> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 股债双牛格局延续性分析总结 ## 核心观点 2026年3月以来，国内股债相关性悄然回正，脱离股债跷跷板效应，与2021年呈现相似性。我们认为当前市场在多个维度与2021年相似，包括油价上涨、通胀复苏、成长顺周期高景气、汇率升值映射、海外流动性收敛、股债技术形态等。据此判断，股债均有望延续偏强震荡。 ## 年初至今的股债双牛格局与2021年相似性分析 ### 1. PPI回升与结构性涨价 - 国内PPI同比时隔三年多再次回正，国际油价上行+供需错配推动原材料品种结构性涨价。 - 化工、煤炭等顺周期板块呈现结构性机会。 - 与2021年相似，PPI上行斜率陡峭，A股顺周期板块表现占优。 ### 2. 成长板块景气提升 - 新能源行情伴随出海需求提升，半导体板块走强伴随全球半导体周期复苏。 - 上一轮新能源周期始于2020年Q1，本轮始于2024年Q4，新能源产品出口景气度明显提升。 - 半导体产业周期上一轮始于2018年末，新一轮始于2025年初，A股半导体板块涨幅显著。 ### 3. 人民币汇率升值映射 - 人民币汇率进入升值周期，与2020年H2-2021年相似。 - 乐观情形下，人民币有望进一步升值至6.70，顺周期视角有望对A股形成映射，支撑系统性“慢牛”延续。 ### 4. 海外流动性边际收敛 - 海外货币政策宽松程度不如前一年，2021年海外流动性开始紧缩，当前美联储年内降息概率接近0%，英欧央行加息可能性增强。 - 与2021年类似，当前处于海外流动性边际收敛的拐点。 ### 5. 债市技术形态改善 - 国内债市在2026年初至今呈现震荡走牛，国债期货T已站上年线，TL年初形成日线MACD二次底背离。 - 中债技术形态已告别最弱阶段，整体表现偏强。 ## 年内展望 ### 股市 - A股整体呈现偏强震荡，创业板弹性强于上证指数，A股韧性强于港股。 - PPI上行、盈利修复、汇率稳中有升将支撑系统性“慢牛”延续，但机会以结构性为主。 - 两融余额与A股市值比值上移，TMT板块拥挤度走高，海外流动性边际收敛，但对股市影响有限。 ### 债市 - 城投债净融资收缩，政府债供给冲击有限，实体融资需求弱复苏。 - 银保机构负债端流动性充沛，国债期货T站上年线，TL形成MACD底背离。 - 对于牛长熊短属性较强的中债，可适度乐观。 ## 风险提示 - 国际地缘摩擦超预期 - 海外流动性宽松不及预期 - 政府债供给超预期 ## 相关报告 1. 《复盘：A股历史上的七次“板块共识”行情始末》（2026.05.18） 2. 《双创冲高回落大盘调整，短线或震荡、中线暂无忧》（2026.05.16） 3. 《寻找行业竞争格局改善的线索》（2026.05.16） ## 图表目录 - 图1: 股债相关性再度回正 - 图2: 油价上行引发的“输入性”通胀担忧可能并不会对债市形成约束 - 图3: CPI-PPI 剪刀差 - 图4: 国内工业企业利润同比与上证指数 - 图5: 国际油价与美国 CPI 整体呈现同向性 - 图6: 近两轮牛市创业板及顺周期行业涨幅 - 图7: 太阳能电池出口金额及同比 - 图8: 全球半导体销售额同比与中美半导体指数 - 图9: 2020年-2021年央行外汇逆周期调节 - 图10: 2026年与2021年均处于海外流动性边际收敛的拐点 - 图11: 人民币境外存款有所回流 - 图12: 美联储 21 年扩表期间 A 股整体偏强运行 - 图13: 中美正利差走扩期间 A 股走牛 - 图14: CME 对美联储降息概率预期（截至 5 月 18 日） - 图15: 7 天期逆回购利率和 10 年期国债利率 - 图16: 2021年为楼市相对高点 - 图17: 2026 年 4 月 10Y 国债期货再度站上年线 MA250 - 图18: 10Y 国债期货 T 在 2025 年 Q3 形成日线 MACD 二次底背离 - 图19: 30Y 国债期货 TL 在 2025 年 Q4-2026 年 Q1 形成日线 MACD 二次底背离 - 图20: 2014 年以来国内股债双牛区间表现回溯 - 图21: 2014 年以来国内股债双牛区间走势回溯 - 图22: 当前国内已进入补库周期阶段 - 图23: 2014 年 H2-2015 年国内制造业 PMI 整体下行 - 图24: 2018 年-2024 年 H1 央行货币政策和政府债发行情况 - 图25: 新增专项债发行节奏 - 图26: 地方政府债净融资情况 - 图27: 城投债存量总规模整体收敛 - 图28: 近 10 年股权风险溢价 ERP - 图29: 人身险对股债配置比重 - 图30: 2026 年超长期特别国债发行安排