20220524-光大证券-房地产行业（物业服务）2022年中期投资策略_三产就业人数近半_物管开启独立发展_30页_1mb

三产就业人数近半，物管开启独立发展

核心内容

• 行业定位：物业服务企业被定位为“社区治理基层支柱”，从中央到地方的政策支持力度较强。
• 就业与经济贡献：物业行业在提升全社会就业水平、提高劳动报酬率在初次分配中的比重中作用凸显。
• 服务消费扩张：我国第三产业就业人数占比提升至 $48.7%$，增加值占GDP比重提升至 $53.3%$，物业服务行业正处于服务消费扩张的关键时期。
• 物管独立发展：物管企业虽然脱胎于房地产开发企业，但具备较强的独立发展能力，第三方在管面积占比提升显著，部分企业已具备独立经营和扩张能力。
• 资本市场表现：2022年1-4月，光大AH物管板块出现较大幅度回调，但基本面及发展前景向好，估值有望修复。

主要观点

• 政策导向：中央和地方政府持续强化物业行业在基层治理中的作用，推动其在社区养老、托幼、智慧社区建设、老旧小区改造等方面发挥重要作用。
• 国际对标：欧美国家物业服务行业的发展历程表明，随着服务型消费的扩张，物业服务企业能够成为重要的经济增长点，其轻资产、低杠杆、高效率的运营模式值得借鉴。
• 行业特点：物管行业具备“轻资产、低杠杆、现金牛”特点，具备穿越经济周期的增长能力。
• 估值修复：随着房地产行业流动性回暖、信用风险逐步出清及港股市场价值回归，物管板块整体估值有望修复。

关键信息

• 第三方在管面积占比：截至2021年末，9家重点物管公司中已有3家第三方在管面积占比超过 $80%$，独立发展能力显著提升。
• 资本表现：2021年14家重点物管公司总营收增长 $48.4%$，归母净利润增长 $50.8%$，显示出行业增长潜力。
• 盈利能力差异：民企和国企物管公司盈利能力存在较大差异，国企物管公司通常具有更高的毛利率和净利率。
• 投资建议：重点推荐“估值修复”、“独立发展”和“稳健国企”三大主线，具体包括碧桂园服务、新城悦服务、绿城服务、保利物业、中海物业等。

投资建议

1. 估值修复：

   • 推荐：碧桂园服务、新城悦服务
   • 建议关注：金科服务、世茂服务、融创服务、建业新生活

2. 独立发展：

   • 推荐：绿城服务
   • 建议关注：旭辉永升服务、雅生活服务

3. 稳健国企：

   • 推荐：保利物业、中海物业
   • 建议关注：华润万象生活、招商积余、远洋服务

风险提示

• 人工成本风险：人工成本占营业成本比重较大，若最低工资上涨过快，将挤压行业毛利润率。
• 第三方外拓竞争风险：随着物管企业独立发展，第三方项目外拓竞争加剧，可能出现恶意报价、突破底价竞标、招投标贪腐等非正常情况。
• 增值服务拓展风险：业主增值服务仍处于探索阶段，盈利水平和竞争格局尚未完全清晰，存在一定的试错风险。
• 关联方依赖风险：部分物管企业仍依赖关联方开发商，若开发商业务受阻或改变策略，可能影响物管企业的合约面积拓展。
• 外包业务质量风险：外包成本逐年上升，若外包业务质量控制不力，将影响企业品牌形象和业主满意度。

重点公司分析

碧桂园服务(6098.HK)

• 核心数据：2021年营收 $288.4$ 亿元，同比增长 $84.9%$；归母净利润 $40.3$ 亿元，同比增长 $50.2%$；在管面积 $7.66$ 亿平，同比增长 $102.9%$。
• 特色业务：社区增值服务增长强劲，2021年营收 $33.3$ 亿元，同比增长 $92.2%$。
• 估值：当前PE估值 $22.1$ 倍，预计2022-2024年PE估值 $15.7$ / $11.5$ / $8.9$ 倍，估值具备吸引力。
• 风险提示：第三方外拓存在不确定性；美元债继续下跌风险；应收账款减值风险。

新城悦服务(1755.HK)

• 核心数据：2021年营收 $43.5$ 亿元，同比增长 $51.8%$；归母净利润 $5.3$ 亿元，同比增长 $16.2%$；在管面积 $1.5$ 亿平，同比增长 $51%$。
• 特色业务：业主增值服务增长显著，2021年营收 $9.2$ 亿元，同比增长 $84%$。
• 估值：当前PE估值 $11.9$ 倍，预计2022-2024年PE估值 $7.3$ / $5.1$ / $3.8$ 倍，估值具备较强吸引力。
• 风险提示：第三方外拓存在不确定性；美元债继续下跌风险；应收账款减值风险。

绿城服务(2869.HK)

• 核心数据：2021年营收 $125.7$ 亿元，同比增长 $24.3%$；归母净利润 $8.5$ 亿元，同比增长 $19.1%$；在管面积 $3$ 亿平，同比增长 $21.4%$。
• 特色业务：社区增值服务毛利率提升，2021年毛利率 $31.4%$，同比提升 $1$ pct。
• 估值：当前PE估值 $25.5$ 倍，预计2022-2024年PE估值 $20.1$ / $15.7$ / $12.6$ 倍，估值具备吸引力。
• 风险提示：第三方外拓存在不确定性；新冠疫情反复对公司教育板块影响存在不确定性。

保利物业(6049.HK)

• 核心数据：2021年营收 $107.8$ 亿元，同比增长 $34.2%$；归母净利润 $8.46$ 亿元，同比增长 $25.6%$；在管面积 $4.65$ 亿平，同比增长 $21.4%$。
• 特色业务：社区增值服务毛利率提升，2021年毛利率 $31.4%$，同比提升 $1$ pct。
• 估值：当前PE估值 $28.6$ 倍，预计2022-2024年PE估值 $23.3$ / $18.4$ / $14.4$ 倍，估值具备吸引力。
• 风险提示：第三方外拓存在不确定性；车位租售业务结算周期尚存不确定性。

中海物业(2669.HK)

• 核心数据：2021年营收 $94.4$ 亿港元，同比增长 $44.3%$；归母净利润 $9.84$ 亿港元，同比增长 $40.6%$；在管面积 $2.6$ 亿平，同比增长 $38.9%$。
• 特色业务：第三方项目外拓显著，2021年第三方合约面积增长 $105%$，业务拓展涵盖住宅、产业园及其他领域。
• 估值：当前PE估值 $29.4$ 倍，预计2022-2024年PE估值 $22.5$ / $17.5$ / $14.2$ 倍，估值具备吸引力。
• 风险提示：第三方外拓存在不确定性；项目合伙人制度实施过程中的不确定性。

总结

物管行业正处于服务消费扩张的关键时期，具备独立发展的潜力。随着房地产行业流动性回暖和政策支持，物管板块的估值有望修复。重点公司如碧桂园服务、新城悦服务、绿城服务、保利物业、中海物业等具备较强的竞争力和发展前景。投资建议关注“估值修复”、“独立发展”和“稳健国企”三大主线，同时需警惕人工成本、第三方外拓、增值服务拓展、关联方依赖和外包业务质量等风险。