> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 黄金牛市分析总结 ## 核心内容 当前黄金市场正处于牛市中继阶段，尽管近期出现回调，但黄金的上涨趋势远未结束。市场对“胀”的定价已较为充分，但“滞”的风险尚未完全显现，未来黄金仍有上涨潜力。 ## 主要观点 - **黄金牛市中继**：2月中东地缘危机引发黄金价格下跌，但此为牛市中继，非终结信号。 - **历史经验**：1970年代两次石油危机中，黄金经历短期下跌后迎来长期上涨，类似情形可能再次出现。 - **美元走弱**：美国财政和贸易双赤字背景下，美元走弱趋势明显，黄金作为美元的对立面将受益。 - **央行与ETF共振**：本轮黄金牛市首次出现央行与ETF共同增持黄金，表明黄金配置需求上升。 - **新兴市场潜力**：新兴市场国家黄金储备占比较低，存在较大增持空间，未来可能成为黄金需求增长的主要动力。 - **ETF配置不足**：黄金ETF在欧美市场仍被系统性低估，未来有望迎来增持潮。 ## 关键信息 ### 美元与黄金关系 - 美元走弱通常伴随黄金走强，美国双赤字加剧美元贬值压力。 - 美国财政支出中利息支出占比持续攀升，成为赤字扩张的核心推手。 - 美国财政收入高度依赖居民部门，企业所得税占比偏低，导致财政结构失衡。 ### 黄金ETF现状 - 全球黄金ETF资产占ETF总资产比例为 $2.8\%$，低于历史高点。 - 美国黄金ETF占比为 $2.1\%$，仍低于2011年和2020年水平。 - 北美黄金ETF在降息周期通常大幅流入，而中国大陆ETF与美元指数呈现负相关。 ### 央行购金趋势 - 全球央行黄金储备占总储备比例为 $30\%$，其中高收入国家占比 $32\%$，新兴市场国家仍有提升空间。 - 2022-2025年，新兴市场国家如中国、土耳其、印度等大量增持黄金。 - 中东主要产油国黄金储备占比偏低，存在潜在增持空间。 ### 黄金需求结构 - 2025年全球黄金总需求量为5002吨，其中投资需求（ETF+金条）占比最大。 - 黄金ETF在2025年购买量为801吨，为历史上第二高的一年。 - 金条和金币购买量加速达到12年来的最高水平。 ## 风险提示 - 地缘局势的不确定性可能影响黄金的避险属性。 - 部分预测数据可能存在测算误差。 - 历史经验可能因当前经济环境变化而失效。 ## 重点标的 | 股票代码 | 股票名称 | 投资评级 | EPS（元） | PE（倍） | |----------|--------------|----------|------------------------|---------------------------| | 03939.HK | 万国黄金集团 | 买入 | 0.13 / 0.31 / 0.59 / 0.91 | 82.40 / 44.87 / 23.18 / 15.09 | | 600988.SH | 赤峰黄金 | 买入 | 0.93 / 1.62 / 2.71 / 3.05 | 44.00 / 27.14 / 16.27 / 14.42 | | 000975.SZ | 山金国际 | 买入 | 0.78 / 1.26 / 1.56 / 2.05 | 28.40 / 24.19 / 19.43 / 14.85 | | 601899.SH | 紫金矿业 | 买入 | 1.21 / 1.95 / 2.72 / 2.87 | 26.30 / 17.86 / 12.82 / 12.13 | ## 数据与图表 - 图表1：1970-1979年黄金投资需求大幅增长 - 图表2：2001-2025年黄金年度下游需求变化（吨） - 图表3：全球官方黄金储备处于新一轮增持周期 - 图表4：2025年黄金在中央银行储备占比首次超过美债 - 图表5：美国和全球黄金ETF规模与ETF资产总规模比值 - 图表6：1970-1980年油价、黄金、美元指数、标普500走势复盘 - 图表7：1970年代加息期间金价持续上涨 - 图表8：2004-2006年加息期间金价持续上涨 - 图表9：各国私人消费占GDP比重 - 图表10：贸易财政双赤字往往导致美元走弱，黄金走强 - 图表11：美国财政支出结构明细（美元） - 图表12：美国财政收入结构（美元） - 图表13：2023年以来，美国国债规模与利息支出大幅增加 - 图表14：美国财政支出中利息占比不断攀升（%） - 图表15：利息支出成为赤字扩张的核心推手（万亿美元） - 图表16：关税收入并未解决美国财政赤字问题 - 图表17：大而美法案将进一步增加前 $10\%$ 家庭资源分配，减少底层群众资源分配 - 图表18：美债规模与债务率持续攀升 - 图表19：2020年以来公众部门是美债主要的购买方 - 图表20：外国投资者持有美债比例自2008年以来整体下滑 - 图表21：2019年以来非经合组织国家增持美债动能不足 - 图表22：2019年非经合组织国家持有美债比例持续降低 - 图表23：2022-2025年累计增持黄金的前十五大国家 - 图表24：多数非高收入国家央行黄金储备占比仍低于 $30\%$ 全球平均水平 - 图表25：不同收入类别国家黄金储备金额及占比 - 图表26：非高收入国家黄金储备弹性测算 - 图表27：主要中东国家黄金储备和占比（截至2024年） - 图表28：主要中东国家2022-2024年购金量和黄金储备量 - 图表29：官方抛售黄金多数为应对财政亏空或维护汇率，净抛售实际很低 - 图表30：2022-2025年主要增持与减持黄金的央行（吨） - 图表31：全球黄金ETF持有量（吨）与金价 - 图表32：全球黄金ETF月度增持量（吨） - 图表33：2025年分地区黄金ETF增持占比 - 图表34：北美ETF往往在降息周期大幅流入 - 图表35：中国大陆黄金ETF与美元指数呈现负相关 ## 分析师信息 - **张航** 执业证书编号：S0680524090002 邮箱：zhanghang@gszq.com - **王瀚晨** 执业证书编号：S0680525070012 邮箱：wanghanchen@gszq.com ## 免责声明 本报告由国盛证券股份有限公司发布，仅供其客户使用。报告中的信息来源于公开资料，不保证其准确性或完整性。投资者应自行判断，不应将本报告视为唯一投资依据。