> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 金元有色金属：黄金价格分析与央行储金影响 ## 核心内容概述 本报告分析了2005年至2026年间黄金价格的驱动因素，构建了从三因子模型到四因子扩展模型的黄金定价框架，重点考察了黄金的货币属性及其在国际货币政策变化中的体现。研究指出，黄金不仅具有商品属性和金融属性，还因各国央行的黄金储备行为而体现出显著的货币属性，尤其在2022年后，央行增储成为金价变动的核心因素。 ## 主要观点 - **黄金的多重属性**：黄金具有商品属性、避险属性、金融属性和货币属性。其中，货币属性在2022年后因各国央行增储行为而得到重新重视。 - **传统三因子模型**：由美元实际利率、通胀预期和经济政策不确定性指数构成，对2005-2022年黄金价格的解释力达83%。 - **模型失效与扩展**：2022年后，美元实际利率因子对金价的解释力显著下降，甚至出现正向影响。引入央行黄金储备因子后，解释力大幅提升至88%，说明央行行为成为黄金定价的新核心。 - **黄金ETF的投机性**：黄金ETF成交量与金价波动高度相关，尤其在市场剧烈波动期，其成交量会显著放大，体现出投机资金对金价的影响。 - **央行黄金储备趋势**：2022年后，全球央行黄金储备显著增长，尤其以新兴经济体为主，黄金在全球央行储备中的占比脱离历史低点。 - **中期展望**：黄金价格与央行黄金储备趋势仍可能重回正向联动，但需警惕个别央行阶段性净售金行为可能带来的短期压力。 ## 关键信息 ### 1. 黄金供需分析 - **供给端**：黄金供应主要来源于金矿开采、再生回收和衍生金融工具套期保值。2025年全球总供应量为5002.31吨，其中金矿产量增长有限，仅1%。 - **需求端**：黄金需求包括商品需求（金饰制造、科技用金）和非商品需求（投资、避险）。私人部门投资需求（如黄金ETF）波动较大，而央行增储行为则更具趋势性。 ### 2. 黄金价格的数量模型分析 - **三因子模型**：由美元实际利率、通胀预期和经济政策不确定性指数构成，解释力达83%。其中实际利率因子贡献最大，解释力为77%。 - **四因子扩展模型**：加入央行黄金储备因子后，模型对金价的解释力提升至88%，且实际利率因子恢复负相关性。 - **交乘项扩展模型**：进一步引入2022年后虚拟变量与各因子的交乘项，模型整体解释力提升至89%，残差标准差下降近56%，说明模型设定更加完善。 ### 3. 央行黄金储备与金价联动 - **2022年前**：央行黄金储备增长有限，仅占全球黄金需求的较小比例。 - **2022年后**：央行增储显著增加，与金价上涨呈现强正相关。2025年11月，伦敦金现价上涨幅度达138%。 - **阶段性售金行为**：个别央行出现阶段性净售金行为，如土耳其和波兰，但多为短期融资操作，非趋势性减持。 ### 4. 市场行为与金价波动 - **黄金ETF的投机性**：黄金ETF成交量与金价波动高度同步，尤其在市场危机期间，成交量显著放大，显示其投机特征。 - **波动率与成交量联动**：2023年3月硅谷银行倒闭期间，金价波动率从2.99%升至15.22%，同期SPDR黄金ETF成交量从376万盎司增至2404万盎司。 - **低波动期**：2023年5月至8月期间，金价波动率回落至7.02%，成交量同步萎缩85%，表明市场处于“低波动-低成交”状态。 ## 风险提示 - **模型稳健性问题**：数量模型在解释力、稳健性等方面存在缺陷，如央行黄金储备指标解释力变化、美元实际利率与金价“脱锚”等。 - **地缘政治风险**：地缘政治冲突与政策不确定性可能超预期释放，影响金价走势。 - **金融创新**：金融创新可能加速新货币秩序的形成，对黄金的货币属性产生冲击。 - **投机资金影响**：短期投机资金流入过多可能放大金价波动，私人部门获利了结也会影响市场走势。 ## 投资评级 - **股票投资评级**： - 买入：预期未来6个月内股价收益超越沪深300指数15%以上； - 增持：预期未来6个月内股价收益超越沪深300指数5%~15%； - 中性：预期未来6个月内股价收益与沪深300指数涨跌幅差异在-5%~+5%之间； - 减持：预期未来6个月内股价收益低于沪深300指数5%。 - **行业投资评级**： - 强于大市：预期行业相关指数在未来6个月内超越基准指数表现； - 中性：预期行业相关指数在未来6个月内基本与基准指数表现持平； - 弱于大市：预期行业相关指数在未来6个月内明显弱于基准指数表现。 ## 基准指数说明 - A股市场基准为沪深300指数； - 港股市场基准为恒生指数。 ## 免责声明 本报告由金元证券股份有限公司制作，所载资料来源及观点均被认为可靠，但不保证其准确性或完整性。报告内容不构成对任何人的投资推荐，投资者应独立评估，并考虑自身投资目的与需求。金元证券不承担因依据或使用本报告所产生的任何法律责任。