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德赛西威（002920.SZ）投资分析总结

核心内容

德赛西威是一家专注于车载娱乐信息系统及智能座舱电子的国内龙头企业，其在前装市场占有率居行业首位，主要客户涵盖国内自主品牌的TOP10及合资品牌的TOP3。公司亦积极布局自动驾驶领域，通过技术投入与合作伙伴关系，有望在该新兴市场中打破国外厂商的垄断地位。

主要观点

• 市场地位：德赛西威在车载娱乐信息系统领域占据国内市场份额第一，产品广泛应用于主流车型，并积极拓展新能源车企及海外市场。
• 技术布局：公司专注于自动驾驶感知与计算处理环节，包括高清摄像头、毫米波雷达、多传感器融合技术等，并与百度合作开发专用计算平台BCU。
• 产品量产：公司已实现高清摄像头和环视系统的量产，全自动泊车系统和毫米波雷达生产线已具备量产条件。
• 研发投入：2014-2017年研发费用复合增长率达28%，2017年研发投入达4.2亿元，占营收比例7%，技术积累深厚。
• 募投项目：公司IPO募集资金23亿元，用于建设智能工厂和研发中心，预计新增400余万套自动驾驶产品产能，助力其抢占未来市场。
• 财务健康：公司运营稳健，资产负债率显著下降，现金流逐年增长，资产周转率及ROE领先行业，费用管控能力强。

关键信息

市场数据

• 市场价格：21.30元
• 目标价格：24.87元
• 已上市流通A股：100.00百万股
• 总市值：11,715.00百万元
• 年内股价最高最低：47.59/21.07元
• 沪深300指数：3269.43
• 中小板综：8284.93

投资逻辑

• 公司以车载娱乐信息系统为核心业务，市场份额和营收占比高，具备较强竞争力。
• 在智能座舱领域，公司凭借性价比和快速迭代能力，拓展至中低端车型，市场渗透率快速提升。
• 自动驾驶布局较早，技术领先，已实现部分系统量产，与百度等科技公司合作，推动产品落地。
• 公司前装市场占比达99%，为行业第一，受益于行业增长和规模效应。

财务表现

• 2018年H1营收：29亿元，同比下降9%
• 2018年H1净利润：3亿元，同比下降20%
• 2018-2020年净利润预测：5.06亿、5.65亿、6.56亿
• 每股收益（EPS）预测：0.92元、1.03元、1.19元
• 市盈率（PE）：2018年PE为27倍
• 资产负债率：2017年显著改善，下降31.2个百分点
• 现金流：逐年增长，2013-2017年CAGR达41.4%
• ROE：2017年达13.24%，处于行业绝对领先地位
• 净利率：小幅领先行业，期间费用率逐年降低，管理费用率较低

风险提示

• 配套车企增速放缓
• 客户拓展不及预期
• 自动驾驶及车联网行业发展不及预期
• 产品成本下降不达预期
• 限售股解禁对股价的压力

财务与运营优势

• 资产周转率：高于行业，优势来源于较高的固定资产周转率
• ROE：领先行业，主要受益于资产周转率和净利率
• 净利率：相对行业有小幅优势，主要得益于较低的期间费用率
• 管理费用率：低于行业，优势明显
• 营收增长：2014-2017年营收CAGR达32%，领先行业

市场趋势与前景

• 智能驾驶舱：全球市场规模预计2020年达432亿美元，CAGR为8%，信息娱乐系统占比过半
• 车载信息娱乐系统：2017年全球收入为9.2亿美元，预计2022年将增至42亿美元，国内增长尤为显著
• 自动驾驶市场：到2025年，全球ADAS市场将达360亿美元，全自动驾驶市场达60亿美元，合计420亿美元
• 传感器市场：2030年全球车载传感器市场将超500亿美元，多传感器融合成为趋势

投资建议

• 评级：增持
• 目标价：24.87元，对应2018年PE为27倍
• 盈利预测：公司预计2018-2020年净利润分别为5.06亿、5.65亿、6.56亿，EPS分别为0.92元、1.03元、1.19元

图表目录（关键图表）

• 图表1：公司业务拆分（百万元）
• 图表2：智能驾驶舱带来人机交互的升级
• 图表3：智能驾驶舱由液晶仪表、中控大屏等构成
• 图表4：消费者对于液晶仪表的认知度较高
• 图表5：61%消费者购车时会将液晶仪表纳入考虑范围
• 图表6：智能驾驶舱控制器提高交互效率,ECU 区域化控制是趋势
• 图表7：液晶仪表盘产品向中低端产品普及
• 图表8：2017年上海车展展出的214款车中，7-9英寸成为主流
• 图表9：全球智能座舱市场规模预测(十亿美元)
• 图表10：2017年全球座舱电子各产品营收占比
• 图表11：全球车载信息娱乐系统市场规模(百万美元)
• 图表12：国内车载信息娱乐系统市场规模(百万美元)
• 图表13：内车载信息娱乐系统各子市场规模(百万美元)
• 图表14：国内车载信息娱乐系统各服务装车量预测(万辆)
• 图表15：公司历史情况
• 图表16：公司产品情况
• 图表17：各业务历年营收占比
• 图表18：各业务历年毛利率水平
• 图表19：全球从事车载信息娱乐系统主要企业
• 图表20：主要厂商全球市占率情况
• 图表21：国内从事车载信息娱乐系统主要企业
• 图表22：国内主要企业2017年营收情况
• 图表23：德赛西威客户质地优异，覆盖范围广
• 图表24：大客户支撑公司业绩
• 图表25：TOP4自主品牌增速大幅领先行业增速
• 图表26：公司积极开发优质新客户并持续导入热销车型
• 图表27：老客户配套车型销量情况
• 图表28：比亚迪总销量及其热销车型销量情况
• 图表29：东风日产销量情况
• 图表30：索菱股份和路畅科技毛利率领先于公司和华阳集团
• 图表31：前装市场体量大，公司营收增长率领先行业
• 图表32：2017年市场上开发自动驾驶技术的企业以整车厂商和创业科技公司为主（单位：家）
• 图表33：整车厂商在自动驾驶系统市场上占据领导地位
• 图表34：自动驾驶多传感器融合
• 图表35：各国自动驾驶准备指数AVRI情况
• 图表36：2035年各国智能驾驶市场规模(百万美元)
• 图表37：全球自动驾驶车载传感器市场规模(亿美元)
• 图表38：公司自动驾驶系统感知环节
• 图表39：公司自动驾驶系统处理环节(多传感器融合)
• 图表40：公司驾驶辅助系统解决方案
• 图表41：与百度联合研发的BCU-MLOC产品在百度AI开发者大会展示
• 图表42：公司研发投入占营收比例居行业中上游
• 图表43：公司产品布局完善,自动驾驶布局领先
• 图表44：各公司自动驾驶产品具体布局情况
• 图表45：公司IPO募投项目情况
• 图表46：近年公司营业收入及增长率（百万元）
• 图表47：近年公司净利润及增长率（百万元）
• 图表48：公司资产负债率于2017年显著改善
• 图表49：公司现金流状况良好
• 图表50：德赛西威ROE处于绝对领先地位
• 图表51：公司净利率相对行业有小幅优势
• 图表52：2017年权益乘数对ROE贡献不大
• 图表53：公司资产周转率领先行业，优势明显
• 图表54：公司期间费用率低于行业，且逐年降低
• 图表55：公司管理费用率较低，优势明显
• 图表56：公司总资产周转率优势主要来源于较高的固定资产周转率
• 图表1：公司业务拆分（百万元）