20260519-浙商证券-对比2021年与2015年_如何看待股债双牛格局的延续性_20页_2mb

股债双牛格局延续性分析总结

核心观点

2026年3月以来，国内股债相关性悄然回正，脱离股债跷跷板效应，与2021年呈现相似性。我们认为当前市场在多个维度与2021年相似，包括油价上涨、通胀复苏、成长顺周期高景气、汇率升值映射、海外流动性收敛、股债技术形态等。据此判断，股债均有望延续偏强震荡。

年初至今的股债双牛格局与2021年相似性分析

1. PPI回升与结构性涨价

• 国内PPI同比时隔三年多再次回正，国际油价上行+供需错配推动原材料品种结构性涨价。
• 化工、煤炭等顺周期板块呈现结构性机会。
• 与2021年相似，PPI上行斜率陡峭，A股顺周期板块表现占优。

2. 成长板块景气提升

• 新能源行情伴随出海需求提升，半导体板块走强伴随全球半导体周期复苏。
• 上一轮新能源周期始于2020年Q1，本轮始于2024年Q4，新能源产品出口景气度明显提升。
• 半导体产业周期上一轮始于2018年末，新一轮始于2025年初，A股半导体板块涨幅显著。

3. 人民币汇率升值映射

• 人民币汇率进入升值周期，与2020年H2-2021年相似。
• 乐观情形下，人民币有望进一步升值至6.70，顺周期视角有望对A股形成映射，支撑系统性“慢牛”延续。

4. 海外流动性边际收敛

• 海外货币政策宽松程度不如前一年，2021年海外流动性开始紧缩，当前美联储年内降息概率接近0%，英欧央行加息可能性增强。
• 与2021年类似，当前处于海外流动性边际收敛的拐点。

5. 债市技术形态改善

• 国内债市在2026年初至今呈现震荡走牛，国债期货T已站上年线，TL年初形成日线MACD二次底背离。
• 中债技术形态已告别最弱阶段，整体表现偏强。

年内展望

股市

• A股整体呈现偏强震荡，创业板弹性强于上证指数，A股韧性强于港股。
• PPI上行、盈利修复、汇率稳中有升将支撑系统性“慢牛”延续，但机会以结构性为主。
• 两融余额与A股市值比值上移，TMT板块拥挤度走高，海外流动性边际收敛，但对股市影响有限。

债市

• 城投债净融资收缩，政府债供给冲击有限，实体融资需求弱复苏。
• 银保机构负债端流动性充沛，国债期货T站上年线，TL形成MACD底背离。
• 对于牛长熊短属性较强的中债，可适度乐观。

风险提示

• 国际地缘摩擦超预期
• 海外流动性宽松不及预期
• 政府债供给超预期

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2. 《双创冲高回落大盘调整，短线或震荡、中线暂无忧》（2026.05.16）
3. 《寻找行业竞争格局改善的线索》（2026.05.16）

图表目录

• 图1: 股债相关性再度回正
• 图2: 油价上行引发的“输入性”通胀担忧可能并不会对债市形成约束
• 图3: CPI-PPI 剪刀差
• 图4: 国内工业企业利润同比与上证指数
• 图5: 国际油价与美国 CPI 整体呈现同向性
• 图6: 近两轮牛市创业板及顺周期行业涨幅
• 图7: 太阳能电池出口金额及同比
• 图8: 全球半导体销售额同比与中美半导体指数
• 图9: 2020年-2021年央行外汇逆周期调节
• 图10: 2026年与2021年均处于海外流动性边际收敛的拐点
• 图11: 人民币境外存款有所回流
• 图12: 美联储 21 年扩表期间 A 股整体偏强运行
• 图13: 中美正利差走扩期间 A 股走牛
• 图14: CME 对美联储降息概率预期（截至 5 月 18 日）
• 图15: 7 天期逆回购利率和 10 年期国债利率
• 图16: 2021年为楼市相对高点
• 图17: 2026 年 4 月 10Y 国债期货再度站上年线 MA250
• 图18: 10Y 国债期货 T 在 2025 年 Q3 形成日线 MACD 二次底背离
• 图19: 30Y 国债期货 TL 在 2025 年 Q4-2026 年 Q1 形成日线 MACD 二次底背离
• 图20: 2014 年以来国内股债双牛区间表现回溯
• 图21: 2014 年以来国内股债双牛区间走势回溯
• 图22: 当前国内已进入补库周期阶段
• 图23: 2014 年 H2-2015 年国内制造业 PMI 整体下行
• 图24: 2018 年-2024 年 H1 央行货币政策和政府债发行情况
• 图25: 新增专项债发行节奏
• 图26: 地方政府债净融资情况
• 图27: 城投债存量总规模整体收敛
• 图28: 近 10 年股权风险溢价 ERP
• 图29: 人身险对股债配置比重
• 图30: 2026 年超长期特别国债发行安排