> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 自体 CAR-T 遇困, in vivo 风起 # ——医药行业专题报告 # 核心观点 - TCE来袭，自体CAR-T困境凸显。CAR-T是血液瘤疗效天花板和单次给药即可“治愈”的代名词，全球已有15款自体CAR-T获批，2025年销售额已达59亿美元（同比+30%）。ASH2025大会披露了BCMATCE（T细胞接合器）特立妥单抗联合达雷妥尤单抗治疗复杂/难治性多发性骨髓瘤（R/R MM）的MajesTEC-3研究数据，疗效表现不弱于CARVYKTI，PFS率甚至更优，同时安全性良好，这使得自体CAR-T复杂的生产、使用过程和高昂的成本、价格等劣势凸显，亟需新的突破。 - in vivo CAR-T 极具潜力，数据初步验证。生产和使用过程更简单、成本更低的 CAR-T 疗法主要包括：同种异体 CAR-T 和 in vivo CAR-T 两大方向，考虑到前者仍需体外改造 T 细胞和清淋，且有致命性的移植物抗宿主病（GvHD）风险，我们认为 in vivo CAR-T 可能更具潜力。目前，临床阶段的 in vivo CAR-T 管线数量超过 20 款，整体进度处于早期阶段。已有 5 款 in vivo CAR-T 产品披露了人体数据，其中慢病毒载体产品治疗血液瘤的短期疗效确切，与自体 CAR-T 相当，部分产品安全性更优，需关注给药后长期疗效持续性和安全性；LNP 载体产品需多次给药但安全性表现出色，在自免疾病中已观察到初步疗效信号，未来在自免领域可能会有不俗表现。 - MNC 争相布局，确定性持续提升。2025 年以来，已发生超 10 项 in vivo CAR-T 相关交易，阿斯利康、艾伯维、BMS 等 MNC 纷纷下场布局，大额合作/收购频发，其中慢病毒路线管线/公司占据多数。从数据催化看，今年有望新读出十余项临床数据，其中多数为首次读出临床数据的管线，此前披露过早期数据的管线亦可能读出更新结果。我们认为，in vivo CAR-T 临床表现已获初步验证，技术路径确定性持续提升，未来有望成为 CAR-T 的主流形式，MNC 需求旺盛，国内企业布局虽然进度稍落后，但数量领先，未来有望达成多项交易。 # 投资建议与投资标的 - 自体CAR-T凭借优异的疗效具备极大的吸引力，2025年全球销售额已接近60亿美元。近期TCE优异的数据引起市场对自体CAR-T前景的担忧，主要因为疗效接近的情况下自体CAR-T复杂的制备和使用过程，以及高昂的成本带来的价格劣势格外突出。 - in vivo CAR-T是解决以上问题极具潜力的方向，目前整体处于临床早期，初步数据已经验证疗效，安全性有望优于自体CAR-T，MNC已下场达成众多大额合作交易或收购，国内企业布局数量众多，未来有望达成多项交易。相关标的包括：石药集团、金斯瑞生物科技、安科生物、先声药业、信达生物、华邦健康、智飞生物、君实生物-U、阳光诺和、云顶新耀、和铂医药-B、复星医药等。 # 风险提示 - 创新药研发失败的风险；市场竞争加剧的风险；创新药商业化的风险等。 行业评级 看好（维持） 国家/地区 中国 行业 医药生物行业 报告发布日期 2026年02月23日 # 证券分析师 伍云飞 执业证书编号：S0860524020001 香港证监会牌照：BRX199 wuyunfei1@orientsec.com.cn 021-63326320 # 联系人 胡俊涛 执业证书编号：S0860124030026 hujuntao@orientsec.com.cn 021-63326320 # 相关报告 IO和ADC为焦点，联用将迎突破：——2026-01-28 JPMMNC肿瘤进展梳理 减脂保肌强协同，小核酸开启减重新纪 2026-01-14 元：一医药行业专题报告 ESMO会议：中国源头创新唱响国际舞 2025-10-24 台：—2025ESMO部分重点研究梳理 # 目录 一、TCE来袭，自体CAR-T困境凸显 4 二、in vivo CAR-T 极具潜力，数据初步验证 三、MNC 争相布局，确定性持续提升 ..... 14 四、投资建议与投资标的 15 五、风险提示 16 # 图表目录 图1：全球主要CAR-T销售额迅速增长（单位：亿美元） 4 图2：CAR-T商业化表现分化明显（销售额同比增速） 4 图3：自体CAR-T生产步骤多，制备时间长 6 图4：自体CAR-T给药前需要用化疗药物清淋 6 图5：in vivo CAR-T利用基因递送载体直接将内源性T细胞重编程为CAR-T细胞. 8 图6：JY231是靶向CD19的in vivo CAR-T，通过CD3 scFv重定向至T细胞 图7：BCMA in vivo CAR-T ESO-T01 通过抗 TCR 的 VHH 重定向至 T 细胞，同时加入多个优化元件 图8：HN2301是使用LNP载体的CD19in vivoCAR-T，用于治疗SLE 12 图9：KLN-1010是使用慢病毒载体的BCMAin vivo CAR-T. 13 表 1: 全球已有 15 款自体 CAR-T 获批 表 2：特立妥单抗疗效惊艳,挤压自体 CAR-T 空间(非头对头研究) 表 3: 自体 CAR-T 定价高昂 ..... 7 表 4: in vivo CAR-T 的技术路线差异主要在于载体. 8 表 5：慢病毒和 LNP 是最常用的技术路线 表 6：国产 in vivo CAR-T 管线数量众多,但多处于 IIT 阶段. 表 7: JY231 治疗个例患者达到 CR, 安全性良好. 10 表 8: ESO-T01 疗效堪比体内 CAR-T, CRS 稍高. 11 表 9：HN2301 持续时间较短,安全性优势突出. 12 表 10: KLN-1010 治疗 MM 疗效确切, 安全性更优. 13 表 11: in vivo CAR-T 相关交易频发, MNC 迅速布局 表 12：今年有望新读出十余项临床数据,确定性持续增加. 15 # 一、TCE来袭，自体CAR-T困境凸显 “单次治愈”疗效天花板，商业化表现分化。CAR-T是血液瘤疗效天花板和单次给药即可“治愈”的代名词，以CARTITUDE-4研究（复发/难治性多发性骨髓瘤，R/R MM）为例，和标准治疗相比，CARVYKTI单次给药疗效显著更优，超过半数患者在2年半仍未进展或死亡。 目前，全球已有15款自体CAR-T获批（中国获批8款，美国获批7款）。从全球主要产品的销售情况看，整体增长迅速，2025年销售额达59亿美元（同比 $+30\%$ ）。但各产品分化明显，其中CARVYKTI销售额最高，且增长最快。 表 1: 全球已有 15 款自体 CAR-T 获批 <table><tr><td>药品</td><td>公司</td><td>靶点</td><td>首次获批时间</td><td>获批适应症</td></tr><tr><td>KYMRIAH</td><td>诺华/西比曼</td><td>CD19</td><td>US: 2017; EMA: 2018; JP: 2019</td><td>B-ALL、DLBCL、FL</td></tr><tr><td>奕凯达/YESCARTA</td><td>吉利德/复星凯瑞</td><td>CD19</td><td>US: 2017; EMA: 2018; JP: 2021; CN: 2021</td><td>LBCL、FL、PCNSL</td></tr><tr><td>TECARTUS</td><td>吉利德/复星凯瑞</td><td>CD19</td><td>US: 2020; EMA: 2020</td><td>MCL; B-ALL</td></tr><tr><td>BREYANZI</td><td>BMS</td><td>CD19</td><td>US: 2021; JP: 2021; EMA: 2022</td><td>LBCL、CLL/SLL、FL、MCL、MZL</td></tr><tr><td>QARTEMI</td><td>Immuneel</td><td>CD19</td><td>SP: 2021</td><td>ALL</td></tr><tr><td>ABECMA</td><td>BMS</td><td>BCMA</td><td>US: 2021; EMA: 2021; JP: 2022</td><td>MM</td></tr><tr><td>倍诺达</td><td>药明巨诺</td><td>CD19</td><td>CN: 2021</td><td>LBCL、FL、MCL</td></tr><tr><td>卡卫荻/CARVYKTI</td><td>传奇生物/强生</td><td>BCMA</td><td>US: 2022; EMA: 2022; JP: 2022; CN: 2024</td><td>MM</td></tr><tr><td>福可苏</td><td>信达生物/驯鹿生物</td><td>BCMA</td><td>CN: 2023</td><td>MM</td></tr><tr><td>NexCAR19</td><td>ImmunoACT</td><td>CD19</td><td>IN: 2023</td><td>B细胞淋巴瘤/白血病</td></tr><tr><td>源瑞达</td><td>合源生物</td><td>CD19</td><td>CN: 2023</td><td>B-ALL、LBCL</td></tr><tr><td>赛恺泽</td><td>科济药业</td><td>BCMA</td><td>CN: 2024</td><td>MM</td></tr><tr><td>AUCATZYL</td><td>UCL Business/Autolus</td><td>CD19</td><td>US: 2024; EMA: 2025</td><td>B-ALL</td></tr><tr><td>恒凯莱</td><td>恒润达生</td><td>CD19</td><td>CN: 2025</td><td>LBCL</td></tr><tr><td>普利得凯</td><td>精准生物</td><td>CD19</td><td>CN: 2025</td><td>B-ALL</td></tr></table> 注：ALL：急性淋巴细胞白血病；B-ALL：B细胞急性淋巴细胞白血病；CLL/SSI：慢性淋巴细胞白血病/小淋巴细胞淋巴瘤；CN：中国；DLBCL：弥漫性大B细胞淋巴瘤；EMA：欧盟；FL：滤泡性淋巴瘤；IN：印度；JP：日本；LBCL：大B细胞淋巴瘤，包括DLBCL和原发纵隔大B细胞淋巴瘤；MCL：套细胞淋巴瘤；MM：多发性骨髓瘤；MZL：边缘区淋巴瘤；PCNSL：中枢神经系统淋巴瘤；SP：西班牙；US：美国数据来源：Insight，东方证券研究所 图1：全球主要CAR-T销售额迅速增长（单位：亿美元） 图2：CAR-T商业化表现分化明显（销售额同比增速） 数据来源：Insight，各公司年报，东方证券研究所 注：为了图形可视性，各产品上市次年增长情况未列出 数据来源：Insight，各公司年报，东方证券研究所 特立妥单抗疗效惊艳，自体CAR-T劣势凸显。在ASH2025年大会上，强生披露了BCMA TCE（T细胞接合器）特立妥单抗联合达雷妥尤单抗治疗R/R MM的MajesTEC-3研究数据，疗效表现不弱于CARVYKTI，PFS率甚至更优，同时安全性良好。 表 2：特立妥单抗疗效惊艳,挤压自体 CAR-T 空间(非头对头研究) <table><tr><td colspan="2">临床研究</td><td colspan="2">MajesTEC-3</td><td colspan="2">CARTITUDE-4</td></tr><tr><td colspan="2">治疗药物</td><td>特立妥单抗+DARA</td><td>标准治疗(DPd/DVd)</td><td>CARVYKTI</td><td>标准治疗(PVd/DPd)</td></tr><tr><td colspan="2">患者人数</td><td>291</td><td>296</td><td>208</td><td>211</td></tr><tr><td rowspan="5">基线</td><td>中位既往治疗线</td><td>2</td><td>2</td><td>2</td><td>2</td></tr><tr><td>ImiDs 经治</td><td>100%</td><td>100%</td><td>100%</td><td>100%</td></tr><tr><td>CD38 单抗经治</td><td>5%</td><td>5%</td><td>25%</td><td>26%</td></tr><tr><td>PI 经治</td><td>100%</td><td>100%</td><td>100%</td><td>100%</td></tr><tr><td>高危细胞遗传学</td><td>36%</td><td>35%</td><td>59%</td><td>63%</td></tr><tr><td rowspan="4">疗效</td><td>ORR</td><td>89%</td><td>75%</td><td>85%</td><td>67%</td></tr><tr><td>sCR/CR</td><td>82%</td><td>32%</td><td>77%</td><td>24%</td></tr><tr><td>uMRD5</td><td>58%</td><td>17%</td><td>62%</td><td>18%</td></tr><tr><td>PFS 率</td><td>36个月: 83%</td><td>36个月: 30%</td><td>30个月: 59%</td><td>30个月: 26%</td></tr><tr><td rowspan="5">安全性</td><td>≥3级 TEAEs</td><td>95%</td><td>97%</td><td>97%</td><td>97%</td></tr><tr><td>导致死亡的 AEs</td><td>7%</td><td>6%</td><td>6%</td><td>4%</td></tr><tr><td>≥3级感染</td><td>54%</td><td>43%</td><td>65%</td><td>54%</td></tr><tr><td>所有级别 CRS(≥3级)</td><td>60%(0%)</td><td>/</td><td>63%(1%)</td><td><1%(0%)</td></tr><tr><td>所有级别 ICANS(≥3级)</td><td>1.1%(0.4%)</td><td>/</td><td>4.5%(0%)</td><td>/</td></tr></table> 注：CR：完全缓解；CRS：细胞因子释放综合征；DARA：达雷妥尤单抗；DPd：达雷妥尤单抗+泊马度胺+地塞米松；DVd：达雷妥尤单抗+硼替佐米+地塞米松；ICANS：免疫效应细胞相关神经毒性综合征；IMiDs：免疫调节剂；ORR：总体缓解率；PFS：无进展生存期；；PI：蛋白酶体抑制剂；PVd：泊马度胺+硼替佐米+地塞米松；sCR：严格完全缓解；TEAEs：治疗出现的不良事件；uMRD5：微小残留病阴性(检测灵敏度 $10^{-5}$ 数据来源：NEJM，Lancet Oncol，东方证券研究所 CAR-T 虽然在血液瘤中的疗效出色，但劣势同样显著：复杂的生产、使用过程和高昂的成本、价格等。 1）生产流程繁琐，制备时间长：生产自体CAR-T一般包括单采（从患者体内获得T细胞）、T细胞富集和激活（富集目标T细胞亚群）、基因转导（将基因导入T细胞以表达CAR）、细胞扩增培养（大规模扩增CAR-T细胞）、CAR-T细胞分离、制剂制备、质控等，整个过程耗时2-4周，部分患者在等待的过程中疾病发生进展甚至死亡。 图3：自体CAR-T生产步骤多，制备时间长 数据来源：Front Immunol，东方证券研究所 2）给药前需清淋，可能导致严重不良反应：自体CAR-T给药前通常需要用化疗药物清除内源性淋巴细胞，为回输的CAR-T细胞创造更好的环境改善其扩增、归巢和长期存活，但同时会导致感染等严重的不良反应。 图4：自体CAR-T给药前需要用化疗药物清淋 数据来源：Front Immunol，东方证券研究所 3）成本高，价格昂贵：在一项学术非盈利机构的研究中，生产每个CAR-T产品的可变成本约为4.6万美元（ $66\%$ 是慢病毒）。自体CAR-T美国每针售价均在30万美元以上，国内售价在100万元左右，十分昂贵。 表 3：自体 CAR-T 定价高昂 <table><tr><td rowspan="2">药品</td><td rowspan="2">公司</td><td colspan="2">每针价格</td></tr><tr><td>美国（万美元）</td><td>中国（万元）</td></tr><tr><td>KYMRIAH</td><td>诺华/西比曼</td><td>47.5</td><td>/</td></tr><tr><td>奕凯达/YESCARTA</td><td>吉利德/复星凯瑞</td><td>53.8</td><td>120.0</td></tr><tr><td>TECARTUS</td><td>吉利德/复星凯瑞</td><td>37.3</td><td>/</td></tr><tr><td>BREYANZI</td><td>BMS</td><td>41.0</td><td>/</td></tr><tr><td>倍诺达</td><td>药明巨诺</td><td>/</td><td>129.0</td></tr><tr><td>卡卫荻CARVYKTI</td><td>传奇生物/强生</td><td>46.5</td><td>未披露</td></tr></table> 数据来源：Blood，药智数据，Drugs.com，phammaphorum，HealthEH，东方证券研究所 这些劣势在TCE能够达到和自体CAR-T相当的疗效后进一步凸显，市场开始担忧自体CAR-T空间可能被TCE大幅挤压（MajesTEC-3数据披露当日传奇生物股价下跌近 $9\%$ ）。 # 二、in vivo CAR-T 极具潜力，数据初步验证 in vivo CAR-T或为最具潜力的纾困方向。当自体CAR-T疗效优势弱化后，开发生产和使用过程更简单、成本更低的CAR-T疗法迫在眉睫，目前主要包括：同种异体CAR-T和in vivo CAR-T。考虑到前者仍需体外改造T细胞和清淋，且有致命性的移植物抗宿主病（GvHD）风险，我们认为in vivo CAR-T可能更具潜力。 in vivo CAR-T是利用基因递送载体直接在体内将内源性T细胞重新编程为CAR-T细胞的“现货型”疗法，无需单采和清淋等步骤，显著降低成本并缩短时间。 图5：in vivo CAR-T利用基因递送载体直接将内源性T细胞重编程为CAR-T细胞 注：以 LNP-mRNA（左）和慢病毒（右）为例 数据来源：Nat Rev Immunol，东方证券研究所 慢病毒和LNP是最常用的技术路线。in vivo CAR-T一般通过载体表面的靶向元件（抗体或scFv）定向到靶细胞，进入细胞后释放编码CAR的装载物（mRNA或DNA等），随后靶细胞表达CAR形成CAR-T细胞。in vivo CAR-T的技术路线差异主要在于载体，其决定装载物大小和类型，其中慢病毒和LNP是最常用的技术路线。 慢病毒和LNP各具特点，慢病毒优势主要在于装载能力强，转导效力较高，能够整合基因无需重复给药，劣势包括免疫原性较高，安全性风险更大；LNP优势在于安全性好，劣势主要包括转导效力相对较低，需要重复给药。 表 4: in vivo CAR-T 的技术路线差异主要在于载体 <table><tr><td rowspan="2">载体类型</td><td colspan="2">病毒载体</td><td colspan="2">非病毒载体</td></tr><tr><td>慢病毒</td><td>AAV</td><td>LNP</td><td>PNP</td></tr><tr><td>最大装载能力</td><td>10 kb</td><td>4.7 kb</td><td>6 kb</td><td>灵活</td></tr><tr><td>装载物类型</td><td>ss RNA</td><td>ss DNA</td><td>mRNA/环状RNA或质粒DNA</td><td>mRNA/质粒DNA</td></tr><tr><td>转导效力</td><td>高</td><td>中</td><td>中</td><td>低</td></tr><tr><td>载体直径</td><td>80-120 nm</td><td>20-25 nm</td><td>50-150 nm</td><td>100-150 nm</td></tr><tr><td>基因整合</td><td>是</td><td>否</td><td>否</td><td>否</td></tr><tr><td>免疫原性</td><td>高</td><td>高</td><td>低</td><td>中</td></tr><tr><td>重复给药</td><td>否</td><td>否</td><td>是</td><td>是</td></tr></table> 数据来源：J Hematol Oncol，东方证券研究所 表 5：慢病毒和 LNP 是最常用的技术路线 <table><tr><td>技术平台</td><td>代表公司</td></tr><tr><td>慢病毒</td><td>Interius、Umoja、济因生物、EsoBiotec、Kelonia、Sana、Ensoma、Exuma Biotec</td></tr><tr><td>LNP</td><td>Myeloid、Capstan、Immorna、虹信生物、Orna、Sanofi、Carisma/Moderna、Tessera、Orbital</td></tr></table> 数据来源：Nat Rev Drug Discov，东方证券研究所 国产管线数量众多，但多处于IIT阶段。目前，临床阶段（包括IIT和注册临床）in vivo CAR-T管线数量超过20款，大多为国产管线，仅石药集团的SYS6055获得IND批准，其余均处于IIT阶段。从技术路线看，使用慢病毒载体的管线占据多数，且适应症多为血液瘤，而LNP载体管线则更多用于自免疾病治疗。 表 6：国产 in vivo CAR-T 管线数量众多,但多处于 IIT 阶段 <table><tr><td>药物</td><td>公司</td><td>载体</td><td>靶点</td><td>全球最高开发状态</td><td>适应症</td></tr><tr><td>UB-VV111</td><td>Umoja/艾伯维</td><td>慢病毒</td><td>CD19</td><td>I期</td><td>血液瘤</td></tr><tr><td>INT2104</td><td>Interius(吉利德)</td><td>慢病毒</td><td>CD20</td><td>I期</td><td>血液瘤</td></tr><tr><td>ABBV-619</td><td>Capstan(艾伯维)</td><td>LNP</td><td>CD19</td><td>I期</td><td>自免疾病</td></tr><tr><td>KLN-1010</td><td>Kelonia</td><td>慢病毒</td><td>BCMA</td><td>I期</td><td>血液瘤</td></tr><tr><td>SYS6055</td><td>石药集团</td><td>慢病毒</td><td>CD19</td><td>IND</td><td>血液瘤</td></tr><tr><td>JY231</td><td>济因生物</td><td>慢病毒</td><td>CD19</td><td>IIT(I/II期)</td><td>血液瘤、自免疾病</td></tr><tr><td>IMV101</td><td>易慕峰生物</td><td>慢病毒</td><td>CD19</td><td>IIT(I/II期)</td><td>血液瘤</td></tr><tr><td>JCXH-213</td><td>嘉晨西海</td><td>LNP</td><td>CD19</td><td>IIT</td><td>血液瘤</td></tr><tr><td>SNC116</td><td>先博生物</td><td>慢病毒</td><td>CD19</td><td>IIT</td><td>血液瘤</td></tr><tr><td>ESO-T01</td><td>普瑞金/EsoBiotec(阿斯利康)</td><td>慢病毒</td><td>BCMA</td><td>IIT(I期)</td><td>血液瘤</td></tr><tr><td>UB-VV400</td><td>驯鹿生物/Umoja</td><td>慢病毒</td><td>CD22</td><td>IIT(I期)</td><td>血液瘤</td></tr><tr><td>LVIVO-TaVec100</td><td>传奇生物</td><td>慢病毒</td><td>CD20/CD19</td><td>IIT(I期)</td><td>血液瘤</td></tr><tr><td>STR-P004</td><td>星锐医药</td><td>LNP</td><td>CD19</td><td>IIT(I期)</td><td>血液瘤、自免疾病</td></tr><tr><td>OriV508</td><td>原启生物</td><td>慢病毒</td><td>BCMA/CD19</td><td>IIT(I期)</td><td>血液瘤</td></tr><tr><td>UB-VV410</td><td>驯鹿生物/Umoja</td><td>慢病毒</td><td>CD22</td><td>IIT(I期)</td><td>自免疾病</td></tr><tr><td>GT801</td><td>沙砾生物/微滔生物</td><td>LNP</td><td>CD19</td><td>IIT(I期)</td><td>血液瘤、自免疾病</td></tr><tr><td>LV009</td><td>博生吉</td><td>慢病毒</td><td>CD19</td><td>IIT(I期)</td><td>血液瘤</td></tr><tr><td>Invivo CAR-T</td><td>精准生物</td><td>未披露</td><td>CD19</td><td>IIT(I期)</td><td>血液瘤</td></tr><tr><td>IASO208</td><td>驯鹿生物</td><td>慢病毒</td><td>CD20</td><td>IIT(I期)</td><td>血液瘤</td></tr><tr><td>RXIM002</td><td>转录本</td><td>LNP</td><td>CD19</td><td>IIT(I期)</td><td>自免疾病</td></tr></table> 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 <table><tr><td>IASO206</td><td>驯鹿生物</td><td>慢病毒</td><td>BCMA</td><td>IIT（I期）</td><td>血液瘤</td></tr><tr><td>HN2301</td><td>虹信生物</td><td>LNP</td><td>CD19</td><td>IIT（I期）</td><td>自免疾病</td></tr><tr><td>JY232</td><td>济因生物</td><td>慢病毒</td><td>BCMA</td><td>IIT（I期）</td><td>血液瘤</td></tr><tr><td>LVIVO-TaVec400</td><td>传奇生物</td><td>慢病毒</td><td>未披露</td><td>IIT（I期）</td><td>血液瘤</td></tr></table> 注：截至2026年2月20日 数据来源：Insight，东方证券研究所 当前，已有5款in vivo CAR-T产品披露了人体数据： 1）JY231：个例患者获得CR，安全性良好。济因生物的JY231是靶向CD19的in vivo CAR-T，通过CD3 scFv重定向至T细胞。SITC 2024大会上披露了1例R/R DLBCL患者数据，该患者接受JY231治疗后3个月达到CR，且仅有骨髓毒性和1级CRS发生。值得注意的是，该名患者治疗时保留了单采和清淋，给药时同时输注T细胞和JY231。 图6：JY231是靶向CD19的in vivo CAR-T，通过CD3 scFv重定向至T细胞 数据来源：SITC 2024,东方证券研究所 表 7：JY231 治疗个例患者达到 CR,安全性良好 <table><tr><td>药物</td><td>JY231</td></tr><tr><td>公司</td><td>济因生物</td></tr><tr><td>靶点</td><td>CD19</td></tr><tr><td>载体</td><td>慢病毒</td></tr><tr><td>临床研究</td><td>NCT06678282</td></tr><tr><td>适应症</td><td>R/R DLBCL</td></tr><tr><td>患者人数</td><td>1</td></tr><tr><td>PK特征</td><td>第17天CAR-T细胞达峰</td></tr><tr><td>疗效</td><td>治疗后35天PR,3个月CR</td></tr><tr><td>安全性</td><td>主要为骨髓毒性,1级CRS,无神经毒性和感染</td></tr></table> 数据来源：SITC 2024, Cytotherapy, 东方证券研究所 2）ESO-T01：疗效堪比体内CAR-T，CRS稍高。普瑞金/EsoBiotec的ESO-T01通过抗TCR的VHH重定向至T细胞，同时加入了多个优化元件，包括：高表达CD47抑制单核吞噬细胞的吞噬作用、敲除MHC I类分子降低免疫原性以及T细胞特异性合成启动子，BCMA CAR序列与PRG1801相同（BCMA VHH/4-1BB/CD3）。 2025年7月，4例接受ESO-T01的R/R MM患者数据发表于Lancet，其中2名患者完成3个月随访，均实现sCR，其余2名患者完成2个月随访，实现MRD阴性的PR，整体疗效堪比体内CAR-T且无需清淋。安全性方面，3名患者发生3级CRS，1名患者发生1级ICANS。 图7：BCMA in vivo CAR-T ESO-T01 通过抗 TCR 的 VHH 重定向至 T 细胞，同时加入多个优化元件 数据来源：Lancet，东方证券研究所 表 8: ESO-T01 疗效堪比体内 CAR-T, CRS 稍高 <table><tr><td>药物</td><td>ESO-T01</td><td>ABECMA</td></tr><tr><td>公司</td><td>普瑞金/EsoBiotec</td><td>BMS</td></tr><tr><td>靶点</td><td>BCMA</td><td>BCMA</td></tr><tr><td>载体</td><td>慢病毒</td><td>/</td></tr><tr><td>临床研究</td><td>NCT06691685</td><td>NCT03651128</td></tr><tr><td>适应症</td><td>R/R MM</td><td>R/R MM</td></tr><tr><td>患者人数</td><td>4</td><td>254</td></tr><tr><td>中位既往治疗线数</td><td>4</td><td>3</td></tr><tr><td>剂量</td><td>\( 2^{*}10^{8} \)转化单位 ( UT ) /kg</td><td>\( 1.5^{*}10^{8}-4.5^{*}10^{8}CAR-T \) 细胞</td></tr><tr><td>PK 特征</td><td>第 10-17 天 CAR-T 细胞达峰, 2 个月仍能检测到 CAR-T 细胞Cmax(估计值): \( 1^{*}10^{4}-5^{*}10^{5} \)拷贝/μg DNA</td><td>第 11 天左右 CAR-T 细胞达峰Cmax(估计值): \( 8^{*}10^{4} \)拷贝/μg DNA</td></tr><tr><td>疗效</td><td>ORR: 100% (sCR: 50%, PR: 50%)MRD-: 100%</td><td>ORR: 71% (sCR: 35%, CR: 3%, VGPR: 22%, PR: 11%)MRD-: 20%</td></tr><tr><td>安全性</td><td>CRS: 1级(25%), 3级(75%)ICANS: 1级(25%)</td><td>CRS: 所有级别(88%), 3级或以上(5%)ICANS: 所有级别(15%), 3级或以上(3%)</td></tr></table> 数据来源：Lancet，NEJM，东方证券研究所 3）HN2301：持续时间较短，安全性优势突出。虹信生物的HN2301利用CD8单抗重定向至T细胞使其表达CD19 CAR。 2025年9月，5例接受HN2301治疗的难治性系统性红斑狼疮（SLE）患者数据发表于NEJM。每名患者接受1-3次给药（第0/2/4天给药），CAR-T细胞在给药后6小时达峰，持续时间约为2-3天，显著短于慢病毒载体in vivo CAR-T。所有患者均观察到SLEDAI2000评分下降，疗效初步验证。安全性优势明显，无ICANS和3级或以上CRS发生。 图8：HN2301是使用LNP载体的CD19in vivoCAR-T，用于治疗SLE 数据来源：NEJM，东方证券研究所 表 9：HN2301 持续时间较短,安全性优势突出 <table><tr><td>药物</td><td>HN2301</td></tr><tr><td>公司</td><td>虹信生物</td></tr><tr><td>靶点</td><td>CD19</td></tr><tr><td>载体</td><td>LNP</td></tr><tr><td>临床研究</td><td>NCT06801119</td></tr><tr><td>适应症</td><td>SLE</td></tr><tr><td>患者人数</td><td>5</td></tr><tr><td>PK特征</td><td>6小时后CAR-T细胞达峰,2至3天内降至基线水平 Cmax(估计值):1*10^7-3*10^8拷贝/μL</td></tr><tr><td>疗效</td><td>HN2301 治疗后3个月SLEDAI 2000评分均下降</td></tr><tr><td>安全性</td><td>CRS:1级(80%),2级(20%) ICANS:0%</td></tr></table> 数据来源：NEJM，东方证券研究所 4）KLN-1010：疗效确切，安全性优于ESO-T01。Kelonia的KLN-1010通过CD3重定向至T细胞，BCMA CAR结构与ESO-T01类似（BCMA scFv/4-1BB/CD3）。 4名R/R MM患者在接受KLN-1010治疗后达成 $100\%$ ORR和 $100\%$ MRD阴性率，其中3名PR，1名CR，疗效方面略次于ESO-T01。安全性方面KLN-1010则表现更优，无ICANS和3级或以上CRS发生，和LNP in vivo CAR-T类似。 图9：KLN-1010是使用慢病毒载体的BCMAin vivoCAR-T 数据来源：ASH2025，东方证券研究所 表 10：KLN-1010 治疗 MM 疗效确切,安全性更优 <table><tr><td>药物</td><td>KLN-1010</td></tr><tr><td>公司</td><td>Kelonia</td></tr><tr><td>靶点</td><td>BCMA</td></tr><tr><td>载体</td><td>慢病毒</td></tr><tr><td>临床研究</td><td>NCT07075185</td></tr><tr><td>适应症</td><td>R/R MM</td></tr><tr><td>患者人数</td><td>4</td></tr><tr><td>中位既往治疗线数</td><td>3.5</td></tr><tr><td>剂量</td><td>6*10^6-2*10^7 UT/kg</td></tr><tr><td>PK特征</td><td>第15天左右CAR-T细胞达峰，CAR+细胞占比22-85%，3个月仍能检测到CAR-T细胞</td></tr></table> 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 <table><tr><td></td><td>Cmax(估计值): 5*10^4-1*10^5拷贝/μg DNA</td></tr><tr><td>疗效</td><td>ORR: 100% (CR: 25%, PR: 75%)MRD-: 100%</td></tr><tr><td>安全性</td><td>CRS: 1/2级 (75%)ICANS: 0%</td></tr></table> 数据来源：ASH2025，东方证券研究所 5）GT-801：NHL观察到初步疗效。ASH2025大会上披露了GT-801治疗2例R/R NHL患者数据，未清淋情况下分别接受3/4次给药，总体耐受性良好，给药后4周均达到PR。 慢病毒路径确定性更高，长期表现值得关注。已经披露数据的管线中，有3个是慢病毒载体产品，数据披露较为详细，短期疗效确切，KLN-1010同时表现出与LNP载体产品可比的安全性，但考虑到其潜在的脱靶基因整合可能，需要关注给药后长期疗效和安全性。 LNP路径契合自免疾病，未来有望脱颖而出。LNP载体产品虽然需要多次给药，但安全性表现出色，且在自免疾病中已观察到初步疗效信号，整体特点契合自免疾病治疗，未来在自免领域可能会有不俗表现。 # 三、MNC 争相布局，确定性持续提升 大额交易频发，MNC迅速布局。2026年2月9日，礼来宣布以24亿美元收购Orna Therapeutics, in vivo CAR-T再次吸引市场目光。据不完全统计，2025年以来该领域已发生超10项交易，阿斯利康、艾伯维、BMS等MNC纷纷下场布局，大额合作/收购频发。 表 11: in vivo CAR-T 相关交易频发, MNC 迅速布局 <table><tr><td>交易时间</td><td>受让方</td><td>转让方</td><td>技术平台</td><td>交易类型</td><td>总金额(亿美元)</td></tr><tr><td>2026-02-09</td><td>礼来</td><td>Orna</td><td>LNP</td><td>收购</td><td>24</td></tr><tr><td>2025-11-05</td><td>强生</td><td>Kelonia</td><td>慢病毒</td><td>合作开发</td><td>未披露</td></tr><tr><td>2025-10-16</td><td>吉利德</td><td>普瑞金</td><td>慢病毒</td><td>合作开发</td><td>16.4</td></tr><tr><td>2025-10-10</td><td>BMS</td><td>Orbital</td><td>LNP</td><td>收购</td><td>15</td></tr><tr><td>2025-08-21</td><td>吉利德</td><td>Interius</td><td>慢病毒</td><td>收购</td><td>3.5</td></tr><tr><td>2025-06-30</td><td>艾伯维</td><td>Capstan</td><td>LNP</td><td>收购</td><td>21</td></tr><tr><td>2025-03-17</td><td>阿斯利康</td><td>EsoBiotec</td><td>慢病毒</td><td>收购</td><td>10</td></tr><tr><td>2024-11-20</td><td>诺华</td><td>Vyriad</td><td>慢病毒</td><td>合作开发</td><td>未披露</td></tr><tr><td>2024-02-15</td><td>安斯泰来</td><td>Kelonia</td><td>慢病毒</td><td>合作开发</td><td>8</td></tr><tr><td>2024-01-04</td><td>艾伯维</td><td>Umoja</td><td>慢病毒</td><td>合作开发</td><td>14.4</td></tr></table> 注：仅列示部分 MNC 参与的交易，截至 2026 年 2 月 20 日 数据来源：Insight，Pharma ONE药物研发大数据平台，中国医药工业信息中心，各公司公告，东方证券研究所 今年有望新读出十余项临床数据，确定性提升。根据临床注册信息的主要指标完成日期，今年有望新读出十余项临床数据，其中多数为首次读出临床数据的管线。此外，此前披露过早期数据的管线也可能披露更新结果，in vivo CAR-T 的确定性将持续提升。 表 12：今年有望新读出十余项临床数据,确定性持续增加 <table><tr><td>药物</td><td>靶点</td><td>公司</td><td>临床研究</td><td>分期</td><td>适应症</td><td>PCD</td></tr><tr><td>ABBV-619</td><td>CD19</td><td>Capstan(艾伯维)</td><td>NCT06917742</td><td>I期</td><td>自免疾病(健康人群研究)</td><td>2026/2/1</td></tr><tr><td>STR-P004</td><td>CD19</td><td>星锐医药</td><td>NCT07143617</td><td>IIT</td><td>复发/难治性自免疾病</td><td>2026/3/15</td></tr><tr><td>HN2301</td><td>CD19/CD8</td><td>虹信生物</td><td>NCT06965309</td><td>IIT</td><td>难治性重症肌无力</td><td>2026/5/31</td></tr><tr><td>JY231</td><td>CD19</td><td>济因生物</td><td>NCT06514768</td><td>IIT</td><td>CD19阳性B细胞急性淋巴细胞白血病</td><td>2026/6/30</td></tr><tr><td>JCXH-213</td><td>CD19</td><td>嘉晨西海</td><td>NCT06618313/ChiCTR2400092722</td><td>IIT</td><td>复发/难治性B细胞非霍奇金淋巴瘤</td><td>2026/8/1</td></tr><tr><td>LV009</td><td>CD19</td><td>博生吉医药</td><td>NCT07312630/ChiCTR2500110470</td><td>IIT</td><td>复发/难治性CD19阳性血液淋巴系统恶性肿瘤</td><td>2026/9/25</td></tr><tr><td>JY231</td><td>CD19</td><td>济因生物</td><td>NCT06675422</td><td>IIT</td><td>活动性系统性红斑狼疮</td><td>2026/9/30</td></tr><tr><td>JY231</td><td>CD19</td><td>济因生物</td><td>NCT06678282/ChiCTR2400091980</td><td>IIT</td><td>复发/难治性B细胞淋巴瘤/白血病</td><td>2026/9/30</td></tr><tr><td>IASO206</td><td>BCMA</td><td>驯鹿生物</td><td>NCT07322159</td><td>IIT</td><td>复发/难治性多发性骨髓瘤</td><td>2026/10/15</td></tr><tr><td>STR-P004</td><td>CD19</td><td>星锐医药</td><td>NCT07003178/ChiCTR2500111445</td><td>IIT</td><td>复发/难治性CD19阳性急性淋巴细胞白血病</td><td>2026/11/2</td></tr><tr><td>STR-P004</td><td>CD19</td><td>星锐医药</td><td>NCT07245251</td><td>IIT</td><td>复发/难治性CD19阳性急性淋巴细胞白血病</td><td>2026/11/2</td></tr><tr><td>LV009</td><td>CD19</td><td>博生吉医药</td><td>NCT07284927</td><td>IIT</td><td>复发/难治性CD19阳性血液淋巴系统恶性肿瘤</td><td>2026/12/3</td></tr><tr><td>JY231</td><td>CD19</td><td>济因生物</td><td>NCT06797024</td><td>IIT</td><td>复发/难治性自身免疫性神经系统疾病</td><td>2026/12/31</td></tr><tr><td>JY231</td><td>CD19</td><td>济因生物</td><td>NCT06243159</td><td>IIT</td><td>难治性自免疾病</td><td>2026/12/31</td></tr><tr><td>JY231</td><td>CD19</td><td>济因生物</td><td>NCT07059169</td><td>IIT</td><td>难治性自免疾病</td><td>2026/12/31</td></tr></table> 注：PCD：预计的主要指标完成日期 数据来源：ClinicalTrials.gov，东方证券研究所 # 四、投资建议与投资标的 自体CAR-T凭借优异的疗效具备极大的吸引力，2025年全球销售额已接近60亿美元。近期，TCE优异的数据引发市场对自体CAR-T前景的担忧，主要因为疗效接近的情况下自体CAR-T复杂的制备和使用过程以及高昂的成本和价格劣势格外突出。 in vivo CAR-T是解决这些问题的极具潜力的方向，整体处于临床早期，初步数据已经验证疗效，安全性有望优于自体CAR-T，MNC已下场达成众多大额合作交易或收购，国内企业布局数量众多，未来有望达成多项交易。相关标的包括：石药集团(01093，未评级)、金斯瑞生物科技(01548，未评级)、安科生物(300009，未评级)、先声药业(02096，未评级)、信达生物(01801，未评级)、华邦健康(002004，未评级)、智飞生物(300122，未评级)、君实生物-U(688180，未评 级)、阳光诺和(688621，买入)、云顶新耀(01952，未评级)、和铂医药-B(02142，未评级)、复星医药(600196，未评级)等。 # 五、风险提示 - 创新药研发失败的风险。创新药的开发风险高，临床试验可能会因为疗效、安全性、策略调整等问题进度慢于预期甚至失败。此外，早期临床试验数据不能决定三期临床试验结果以及最终能否成功获批上市。 - 市场竞争加剧的风险。如果未来其他公司同领域可比药物增加，临床进度快速追赶，若其临床试验结果更优效或更安全，将导致竞争加剧，可能会对在研药物的商业化价值产生影响。 - 创新药商业化风险。即使创新药成功获批上市，其商业化能否成功仍依赖公司自身市场准入及销售能力，如公司并不具备相关能力，一般以授权的方式与其他国内外公司达成交易，交易金额及条款受市场格局、谈判能力等多方面因素影响。 # 分析师申明 # 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 # 投资评级和相关定义 报告发布日后的12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）； # 公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率 $15\%$ 以上； 增持：相对强于市场基准指数收益率 $5\% \sim 15\%$ 中性：相对于市场基准指数收益率在 $-5\% \sim +5\%$ 之间波动； 减持：相对弱于市场基准指数收益率在 $-5\%$ 以下。 未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。 暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。 # 行业投资评级的量化标准： 看好：相对强于市场基准指数收益率 $5\%$ 以上； 中性：相对于市场基准指数收益率在 $-5\% \sim +5\%$ 之间波动； 看淡：相对于市场基准指数收益率在 $-5\%$ 以下。 未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。 暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。 # 免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 # 东方证券研究所 地址： 上海市中山南路318号东方国际金融广场26楼 电话： 021-63325888 传真： 021-63326786 网址： www.dfzq.com.cn