“学海拾珠”系列之一百五十五：通胀是否会影响会计信息，股票价格间的相关性？-20230823-华安证券-21页_2mb

通胀是否会影响会计信息-股票价格间的相关性？

核心内容

本报告探讨了通胀对会计信息与股票价格间价值相关性的影响。通过分析1926年至2021年间的数据，研究发现通胀与价值相关性之间存在显著的正相关关系。这一结论挑战了传统观点，即通胀会削弱会计信息的相关性，表明通胀实际上增强了会计信息对股票价格的预测能力。

主要观点

• 通胀通过两种渠道影响价值相关性：历史成本会计渠道和资本成本效应渠道。
• 历史成本会计渠道：通胀导致历史成本账面价值与当前市场价值的差异，削弱了会计信息对盈利能力和资本支出的解释力，从而与价值相关性呈负相关。
• 资本成本效应渠道：通胀增加了资本成本，使当前收益和投资资本在公司整体价值中占比更大，从而增强价值相关性。
• 尽管两种渠道作用相反，但通胀率和价值相关性仍显著正相关。
• 通胀对价值相关性的影响在不同通胀机制和商业环境中均持续存在，且比其他常见因素（如时间趋势、技术公司比例、标准制定者任期等）更具解释力。

通胀影响价值相关性的两种渠道

1. 历史成本会计渠道：

   • 通胀导致资产和负债的历史成本与经济价值之间出现偏差。
   • 折旧和库存成本的不准确，影响了盈利预测和公司价值评估。
   • 该渠道主要存在于库存余额较大的公司，对PPE余额较大的公司影响较小。

2. 资本成本效应渠道：

   • 通胀提高了公司的资金成本，使当前收益在公司价值中占比更大。
   • 该渠道对价值相关性的影响超过了历史成本会计渠道。

数据来源与样本

• 公司层面数据：

  • 来源于CRSP、电子计算机会计数据库和Moody工业手册。
  • 样本涵盖1926年至2021年，包括纽交所公司，排除金融服务和公用事业行业。
  • 样本数据包括收益、收益变化、贝塔系数、公司规模、股息收益率、亏损情况、市净率等变量。

• 总体数据：

  • 通胀指标包括PPI、CPI和GDP平减指数。
  • 其他宏观经济变量包括实际GDP增长、失业率、无风险利率、宏观不确定性、股票波动率等。

主要结果

• 收益相关性与通胀的正相关性：

  • 收益相关性与PPI、CPI和GDP平减指数通胀均呈显著正相关。
  • 通胀对收益相关性的解释力高于其他宏观经济变量。

• Shapley值分解：

  • 通胀在解释收益相关性变化中发挥了最大作用，占总解释力的约33%-38%。
  • 其他因素如时间趋势、亏损公司比例、技术公司比例等解释力较弱。

• 不同通胀机制的分析：

  • 无论是需求驱动还是供应驱动的通胀，其对价值相关性的影响均相似。
  • 供应驱动的通胀与收益相关性的交互作用不显著，表明通胀在两种机制中均起重要作用。

关键发现

• 通胀对价值相关性的影响是稳健的：

  • 在控制其他宏观经济变量后，通胀与价值相关性仍保持显著正相关。
  • 收益相关性在不同通胀水平下均表现出正相关性。

• 价值相关性的长期预测能力：

  • 基于会计信息构建的选股因子长期对收益具有显著预测能力，但近年来稳定性减弱。
  • 引入宏观变量有助于提高模型的稳定性。

• 对会计准则的启示：

  • 通胀是影响会计信息相关性的重要因素，但不能作为会计准则质量的证据。
  • 通胀对会计信息相关性的增强并不意味着历史成本会计的无效，反而可能在某些情况下增强相关性。

风险提示

• 文献结论基于历史数据和海外研究，不构成任何投资建议。
• 研究结果可能受到未被识别的遗漏变量影响，因此需谨慎对待。

结论

本研究对价值相关性文献、通胀影响研究以及“从宏观到微观”文献作出了重要贡献。通胀作为价值相关性的重要决定因素，其影响在不同经济环境中均稳健存在，且在解释价值相关性变化方面比其他因素更具影响力。