深度报告-2025-12-16-华泰证券-医药健康_CXO_拐点已至_新周期启航_38页_2mb

CXO行业分析总结

核心内容

CXO（合同研究组织）行业正经历一轮新的上升周期，主要驱动因素包括海外降息、国内复苏及产业升级。行业外部扰动因素如美国生物安全法案、药品关税、新冠业务高基数等已边际改善，整体估值趋于稳定并呈现向好态势。同时，新分子药物如多肽、寡核苷酸和ADC等成为行业增长的重要引擎，推动CXO市场进入高景气周期。国内CXO企业凭借效率、成本、质量及快速扩产能力等核心优势，保持全球竞争力，行业格局正加速向头部企业集中。

主要观点

• 外部扰动因素改善：美国生物安全法案及药品关税对国内CXO企业影响已逐步减弱，行业情绪回暖。
• 新周期开启：海外降息、国内创新药BD出海及IPO回暖，推动CXO需求回升，预计2026年起报表端将显著改善。
• 新分子崛起：多肽、寡核苷酸、ADC等新分子药物研发和商业化需求增长迅猛，行业景气度和增长潜力远超传统小分子药物。
• 头部企业优势凸显：CXO行业经历洗牌，市场份额向头部企业集中，尾部企业面临出清风险。
• 国内CXO竞争力强劲：国内CXO企业在全球市场具备技术、成本、交付能力等优势，尤其在新分子领域表现突出。

关键信息

行业趋势

• 海外降息：美联储自2024年9月启动降息周期，预计2026-2027年将继续降息，将显著提振生物医药投融资及外包需求。
• 国内复苏：创新药BD出海交易持续升温，2025年1H交易总金额达598.36亿美元，同比增长153%。
• 产业升级：新分子药物成为增长新引擎，预计2024-2028年全球多肽CRDMO、寡核苷酸CDMO、ADC CRDMO市场CAGR分别为23.8%、26.3%、30.3%，远高于传统CRDMO市场。

市场格局

• 头部集中趋势明显：泰格医药国内临床CRO市占率从2019年的8.4%提升至2024年的12.8%，昭衍新药等企业亦在加速市场份额集中。
• 尾部出清：部分中小CXO企业面临资金链断裂、破产倒闭或被收购等风险，行业集中度将提升。

企业表现

• 药明康德：1-3Q25美国业务收入同比增速达7.6%，TIDES板块收入达8.15亿美元，毛利率达46%。
• 药明合联：全球市占率提升至22.2%，在手订单同比增长57.9%，预计2025年资本开支显著增加。
• 凯莱英：2025年H1收入同比增长18.2%，多肽固相合成产能预计从24年底的约21,000L提升至25年底的44,000L。
• 康龙化成：2025年H1收入同比增长20.64%，订单端恢复稳健增长。
• 昭衍新药：1-3Q25新签订单金额同比增长17.1%，订单端已明显回暖。

风险提示

• 降息进度低于预期
• 国内复苏进度低于预期
• 汇率波动风险

重点推荐

新分子药物发展

多肽

• 市场增长：全球多肽药物市场规模预计从2023年的895亿美元增长至2032年的2612亿美元，CAGR为12.6%；中国多肽药物市场预计从2023年的84亿美元增长至2032年的355亿美元，CAGR为17.3%。
• 领先企业：药明康德TIDES板块收入达8.15亿美元，超越Bachem及Polypeptide；凯莱英化学大分子业务收入同比增长超130%。

寡核苷酸

• 市场增长：全球寡核苷酸药物市场规模预计从2023年的45亿美元增长至2032年的459亿美元，CAGR为29.6%；中国寡核苷酸药物市场预计从2023年的1亿美元增长至2032年的9亿美元，CAGR为28.7%。
• 领先企业：药明康德已构建寡核苷酸药物端到端CRDMO平台，市场占有率持续提升。

ADC

• 市场增长：全球ADC市场规模预计从2022年的79亿美元增长至2030年的647亿美元，CAGR为30.0%；中国ADC市场增长迅猛，预计2030年将达110亿美元，CAGR为28.4%。
• 领先企业：药明合联在ADC领域占据全球第二，市占率提升至22.2%；凯莱英生物大分子CDMO板块订单增长超60%。

未来展望

随着新周期、新分子、新格局的形成，中国CXO行业正迎来新的发展机遇。海外降息、国内复苏及新分子药物的崛起将共同推动行业进入高景气阶段，头部企业凭借技术、成本、交付能力等优势，有望进一步扩大市场份额。建议重点关注具备新分子布局优势的外需型龙头，如药明合联、药明康德、康龙化成、凯莱英及昭衍新药等。