20140127-申万宏源研究_香港_-森源国际-03333.HK-恒大地产33亿人民币二级市场购入华夏银行4.5_股份_重申谨慎观点_11页_686kb

恒大地产投资分析总结

核心内容概览

恒大地产（3333 HK）于2013年11月13日至2014年1月24日期间，通过其附属公司在二级市场购入华夏银行（600015 SS）约4.522%的股份，总代价为人民币33亿元，平均收购价格约每股8.2元，接近华夏银行最新收盘价。此次收购是大型房地产企业入股银行的第二例，此前万科（000002 SZ）在2013年11月以27亿元购入徽商银行（3698 HK）股份。

主要观点

• 战略转型：恒大地产自2013年起更加积极地进行战略转型，包括区域转移和业务多样化。
• 区域转移：公司从三四线城市回归一二线城市，如北京、上海、南京、天津，平均土地成本高达每平米15,000元，远高于现有土地储备成本，引发对未来利润率的担忧。
• 业务多样化：恒大在足球和矿泉水业务上投入巨大，显示出其多元化发展的野心，但预计对主营业务提振有限。
• 财务压力：公司销售增长缓慢，2013年合约销售额仅增长9%，低于行业平均水平。同时，杠杆率高企，预计2013年末净权益负债比将超过90%，高于行业平均的74%。
• 估值调整：由于销售不确定性和高负债率，公司估值被下调，目标价从2.6港币调整为2.6港币，折价幅度扩大至60%，评级从中性降至减持。

关键信息

交易详情

• 购入股份：华夏银行约4.522%
• 总代价：人民币33亿元
• 平均收购价格：每股约8.2元
• 市场数据：
  • 2014年1月24日收盘价：2.84港币
  • 价格目标：2.6港币
  • 52周高/低：4.06/2.66港币
  • 市场市值（美元）：5,865百万
  • 市场市值（港币）：45,517百万
  • 流通股数（百万）：16,027
  • 汇率（人民币-港币）：1.27

财务表现

• 2012年净利润：人民币92亿元（同比下降20%）
• 2013年核心净利润：人民币62亿元（同比下降28%），预计2013年回升至约76亿元
• 2014年销售指引：人民币1100亿元（同比增长10%），仍低于市场预期
• 净权益负债比：预计2013年末超过90%
• 未付土地款：预计增加至约450亿元，较上年同期增长30%

估值与前景

• 当前估值：相当于56%净资产值折价，0.6倍14年PB，4.1倍14年PE
• 行业平均估值：48%净资产值折价，0.8倍14年PB，5.5倍14年PE
• 调整后目标价：2.6港币，较当前股价下跌8%
• 评级调整：从“中性”降至“减持”

市场表现

• 2013年合约销售额：100.4亿元（同比增长9%）
• 土地购买：59.5亿元（占销售额的59%）
• 未付土地款：预计450亿元
• 2014年合约销售额：预计110亿元（同比增长10%）

总结

恒大地产的收购行为反映了其战略转型的意图，但中短期来看，销售增长缓慢和高杠杆率仍是主要障碍。公司估值被下调，目标价较当前价格仍有下跌空间，评级也相应下调。未来若无法有效去杠杆并实现可持续增长，市场对其重新估值的可能性较低。