源：昭衍新药公司公告，华泰研究 图表59：美迪西：归母净利润变化 资料来源：美迪西公司公告，华泰研究 # 全球舞台博弈，中国CXO核心竞争力依旧 行业规模持续提升，中国CXO企业竞争力明显。伴随医药行业的持续快速发展，CXO企业在周期漫长、流程复杂且投入高昂的药品研发及生产过程中所发挥的作用日益重要。根据弗若斯特沙利文的资料，2024年全球CRO+CDMO市场规模为1740亿美元，其预计到2030年将达3444亿美元（ $\mathrm{CAGR} = 12.1\%$ ）；其中，2024年中国CRO+CDMO市场规模约占全球总规模的 $14.8\%$ ，其预计到2030年将达4823亿元（ $\mathrm{CAGR} = 17.5\%$ ），整体快于全球行业平均水平。我们看好中国CXO企业积极展现自身竞争力，助力国内市场更快增长，主因：1）全球新药研发及外包活动持续推进，驱动行业需求积极释放；2）中国CXO底层优势明显，热门板块产能有序扩张。 图表60：全球CRO+CDMO市场规模 资料来源：弗若斯特沙利文，华泰研究 图表61：中国CRO+CDMO市场规模 注：2024年美元兑人民币平均汇率为1:7.1217 资料来源：弗若斯特沙利文，华泰研究 # 需求侧：新药研发热度持续，CXO外包大势所趋 全球药物研发投入持续增长，贡献行业发展原动力。全球医药市场整体保持快速发展趋势，为新药研发提供了良好的外部环境。根据弗若斯特沙利文的资料，2022年全球医药研发投入达2415亿美元（2019-2022年CAGR=8.5%），其预计2027年将达3357亿美元（2023-2027年CAGR=6.8%）。不断提升的药物研发投入意愿，有望积极为CXO行业的持续增长贡献原动力。 图表62：全球医药研发支出 资料来源：弗若斯特沙利文，华泰研究 中美IND数量保持高位，新药研发热度持续。中国及美国新药注册活动均整体保持向好态势。根据国家药品监督管理局药品审评中心（CDE）的资料，CDE受理的新药临床试验申请(IND)由2017年的767项快速增长至2021年的2412项(2018-2021年CAGR=33.2%)，2022年数量虽受全球生物医药领域投融资活动的阶段性下滑而小幅回落，但2023年已恢复增长，并于2024年提升至3073项的历史新高（2022-2024年CAGR=8.4%）；与此同时，根据FDA官网，2024年美国以商业化为目的的新药IND申请数为1139项(yoy+7.3%)。中美市场新药IND受理数均维持高位，进一步证明以中美为代表的全球新药关键市场的研发热度，并有望积极提升相关新药后续商业化阶段的需求空间。 图表63：CDE受理IND数量 资料来源：CDE官网，华泰研究 图表64：美国以商业化为目的的新药IND数量 资料来源：FDA官网，华泰研究 研发生产分工细化，CXO外包大势所趋。由于药物研发生产充满变数且同业竞争日趋激烈，越来越多的大型药企将其部分研发生产业务外包给CXO企业以提升效率；与此同时，由于中小型Biotech公司通常只在某一细分领域拥有科学技术优势，且自身生产能力往往有限，选择与技术成熟的CXO企业进行合作已成为其加快推进产研进度的主流选择。根据Statista的资料，全球药品市场的外包渗透率呈现逐年提升态势，整体已从2014年的 $34\%$ 提升至2023年的 $49\%$ 图表65：全球医药研发外包渗透率 资料来源：Statista，华泰研究 # 供给侧：本土CXO底层优势明显，热门赛道产能有序扩张 技术、效率、质量业内领先，中国CXO底层基础优势明显。我们认为，中国CXO企业依托国内成熟的产业链体系，在技术能力、项目交付效率、项目质量等方面均处于全球领先地位，整体具备扎实的底层基础优势，具体表现在： 1）技术人员素质持续提升，持续享受工程师红利。根据教育部数据，截至2023年底，我国已累计培养1100多万名研究生，其中2012-2023年期间共培养了670多万名硕士和60多万名博士。得益于理工科高端人才规模的持续扩大，为包括CXO行业在内的技术驱动型本土企业奠定了快速发展的人才基础。凭借国内行业端的工程师红利，国内CXO企业（尤其是头部企业，如药明康德、康龙化成等）持续提升技术人员综合质量，研发人员人均产出保持积极增长。 图表66：药明康德、康龙化成研发人员人均产出 资料来源：公司公告，华泰研究 2）产业链完整性全球领先，项目交付效率高且成本低：中国目前已建立了全球最为完整的制造业体系，拥有成熟的化学化工及生物医药配套供应链。国内CXO企业所需的绝大多数上游原料和配套设备、耗材在国内均有满足项目高标准交付的可靠供应商，能够在降低整体成本的同时切实保障供应链安全性。与此同时，凭借多年积累的项目经验，国内CXO企业在承接客户订单后普遍拥有更高的交付效率。除此之外，中国的CXO项目与欧美发达国家的同类项目相比，普遍拥有更低的单位成本；根据上海医药研究临床中心的资料，相比欧美发达国家，我国医药企业在研发生产的各主要阶段上都有明显成本优势（仅占欧美发达国家试验成本的 $30\% -60\%$ ）。 图表67：中国与欧美发达国家试验成本对比 试验阶段 试验项目 中国试验成本低于欧美发达国家成本比例 非临床 化合物筛选 30%-60% 毒理实验 30% 动物实验 30% 临床 一期临床 30%-60% 二/三期临床 30%-60% 资料来源：上海医药研究临床中心，益诺思招股说明书，华泰研究 3）监管体系健全，项目质量备受认可：历经多年发展，国内行业已建立了成熟完善监管体系，GMP、GLP等国际规范性认证工作的持续推进，能够确保中国CXO企业拥有比肩全球顶级水平的项目交付能力和项目质量，国内多家头部CXO企业常年接受欧美监管机构及全球各大药企的现场核查并保持着业内领先的通过率（如截至3Q25药明康德的苏州生产设施已连续4次顺利通过FDA现场检查，其常州及泰兴原料药基地均于3M25以零缺陷成功通过FDA现场检查）。 产能持续强化，中国CXO中短期地位难以撼动。国内CXO企业围绕不同细分赛道持续提升自身产能水平，整体实力处于全球行业前列，中短期行业地位难以撼动。具体来看： 1）小分子：国内CXO企业目前已建立了较为完备的小分子药物产业链体系，其中部分行业龙头已建成了从前端药物发现到后端商业化生产的一体化能力（如药明康德、康龙化成等）；与欧美同行相比，国内小分子CXO企业效率高且成本低，与印度同行相比，国内小分子CXO企业项目质量过硬且IP保护完备，中短期行业竞争力难以撼动； 2)传统大分子：海外CXO企业布局相对较早，国产供应商中药明生物也已做到全球领先，虽然海外亦有相对优秀的竞争对手，但是行业本身景气度仍较高，且国产供应商固有优势仍在，仍有望保持良好的业绩增长趋势； 3）新分子：技术壁垒较高且往往产能先行（早于订单），对于CXO公司的产能快速扩张能力、人员补充能力、传统小分子领域的开发生产能力（尤其ADC等领域）、及前端业务能力（洞察力/产业趋势判断能力）等要求较高，这些要素与中国CXO供应商的核心竞争力高度匹配。基于此，中国供应商已形成良好的先发优势且有望持续保持：其中药明康德已在多肽及寡核苷酸领域做到全球领先；药明合联已在ADC领域做到全球引领。 图表68：中国CXO中短期地位难以撼动 小分子 传统大分子 新分子 ·国内CXO企业目前已建立了较为完备的小分子药物产业链体系 ·与欧美同行相比，国内小分子CXO企业效率高且成本低 ·与印度同行相比，国内小分子CXO企业项目质量过硬且IP保护完备 ·海外CXO企业布局相对较早，国产供应商中药明生物也已做到全球领先 ·行业本身景气度仍较高，且国产供应商固有优势仍在，仍有望保持良好的业绩增长趋势 ·技术壁垒较高且往往产能先行（早于订单），对于CXO公司禀赋要求更高 ·中国供应商已形成良好的先发优势且有望持续保持：其中药明康德已在多肽及寡核苷酸领域做到全球领先；药明合联已在ADC领域做到全球引领 资料来源：公司公告，华泰研究 # 公司研究：优选外需型、具备新分子优势的行业龙头 我们建议关注积极布局新分子领域的外需型CXO行业龙头；主要基于：1）外需型CXO公司当前估值整体处于历史底部区间（如药明康德A股2025年12月15日PE-TTM为 $18.15x$ ，位于近五年区间的 $20.1\%$ ），其业绩端自2H24以来整体受益于海外生物医药投融资的边际改善已呈积极回暖态势，且25-27年在新分子业务持续交付背景下大多具备提速潜力。2）内需型CXO公司否极泰来，25年新签订单已整体呈现量增价稳态势，期待后续伴随国内创新药对外授权交易资金的持续兑现而迎来业绩端的边际修复。推荐公司包括：药明合联、药明康德AH股、康龙化成AH股、凯莱英AH股、昭衍新药AH股；产业链公司包括药明生物、泰格医药、皓元医药、益诺思、普蕊斯、美迪西、诺思格、九洲药业等。 # 药明合联 行业需求高增态势延续，产能扩张稳步推进。药明合联聚焦ADC和生物偶联物领域，是全球唯一覆盖ADC研发、工艺开发、大规模生产的一站式CRDMO。公司1H25实现收入/净利润/经调整净利润（含利息收入及开支）/经调整净利润（不含利息收入及开支）27.0/7.5/8.0/7.3亿元 $(yoy + 62.2\% / + 52.7\% / + 50.1\% / + 69.6\%)$ ，业绩维持高速增长。我们看好行业需求持续高增叠加自身产能扩张助力公司整体快速发展，具体包括：1）行业早期研发热度有望长期延续，当前全球候选偶联药物约2200个，其中 $21\%$ 为新型ADC；传统ADC中，仅 $1\%$ 进入商业化阶段、不足 $20\%$ 处于临床阶段，其余均为早期研发项目，未来有望释放大量研发与生产机遇；2）公司2024年底无锡BCM2L2正式投产，7M25无锡DP3落地，公司预计新加坡BCM3、BCM4于1H26或2026年中投入运营，新加坡DP4有望2H26投入运营，整体维持约每半年有新增产能投产的节奏，拓展全球生产布局。 我们预计公司25-27年经调整净利润（含利息收入及开支）为17.2/23.7/28.0亿元，给予25年 $1.59\times \mathrm{PEG}$ ，对应目标价为82.24港币，维持“买入”评级（注：最新报告日期为2025年8月28日）。 风险提示：下游需求下降，产能扩张过缓，地缘政治风险。 图表69：药明合联营业收入及同比增速 资料来源：公司公告,华泰研究 图表70：药明合联净利润及同比增速 资料来源：公司公告，华泰研究 # 药明康德 全球CXO行业领军者，TIDES业务贡献强劲增长动能。药明康德为全球领先的CXO企业，能够为全球医药及生命科学行业提供一体化、端到端的新药研发和生产服务，在亚洲、欧洲、北美等地均设有运营基地。公司1-3Q25实现营收328.57亿元（yoy+18.61%），其中持续经营业务收入yoy+22.5%，经调整non-IFRS归母净利105.37亿元（yoy+43.45%），整体业绩实现快速增长。我们看好TIDES业务成为公司后续发展的又一重要驱动，公司TIDES业务1-3Q25收入78.4亿元（yoy+121.1%）；截至3Q25，公司TIDES在手订单金额yoy+17.1%，服务客户数yoy+12%，服务分子数量yoy+34%；2025年9月，公司提前完成泰兴多肽产能建设，公司多肽固相合成反应釜总体积已提升至超100,000L。 我们预计公司25-27年归母净利润为182.1/168.0/195.1亿元。基于SOTP估值，我们给予公司A/H估值分别3912.7亿元/4392.1亿港元，对应目标价为131.13元/147.20港元，均维持“买入”评级（注：最新报告日期为2025年10月26日）。 风险提示：市场竞争加剧，无法保护自身知识产权，新签订单不及预期。 图表71：药明康德营业收入及同比增速 资料来源：公司公告，华泰研究 图表72：药明康德归母净利润及同比增速 资料来源：公司公告，华泰研究 # 康龙化成 美联储降息有望利好公司旗舰业务，CMC业务后端导流有序推进。康龙化成为业内领先的全流程一体化医药研发服务平台，在中国、英国和美国有21个研发中心和生产基地，提供从药物发现到药物开发的全流程一体化药物研究、开发及生产服务。公司1-3Q25收入/经调整non-IFRS归母净利100.86/12.27亿元（yoy+14.4%/+10.8%），整体业绩保持稳健增长。我们看好公司实验室服务业务及CMC业务后续的增长潜力，基于：1）实验室服务作为公司的旗舰业务有望伴随后续海外生物医药投融资回暖而实现提速发展，板块1-3Q25新签订单金额同增超 $12\%$ ，且3Q25进一步提速（1H25为超 $10\%$ ；2）CMC业务技术和产能持续完善，客户产品管线持续向后期推进，板块1-3Q25新签订单金额同增约 $20\%$ ，业绩能见度进一步提升。 我们预计公司25-27年归母净利为17.29/21.05/25.29亿元。公司技术能力行业领先且全球化运营优势明显，给予A/H股26年37x/26xPE，对应目标价43.81元/33.69港币，均维持“买入”评级（注：最新报告日期为2025年10月29日）。 风险提示：政策推进不及预期风险，科研技术人才流失风险，汇率波动风险。 图表73：康龙化成营业收入及同比增速 资料来源：公司公告,华泰研究 图表74：康龙化成归母净利润及同比增速 资料来源：公司公告，华泰研究 # 凯莱英 新兴业务积极发力，有望成为公司发展新驱动。凯莱英是一家全球行业领先的CDMO一站式综合解决方案提供商，公司依托小分子业务积蓄优势推动转化为新兴业务的竞争优势，持续打造业绩增长新引擎。公司1-3Q25收入/归母净利46.30/8.00亿元 $(yoy + 11.8\% / + 12.7\%)$ ，整体保持稳健发展；其中，公司新兴业务1-3Q25收入同增 $71.9\%$ 毛利率 $30.6\%$ （yoy+10.6pct)，业务交付规模提升叠加产能利用率爬坡驱动板块毛利率明显改善。公司持续推进新兴业务相关能力建设及市场开拓工作，多肽、寡核苷酸、ADC等增量业务板块均有亮眼表现，其中公司化学大分子业务1-3Q25收入同增超 $150\%$ 我们预计公司25-27年归母净利为10.94/13.12/16.24亿元。公司为CDMO行业龙头，技术工艺领先且全球化布局稳步推进，给予A/H股25年47/39xPE，对应目标价142.62元/129.17港币，均维持“买入”评级（注：最新报告日期为2025年10月30日）。 风险提示：下游产品销售不达预期，政策推进不及预期，汇率波动风险。 图表75：凯莱英营业收入及同比增速 资料来源：公司公告，华泰研究 图表76：凯莱英归母净利润及同比增速 资料来源：公司公告，华泰研究 # 昭衍新药 新签订单持续复苏，有望重回增长轨道。昭衍新药是国内非临床安全性评价领域龙头，以过硬的服务能力持续提升海内外市场影响力。公司1-3Q25实现收入/归母净利9.85/0.81亿元(yoy-26.2%/同比转正)，公司1-3Q25收入同比下滑主因历史期国内新签订单价格下降，但期内资金管理收益及生物资产公允价值变动积极提振公司利润端表现。截至3Q25公司整体在手订单金额约25亿元(截至1H25为约23亿元)，1-3Q25累计新签订单金额约16.4亿元（yoy+17.1%），其中3Q25新签订单金额yoy+24.0%，新签订单趋势进一步提速。 我们预计公司25-27年归母净利润为2.11/3.42/4.42亿元。公司为国内非临床安评行业龙头，行业竞争力高且积极强化海外业务能力，给予A/H股26年89x/55xPE，对应目标价40.67元/27.46港币，均维持“买入”评级（注：最新报告日期为2025年10月31日）。 风险提示：下游需求释放不达预期，科研技术人才流失，新业务拓展风险。 图表77：昭衍新药营业收入及同比增速 资料来源：公司公告，华泰研究 图表78：昭衍新药归母净利润及同比增速 资料来源：公司公告，华泰研究 # 风险提示 1）降息进度低于预期。全球生物医药投融资活动强度与美国联邦基金利率相关性较高，若美联储降息进度低于预期，可能会影响全球生物医药行业需求释放节奏，进而影响CXO公司业绩。 2）国内复苏进度低于预期。CXO公司业务与下游药物研究开发需求相关性较高，若国内生物医药行业复苏进度不达预期，可能会影响相关公司订单情况。 3）汇率波动风险。CXO公司部分收入来自海外，外汇汇率波动对公司收入端及利润端的确认影响明显，因此存在汇率波动风险。 图表79：重点公司推荐一览表 股票名称 股票代码 最新收盘价 目标价(百万) (当地币种) 市值(百万) (当地币种) EPS(元) PE(倍) 投资评级 (当地币种) 2024 2025E 2026E 2027E 2024 2025E 2026E 2027E 药明合联 2268 HK 买入 68.80 82.24 86,349 0.89 1.38 1.91 2.26 70.07 45.37 32.72 27.65 药明康德 603259 CH 买入 91.21 131.13 272,148 3.17 6.10 5.63 6.54 28.80 14.94 16.20 13.95 药明康德 2359 HK 买入 102.50 147.20 305,835 3.17 6.10 5.63 6.54 32.36 16.79 18.21 15.68 康龙化成 300759 CH 买入 28.85 43.81 51,301 1.01 0.97 1.18 1.42 28.61 29.67 24.37 20.29 康龙化成 3759 HK 买入 21.22 33.69 37,733 1.01 0.97 1.18 1.42 19.10 19.81 16.27 13.55 凯莱英 002821 CH 买入 92.15 142.62 33,229 2.63 3.03 3.64 4.50 35.02 30.37 25.33 20.46 凯莱英 6821 HK 买入 74.65 129.17 26,918 2.63 3.03 3.64 4.50 25.75 22.33 18.63 15.05 昭衍新药 603127 CH 买入 35.50 40.67 26,606 0.10 0.28 0.46 0.59 359.18 125.88 77.68 60.21 昭衍新药 6127 HK 买入 21.70 27.46 16,264 0.10 0.28 0.46 0.59 199.30 69.85 43.11 33.41 资料来源：Bloomberg，华泰研究预测 图表80：重点推荐公司最新观点 股票名称 最新观点 药明合联(2268 HK) 8月27日药明合联出席了我们组织的2025年秋季策略会，会上公司指出考虑公司在手订单持续快速增长，产能有序扩张，我们维持公司25-27年经调整净利润为17.2/23.7/28.0亿元（CAGR为34%），对应EPS为1.43/1.97/2.33元。给予25年1.59xPEG（可比公司iFinD一致预期1.59x），维持目标价为82.24港币（前值基于25年相同的PEG）。风险提示：下游需求下降；产能扩张过缓；地缘政治风险。报告发布日期：2025年08月28日点击下载全文：药明合联(2268HK,买入)：2025年秋季策略会速递—需求高增态势延续,产能扩张稳步推进 # 股票名称 # 最新观点 # 药明康德 公司公布25年三季报：1-3Q25实现营收328.57亿元（yoy+18.61%），其中持续经营业务收入+22.5%，归母净利120.76亿元（yoy+84.84%），扣非净利95.22亿元（yoy+42.51%），经调整non-IFRS归母净利润105.37亿元（yoy+43.45%）。其中3Q25实现营收120.57亿元（yoy+15.26%），归母净利35.15亿元（yoy+53.27%），经调整non-IFRS归母净利润42.22亿元（yoy+42.00%）。3Q25扣非和经调利润增速远高于收入增速主因公司高毛利收入占比提升带动毛利率提升（1-3Q25毛利率同比+6.0ppyoy）。公司将全年持续经营收入增速指引从13-17%上调至17-18%。考虑到公司在手订单维持较快增长，我们预期25-26年增长提速，维持“买入"评级。 # (603259 CH) 我们上调公司25-27年归母净利润（ $22.1\%$ ， $7.3\%$ ， $7.0\%$ ）至182.1亿元、168.0亿元和195.1亿元，对应EPS为6.10、5.63、6.54元。上调收入主要是考虑到TIDES增速超预期，上调归母利润主因公司持续出售药明合联股份确认投资收益。基于SOTP估值，我们给予公司A/H估值分别3912.7亿元/4392.1亿港元，对应目标价为131.13元/147.20港元（前值127.55元/133.28港元，上调盈利预测和可比估值PE）。 风险提示：市场竞争加剧，无法保护自身知识产权，新签订单不及预期。 报告发布日期：2025年10月26日 # 药明康德 # (2359 HK) # 点击下载全文：药明康德(603259 CH,买入;2359 HK,买入)：经营向好，公司持续上调收入指引 # 康龙化成 公司1-3Q25收入/经调整non-IFRS归母净利100.86/12.27亿元（yoy+14.4%/+10.8%），其中3Q25收入/经调整non-IFRS归母净利 # (300759 CH) yoy+13.4%/+12.9%，qoq+9.1%/+15.9%，整体业绩保持稳健增长。公司1-3Q25毛利率34.2%（yoy+0.4pct），规模效应及CMC业务产能利用率提升助力毛利率稳中有升。公司1-3Q25经营活动现金流量净额24.36亿元（yoy+37.6%），现金流水平进一步改善。公司1-3Q25新签订单金额同比增长超13%（较1H25继续提速），且公司将25年收入增速指引从10-15%上调至12-16%，彰显发展信心。考虑行业需求积极回暖，叠加公司业务能力持续提升，看好公司中长期成长性。公司A、H股均维持“买入”。 # 康龙化成 综合考虑公司在手订单金额提升及费用投入强化对收入增速及费用率的影响，我们预计公司25-27年归母净利为17.29/21.05/25.29亿元（相比前值上调 $0.1\% / 0.1\% / 0.9\%$ ）。公司技术能力行业领先且全球化运营优势明显，给予A/H股26年 $37x / 26x$ PE（A/H股可比公司Wind一致预期均值 $27x / 23x$ PE），给予目标价43.81元/33.69港币（前值39.83元/28.54港币，对应25年 $41x / 27x$ PE vs A/H股可比公司Wind一致预期均值 $30x / 24x$ PE）。风险提示：政策推进不及预期风险，科研技术人才流失风险，汇率波动风险。 # (3759 HK) 报告发布日期：2025年10月29日 # 凯莱英 # 点击下载全文：康龙化成(300759 CH,买入;3759 HK,买入)：业绩持续稳健，收购强协同可期 # (002821 CH) 公司1-3Q25收入/归母净利46.30/8.00亿元 $(yoy + 11.8\% / + 12.7\%)$ ，整体保持稳健发展；其中3Q25收入/归母净利14.42/1.83亿元 $(yoy - 0.1\% / - 13.5\%)$ 我们推测主因项目交付节奏差异，根据2H25待交付订单分布，公司预计4Q25订单交付规模将显著高于3Q25。公司1-3Q25新签订单金额同比保持双位数增长，且公司预计25全年收入同比将实现 $13\% -15\%$ 增长。考虑公司小分子CDMO核心主业竞争力强，叠加新兴业务持续拓展，看好公司中长期成长空间。公司A/H股均维持“买入”。 # 凯莱英 我们维持盈利预测，预计25-27年归母净利为10.94/13.12/16.24亿元。公司为CDMO行业龙头，技术工艺领先且全球化布局稳步推进，给予A/H股25年47/39xPE（A/H股可比公司Wind一致预期均值35/35xPE），维持目标价142.62元/129.17港币不变。 # (6821 HK) 风险提示：下游产品销售不达预期，政策推进不及预期，汇率波动风险。 报告发布日期：2025年10月30日 # 昭衍新药 # 点击下载全文：凯莱英(002821 CH,买入;6821 HK,买入)：前三季度发展稳健，期待4Q25提速 # (603127 CH) 公司1-3Q25实现收入/归母净利9.85/0.81亿元（yoy-26.2%/同比转正），公司1-3Q25收入同比下滑主因历史期国内新签订单量价承压，但期内资金管理收益及生物资产公允价值变动积极提振公司利润端表现；公司3Q25实现收入/归母净利3.16/0.20亿元（yoy-34.9%/-80.1%），整体业绩静待修复。截至3Q25公司整体在手订单金额约25亿元（截至1H25为约23亿元），1-3Q25累计新签订单金额约16.4亿元（yoy+17.1%），其中3Q25新签订单金额yoy+24.0%，新签订单趋势进一步提速，期待公司收入端后续改善。考虑公司海内外业务能力持续提升，叠加行业需求积极改善，看好公司业务中长期成长空间。公司A、H股均维持“买入"评级。 # 昭衍新药 综合考虑行业需求复苏传导至公司业绩确认仍存一定周期及公司最新费用投入强度趋势，我们下调公司收入增速、毛利率预测并调整费用率预测，预计公司25-27年归母净利润为 $2.11 / 3.42 / 4.42$ 亿元（相比前值调整 $-28\% / -5\% / -1\%$ ）。公司为国内非临床安评行业龙头，行业竞争力高且积极强化海外业务能力，给予A/H股26年 $89x / 55x$ PE（A/H股可比公司Wind一致预期均值 $69x / 47x$ ），对应目标价40.67元/27.46港币（前值37.02元/27.34港币，对应A/H股26年 $77x / 52x$ PE vs可比公司均值 $61x / 45x$ PE）。 风险提示：下游需求释放不达预期，科研技术人才流失，新业务拓展风险。 报告发布日期：2025年10月31日 点击下载全文：昭衍新药(603127 CH,买入;6127 HK,买入)：新签持续提速，期待收入端后续改善 资料来源：Bloomberg，华泰研究预测 # 免责声明 # 分析师声明 本人，代雯、高鹏、杨昌源，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬。请注意，标*的人员并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 # 一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司或其关联机构制作，华泰证券股份有限公司和其关联机构统称为“华泰证券”（华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格）。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供华泰证券及其客户和其关联机构使用。华泰证券不因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于华泰证券认为可靠的、已公开的信息编制，但华泰证券对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。 本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰证券不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰证券对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 华泰证券（华泰证券（美国）有限公司除外）不是FINRA的注册会员，其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师/不具有FINRA分析师的注册资格。 华泰证券力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰证券及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰证券不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。 华泰证券及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰证券可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。 华泰证券的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。 本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰证券违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。 本报告版权仅为华泰证券所有。未经华泰证券书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯华泰证券版权。如征得华泰证券同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。华泰证券保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为华泰证券的商标、服务标记及标记。 # 中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司或其关联机构制作，在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合《证券及期货条例》及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题，请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。 # 香港-重要监管披露 - 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。 - 药明康德（603259 CH）、药明合联（2268 HK）、药明康德（2359 HK）：华泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其关联公司实益持有标的公司的市场资本值的 $1\%$ 或以上。 - 康龙化成（3759HK）、药明生物（2269HK）、药明康德（2359HK）：华泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其关联公司在本报告发布日担任标的公司证券做市商或者证券流动性提供者。 - 有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页https://www.htsc.com.hk/stock_disclosure其他信息请参见下方“美国-重要监管披露”。 # 美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据《1934年证券交易法》（修订版）第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。 # 美国-重要监管披露 - 分析师代雯、高鹏、杨昌源本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括FINRA定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。 - 药明合联（2268HK）、药明生物（2269HK）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日之前的12个月内担任了标的证券公开发行或144A条款发行的经办人或联席经办人。 - 药明合联（2268HK）、药明生物（2269HK）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日之前12个月内曾向标的公司提供投资银行服务并收取报酬。 - 药明合联（2268HK）、药明生物（2269HK）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司预计在本报告发布日之后3个月内将向标的公司收取或寻求投资银行服务报酬。 - 药明康德（603259 CH）、药明合联（2268 HK）、药明康德（2359 HK）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司实益持有标的公司某一类普通股证券的比例达 $1\%$ 或以上。 - 康龙化成（3759HK）、药明生物（2269HK）、药明康德（2359HK）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日担任标的公司证券做市商或者证券流动性提供者。 - 华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司，及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。 - 华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司，及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。 # 新加坡 华泰证券（新加坡）有限公司持有新加坡金融管理局颁发的资本市场服务许可证，可从事资本市场产品交易，包括证券、集体投资计划中的单位、交易所交易的衍生品合约和场外衍生品合约，并且是《财务顾问法》规定的豁免财务顾问，就投资产品向他人提供建议，包括发布或公布研究分析或研究报告。华泰证券（新加坡）有限公司可能会根据《财务顾问条例》第32C条的规定分发其在华泰证券内的外国附属公司各自制作的信息/研究。本报告仅供认可投资者、专家投资者或机构投资者使用，华泰证券（新加坡）有限公司不对本报告内容承担法律责任。如果您是非预期接收者，请您立即通知并直接将本报告返回给华泰证券（新加坡）有限公司。本报告的新加坡接收者应联系您的华泰证券（新加坡）有限公司关系经理或客户主管，了解来自或与所分发的信息相关的事宜。 # 评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，台湾市场基准为台湾加权指数，日本市场基准为日经225指数，新加坡市场基准为海峡时报指数，韩国市场基准为韩国有价证券指数，英国市场基准为富时100指数，德国市场基准为DAX指数），具体如下： # 行业评级 增持：预计行业股票指数超越基准 中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：预计行业股票指数明显弱于基准 # 公司评级 买入：预计股价超越基准 $15\%$ 以上 增持：预计股价超越基准 $5\% \sim 15\%$ 持有：预计股价相对基准波动在-15%~5%之间 卖出：预计股价弱于基准 $15\%$ 以上 暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 # 法律实体披露 中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91320000704041011J 香港：华泰金融控股(香港)有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 新加坡：华泰证券（新加坡）有限公司具有新加坡金融管理局颁发的资本市场服务许可证，并且是豁免财务顾问，经营许可证编号为：202233398E # 华泰证券股份有限公司 # 南京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：210019 电话：86258338999/传真：862583387521 电子邮件：ht-rd@htsc.com # 深圳 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码：518017 电话：8675582493932/传真：8675582492062 电子邮件：ht-rd@htsc.com # 华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中99号中环中心53楼 电话：+852-3658-6000/传真：+852-2567-6123 电子邮件：research@htsc.com http://www.htsc.com.hk # 华泰证券（美国）有限公司 美国纽约公园大道280号21楼东（纽约10017） 电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702 电子邮件：Huatai@htsc-us.com http://www.htsc-us.com # 华泰证券（新加坡）有限公司 滨海湾金融中心1号大厦，#08-02，新加坡018981 电话：+65 68603600 传真：+6565091183 https://www.htsc.com.sg ©版权所有2025年华泰证券股份有限公司 # 北京 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码：100032 电话：861063211166/传真：861063211275 电子邮件：ht-rd@htsc.com # 上海 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120 电话：862128972098/传真：862128972068 电子邮件：ht-rd@htsc.com