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海外策略总结：谁来为美债买单，加息周期中南向买什么？

核心内容概述

本文探讨了在美联储加息周期背景下，美国国债的供给与需求变化对全球资本流动的影响，尤其是南向资金在港股市场的配置逻辑。文章指出，美债供给已从财政扩张转向利息驱动，需求端则因美联储缩表和外国持有者配置动机转变，导致期限溢价回归正值，长端利率中枢系统性上移。在此背景下，南向资金的配置策略需调整，以应对全球无风险利率上升带来的挑战。

主要观点

• 美债供给结构变化：
  美国国债的供给已从财政扩张主导转为利息驱动的结构性增长。公众持有美债占GDP比重达99.4%，净利息支出已超过基本赤字，预计到2036年将占联邦总支出的80.3%。财政自动稳定器功能失效，支出结构趋于刚性。

• 外国持有者变化：
  外国持有者仍是美债的主要买家，但结构已发生转变。前十大外国持有者15年间增长82%，但中国大陆减持明显，欧洲金融中心成为新的边际买家。美元在全球外汇储备中的占比下降，去美元化趋势明显但节奏缓慢。

• 美国国内投资者变化：
  美联储缩表导致其持有国债规模下降，而国内私人部门持有量大幅上升。私人部门持有量十年增长近4倍，表明市场对美债的需求从机构转向个人，价格敏感度提高，推动利率结构性上行。

• 期限溢价回归正值：
  美国国债的期限溢价从长期为负回归正值，反映市场对长期美元资产的补偿要求增加。当前10年期国债与联邦基金利率利差为114个基点，接近格林斯潘-伯南克时代的均值，表明利率中枢上移是市场供需再平衡的结果。

• 美联储加息对南向资金的影响：
  历史数据显示，南向资金在美联储加息周期中呈现“前半段净流入，后半段放缓”的特征。美元兑人民币中间价走势与南向资金流入节奏高度同步。行业配置偏好在加息周期前半段和后半段也存在明显差异，前半段偏好医药成长，后半段转向消费与科技。

• 港股红利策略建议：
  在全球利率上行背景下，港股高股息资产的相对收益率优势收窄。建议关注具备稳定现金流、盈利确定性和分红可持续性的行业。优先推荐银行、煤炭、物业管理和燃气，同时关注石油石化、海运、交通运输等阶段性配置方向。防御性配置可考虑电信和公用事业，但需注意盈利预期偏弱。

关键信息

• 美债供给：

  • 公众持有量增长近9倍，2025年占GDP比重达99.4%。
  • 净利息支出首次超越基本赤字，预计2036年占联邦总支出的80.3%。
  • 财政自动稳定器失效，支出结构刚性化。

• 外国持有者：

  • 大陆减持51.9%，英国、比利时和卢森堡增持填补缺口。
  • 配置动机从外汇储备管理转向利差驱动的弹性交易。
  • 美元在全球外汇储备占比降至57%，去美元化趋势明确。

• 国内持有者：

  • 联邦持有国债从6.14万亿美元降至4.5万亿美元。
  • 私人部门持有量十年增长近4倍，价格敏感度提高。

• 利率与期限溢价：

  • 期限溢价回归正值，反映市场对长期美元资产的补偿要求上升。
  • 10年期国债与联邦基金利率利差压缩至1954年以来最低水平。

• 南向资金配置特征：

  • 加息周期前半段净流入，后半段流入放缓。
  • 行业配置偏好变化显著，前半段偏好医药成长，后半段转向消费与科技。

投资建议

• 推荐行业：

  • 优先配置：银行、煤炭、物业管理和燃气。
  • 阶段性配置：石油石化、海运和交通运输。
  • 防御性配置：电信和公用事业。

• 关注因素：

  • 现金流稳定性、盈利确定性、分红可持续性。
  • 南向持仓占比高、外资边际定价权低的细分方向。

风险提示

1. 美国通胀超预期上行
2. 美国经济超预期下行
3. 美国国债回购超预期扩容
4. 全球央行超预期收紧货币政策
5. 全球地缘冲突再度升级
6. 中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧
7. 我国政策力度、实施效果或经济复苏不及预期