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万达院线总结：增长质量领先行业，打造国际化电影泛娱乐生态

核心内容

万达院线是国内电影院线及影院行业龙头公司，2015年登陆A股市场后，快速推动全球化横向整合与产业链延伸，拓展了澳洲市场、电影媒体整合营销、在线售票与电商等业务。公司以高端观影服务为特色，增长质量领先行业。

主要观点

• 万达院线在2015年市场份额达14%，居行业首位。
• 公司通过并购澳洲第二大院线Hoyts、世茂院线、大连奥纳、北斗星等，强化了国内院线布局。
• 通过收购慕威时尚、Propaganda GEM及时光网，公司实现了电影整合营销与在线售票平台的升级，逐步向互联网化转型。
• 公司未来计划开设100家杜比影院和150家IMAX影院，提升影院体验和品牌影响力。
• 公司在2015年实现票房收入63亿元，观影人次1.5亿，单银幕产出为全国平均水平的2倍，盈利结构趋于多元化。

关键信息

行业分析

1. 电影产业进入资本驱动的产业整合白金十年：

   • 自2012年起，资本在电影产业中的作用日益显著，推动了制片、发行、放映各环节的整合。
   • 国内院线集中度偏低，整合空间大，与成熟市场相比仍有较大提升潜力。

2. 三大关键趋势：

   • 2016年票房增速回落至20%，但市场仍具千亿规模潜力。
   • 国际院线龙头通过创新优质服务发展多元盈利结构，如卖品、广告等。
   • 中国资本布局好莱坞，通过多元发行体系支撑六大盈利模式，如电视、数字发行、衍生开发等。

公司分析

1. 经营特点：

   • 提供高端观影服务，增长质量领先行业。
   • 票价较全国平均高20%，单银幕产出为全国平均水平的2倍。

2. 发展战略：

   • 横向扩张与产业链延伸并举，打造国际化电影泛娱乐生态。
   • 收购时光网，推动O2O平台建设，整合效应显现。

3. 盈利预测：

   • 预计2016-2018年EPS分别为1.33、1.72、2.20元。
   • 给予2016年65倍PE估值，目标价为86.45元，维持“买入”评级。

风险提示

• 票房增速放缓。
• 业务快速扩张带来的管理与整合风险。
• 政策风险。

股价上涨的催化因素

• 短期催化剂：

  • 2016年8月后票房增速回暖。
  • 国内影院并购提速。

• 中长期催化剂：

  • 重启对万达影视的收购整合。
  • 全球范围横向扩张与产业链布局。

估值与目标价格

• 电影板块公司中，乐视网、文投控股2016年PE分别为134倍、65倍。
• 万达院线估值水平与文投控股相较存在低估，给予2016年65倍PE估值，目标价86.45元。

盈利预测

• 2016-2018年营业收入预计分别为116.92亿元、147.17亿元、185亿元。
• 净利润预计分别为15.64亿元、20.21亿元、25.83亿元。
• EPS预计分别为1.33元、1.72元、2.20元。

公司区别于市场的观点

1. 2016年票房增速回落，但电影内容供给持续创新，预计2017年票房增速将重回30%。
2. 收购时光网，挖掘多领域协同价值，推动O2O平台发展。
3. 公司中止对万达影视的并购，计划在验证盈利稳定性后择机实施重组。

图表与数据

• 图1：万达院线实际控制人旗下控股企业情况。
• 图2-3：万达院线票房与观影人次趋势。
• 图4-5：万达院线收入与毛利构成趋势。
• 图6-7：国内电影业发展三阶段与简史。
• 图8：互联网思维重塑电影产业各环节。
• 图9-10：腾讯与阿里巴巴的电影全产业链布局。
• 图11-12：在线票务平台为电影制片发行方和影院提供的企业级服务。
• 图13-14：2015-2016年单月观影人次与场次趋势。
• 图15：新增影院票房增量贡献度。
• 图16-17：国内与北美院线市占率趋势。
• 图18-19：美国银幕与影院数量趋势。
• 图20：北美四大院线影院更替结构。
• 图21：美国电影发展史。
• 图22：香港电影发展史。
• 图23-25：国内电影市场供给变迁。
• 图26-27：北美年人均观影次数与支出趋势。
• 图28：国内城镇人口渗透率趋势。
• 图29-30：2016年中国与2015年美国电影受众分布图。
• 图31-34：2015-2016年国内电影票房与观影人次趋势。
• 图35-38：美国Regal、AMC院线收入与毛利构成趋势。
• 图39：好莱坞六大电影项目毛利率趋势。
• 图40-41：好莱坞六大电影项目票房与毛利率趋势。
• 图42-43：迪斯尼与派拉蒙电影业务收入构成趋势。
• 图44：万达院线的电影放映技术高配置路线。
• 图45：万达院线平均票价趋势。
• 图46：万达院线境内影院单屏产出趋势。
• 图47-48：万达院线国内银幕数与新增银幕数趋势。
• 图49：世茂院线单屏产出趋势。
• 图50：大连奥纳与北斗星2015年单屏产出。
• 图51：Hoyts收入趋势。
• 图52：万达院线票房收入趋势。
• 图53：影时尚传媒业务情况。
• 图54：万达院线广告业务收入趋势。
• 图55：2016年Q1在线售票平台市场份额分布。
• 图56：时光网在线衍生品商城。
• 图57：万达影视旗下资产概况。
• 图58-59：时代华纳与NBC环球电影项目毛利率。
• 图60：2011-2015年传奇影业电影项目测算毛利率。
• 图61：万达院线盈利预测表。
• 表1：阿里影业、微影时代、万达院线的在线影院服务平台功能及特点。
• 表2：2013-2015年国内影院票房累进比例。
• 表3：北美发行TOP公司市场份额。
• 表4：北美制片TOP公司市场份额。
• 表5：2011-2015年国内电影市场概况。
• 表6：2017年好莱坞大片概况。
• 表7：电影行业上市公司与好莱坞合作汇总。
• 表8：好莱坞六大公司2011-2015年出品电影部数。
• 表9：好莱坞六大公司2011-2015年票房收益率为正的电影数量占比。

总结

万达院线作为国内电影院线行业龙头，具备强大的全球化产业链整合能力，通过并购和产业链延伸，不断提升市场份额与盈利结构。公司通过收购时光网，推动O2O平台建设，实现从传统票务向影院服务平台的转型。尽管2016年票房增速有所回落，但预计2017年将迎来海外强片密集上映，推动票房增速重回30%。公司估值合理，盈利潜力大，投资建议为“买入”。未来公司将继续推进全球化与产业链整合，打造国际化电影泛娱乐生态。