> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 消费者大时代 # —2026食饮年度策略 分析师 李梓语 执业证书编号：S0680524120001 邮箱：liziyu1@gszq.com 分析师 王玲瑶 执业证书编号：S0680524060005 邮箱：wanglingyao@gszq.com 分析师陈熠 执业证书编号：S0680523080003 邮箱：chenyi5@gszq.com 分析师 李依琳 执业证书编号：S0680524080001 邮箱：liyilin@gszq.com 分析师黄越 执业证书编号：S0680525050002 邮箱：huangyue1@gszq.com 研究助理 吴林轩 执业证书编号：S0680124070006 邮箱：wulinxuan@gszq.com ■ 投资建议：1、白酒：2025年充分释放风险，2026年有望迎“供给先行、需求渐进”双改善，当下动销、价盘、报表三重底部，短期元春动销环比改善正向催化，中期维度动销、价盘、报表有望相继修复，配置短期基于供给角度，中期基于格局与分红，建议配置：1）供给出清或边际改善：泸州老窖、古井贡酒、迎驾贡酒、洋河股份、金徽酒等；2）中长期龙头：贵州茅台、五粮液、山西汾酒、今世缘等；2、大众品：大众消费企稳、高端可选抬头，渠道变革与产品创新持续驱动，配置优选两条复苏与成长双主线：1）复苏主线大餐饮链、乳制品等β弱修复可期：伊利股份、安井食品、新乳业、燕京啤酒、青岛啤酒、巴比食品、立高食品、宝立食品等；2）成长主线布局零食、饮料及α个股：东鹏饮料、农夫山泉、西麦食品、盐津铺子、万辰集团、有友食品、安琪酵母、H&H国际控股。 ■ 消费风向：总量企稳价格承压，结构增长变革延续。1）行情回顾：2025年食品饮料（中信）板块累计下跌4%、相对沪深300跑输20%，其中白酒承压显著、年初至今下跌7%，啤酒、调味品等顺周期分别-9%/-7%；大众品α分化明显，其中食品（主要为保健品及安琪酵母）/速冻/饮料板块年初至今分别上涨18%/15%/12%，乳制品受益原奶周期修复下逻辑累计上涨7%。2）消费量价：2025年社会零售总额保持温和增长，拆分量价来看，消费量逐步企稳，以巴比食品同店为代表必选客流企稳回升；2025食品CPI前低后高，2-10月负区间运行、11月同比+0.2%实现回正。3）结构与趋势：高端消费先行抬头，体验消费率先回暖，产品端大单品生命周期缩短，渠道信任度提升、健康化方向明确，渠道端线下持续迭代、线上延伸触角，品质与折扣共繁荣。 - 白酒：三重底部，价值凸显。1）供给持续出清：2025Q3报表加速探底释放压力，近期龙头贵州茅台和五粮液带头控量稳住价盘底部与渠道信心。酒企2026年目标普遍理性，预计策略量先于价、动销优先、份额为上。2）需求渐进修复：当下动销冰点已过，开瓶已出现环比改善，短期看2026年春节动销有望延续环比修复，“茅五”预计动销领先、地产酒刚需凸显，中期有望逐步实现动销与报表匹配。目前白酒行业动销磨底、报表出清、预期低位三大特征明显，中长期看优质龙头资产配置价值持续凸显。 - 啤酒饮料：红利为盾增长为矛，聚焦龙头确定性。1）啤酒：期待餐饮修复拉动板块量、价表现超预期，把握2026Q1配置窗口，优选大单品驱动的α个股燕京啤酒；基本面稳健的高分红标的华润啤酒、青岛啤酒（A+H股）、重庆啤酒。2）饮料：行业规模稳步扩容，细分赛道无糖茶、能量饮料、包装水增速领先，行业竞争保持激烈态势，品牌力和渠道力突出的公司有望脱颖而出。 ·食品：复苏成长双主线，寻找强α标的。1）餐饮供应链：近期需求环比回暖，价格战边际趋缓，龙头如安井销售反馈积极、有望率先走出价格压力。2026年预计品类端火锅料和菜肴类修复快于面米、渠道端大B修复快于小B快于C端的趋势将继续演绎，低基数下企业收入增速有望提升，利润端具备向上修复弹性。2）零食：重点把握零售变革及产品驱动两条主线，26年量贩重点关注运营提效，生产制造公司更多由α驱动，关注爆品机会。3）乳制品：预期26H2有望实现原奶周期拐点，优先看好牧业估值修复盈利改善，其次把握新乳业结构升级及龙头伊利股份配置价值。4）保健品：中国保健品市场仍处成长期，新成分新功效具备爆量机会，抖音等内容电商渠道红利突出，优选高弹性的品牌商H&H国际控股、若羽臣；代工环节优选受益于集中度提升、全球扩张的龙头仙乐健康。 ·风险提示：原材料成本超预期上涨，消费力及消费场景复苏不及预期，行业竞争加剧。 # 目录 1 大消费风向标：总量企稳价格承压，结构增长变革延续 2 白酒：三重底部，价值凸显 3 啤酒饮料：红利为盾增长为矛，聚焦龙头确定性 4 食品：复苏成长双主线，寻找强α标的 # 01 # 大消费风向标：总量企稳价格承压，结构增长变革延续 # 1. 大消费风向标：总量企稳价格承压，结构增长变革延续 # 2025行情复盘：白酒跑输大盘，大众品α行情 - 截至2025年12月19日，食品饮料（中信）板块年初至今累计下跌 $4\%$ ，相对沪深300跑输 $20\%$ 。 - 从细分板块酒板块年初至今下跌 $7 \%$ ，啤酒及调味品分别 $-9\% / -7\%$ ，顺周期板块相应承压。其他食品（主要为保健品及安琪酵母）/板块年初至今分别上涨 $18\% / 15\% / 12\%$ ，健康养生引领消费新的增长极。乳制品累计上涨 $7 \%$ ，受益原奶周期修复下的逻辑改善。休闲食品累计下跌 $1 \%$ ，渠道降速后，个股alpha景气分化。 图：食品饮料（中信）年初至今累计下跌4%、跑输大盘 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：数据截至2025年12月19日 图：顺周期景气度下行，大众品表现分化 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：数据截至2025年12月19日 # 1. 大消费风向标：总量企稳价格承压，结构增长变革延续 # 整体：社零温和增长，白酒供给出清 - 社零温和增长，服务强于商品。2025年社会零售总额保持温和增长，1-11月社零同比 $+4.0\%$ 至45.6万亿元，其中商品/餐饮/服务零售额分别同比 $+4.1\% / +3.3\% / +5.4\%$ ，主要由以旧换新政策及部分品类消费升级驱动增长，服务消费增长快于商品消费；餐饮消费受禁酒令及外卖大战影响短期承压，11月增速恢复至 $+3.2\%$ 。 - 白酒板块出清调整，大众品平稳增长。25Q1-Q3白酒板块营收分别同比 $+1.6\%$ 、 $-5.1\%$ 、 $-18.5\%$ ，消费场景承压，供给端陆续出清。前三季度大众品整体营收同比 $+0.9\%$ ，弱于1-9月社零总额增速（ $+4.5\%$ ），但相比2024年大众品同比 $-3.1\%$ 逐步向好修复。 图：2025年社零总额温和增长 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图：2025年商品零售平稳增长、餐饮短期承压 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图：白酒供给出清、大众品相对稳定 资料来源：Wind，国盛证券研究所 # 1. 大消费风向标：总量企稳价格承压，结构增长变革延续 # 量：消费量逐步企稳，出行客流回升 - 从出行角度看，2025年1-11月全国城市轨道交通客运总量同比 $+3.0\%$ ，实现稳健增长。其中北京、上海同比 $-1.6\%$ 、 $-2.0\%$ ，与2019、2023、2024年高位水平接近；深圳、广州分别同比 $+5.7\%$ 、 $+4.2\%$ ，保持持续提升趋势。 - 从日常消费角度看，巴比食品同店数据与人流高度相关，更体现量的变化，其于24Q2迎来底部拐点、25Q2同比转正，25Q3同比提升至 $7.1\%$ ，改善趋势向好。25Q1-Q3百胜中国肯德基同店交易量分别同比 $+4\%$ /持平/ $+3\%$ 、必胜客同店前三季度同比均 $+17\%$ 客单量保持稳步增长趋势。 图：上海周平均每日地铁客运量总数（万人次） 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图：深圳周平均每日地铁客运量总数 (万人次) 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图：巴比食品单店收入底部企稳 资料来源：巴比食品公司公告，国盛证券研究所 # 1. 大消费风向标：总量企稳价格承压，结构增长变革延续 # 价：价格底部待修复，11月食品CPI同比回正 - 2025年2-10月食品CPI持续处于负区间运行，同比降幅处于 $-4.4\% \sim -0.2\%$ 区间，11月食品CPI同比 $+0.2\%$ 实现回正，其中鲜菜鲜果价格由负转正，牛羊肉价格涨幅提升，猪肉禽类价格降幅收窄，均向好改善。 - 食品饮料板块毛利率受终端价格压制，2025年前三季度食品饮料（中信）毛利率同比-0.6pct至 $50.7\%$ ，主因高毛利白酒结构占比下降，前三季度白酒板块毛利率同比持平仍为 $81.2\%$ ；大众品毛利率同比 $+0.3\mathrm{pct}$ 至 $30.7\%$ ，但其中成本占比更高且面对渠道变革的零食板块毛利率同比-2.3pct至 $28.5\%$ ，降幅最为显著。 图：2025年11月食品CPI同比回正 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图：2025年前三季度大众品板块毛利率同比+0.3pct 资料来源：Wind，国盛证券研究所 # 1. 大消费风向标：总量企稳价格承压，结构增长变革延续 # ■ 结构：高端消费呈现复苏迹象，体验消费率先回暖 - 重奢商场同店回暖，奢侈品牌收入改善。2025年太古汇、万象城等重奢商场实现客流增长与同店回暖。前三季度上海前滩太古里/成都太古里/广州太古汇/北京颐堤港销售额分别同比 $+5.6\% / +2.4\% / +0.3\% / +2.9\%$ ，且涨幅相比25H1扩大，均处边际上升通道；25H1华润万象生活零售额同期可比 $+9.7\%$ ，较2024年同期可比 $+4.6\%$ 有所提升。同时，25Q3爱马仕、LVMH等奢侈品及SK-II、海蓝之谜等高端美妆品牌在中国市场收入呈现改善趋势。 - 以高端旅游为代表的体验消费率先复苏。2025年国庆高端酒店、机票座舱均实现结构增长。根据STR数据，国庆期间重奢酒店每房收入RevPAR同比 $+5\%$ ，而高端及以下同比均小幅下滑；同程旅行数据显示，预订国内头等舱和商务舱的首乘用户同比增长超 $10\%$ 。 图：25Q1-3太古地产重奢商场零售销售额同比回升 资料来源：太古地产公告，国盛证券研究所 图：亚太地区25Q3奢侈品牌收入增速环比改善 资料来源：各公司公告，国盛证券研究所 图：2025年国庆期间重奢酒店表现更优 资料来源：STR资讯，国盛证券研究所 # 1. 大消费风向标：总量企稳价格承压，结构增长变革延续 # 产品：大单品打造难度提升，健康消费趋势明确 - 大单品生命周期缩短：行业整体供给高于需求，对于终端需求的响应速度快速提高，风味创新、竞品跟进均显著提速，叠加性价比消费趋势，大单品生命周期显著缩短。 - 渠道信任度提升：山姆、盒马等渠道离终端消费者更近，从消费者需求角度牵引选品，叠加规模优势重构供应链，形成品质优势及性价比认知，缩短终端需求落地到产品推新的时间。 - 健康化需求突出：银发经济、佛系养生带动健康需求扩品类、养生水到魔芋，在代餐、水饮、零食等多个消费场景均实现健康化演变。对于其他零食品类，也陆续向低糖低卡、成分极简等纯净配方等方向发展。 图：中式养生水市场规模快速增长 资料来源：前瞻产业研究院，国盛证券研究所 图：食养概念向饮料、零食拓展 资料来源：西麦人公众号，天猫旗舰店，国盛证券研究所 图：山姆推出清洁标签产品 资料来源：山姆会员商店SamsClub小程序，国盛证券研究所 # 1. 大消费风向标：总量企稳价格承压，结构增长变革延续 ■渠道：线下快速迭代、线上延伸触角，品质与折扣共同繁荣。当前中国零售呈现多业态繁荣趋势，向更省-折扣零售、更好-品质零售、更快-即时零售三个方向变革。 - 折扣零售：量贩零食已论证折扣赛道空间，且更能适配下沉市场发展，当前量贩零食、互联网、传统商超均下场布局多品类硬折扣。 - 品质零售：山姆、盒马、胖东来引领品质零售发展，一方面精简链路利润空间，如FY26Q2山姆美国毛利率仅 $10.9\%$ ，另一方面从终端消费牵引自有品牌发展。 - 即时零售：打通线下最后1km，抢占传统电商及商超份额，过去叮咚买菜等前置仓模式已在一二线城市跑通，当前淘宝、美团、京东重点布局闪购模式，有望打开更大市场空间。 图：零售业态沿着更好更快更省三个方向发展 资料来源：各公司官网，新经销，企查查，盒马招聘公众号，超盒算视频号，新浪财经新闻，国盛证券研究所 图：山姆门店数量 资料来源：联商网，Foodaily，赢商网，山姆官网，国盛证券研究所 表：超盒算自有品牌具备价格优势 <table><tr><td>品类</td><td>超盒算自有品牌</td><td>其他品牌</td><td>折扣度</td></tr><tr><td>花生油</td><td>NB浓香花生油77.9元/5L</td><td>鲁花5S压榨一级花生油149.9元/5L</td><td>52%</td></tr><tr><td>薯片</td><td>NB原切薯片6.5元/110g</td><td>乐事意大利红烩味薯片9.2元/148g</td><td>95%</td></tr><tr><td>锅巴</td><td>NB经典脆锅巴6.5元/210g</td><td>无名小卒脆锅巴8.6元/210g</td><td>76%</td></tr><tr><td>矿泉水</td><td>NB天然矿泉水8.2元/550ml*12</td><td>百岁山饮用天然矿泉水9.38/348ml*6</td><td>28%</td></tr><tr><td>可乐</td><td>NB可乐8.8元/330ml*6</td><td>可口可乐1.7元/330ml</td><td>86%</td></tr></table> 资料来源：超盒算NB小程序，国盛证券研究所 # 02 # 白酒：三重底部，价值凸显 # 2. 白酒：报表加速探底，供给出清演绎至后段 ■ 供给出清的彻底程度直接决定下一轮周期复苏的斜率与弹性，当下报表加速探底，供给出清演绎至周期后段。 - V型时刻，加速出清。2025Q3白酒板块营收786.9亿元、同比-18.4%，归母净利润280.6亿元、同比-22.0%，营收和净利降幅分别为2013年以来历史单季最大/第三大（2013Q4净利达最大降幅30.7%）；合同负债环比+5%边际趋稳，现金流仍承压。个股看，茅台增速收窄、全年业绩目标与量价有望再平衡，汾酒保持相对优势；五粮液、老窖、古井等地产酒及部分次高端酒集体大幅降速，其中五粮液和古井收入和归母净利润均同比下滑50%以上、创2013年以来历史最大单季降幅。预计2025Q4报表继续大幅出清。复盘2013-2015年上轮行业调整期：板块调整时，批价下行>股价见底>报表出清；板块复苏时，股价上行>批价复苏>报表修复。 - 2026年目标和策略理性。当下酒企动作聚焦在为渠道减负以蓄力来年。2026年酒企目标理性，开门红不强求回款、动销优先。 图：2025Q3白酒板块收入大幅下滑 图：2025Q3白酒板块利润加速下滑 图：2025Q3白酒板块预收款环比趋稳 图：白酒板块现金流仍明显承压 # 2. 白酒：需求冰点已过，动销渐进修复 # 当下需求冰点已过，内需政策发力和常态化管控下，静待26年春节动销边际改善。 - 分场景：婚宴和大众聚饮相对稳定，大众宴席场次环比改善降频降档仍存在，商务消费、团购、礼赠仍有承压。 - 分价位：大众价位动销表现相对平稳，不少元左右价格带成动销主力，头部品牌如汾酒动销相对良性；高端和次高端酒受禁酒令影响显著，仅少数单品在品牌力、性价比和渠道利润的综合加持下可通过降价放量，典型如茅台1935动销逆势增长，再如五粮液1618宴席场次和宴席开瓶量实现增长。 - 分品牌：全国名酒和强势地产酒持续收割中小酒企份额。头部品牌价盘下移，预计进一步挤压竞品和下面价位单品份额。 - 分渠道：线下传统渠道承压，线上销售表现相对较好，即时零售和私域运营渐兴。 图：2025H1白酒经销商消费场景变化 图：白酒市场倒挂严重价格带占比 图：白酒市场畅销单品价格带占比 # 2. 白酒：价跌风险释放，静待企稳回升 价盘风险逐渐释放，静待茅五批价探底企稳。2025年以来在需求疲软、禁酒令、电商冲击等因素影响下，白酒价盘整体下行明显，500元以下次高端酒和中档酒价盘相对略稳。短期看，龙头酒企多次出手稳价，当下淡季控货挺价效果初显，但仍需等待旺季验证。中长期看，考虑飞天茅台批价走势与中国PPI、中国BCI中间品价格指数走势明显背离，预计下探空间有限。 - 价盘跟踪：1）茅台：2025年12月中旬起飞天茅台控货、非标茅台减量，普飞批价下探至1495元/瓶后回升至1575元/瓶左右。2)五粮液：据懂酒谛新媒体反馈，2025年12月普五表示2026年打款补贴，基本能保障经销商（尤其中大商）不亏，预计2026年经销商盈利水平回升。 资料来源：今日酒价公众号，国盛证券研究所注：上图单位为元/瓶。 # 2. 白酒：行业去库至后段，社会库存渐去化 行业库存去至周期后段。我们认为2023H2起白酒渠道开始步入去库存周期，自2024Q3报表全面降速后，当前周期的核心特征已从渠道库存清理，转向社会库存（消费者手中存量）的消化与开瓶。 图：2025H1白酒经营指标同期变化 图：2025H2白酒市场整体经营思路 图：白酒行业从渠道去库迈入社会去库阶段 # 2. 白酒：茅五出牌，供需再平衡 ■本轮茅五价格策略已落地，预计2026年行业策略是量先于价、动销优先、份额为上，静观动销是否有持续性的积极反馈。 2013-2015年酒企量价策略复盘： 1）价节奏：13年初普飞放松价盘管控 $\rightarrow 14$ 年中“五泸”相继降价（时隔约 $1.5\sim 1.75$ 年） $\rightarrow 15$ 年中“茅五”硬性挺价（时隔约1年） • 2）量节奏：13年中普飞放开经销权→14年中普飞再放开经销权、普五放量而国窖停货（时隔约1年）→15年3月国窖回购 2025年至今酒企量价策略复盘： 1）价节奏：25年初普五挺价 $\rightarrow 25$ 年中茅台稳价 $\rightarrow 25$ 年末普五补贴变相降价 2）量节奏：25年初茅台非标酒放量、普五减量 $\rightarrow 25$ 年末茅台控量 - 3）对比上轮：①动作节奏：茅台先放量、普五先降价的顺序演绎与上轮相似，区别是本轮普五主动减量的时间更早。②价跌空间：目前飞天批价较25年最高点跌幅、和占城镇月人均可支配收入比重基本与上轮批价最低点时相当。25年12月中旬飞天批价触及最低点1495元，较25年初高点下跌 $35\%$ ；上轮14年11月最低点较13年初高点下跌 $33\%$ ；两轮最低点占城镇月人均收入约 $33\% / 31\%$ - 4）演绎预判：25年底茅五释放降价控量信号，淡季对价盘有支撑，但26年春节放量下批价仍有下跌可能，静待茅五批价探底企稳 图：2013-2015年茅五泸量价策略与白酒走势复盘（元/瓶、%） 资料来源：Wind,今日酒价公众号,国盛证券研究所 注：上图分别以2013年1月31日和2021年6月1日为基点,将收盘价指数化,并计算每月累计相对收益。 图：2024-2025年茅五泸量价策略与白酒走势复盘（元/瓶、%） # 2. 白酒：产品出新，渠道创新 产品端：结构下移与推新卡位并进，发力低度化与年轻化。1）结构整体下移：在当下需求承压以及政策影响下，酒企价格带整体下移，高价单品以补贴等形式降低经销商成本价。2）推新卡位升级价格带：头部酒企纷纷抢占升级价格带，如2024年底汾酒推出青花26、2025年6月珍酒推出大珍，均定位600元价格带。3）探索低度化与年轻化：为长远计，酒企更注重产品的低度化与口感创新、年轻化与场景重构、文化叙事与情感连接、解压化与健康诉求，如2025年五粮液、舍得、古井等酒企推出20多度新品。 渠道端：B端聚焦并深耕，C端试水商超定制与即时零售。当下酒企更重视厂商共建渠道和直接触达并培育C端消费者。1）优质圈层利益绑定：如2025年珍酒推出万商联盟，以股份收益长期绑定优质经销商。2）发力商超定制：如酒鬼为胖东来定制酒鬼·自由爱，定价200元左右。3）试水即时零售：如茅台计划构建“30分钟极速达”网络，老窖在直播上线“小时达”服务。 图：25Q3酒企纷纷推出30度以下新品 图：珍酒推出600元新品大珍 表：酒鬼联合胖东来推出自由爱 酒鬼自由爱馥郁香型白酒成本公示 <table><tr><td colspan="2">项目</td><td colspan="2">金额(元/瓶)</td></tr><tr><td colspan="2">产品售价</td><td colspan="2">200</td></tr><tr><td colspan="2">产品综合成本</td><td colspan="2">148.25</td></tr><tr><td colspan="2">产品毛利</td><td colspan="2">31.74</td></tr><tr><td colspan="2">产品毛利率</td><td colspan="2">15.67%</td></tr><tr><td colspan="4">产品成本</td></tr><tr><td>项目</td><td>分摊</td><td colspan="2">产品成本(元/瓶)</td></tr><tr><td rowspan="2">产品成本</td><td>产品售价</td><td colspan="2">115.34</td></tr><tr><td>产品费用及税金</td><td colspan="2">39.66</td></tr><tr><td colspan="2">产品成本小计</td><td colspan="2">155</td></tr><tr><td colspan="4">开发成本</td></tr><tr><td>项目</td><td>分摊</td><td colspan="2">产品成本(元/瓶)</td></tr><tr><td rowspan="4">开发费用</td><td>研发费用</td><td colspan="2">0.38</td></tr><tr><td>财务费用</td><td colspan="2">4.96</td></tr><tr><td>增值稅费</td><td colspan="2">5.18</td></tr><tr><td>附加税费</td><td colspan="2">0.42</td></tr><tr><td colspan="2">开发费用小计</td><td colspan="2">11.74</td></tr><tr><td rowspan="3">管理费用</td><td>销售费用</td><td colspan="2">0.6</td></tr><tr><td>分配费用</td><td colspan="2">0.25</td></tr><tr><td>仓储费用</td><td colspan="2">0.67</td></tr><tr><td colspan="2">管理费用小计</td><td colspan="2">1.52</td></tr><tr><td colspan="2">开发成本小计</td><td colspan="2">13.26</td></tr><tr><td colspan="2">产品综合成本</td><td colspan="2">165.26</td></tr></table> # 2. 白酒：绝对收益正当时，龙头配置价值已凸显 ■增长范式切换至稳健，龙头股息率已具吸引力。茅台、五粮液、洋河承诺2024-2026年现金分红率分别不低于75%/70%/70%，老窖也承诺2024-2026年现金分红率不低于65%/70%/75%；五粮液/老窖/洋河承诺每年含税现金分红不低于200/85/70亿元。 ■ 三重底部，价值凸显。2025年充分释放风险，2026年有望迎“供给先行、需求渐进“双改善，当下动销、价盘、报表三重底部，短期元春动销环比改善正向催化，中期维度动销、价盘、报表有望相继修复，配置短期基于供给角度，中期基于格局与分红，建议配置：1）供给出清或边际改善：泸州老窖、古井贡酒、迎驾贡酒、洋河股份、金徽酒等；2）中长期龙头：贵州茅台、五粮液、山西汾酒、今世缘等。 表：白酒盈利预测与估值 <table><tr><td rowspan="2">公司</td><td colspan="3">营业收入同比增速</td><td rowspan="2">CAGR 2024-26</td><td colspan="3">归母净利润同比增速</td><td rowspan="2">CAGR 2024-26</td><td colspan="3">PE</td><td rowspan="2">分红率 2024</td><td rowspan="2">股息率 近12个月</td></tr><tr><td>2024A</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2024A</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2024A</td><td>2025E</td><td>2026E</td></tr><tr><td>贵州茅台</td><td>15.7%</td><td>8.1%</td><td>5.9%</td><td>7.0%</td><td>15.4%</td><td>6.0%</td><td>6.0%</td><td>6.0%</td><td>20.1</td><td>18.9</td><td>17.8</td><td>75%</td><td>3.7%</td></tr><tr><td>五粮液</td><td>7.1%</td><td>-12.3%</td><td>2.4%</td><td>-5.2%</td><td>5.4%</td><td>-16.0%</td><td>2.7%</td><td>-7.1%</td><td>12.9</td><td>15.4</td><td>15.0</td><td>70%</td><td>5.4%</td></tr><tr><td>泸州老窖</td><td>3.2%</td><td>-8.2%</td><td>3.1%</td><td>-2.7%</td><td>1.7%</td><td>-10.4%</td><td>4.0%</td><td>-3.5%</td><td>12.7</td><td>14.2</td><td>13.6</td><td>65%</td><td>5.1%</td></tr><tr><td>山西汾酒</td><td>12.8%</td><td>2.7%</td><td>5.2%</td><td>3.9%</td><td>17.3%</td><td>-0.7%</td><td>5.9%</td><td>2.5%</td><td>17.1</td><td>17.2</td><td>16.3</td><td>60%</td><td>3.5%</td></tr><tr><td>舍得酒业</td><td>-24.4%</td><td>-10.6%</td><td>7.4%</td><td>-2.0%</td><td>-80.5%</td><td>61.0%</td><td>19.2%</td><td>38.5%</td><td>53.3</td><td>33.5</td><td>28.1</td><td>41%</td><td>0.8%</td></tr><tr><td>水井坊</td><td>5.3%</td><td>-25.1%</td><td>4.0%</td><td>-11.7%</td><td>5.7%</td><td>-48.7%</td><td>11.1%</td><td>-24.5%</td><td>13.9</td><td>27.2</td><td>24.5</td><td>35%</td><td>2.5%</td></tr><tr><td>酒鬼酒</td><td>-49.7%</td><td>-24.1%</td><td>14.5%</td><td>-6.8%</td><td>-97.7%</td><td>102.4%</td><td>266.8%</td><td>172.5%</td><td>1,421.4</td><td>701.4</td><td>191.2</td><td>1560%</td><td>1.1%</td></tr><tr><td>洋河股份</td><td>-12.8%</td><td>-30.4%</td><td>5.1%</td><td>-14.5%</td><td>-33.4%</td><td>-41.2%</td><td>11.5%</td><td>-19.0%</td><td>13.7</td><td>23.3</td><td>20.9</td><td>105%</td><td>7.7%</td></tr><tr><td>今世缘</td><td>14.3%</td><td>-11.4%</td><td>5.1%</td><td>-3.5%</td><td>8.8%</td><td>-17.9%</td><td>6.1%</td><td>-6.7%</td><td>12.7</td><td>15.5</td><td>14.6</td><td>44%</td><td>3.5%</td></tr><tr><td>古井贡酒</td><td>16.4%</td><td>-11.9%</td><td>4.6%</td><td>-4.0%</td><td>20.2%</td><td>-13.9%</td><td>6.9%</td><td>-4.1%</td><td>12.7</td><td>14.8</td><td>13.8</td><td>57%</td><td>4.5%</td></tr><tr><td>迎驾贡酒</td><td>8.5%</td><td>-16.2%</td><td>5.4%</td><td>-6.0%</td><td>13.4%</td><td>-20.6%</td><td>7.4%</td><td>-7.6%</td><td>12.2</td><td>15.4</td><td>14.3</td><td>46%</td><td>3.8%</td></tr><tr><td>口子窖</td><td>0.9%</td><td>-24.8%</td><td>4.1%</td><td>-11.5%</td><td>-3.8%</td><td>-34.7%</td><td>7.2%</td><td>-16.3%</td><td>10.9</td><td>16.6</td><td>15.5</td><td>47%</td><td>4.3%</td></tr><tr><td>老白干酒</td><td>1.9%</td><td>-11.1%</td><td>3.9%</td><td>-3.9%</td><td>18.2%</td><td>-15.9%</td><td>8.4%</td><td>-4.5%</td><td>18.7</td><td>22.2</td><td>20.5</td><td>64%</td><td>3.4%</td></tr><tr><td>金徽酒</td><td>18.6%</td><td>-0.2%</td><td>6.4%</td><td>3.1%</td><td>18.0%</td><td>-2.7%</td><td>9.1%</td><td>3.0%</td><td>26.5</td><td>27.4</td><td>25.2</td><td>64%</td><td>2.4%</td></tr><tr><td>珍酒李渡</td><td>0.5%</td><td>-24.1%</td><td>13.2%</td><td>-7.3%</td><td>-43.1%</td><td>-14.1%</td><td>19.3%</td><td>1.3%</td><td>19.4</td><td>23.4</td><td>19.6</td><td>50%</td><td>2.4%</td></tr></table> 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：1.上述盈利预测采用Wind一致预测。2.酒鬼酒2024年分红率极高主要系归母净利润较低。3.更新至2025年12月31日。 # 03 # 啤酒饮料：红利为盾增长为矛，聚焦龙头确定性 # 3. 啤酒：关注餐饮修复拉动，优选大单品α个股+高分红龙头 ■产量：行业表现平稳，Q4压力显现。2025年1-11月中国啤酒产量达3318.1万千升，同比 $-0.3\%$ ，行业整体表现平稳。但单月来看，2025年产量增速呈前高后低趋势，Q4下滑压力显现，或因旺季动销偏弱，Q4企业以消化库存为主。 ■销量：旺季承压、个股分化，若餐饮修复或拉动提速。啤酒板块销量25Q1环比修复，25Q2表现稳健，但25Q3旺季因餐饮需求转弱环比降速，预计与禁酒令、局部区域天气扰动等因素相关。横向对比来看个股表现分化，2025年燕京啤酒、珠江啤酒保持较强势能；青岛啤酒、重庆啤酒表现稳健；而百威中国持续承压。10月餐饮边际改善，若未来餐饮修复或拉动啤酒企业销量提速增长；但在人口老龄化、消费多元化趋势下啤酒销量整体预计趋稳。 图：2025年啤酒产量整体平稳，压力逐月增加 图：餐饮6-8月承压，10月边际改善 表：啤酒上市公司销量增长自2023H2起降速，25Q3旺季略有承压 <table><tr><td></td><td>1Q23</td><td>2Q23</td><td>3Q23</td><td>4Q23</td><td>1Q24</td><td>2Q24</td><td>3Q24</td><td>4Q24</td><td>1Q25</td><td>2Q25</td><td>3Q25</td></tr><tr><td>青岛啤酒</td><td>11.0%</td><td>2.7%</td><td>-11.3%</td><td>-10.1%</td><td>-7.6%</td><td>-8.0%</td><td>-5.1%</td><td>5.6%</td><td>3.5%</td><td>1.0%</td><td>0.3%</td></tr><tr><td>燕京啤酒</td><td>12.8%</td><td>2.3%</td><td colspan="2">2.1%</td><td colspan="2">0.6%</td><td>0.2%</td><td>8.9%</td><td colspan="2">2.0%</td><td>0.1%</td></tr><tr><td>重庆啤酒</td><td>3.7%</td><td>5.7%</td><td>5.3%</td><td>4.8%</td><td>5.2%</td><td>1.5%</td><td>-5.6%</td><td>-8.1%</td><td>1.9%</td><td>0.0%</td><td>-0.7%</td></tr><tr><td>珠江啤酒</td><td>11.5%</td><td>5.2%</td><td>1.4%</td><td>4.0%</td><td>0.8%</td><td>1.8%</td><td>4.7%</td><td>2.1%</td><td>11.7%</td><td>1.1%</td><td>-2.9%</td></tr><tr><td>百威中国</td><td>7.4%</td><td>11.0%</td><td>-0.2%</td><td>-3.1%</td><td>-6.2%</td><td>-10.3%</td><td>-14.2%</td><td>-18.9%</td><td>-9.2%</td><td>-7.4%</td><td>-11.4%</td></tr></table> 资料来源：Wind，各公司公告，国盛证券研究所 注：因燕京啤酒未公告22Q3、24Q1销量数据，因此23Q3-Q4、24Q1-Q2、25Q1-Q2同比数据均合并计算 # 3. 啤酒：关注餐饮修复拉动，优选大单品α个股+高分红龙头 ■吨价：2025年稳中略升，结构升级仍为大势所趋。啤酒吨价在2018-2023年加速提升，但2024年以来吨价增速放缓，2025年吨价稳中略升。我们预计供需端均将持续促进结构升级，未来6-10元或仍为增速最快的价格带，未来消费信心修复、餐饮复苏等均将拉动啤酒吨价加速提升。 图：啤酒公司18-23年吨价加速提升，24年后升级放缓(元/吨) 表：啤酒上市公司吨价提升自23Q4起降速，2025年吨价趋稳 <table><tr><td></td><td>1Q23</td><td>2Q23</td><td>3Q23</td><td>4Q23</td><td>1Q24</td><td>2Q24</td><td>3Q24</td><td>4Q24</td><td>1Q25</td><td>2Q25</td><td>3Q25</td></tr><tr><td>青岛啤酒</td><td>4.8%</td><td>5.4%</td><td>7.5%</td><td>7.5%</td><td>2.6%</td><td>-0.9%</td><td>-0.2%</td><td>1.7%</td><td>-0.6%</td><td>0.3%</td><td>-0.5%</td></tr><tr><td>燕京啤酒</td><td>0.8%</td><td>5.3%</td><td colspan="2">2.5%</td><td colspan="2">4.9%</td><td>0.0%</td><td>-7.0%</td><td colspan="2">4.3%</td><td>1.4%</td></tr><tr><td>重庆啤酒</td><td>0.8%</td><td>3.7%</td><td>1.1%</td><td>-8.1%</td><td>1.8%</td><td>0.0%</td><td>-1.6%</td><td>-3.7%</td><td>-0.5%</td><td>-1.9%</td><td>1.1%</td></tr><tr><td>珠江啤酒</td><td>6.5%</td><td>5.9%</td><td>4.4%</td><td>-2.8%</td><td>6.2%</td><td>6.2%</td><td>2.0%</td><td>0.1%</td><td>-0.9%</td><td>3.8%</td><td>1.6%</td></tr><tr><td>百威中国</td><td>3.2%</td><td>7.7%</td><td>8.9%</td><td>14.7%</td><td>3.7%</td><td>-5.4%</td><td>-2.1%</td><td>-1.4%</td><td>-3.9%</td><td>1.1%</td><td>-4.1%</td></tr></table> 资料来源：Wind，各公司公告，国盛证券研究所 注：因燕京啤酒未公告22Q3、24Q1销量数据，因此23Q3-Q4、24Q1-Q2、25Q1-Q2同比数据均合并计算 # 3. 啤酒：关注餐饮修复拉动，优选大单品α个股+高分红龙头 ■渠道结构：即饮流量向非即饮转移，茶啤等新兴品类爆发。2025年餐饮渠道承压，啤酒即饮渠道流量持续向非即饮转移。且在个性化、悦己消费趋势下精酿啤酒、特色啤酒高速增长，根据艺恩数据，2025年茶啤风味啤酒掀起浪潮，果香风味啤酒仍表现亮眼。 ■即时零售高速爆发，加速结构升级、品牌全国化及渠道下沉。根据美团闪购数据，2025年即时零售渠道预计加速增长至9714亿元，同比增速达 $24.4\%$ ，渠道高速成长。产品端来看，我们认为即时零售渠道高配送费履约费，平台及品牌方倾向于推广次高端及以上产品，有利于产品结构升级；消费者以年轻受众为主，利好年轻化品牌。综合来看，我们预计即时零售渠道将助力啤酒企业精准定位消费客群；加速大单品及品牌全国化和渠道下沉，如重庆啤酒等；增加新兴品牌如金星啤酒、进口啤酒朝日和麒麟等铺货和露出机会。 图：啤酒风味边界拓展，茶啤品类高成长 资料来源：艺恩数据，国盛证券研究所 图：2025年即时零售规模预计增长至近万亿元 资料来源：商务部&美团闪购，国盛证券研究所 图：歪马送酒2025年零售额接近翻番 资料来源：酒业家，国盛证券研究所 # 3. 啤酒：关注餐饮修复拉动，优选大单品α个股+高分红龙头 2025年为啤酒板块成本红利大年，2026年原材料价格走势分化。2025年大麦成本显著下降、包材成本小幅下降，为啤酒企业成本红利大年。展望2026年，25Q3起进口大麦价格同比个位数上涨，但涨幅较小，且考虑到各企业原材料存在库存、不同进口地大麦价格存在差异，预计企业端2026年大麦成本整体或稳中有降。25H2铝价、瓦楞纸价格同比个位数上涨，玻璃价格同比双位数下降，包材成本走势分化，但考虑到啤酒企业存在一定议价能力，预计包材成本影响可控。 图：进口大麦均价23H2-24年大幅下降后趋稳 图：25H2玻璃价格同比双位数下降 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图：25H2铝价同比个位数上涨 图：25H2瓦楞纸价格同比个位数上涨 # 3. 啤酒：关注餐饮修复拉动，优选大单品α个股+高分红龙头 ■2026年成本红利收窄，对毛利率的影响预计平稳。2025年成本红利带来各企业吨成本显著下行，叠加部分结构升级红利，25Q1-Q3啤酒板块毛利率同比提升1.8pct，表现亮眼。若参考原材料价格走势，若2026年大麦成本小幅下降、包材成本小幅上行，我们预计2026年啤酒板块毛利率表现整体平稳。 表：2025年为成本红利释放大年，啤酒企业吨成本显著下行 <table><tr><td></td><td>1Q23</td><td>2Q23</td><td>3Q23</td><td>4Q23</td><td>1Q24</td><td>2Q24</td><td>3Q24</td><td>4Q24</td><td>1Q25</td><td>2Q25</td><td>3Q25</td></tr><tr><td>青岛啤酒</td><td>4.0%</td><td>2.3%</td><td>2.4%</td><td>4.3%</td><td>-1.0%</td><td>-5.4%</td><td>-2.2%</td><td>3.5%</td><td>-2.6%</td><td>-5.1%</td><td>-3.0%</td></tr><tr><td>燕京啤酒</td><td>-2.6%</td><td>2.6%</td><td colspan="2">5.1%</td><td colspan="2">1.6%</td><td>0.0%</td><td>-21.3%</td><td colspan="2">0.3%</td><td>-2.8%</td></tr><tr><td>重庆啤酒</td><td>5.7%</td><td>-0.1%</td><td>3.4%</td><td>5.9%</td><td>-3.3%</td><td>2.1%</td><td>1.1%</td><td>6.5%</td><td>-1.4%</td><td>-3.4%</td><td>-2.3%</td></tr><tr><td>珠江啤酒</td><td>5.8%</td><td>-0.9%</td><td>2.9%</td><td>8.4%</td><td>3.8%</td><td>-3.8%</td><td>-5.5%</td><td>-1.5%</td><td>-5.8%</td><td>-2.8%</td><td>-0.7%</td></tr></table> 图：25Q1-3啤酒板块毛利率同比提升1.8pct 资料来源：Wind，各公司公告，国盛证券研究所注：因燕京啤酒未公告22Q3、24Q1销量数据，因此23Q3-Q4、24Q1-Q2、25Q1-Q2同比数据均合并计算 表：2026年啤酒板块成本对毛利率的影响预计平稳 (pct) <table><tr><td colspan="9">假设大麦成本同比变化</td></tr><tr><td></td><td></td><td>-2.0%</td><td>-1.5%</td><td>-1.0%</td><td>-0.5%</td><td>0.0%</td><td>0.5%</td><td>1.0%</td></tr><tr><td rowspan="11">假设包材成本同比变化</td><td>-2.0%</td><td>0.65</td><td>0.61</td><td>0.57</td><td>0.53</td><td>0.49</td><td>0.46</td><td>0.42</td></tr><tr><td>-1.5%</td><td>0.53</td><td>0.49</td><td>0.45</td><td>0.41</td><td>0.37</td><td>0.33</td><td>0.29</td></tr><tr><td>-1.0%</td><td>0.40</td><td>0.37</td><td>0.33</td><td>0.29</td><td>0.25</td><td>0.21</td><td>0.17</td></tr><tr><td>-0.5%</td><td>0.28</td><td>0.24</td><td>0.20</td><td>0.16</td><td>0.12</td><td>0.08</td><td>0.05</td></tr><tr><td>0.0%</td><td>0.16</td><td>0.12</td><td>0.08</td><td>0.04</td><td>0.00</td><td>-0.04</td><td>-0.08</td></tr><tr><td>0.5%</td><td>0.03</td><td>-0.01</td><td>-0.05</td><td>-0.08</td><td>-0.12</td><td>-0.16</td><td>-0.20</td></tr><tr><td>1.0%</td><td>-0.09</td><td>-0.13</td><td>-0.17</td><td>-0.21</td><td>-0.25</td><td>-0.29</td><td>-0.33</td></tr><tr><td>1.5%</td><td>-0.21</td><td>-0.25</td><td>-0.29</td><td>-0.33</td><td>-0.37</td><td>-0.41</td><td>-0.45</td></tr><tr><td>2.0%</td><td>-0.34</td><td>-0.38</td><td>-0.42</td><td>-0.46</td><td>-0.49</td><td>-0.53</td><td>-0.57</td></tr><tr><td>2.5%</td><td>-0.46</td><td>-0.50</td><td>-0.54</td><td>-0.58</td><td>-0.62</td><td>-0.66</td><td>-0.70</td></tr><tr><td>3.0%</td><td>-0.58</td><td>-0.62</td><td>-0.66</td><td>-0.70</td><td>-0.74</td><td>-0.78</td><td>-0.82</td></tr></table> # 3. 啤酒：关注餐饮修复拉动，优选大单品α个股+高分红龙头 ■啤酒板块超额收益主要集中于旺季窗口期，幅度取决于当年量价表现，建议把握2-3月的配置窗口，优选大单品驱动的α个股燕京啤酒；基本面稳健的高分红标的华润啤酒、青岛啤酒（A+H股）、重庆啤酒。 - 燕京啤酒：U8大单品全国化扩张抢份额，结构升级+内部改革释放利润弹性，为啤酒板块业绩增速最高的α标的，关注推出新品打开公司增长天花板。 - 华润啤酒：公司高端化定力足，25H1需求偏弱下销量稳增、结构升级取得亮眼推进，若高端化加速将显著受益。且公司积极推进“三精”战略，25H1已取得成效，啤酒业务利润率有望提升。 - 青岛啤酒A+H股：25Q1-3销量略增、吨价平稳，龙头强渠道及强品牌支撑下经营稳健，H股股息率约 $5\%$ ，为稳健的高分红标的。 - 重庆啤酒：公司积极发力新零售渠道、产品推新，或借渠道变革红利加速全国化和高端化，若餐饮复苏更具弹性；此外公司开辟饮料赛道，关注增量贡献。公司2022-2024年平均分红率101.7%，为经营稳健的高分红标的。 图：啤酒板块在旺季窗口期更易具备超额收益 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图：啤酒企业分红率呈提升趋势 # 4. 软饮料行业：龙头保持领先，持续跑赢行业 ■营收利润双增领跑，龙头表现突出：软饮料收入同比领跑行业，25Q1-Q3软饮料累计收入同比 $+10.93\%$ ，食品饮料 $+0.18\%$ 板块景气持续彰显；归母净利润方面，25Q1-Q3软饮料利润同比 $+14.69\%$ ，高于食品饮料行业的 $-4.58\%$ ，23Q1-25Q3整体增长态势优于食品饮料行业。行业龙头东鹏饮料2025年前三季度营收同比 $+34.13\%$ ，归母净利润同比 $+38.91\%$ ，表现突出。 ■景气延续未来可期：行业规模上，2025-2029年的预测数据显示，软饮料行业规模仍将延续扩大趋势，预计从2025年的1.35万亿元逐步增长至2029年的1.69万亿元。展望26年，多地有望推出春秋假制度，出行支撑需求，预计软饮料延续25年增长态势，持续领跑食品饮料整体行业。 图：软饮料板块收入表现优于行业 资料来源：iFinD，东鹏饮料H股招股说明书，国盛证券研究所 图：软饮料板块利润表现优于行业 图：软饮料行业规模（十亿元） # 4. 功能饮料：功能饮料增长持久，行业扩容龙头领跑 ■功能饮料增长持久：根据弗若斯特沙利文，中国功能饮料市场规模由2019年1119亿元预计增长至2025年1856亿元，2026年为2078亿元，19-25年CAGR为 $8.8\%$ ，预计2025-2029年CAGR为 $10.93\%$ ，结合健康意识升级与场景化需求扩容趋势，行业增长动能强劲。 行业扩容龙头领跑：东鹏凭借多元化布局，其东鹏特饮与补水啦份额合计近30%，其次为红牛、脉动、尖叫等品牌；增速上，从补水啦借东鹏渠道成2025H1同比增长第一，元气森林外星人靠场景与人群细分排第二，农夫山泉尖叫凭口味创新列第三。 行业大单品情况：能量饮料大单品主要有红牛、东鹏特饮、战马、中沃、焕神、魔爪等，其中东鹏与焕神单价相对较低，红牛、战马等其余品牌单价较高；东鹏与红牛（华彬）在25年H1能量饮料市场份额领先。 图：中国功能饮料市场规模（亿元） 资料来源：东鹏饮料H股招股说明书，国盛证券研究所 图：功能饮料TOP10品牌份额 资料来源：马上赢情报站，国盛证券研究所 表：能量饮料主要大单品情况 资料来源：京东，国盛证券研究所 # 4. 包装水：小幅增长规模稳扩，高度集中竞争深化 ■行业持续扩容：中国包装饮用水市场规模自2019年2017亿元预计增长至2025年2903亿元，2026年达到3142亿元，19-25年CAGR为 $6.26\%$ ，行业持续扩容。2025年包装水虽在饮料类目的市场份额实现小幅上升，但整体市场存量竞争特征初显。 ■市场高度集中且竞争持续深化：根据灼识咨询，2023年中国包装水市场前五分别为农夫山泉、华润饮料、景田百岁山、娃哈哈和康师傅，占比分别为 $23.6\% /18.4\% /6.1\% /5.6\% /4.9\%$ ，CR5达 $58.6\%$ ，行业集中度有望继续提升。根据马上赢资料，24年11月至25年10月娃哈哈、泉阳泉市场份额正增长，农夫山泉市场份额稳坐第一，占比约为 $30\%$ ，但市场份额、销售额同比增速有一定下降，其余怡宝等多品牌下行。 行业大单品情况：包装水主要大单品有农夫山泉的饮用天然水、纯净水系列，怡宝纯净水，娃哈哈纯净水，百岁山天然矿泉水，康师傅喝开水熟水饮用水等。 图：中国包装饮用水市场规模（亿元） 资料来源：东鹏饮料招股说明书，国盛证券研究所 图：2411-2510包装水TOP10品牌情况 资料来源：马上赢，国盛证券研究所 表：包装水主要大单品情况 <table><tr><td>企业</td><td>单品</td><td>产品图片</td><td>售价(元/ml)</td></tr><tr><td>农夫山泉</td><td>饮用天然水</td><td></td><td>1.4元/550ml</td></tr><tr><td>农夫山泉</td><td>饮用纯净水</td><td></td><td>1元/550ml</td></tr><tr><td>怡宝</td><td>饮用纯净水</td><td></td><td>1.2元/350ml</td></tr><tr><td>娃哈哈</td><td>饮用纯净水</td><td></td><td>2元/596ml</td></tr><tr><td>景田</td><td>百岁山天然矿泉水</td><td></td><td>2.5元/348ml</td></tr><tr><td>康师傅</td><td>喝开水热水饮用水</td><td></td><td>1.4元/550ml</td></tr></table> 资料来源：京东，国盛证券研究所 # 4. 无糖茶：旺季增速显著放缓，老牌集团长期主导 行业增速明显放缓：相比2024年饮料旺季的如火如茶，2025年饮料旺季（4-9月）无糖即饮茶的销售额同比增速明显放缓，价格战退潮，转向品质竞争。 ■ 竞争格局老牌主导，综合性集团缩减：老牌无糖茶集团（农夫山泉、三得利）：始终占据绝对主导地位。2025旺季其份额维持86%以上，尽显强势稳固的市场掌控力；综合性饮料集团（康师傅、统一、娃哈哈、可口可乐、维他）：略显被动。2025旺季其份额加总不足10%，同比2024旺季明显缩减，呈进一步收缩的趋势；无糖茶挑战者（果子熟了、茶小开、东鹏）：份额相对有限，2024旺季稳定在5%左右，但2025旺季尾部仅余3.4%，市场空间被进一步压缩。 行业大单品情况：主要大单品有东方树叶、三得利乌龙茶、果子熟了无糖茶、康师傅茶的传人以及统一企业中国的茶里王与春拂绿茶等。 图：三大类型企业市场份额 资料来源：马上赢情报站，国盛证券研究所 表：无糖茶主要大单品情况 <table><tr><td>企业</td><td>单品</td><td>产品图片</td><td>售价(元/ml)</td></tr><tr><td>农夫山泉</td><td>东方树叶</td><td></td><td>4元/500ml</td></tr><tr><td>三得利</td><td>三得利乌龙茶</td><td></td><td>5元/500ml</td></tr><tr><td>果子熟了</td><td>果子熟了无糖茶</td><td></td><td>5元/500ml</td></tr><tr><td>康师傅</td><td>茶的传人</td><td></td><td>4.5元/500ml</td></tr><tr><td>统一</td><td>茶里王</td><td></td><td>4元/420ml</td></tr><tr><td>统一</td><td>春拂绿茶</td><td></td><td>3元/500ml</td></tr></table> 资料来源：京东，国盛证券研究所 # 4. 软饮料成本：25年红利延续，26年受益有限 ■回顾25年：成本红利延续释放，下行幅度收窄。受部分原材料和包材锁价延续影响，2025年白砂糖、PET价格小幅下行，整体仍受益于成本端红利。 ■展望26年：成本红利趋于弱化，整体企稳为主。我们判断复盘白砂糖近三年走势，当前价格已处近三年低位，下探空间有限；PET维持近三年低位，下行通道收窄，整体成本趋稳。 图：白砂糖价格走势（元/吨） 资料来源：iFinD，国盛证券研究所 图：PET价格走势 (元/吨) 资料来源：iFinD，国盛证券研究所 ■2026年饮料有望延续高景气度，竞争预计持续激烈。我们优选高成长和高股息两条主线，高成长推荐：农夫山泉、东鹏饮料，高股息优选：康师傅控股和统一企业中国，建议关注华润饮料的底部反转。 - 农夫山泉：包装水份额持续恢复，饮料大单品坚持孵化。包装水端，公司作为行业龙头，份额有望持续恢复提升；饮料端，公司坚持研发创新，持续打造大单品，引领行业增长。此外，公司未来将积极探索海外市场，开拓新的增长空间。 - 东鹏饮料：多品类势能强劲，积极拓展海外市场。功能饮料作为饮料板块增长最快的子赛道，随着消费人群、场景持续拓圈，行业空间广阔，东鹏有望凭借产品性价比、数字化方面优势持续强化龙头地位。在传统大单品东鹏特饮的基础极布局东鹏补水啦、果之茶等第二产品曲线，势头强劲。此外，港股上市有助于公司积极拓展海外市场，有望带来新的市场增量空间。 - 康师傅控股：管理层履新，股息率较高。方便面和饮料刚需特征较为明显，具有穿越周期的属性，公司具有强大的渠道影响力，在魏总的引领下，公司重回家族模式管理。 - 统一企业中国：业绩稳健，分红可期。方便面和饮料刚需特征较为明显，具有穿越周期的属性，公司产品创新能力突出，短期出行场景增加、网点开拓有效拉动方便面和饮料增长，中长期产能利用率提升，产品结构持续优化升级，高毛利产品占比提升。此外，成本红利有望延续，利润率稳步提升可期。 图：东鹏饮料、农夫山泉收入同比对比 资料来源：iFinD，国盛证券研究所 图：东鹏饮料、农夫山泉归母净利润同比对比 图：康师傅、统一企业股息率对比 # 04 # 食品：复苏成长双主线，寻找强a标的 # 5. 餐饮供应链：行业空间广阔，龙头份额提升 ■收入规模维持较高水平：餐饮收入体量稳健但增长动力有所减弱，整体上2025年社零餐饮收入维持较高水平，发展较为平稳。 ■ 餐饮门店规模持续上升：2018-2024年全国餐饮门店数量逐年上升，2024年达到72829家连锁门店，预计2025年及之后门店数量规模将逐步扩大。 ■行业稳健企业分化：根据艾媒咨询数据，2024年中国餐饮行业市场规模为55718亿元，同比增长 $7.4\%$ ，预计25年市场规模将达59284亿元。头部集中态势凸显，中式快餐复苏强劲，预制菜、外卖、团餐为核心增长极。展望2027年，外卖市场规模预计达19567亿元，团餐预计增至2.81万亿元，中式快餐持续扩容，行业竞争聚焦供应链与产品创新，高质量发展态势稳固。竞争格局方面，2025H1餐饮企业业绩分化显著，绿茶集团、小菜园净利润同比增幅显著；表现不佳的包括呷哺呷哺、西安饮食亏损，九毛九门店缩减且销售额下滑，全聚德净利润大幅下降。 图：24年3月-25年11月社零餐饮收入水平较高 资料来源：iFinD，国盛证券研究所 图：餐饮门店规模持续上升 # 5.1 速冻：需求底部复苏，龙头更享红利 2025年总结：承压中渐改善。1）基本面整体承压，品类和渠道表现分化：2025年受需求疲软和禁酒令等影响速冻企业普遍收入承压、利润下滑，2025Q2起收入略有改善，2025Q3起利润略见修复。分品类：传统主食类承压，调制食品类、菜肴类与烘焙类增长。分渠道：传统B端渠道承压，商超、特通、新零售渠道增长亮眼。2）需求渐修复，价格战边际趋缓：2025Q3以来随着行业进入旺季，需求有回暖，价格战有趋缓，龙头如安井销售反馈积极。行业竞争边际不再恶化，以价换量和降本增效不再是竞争的核心，企业更强调产品创新和提质增效。3）龙头如安井利润环比修复：25Q3安井收入和利润同比增长边际提速，利润率同比微增 2026年展望：龙头更享复苏红利。1）行业扩容，集中度提升长期看餐饮连锁化率提升、B端降本增效、C端追求方便与性价比趋势不改，速冻食品规模仍有扩容空间。分品类看，速冻菜肴制品收入占比最大且增速更激冻调制食品稳增长，速冻面米制品增速放缓。目前行业集中度不高，龙头份额有望进一步提升。2）供需缺口有望收敛：2026年内需政策发力下餐饮有望逐渐修复，叠加近两年行业资本开支下降，行业供需缺口有望开始收敛。C端产品推新和商超及新零售渠道深耕有望助力速冻企业困境反转。 3）龙头有望率先走出价格压力：随着费投趋于理性和C端高毛利产品放量，企业利润率有望逐渐趋稳进而提升。 图：速冻菜肴和调制食品规模增速更快 资料来源：国家统计局，沙利文，马上赢，Wind，国盛证券研究所 图：连锁超市速冻火锅料份额提升 图：速冻企业净利率有望承压修复 # 5.1 速冻：产品推新和渠道深耕助力困境反转 产品端：推新扩品，2C高毛利大单品是核心抓手。2025年安井食品战略由渠道驱动升级为新品驱动，发力锁鲜装6.0、肉多多烤肠、活鱼现杀嫩鱼丸、米面六小龙等C端新品。企业也在尝试品类扩张，如安井食品通过并购鼎味泰切入冷冻烘焙赛道，干味央厨烘焙类产品在盒马等直营渠道快速增量。 ■渠道端：商超定制、并购出海成为新增长点。2025年传统渠道承压修复，在商超调改的趋势下，安井、千味等公司强化与山姆、盒马等商超渠道的定制化合作，定制化产品逐渐起量有望拉升利润率。此外，出海和并购亦是企业中长期发展方向，如安井2025年收购鼎味泰，未来考虑在东南亚和欧洲等地建厂自营或者收购成熟品牌；巴比2025年收购青露和老乡人。 图：安井联手商超等渠道，大力推广C端产品 表：安井打造中长期冷冻烘焙食品增长点 <table><tr><td>项目</td><td>收购鼎味泰、鼎益丰</td><td>投资鼎益丰</td></tr><tr><td>核心事件</td><td>收购鼎味泰70%股权和鼎益丰100%股权，交易对价分别为4.445亿元和0.5024亿元实现控股。</td><td>变更募集资金3.61亿元投入新建烘焙面包项目，总投资金额4.1亿元。</td></tr><tr><td>时间节点</td><td>2025年7月完成收购并表。</td><td>2025年9月公告变更募投；建设期2年。</td></tr><tr><td>业务内容</td><td>获取成熟的冷冻烘焙产能、技术与产品线。</td><td>建设吐司、贝果、面包、披萨等生产线，设计日产67.42吨。</td></tr><tr><td>收益(预测)</td><td>于2025Q3实现并表贡献烘焙食品收入3212.07万元。</td><td>正常年可实现营业收入为61,338.71万元（含税），年利润总额为6,782.57万元，项目投资财务内部收益率为10.38%（所得税后），投资回收期为8.05年（所得税后，含建设期2年）。</td></tr></table> 图：中长期新品放量有望推动产能利用率提升 # 5.1 速冻：β弱修复下，把握低估值α弹性 ■ 2026年改善与修复是主线，低基数下速冻企业收入增速有望提升，利润端具备向上修复弹性。从修复顺序看：1）分品类—预计火锅料和菜肴快于面米：速冻面米的存量竞争更激烈、扩容速度更慢。2）分渠道—预计大B快于小B快于C端：考虑头部餐饮大B如百胜在低线城市主张“天天低价”，预计对上游速冻企业仍有一定利润诉求，大B修复快于小B快于C端的趋势预计演绎。 - 安井食品：新品驱动+渠道升级+外延并购下，速冻龙头优势有望持续强化。1）新品亮眼、清真可期：2025年战略转向新品驱动，近期收购“安斋”品牌进军清真市场。2）渠道升级、定制起量：2025年重点推进商超等大B定制。C端高毛利产品逐渐在商超及新零售等渠道放量。 - 立高食品：渠道红利+品类红利+费效提升驱动业绩稳健增长。1）商超调改受益享渠道红利，山姆持续推进新稳步增量。2）稀奶油享品类扩容红利，老品360pro稳步放量，高端新品正推进重点客户试销 - 巴比食品：C端单店改善+B端团餐稳增&新零售高增+外延并购助力稳增长。1）开店+单店逻辑强化：手工小笼包新店型跑通助力单店增速转正并持续改善，开店有望提速；2）团餐和并购增量。 图：安井新品放量+产能利用率提升助力盈利改善 资料来源：Wind，各公司公告，新浪财经，国盛证券研究所 图：立高冷冻烘焙食品在商超渠道稳步放量 图：巴比单店修复驱动开店提速，团餐稳增 # 5.2调味品：基本面平稳但分化加大，25年营收利润略赢行业 ■营收利润略优于行业：调味品24-25年整体收入同比领跑行业，25Q1-Q3调味品收入同比 $+3.87\%$ ，食品饮料 $+0.18\%$ ；归母净利润方面，25Q1-Q3调味品归母净利润同比 $+6.29\%$ ，高于食品饮料行业的 $-4.58\%$ 。虽23-24年利润整体波动较大，但25年回归平稳，略优于食品饮料行业。调味品巨头海天味业25Q1-Q3收入同比 $+6.02\%$ ，归母净利润同比 $+10.54\%$ ，表现较好。 ■平稳发展态势延续：调味品行业规模仍将延续扩大趋势，预计从2025年的5231亿元逐步增长至2029年的6998亿元，24-29年CAGR预计为 $7.00\%$ 。其中基础调味品2025年规模为3850亿元，复合调味品为1381亿元。随着健康化升级与餐饮标准化提速，预计26年将会延续25年态势，整体增速跑赢食品饮料行业。 图：25年调味品板块收入表现优于行业 资料来源：iFinD，海天调味食品H股招股说明书，国盛证券研究所 图：25年调味品板块利润表现优于行业 图：调味品行业规模 (亿元) # 5.2 基础调味品：需求持平增长稳定，酱油板块品牌集中 ■酱油市场规模稳扩：调味品市场中，酱油长期占据首位，占比超过 $20\%$ 。2025年中国酱油行业市场规模预计达1083亿元，2026年预计进一步增长至1142亿元，行业延续稳健增长态势。 ■酱油市场竞争格局高度集中：2025年M1-5酱油TOP5品牌合计占据77.8%的市场份额，其中海天酱油以42.0%的份额领跑业。2025Q3酱油TOP5集团份额变动分化，海天、李锦记、卡夫亨氏份额同比上升，中炬高新（核心品牌为“厨邦”和“味鲜”）、千禾份额同比下降，TOP5集团合计份额达77.48%。 图：中国酱油市场规模（亿元） 图：2025年M1-5酱油TOP10品牌市场份额分布 (CR5=77.8%) 资料来源：海天调味食品H股招股说明书，国盛证券研究所 资料来源：马上赢情报站，国盛证券研究所 表：2025Q3酱油TOP5集团及市场份额变动 <table><tr><td>排名</td><td>集团名称</td><td>市场份额同比</td></tr><tr><td>1</td><td>海天</td><td>上升</td></tr><tr><td>2</td><td>中炬高新</td><td>下降</td></tr><tr><td>3</td><td>千禾</td><td>下降</td></tr><tr><td>4</td><td>李锦记</td><td>上升</td></tr><tr><td>5</td><td>卡夫亨氏</td><td>上升</td></tr><tr><td>Top5 集团市场份额合计</td><td></td><td>77.48%</td></tr></table> 资料来源：马上赢情报站，国盛证券研究所 # 5.2 基础调味品：千禾遇舆情业绩下滑，调品推新走健康风味 “零添加”酱油风波：2025年3月，千禾“千禾0”系列酱油经第三方抽检检出微量镉，公司称符合国标且镉源于原料、无外源添加，但消费者质疑其“零添加”标识误导。受舆情影响，2025公司Q2营收、净利同比为-29.86%和-86.66%，前三季度整体业绩下滑。 ■25年产品不断推新：2025年蚝油新品中，禾然、莲花分别推出菌菇和黑松露风味的素蚝油，李锦记则对5款经典蚝油进行焕新；酱油品类里，海天用AI电子鼻技术调控风味，加加推物理减盐款，千禾布局有机酱油瞄准高端市场，一定程度反应了2025年的酱油市场中，健康与风味平衡成为破局关键。 图：2025千禾“零添加”酱油风波 资料来源：新浪财经，国盛证券研究所 表：2025年基础调味品主要新品 <table><tr><td>品类</td><td>单品</td><td>品牌</td><td>简介</td></tr><tr><td rowspan="3">蚝油</td><td>松茸素蚝油</td><td>禾然有机</td><td>以有机认证菌菇提取物替代传统蚝汁，融合发酵工艺提鲜</td></tr><tr><td>黑松露素蚝油</td><td>莲花</td><td>甄选云南优质黑松露搭配河南西峡香菇双重提鲜</td></tr><tr><td>5大蚝油产品</td><td>李锦记</td><td>5大蚝油产席蚝油、财神蚝油、薄盐蚝油、金蚝罐鲜味焕新上市</td></tr><tr><td rowspan="3">酱油</td><td>AI电子鼻系统</td><td>海天味业</td><td>其味极鲜酱油引入AI电子鼻系统，构建170种香气因子的数据库，实现风味精准调控</td></tr><tr><td>减盐酱油</td><td>加加食品</td><td>采用DSX物理减盐技术，零防腐剂添加</td></tr><tr><td>千禾有机酱油</td><td>千禾味业</td><td>继零添加赛道后，其有机老抽酱油与有机窖醋瞄准高端市场</td></tr></table> 资料来源：新调味微信公众号，国盛证券研究所 # 5.2 复合调味品：潜力充足增势强劲，格局分散竞逐新机 ■行业增长动能充足：复合调味增长动能较为充足，市场规模自2019年的857亿跃升至2024年的1265亿元，19-24CAGR达 $8.10\%$ 是基础调味料的2.8倍。25年预计增长至1381亿元，跻身明星市场，26年预计达1536亿元。 ■竞争格局较为分散：行业竞争格局中，2024年H1的TOP10品牌合计占据46.60%的市场份额，其中好人家份额12.50%位居第一，王守义十三香11.50%为第二名，筷手小厨6.40%位居第三。2025H1前三大品牌排名不变，但市场份额分别调整至13.80%/11.20%/6.20%。TOP10品牌份额中，好人家与松鲜鲜同比增长突出，分别为1.30%与1.50%，王守义同比下降较多为-0.30%，整体竞争格局稳定，各品牌发展机遇较多。 图：中国复合调味品市场规模（亿元） 资料来源：海天调味食品H股招股说明书，国盛证券研究所 图：复合调味品TOP10品牌份额变化 资料来源：马上赢情报站，国盛证券研究所 # 5.2调味品成本：成本起伏盈利波动，态势延续下行收窄 ■回顾25年：成本涨跌不一，盈利随成本波动。从成本端看，粮油类原材料里，大豆价格年初下跌后跌幅逐步收窄，8月转涨后下半年小幅上行震荡；豆粕年初下行后2月大幅冲高，后续波动调整、年末涨幅逐步扩大；糯米年初微涨后全年基本维持稳定；小麦前期持续下行、年中跌幅收窄，下半年逐步回升转涨；干辣椒上半年同比上涨、下半年显著回调。 ■展望26年：预计成本涨跌走势延续，整体下行空间有限。我们判断大豆会维持小幅上行震荡，豆粕延续波动上行，小麦的回升趋势能持续；干辣椒将继续保持低位，整体成本端以波动上升为主，对盈利的助力会更缓慢减小。 表：近一年调味品原材料价格同比变化 <table><tr><td>板块</td><td>原材料</td><td>24年11月</td><td>24年12月</td><td>25年1月</td><td>25年2月</td><td>25年3月</td><td>25年4月</td><td>25年5月</td><td>25年6月</td><td>25年7月</td><td>25年8月</td><td>25年9月</td><td>25年10月</td><td>25年11月</td><td>25/12/29</td></tr><tr><td rowspan="5">调味品</td><td>大豆</td><td>-20%</td><td>-19%</td><td>-13%</td><td>-9%</td><td>-9%</td><td>-6%</td><td>-6%</td><td>-3%</td><td>-2%</td><td>1%</td><td>-1%</td><td>5%</td><td>8%</td><td>10%</td></tr><tr><td>豆粕</td><td>-25%</td><td>-26%</td><td>-6%</td><td>12%</td><td>-10%</td><td>5%</td><td>-14%</td><td>-12%</td><td>-2%</td><td>1%</td><td>-5%</td><td>0%</td><td>3%</td><td>8%</td></tr><tr><td>糯米3%</td><td></td><td>2%</td><td>3%</td><td>1%</td><td>0%</td><td>0%</td><td>0%</td><td>0%</td><td>0%</td><td>0%</td><td>0%</td><td>0%</td><td>0%</td><td>0%</td></tr><tr><td>小麦</td><td>-18%</td><td>-17%</td><td>-13%</td><td>-14%</td><td>-12%</td><td>-7%</td><td>-3%</td><td>-2%</td><td>-2%</td><td>-2%</td><td>0%</td><td>1%</td><td>2%</td><td>4%</td></tr><tr><td>干辣椒</td><td>18%</td><td>17%</td><td>16%</td><td>13%</td><td>5%</td><td>8%</td><td>13%</td><td>9%</td><td>3%</td><td>-19%</td><td>-25%</td><td>-22%</td><td>-20%</td><td>-20%</td></tr></table> 资料来源：Wind，国盛证券研究所 ■ 疲弱复苏延续，静待政策提振。25年B端呈现弱复苏态势，25Q1-Q2平稳过渡，25Q3起餐饮竞争加剧，C端质价比突出，渠道碎片化下，爆品数量减少。展望26年，B端预计在餐饮拉动下有望提振，C端延续质价比特征，爆品需供给侧革新。 - 海天味业：行业空间广阔，员工持股目标坚定。短期来看，公司作为行业龙头，在员工激励机制推出后，潜能有望充分激发；中长期来看，酱油、蚝油、调味酱等各调味品子赛道格局分散，集中度有望进一步提升，龙头有望率先受益。此外，公司成功登陆港股市场，出海目标明确，海外市场有望为营收贡献新的增量。 - 千禾味业：舆论风波褪去，有望重回高增。3月下旬开始的零添加舆情风波对公司销售的影响已经在Q2达到高峰，Q3起环比改善。产品端，公司0系列酱油焕新升级上市，显示于包装正面醒目配料表，成为中国调味品行业首个获清洁标签产品0级认证的产品。随着产品更新完成，渠道库存明年有望迎来加速修复。 - 宝立食品：BC端稳步增长，静待餐饮需求提振。25年B端保持稳定，其中百胜延续个位数增长，达美乐超预期增长，C端同比表现较好。 图：宝立、海天、千禾25Q1-3收入同比比较 资料来源：iFinD，国盛证券研究所 图：宝立、海天、千禾25Q1-3利润同比比较 资料来源：iFinD，国盛证券研究所 # 6. 零食：量贩渠道驱动变革，产品布局第二曲线 量贩已过高速开店阶段，运营提效支撑第二阶段。展望2026年，零售变革依然是食品饮料重要主线，量贩零食把握并引领零售渠道变革，首次从渠道维度向上牵引供应链体系重构。2024年量贩核心靠高速开店带动行业规模快速提振局清晰，2025年万辰主动降速调整单店模型，实现单店经营的逐季改善并于25H2适当提速开店节奏，同时以运营优化带动净利率持续提升 ■26年展望运营提效，长期关注多品类拓展。展望2026年，开店已过最快阶段，我们预计更多靠运营优化支撑第二阶段发展，25Q3万辰量贩业务已实现单季度 $5.3\%$ 以上净利率，有望持续提升。远期维度看，当前正从零食品类延展日化、潮玩等品类硬折扣，多品类店型有望打开远期天花板。 图：2019-2024年量贩GMV增速领跑行业（亿元） 资料来源：万辰生物科技招股说明书，国盛证券研究所 图：很忙及万辰均快速扩店（家） 资料来源：鸣鸣很忙招股说明书，万辰集团公告，国盛证券研究所 图：万辰集团净利率逐季提升 资料来源：万辰集团公告，国盛证券研究所 # 6. 零食：量贩渠道驱动变革，产品布局第二曲线 ■ 品质零售加速，电商功能转变。量贩零食店以外，其他渠道也经历持续变革，行业呈现三个维度转变： 1）山姆&盒马鲜生面向中产客群，加速自有品牌推新，渠道信任度加强，并且自有产品显著加快从消费者需求到产品推新上架的进程。 ■2）电商规模扩大+孵化其他业态，提升流量费率，导致零食品牌线上利润承压；2025年零食品牌普遍主动收缩电商投流，弱化销售功能，突出品宣及新品推广功能。 ■ 3）硬折扣业态快速繁荣，除量贩零食布局多品类店型外，盒马NB快速扩店至350余家，美团快乐猴、京东折扣超市均在打磨过程中。 图：山姆、盒马、奥乐齐自有品牌占比 资料来源：金融界，36Kr，Foodaily，国盛证券研究所注：山姆为销售额占比，盒马及奥乐齐为SKU数量占比 图：25H1零食品牌线上降速 资料来源：各公司公告，国盛证券研究所 表：盒马鲜生&超盒算NB定位对比 <table><tr><td></td><td>盒马鲜生</td><td>NB</td></tr><tr><td>品牌定位</td><td>品质生活中心</td><td>邻里硬折扣店</td></tr><tr><td>核心用户</td><td>聚焦一二线中产</td><td>下沉市场/民生需求</td></tr><tr><td>产品主打</td><td>高溢价、短保、即食</td><td>基础性价比民生为主</td></tr><tr><td>自有品牌</td><td>“日日鲜”为核心，开发高毛利规制食品新鲜健康悦己商品力</td><td>*盒马NB"品牌覆盖粮油纸品等基础品类精简SKU高复购形成低价盈利</td></tr><tr><td>商品差异化</td><td>通过源头直采实现「人无我有」</td><td>通过OEM剔除品牌溢价实现「低价爆款」</td></tr></table> 资料来源：新经销、36氪未来消费，鳌头财经，国盛证券研究所 # 6. 零食：量贩渠道驱动变革，产品布局第二曲线 大单品打造难度增加，第二曲线释放α机会。对于生产制造型公司而言，我们认为当前新兴渠道与传统渠道之间更多是份额切割的逻辑，个股的成长更多由alpha的机会驱动，但同时大单品打造难度增加，爆品机会更加珍贵，当前正在爆发的品类-魔芋、健康需求扩容-燕麦、潜在风口-豆制品均值得关注。 - 魔芋：2025年魔芋进入行业性繁荣阶段，参与玩家快速增加，但我们判断25年魔芋的规模扩容依然由龙头带动；据中国财富网，卫龙市占率超 $60\%$ ，盐津的大魔王快速爆发，龙头引领趋势清晰。 - 豆制品：根据弗若斯特沙利文，休闲豆制品22年实现168亿终端市场规模，面临产品老化、格局分散问题，但健康需求背景下，盐津、卫龙、劲仔均布局豆制品赛道，推出黑鸭风味豆干、长沙臭豆腐、嫩豆干等新品，有望共同带动行业需求扩容。 成本端趋势：25年以来油脂、魔芋、坚果、瓜子等品类成本大幅上涨，压制零食制造公司利润，展望26年，部分原材料价格有望自高位下行，带动上市公司利润弹性释放。 表：魔芋行业规模保持快速增长 资料来源：《2023-2028年中国魔芋市场投资与咨询报告》，农视网，国盛证券研究所 图：棕榈油价格走势 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图：25H1甘源净利率同比下降 资料来源：Wind，国盛证券研究所 # 6. 零食：量贩渠道驱动变革，产品布局第二曲线 ■ 2026年零食赛道核心沿渠道变革-量贩零食、产品第二曲线放量两条赛道优选标的。短期维度，零食作为右侧品种，即将迎来春节备货，短期估值回调到位，配置价值值得重视。 - 鸣鸣很忙：公司2025年12月拿到批文，截至2025年6月末，公司门店已达16783家门店，25H1单店GMV为43万元/月，高于万辰约 $17\%$ ，且单店店效同比 $-5.5\%$ 显著小于万辰，我们认为很忙的运营更加稳定，也给了扩店更加充足的空间。后续边际催化在于多品类店型扩张、净利率提升。 - 万辰集团：公司同店情况已逐季度改善，参考瑞幸等连锁业态高速扩店阶段同店承压，开店降速后同店显著修复，我们预计后续同店表现将延续改善趋势；伴随同店趋稳，开店速度重新提升。当前净利率提升、少数股东权益的收回正持续兑现，“零食+N”门店持续打造，后续多品类店型有望催化天花板进一步提升。 图：25H1鸣鸣很忙营收及净利率快速提升 资料来源：鸣鸣很忙招股书，国盛证券研究所 图：25H1万辰集团核心发力净利率提升 资料来源：万辰集团公告，国盛证券研究所 # 6. 零食：量贩渠道驱动变革，产品布局第二曲线 - 西麦食品：燕麦行业每年稳定扩容，西麦推新扩渠实现 $15\%$ 以上增长，并且燕麦正处成本红利阶段，当前原材料处于下行周期中，净利率弹性释放清晰。第二曲线大健康持续培育，药食同源粉粉渠道铺货、减肥等产品持续推新。 - 卫龙美味：魔芋替代其他辣味零食空间广阔，推新后半程大单品打造需要渠道优势配合，当前麻酱、春鸡脚、牛肝菌魔芋爽陆续推新铺货，龙头优势稳固，后续若魔芋成本下行有望形成利润催化。 - 有友食品：有友当前正处渠道快速扩容阶段，山姆、量贩、电商、盒马、永辉等渠道接力成有望以渠道扩容带动规模体量提升。 - 甘源食品：25Q1营收同比 $-14.0\%$ 最为承压，26Q1春节错期弹性最大，且海外市场发展有望形成边际催化。 - 盐津铺子：盐津铺子明确“中国风味零食”、“健康高蛋白零食”与“健康甜味零食”三大黄金赛道，以魔芋重点打造第一曲线，渠道端重回商超，推动大单品网点覆盖度提升。股权激励放松26年利润考核（8.5e），核心意义在于托底，27-28年利润分别要求同比 $+17.6\%$ 、 $+25\%$ ，同时发布2.8-3.3亿回购计划，看好长期发展。 图：西麦食品25Q1-3营收同比 $+18.3\%$ 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图：卫龙美味25H1营收同比 $+18.5\%$ 资料来源：Wind，国盛证券研究所 # 7. 乳制品：原奶周期拐点渐近，牧业乳业改善在途 原奶周期：节前阶段企稳，后续拐点渐近。本轮原奶周期已经历“供给过剩 $\rightarrow$ 奶价下行 $\rightarrow$ 行业亏损”的4年下行调整，当前主产区合同内奶价自8月以来已稳定于3.02-3.04元/kg区间，行业供需格局正在逐步修复过程中。我们预计26H2有望迎来供需拐点，边际催化在于：1）牧业亏损压力仍存，小牧业淘牛、大牧业稳定存栏；2）肉牛先于奶牛实现周期恢复，肉牛价格提升，淘牛减亏，提升牧场淘牛积极性；3）乳企发力深加工，有望以耗奶量提升带动需求端修复。 图：中国原奶价格走势 资料来源：Wind、农业农村部、国家统计局、伊利股份公告、中国新闻网、人民网、凤凰网财经、金融界、中国福建三农网、投资快报、前瞻网、大公网、中国农业大学新闻网、中商情报网、证券市场周刊、国盛证券研究所 # 7. 乳制品：原奶周期拐点渐近，牧业乳业改善在途 ■需求端：液奶量价承压，低温结构调优。23-25年之后，整体消费相对承压，叠加奶茶等消费场景转移，液奶消费量呈下滑趋势。同时牛群每年稳定扩容，单产水平持续提升，供需失衡奶价下滑，行业竞争加剧导致终端价格承压。25H1伊利液态奶营收同比 $-2.1\%$ 至361.3亿元，蒙牛液态奶营收同比 $-11.2\%$ 至321.9亿元，行业整体需求仍相对疲软，形成与前几轮原奶周期不同的需求背景。当前C端常温消费承压、低温消费结构增长。 ■供给端：供给出清周期拉长，存栏出清持续进行。规模牧场占比提升，抗风险能力增强，导致本轮周期去化速度显著延长，当前去化仍主要来自于社会牧场，2025年7月奶牛存栏598.3万头，相较于2024年2月高点减少50.7万头。 ■中期奶价走势平稳，牧业乳企盈利修复。预计在达到原奶拐点之后，行业奶价提升趋势相对平稳，以单产水平提升实现产奶量的补充，行业将处于供需紧平衡状态。在奶价逐步修复的过程中，将实现牧业收入提升、利润扭亏，乳企喷粉减少、毛销差改善。 图：低温替代常温趋势明确 资料来源：马上赢，国盛证券研究所 图：伊利蒙牛液奶营收均同比承压 资料来源：伊利股份经营数据公告，蒙牛乳业业绩公告，国盛证券研究所 图：新乳业25Q1-3营收同比 $+3.5\%$ 资料来源：Wind，国盛证券研究所 # 7. 乳制品：原奶周期拐点渐近，牧业乳业改善在途 需求端潜力1：深加工探寻市场规模及进口替代空间。当前液奶整体需求承压，未来更多从深加工领域探寻空间。从进口替代角度来看，根据伊利股份公开交流，24年奶酪及凝乳进口金额达9亿美元，5年cagr为 $11.4\%$ ，乳清蛋白及酪蛋白等品类进口金额复合增速同样超双位数，24年中国进口乳制品折算到原奶量口径占比 $35\%$ ，而当前中国奶价已低于主要进口国新西兰，具备国产替代的基础。从国内需求角度来看，中国的乳制品需求核心集中于液奶，伴随烘焙、现制茶饮、西式快餐等场景拓展，这部分需求具备充足提升空间。 需求端潜力2：消费需求为基，风味功能边际创新。牛奶作为基底，本身可延展更多风味和功能属性，过去中国乳制品渠道核心集中于商超等传统渠道，伊利蒙牛核心聚焦于特仑苏金典安慕希结构升级，少有产品创新，当前山姆、盒马等渠道给予了更多产品创新的空间，B端更加关注产品营养价值，C端消费者更加偏好风味及功能升级。 图：深加工原料进口需求增长迅速 (亿美元) 资料来源：海关总署，伊利股份2025年投资者日，国盛证券研究所 图：中国乳制品消费核心集中于液奶 资料来源：欧睿，伊利股份2025年投资者日，国盛证券研究所 图：乳制品风味功能边际创新 资料来源：天猫，山姆APP，国盛证券研究所 # 7. 乳制品：原奶周期拐点渐近，牧业乳业改善在途 ■2026年乳制品重要投资主线在于原奶供需格局改善，我们预计2026年有望实现供需拐点，其中主要由供给出清推动，短期我们对需求预期相对谨慎，液奶整体承压背景下，边际增量可能来自于现制茶饮等消费场景，深加工进行进口替代有望陆续补充一定增量。在达到拐点的过程中，优先看好牧业机会，其次乳企中优选结构升级+净利率提升的新乳业，伊利作为龙头配置价值突出。 - 牧业：截止2026年1月4日，优然、现代、圣牧PB仅1.6X、1.4X、0.7X，板块PB与原奶周期节奏高度相关，过去奶价高点阶段牧业估值普遍为1.5-3.0X PB，估值有望先于基本面修复。短期视角，奶价及肉牛价格均有望对牧业形成边际催化。 - 新乳业：液奶结构性机会在于低温替代常温，新乳业聚焦低温，拓展新兴渠道及市铺货度，以低温结构调优实现净利率提升。 - 伊利股份：原奶供需平衡过程中，龙头将充分受益于行业竞争格局改善，伊利锚定未来5年收入略高于GDP增速、净利率再上台阶、承诺未来3年分红比例不低于 $75\%$ ，配置价值突出。 图：原奶下行阶段优然利润显著承压 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图：伊利股份营收回归稳定趋势 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图：新乳业利润延续高增速 资料来源：Wind，国盛证券研究所 # 8. 保健品：优选高弹性品牌商&代工龙头 保健品长青赛道，中国市场仍处于成长期。参考美国、欧洲等成熟市场，保健品市场在达到高渗透率、成熟阶段后规模仍持续增长，为消费水平提升、健康意识提升、人口老龄化下的长青赛道。2024年中国营养保健食品市场规模达362亿美元，而美国市场规模达630亿美元；从人均消费额来看，中国人均消费额仅26美元，远低于美国人均消费额187美元，亦显著低于其他发达国家市场，中国保健品行业仍处于成长期，未来尚有广阔发展空间。 图：全球成熟市场保健品行业仍稳健增长 (亿美元) 资料来源：仙乐健康公司公告，国盛证券研究所 图：中国人均保健品消费金额尚低 资料来源：仙乐健康公司公告，国盛证券研究所 # 8. 保健品：优选高弹性品牌商&代工龙头 渠道端：电商渠道占比约 $60\%$ ，内容电商战略地位持续提高。渠道演变带来结构性成长机遇，2024年保健品渠道中，电商/药店/直销/其他占比分别为 $60\% /16\% /15\% /9\%$ ，电商占比持续提升；且电商渠道内部结构分化，内容电商占比迅速提高，根据EarlyData数据，24H2内容电商在电商渠道占比提升至 $29.1\%$ ，为保健品增速最亮眼的渠道，给新锐品牌起步期带来巨大的渠道红利。 图：保健品渠道结构中电商占比大幅提升至约 $60\%$ 资料来源：Early Data，国盛证券研究所 图：保健品电商渠道中新兴电商快速抢占传统电商份额 资料来源：Early Data，国盛证券研究所 # 8. 保健品：优选高弹性品牌商&代工龙头 ■产品端：功能细分化专业化，价格带K型分化。保健品产品端呈现“多元化、场景化”趋势，2024年麦角硫因、γ-氨基丁酸、维生素D3等成分爆火，成分功效持续升级、创新、细分。从价格带来看，根据蝉魔方数据，300元以上价格带增速大幅高于其他价格带，消费者对高单价产品具备强支付能力；同时100-200元价格带在高体量下仍保持高增长，保健品呈现显著的K型分化特征。 图：2024年高潜成分麦角硫因、γ-氨基丁酸等成分爆火 资料来源：Early Data，国盛证券研究所 图：2025年天猫双十一榜单中鱼油品牌位居前列 资料来源：新零售会客室，国盛证券研究所 图：23年5月-24年4月抖音高价格带保健品增速领先 资料来源：蝉魔方，国盛证券研究所 # 8. 保健品：优选高弹性品牌商&代工龙头 品牌商：行业竞争激烈，市场集中度偏低。根据魔镜洞察数据，2024年保健品电商市场份额中TOP10品牌市占率合计为 $16.7\%$ ，No.11-20和No.21-50的品牌份额仅 $6.6\%$ 和 $11.4\%$ ，而No.51+的品牌份额合计达 $65.2\%$ ，长尾效应明显。且根据营养品观察数据，2025年保健品店铺、品牌数量仍在增加，行业低门槛、强竞争格局不变。 图：保健品行业长尾效应显著 资料来源：魔镜洞察，国盛证券研究所 图：2025年保健品新品牌数量持续增加（个） 资料来源：营养品观察，国盛证券研究所 # 8. 保健品：优选高弹性品牌商&代工龙头 ■ 品牌商：中国保健品头部企业中Swisse凭借强电商运营能力+高成长品类占位，份额持续提升；抖音渠道亦给新锐品牌提供快速爆量机会，建议关注具备大单品超预期放量机会的弹性标的H&H国际控股、若羽臣。 - H&H国际控股：Swisse中国区表现亮眼；合生元奶粉持续在超高端婴配粉市场抢份额；叠加降息周期受益，基本面底部向上，存业绩、估值共振机会。 - 若羽臣：保健品品牌斐萃成功打爆麦角硫因品类，期待继续成功打造红宝石油等第二品类，验证公司持续突破保健品业务天花板的能力；以及规模效应释放后确认保健品盈利拐点。 表：抖音平台新锐品牌迅速爆量，Swisse高速增长 (2024年) <table><tr><td>排名</td><td>排名变化</td><td>品牌</td><td>品类商品数</td><td>品类平均成交价</td><td>品类销量</td><td>销量占比</td><td>品类销售额</td><td>市场份额</td><td>销售额同比</td></tr><tr><td>1</td><td>-</td><td>诺特兰德</td><td>12176</td><td>71.99</td><td>2500w~5000w</td><td>11.90%</td><td>10亿~25亿</td><td>5.70%</td><td>44.40%</td></tr><tr><td>2</td><td>-</td><td>五个女博士</td><td>867</td><td>538.63</td><td>250w~500w</td><td>0.92%</td><td>10亿~25亿</td><td>3.29%</td><td>14.00%</td></tr><tr><td>3</td><td>-</td><td>仁和</td><td>1595</td><td>57.83</td><td>1000w~2500w</td><td>8.15%</td><td>10亿~25亿</td><td>3.14%</td><td>10.08%</td></tr><tr><td>4</td><td>-</td><td>WONDERLAB/万益蓝</td><td>1008</td><td>442.31</td><td>250w~500w</td><td>0.99%</td><td>10亿~25亿</td><td>2.93%</td><td>14.59%</td></tr><tr><td>5</td><td>3</td><td>SWISSE/斯维诗</td><td>2184</td><td>306.16</td><td>250w~500w</td><td>1.06%</td><td>7.5亿~10亿</td><td>2.16%</td><td>116.72%</td></tr><tr><td>6</td><td>7</td><td>oxyenergy/氧气能量</td><td>1305</td><td>130.02</td><td>500w~750w</td><td>2.10%</td><td>5亿~7.5亿</td><td>1.82%</td><td>139.83%</td></tr><tr><td>7</td><td>52</td><td>Klosterfrau/德国修女</td><td>155</td><td>215.04</td><td>250w~500w</td><td>1.11%</td><td>5亿~7.5亿</td><td>1.59%</td><td>510.27%</td></tr><tr><td>8</td><td>4</td><td>OLLY</td><td>374</td><td>230.36</td><td>250w~500w</td><td>1.03%</td><td>5亿~7.5亿</td><td>1.57%</td><td>95.22%</td></tr><tr><td>9</td><td>51</td><td>POSITIVE HOTEL</td><td>530</td><td>171.24</td><td>250w~500w</td><td>1.29%</td><td>5亿~7.5亿</td><td>1.47%</td><td>471.17%</td></tr><tr><td>10</td><td>67</td><td>鸣咔实验室</td><td>129</td><td>768.37</td><td>50w~75w</td><td>0.27%</td><td>5亿~7.5亿</td><td>1.37%</td><td>691.54%</td></tr><tr><td>11</td><td>进榜</td><td>养能健</td><td>48</td><td>374.79</td><td>100w~250w</td><td>0.51%</td><td>5亿~7.5亿</td><td>1.28%</td><td>-</td></tr><tr><td>12</td><td>12</td><td>MESOESTETIC/美斯蒂克</td><td>724</td><td>2985.99</td><td>10w~25w</td><td>0.06%</td><td>2.5亿~5亿</td><td>1.18%</td><td>119.84%</td></tr><tr><td>13</td><td>17</td><td>180theconcept</td><td>246</td><td>2175.64</td><td>10w~25w</td><td>0.08%</td><td>2.5亿~5亿</td><td>1.15%</td><td>139.14%</td></tr><tr><td>14</td><td>19</td><td>CPT/康比特</td><td>851</td><td>178.96</td><td>250w~500w</td><td>0.94%</td><td>2.5亿~5亿</td><td>1.12%</td><td>157.43%</td></tr><tr><td>15</td><td>4</td><td>FIBOO/她练</td><td>504</td><td>97.86</td><td>250w~500w</td><td>1.71%</td><td>2.5亿~5亿</td><td>1.12%</td><td>84.96%</td></tr><tr><td>16</td><td>16</td><td>ALLMUS/谷本日记</td><td>303</td><td>81.72</td><td>500w~750w</td><td>2.03%</td><td>2.5亿~5亿</td><td>1.10%</td><td>140.43%</td></tr><tr><td>17</td><td>38</td><td>康恩贝</td><td>1254</td><td>135.38</td><td>250w~500w</td><td>1.15%</td><td>2.5亿~5亿</td><td>1.04%</td><td>288.94%</td></tr><tr><td>18</td><td>26</td><td>MOVEFREE/益节</td><td>382</td><td>291.22</td><td>100w~250w</td><td>0.53%</td><td>2.5亿~5亿</td><td>1.04%</td><td>215.98%</td></tr><tr><td>19</td><td>19</td><td>JUNXIAOBAO/菌小宝</td><td>463</td><td>651.89</td><td>50w~75w</td><td>0.22%</td><td>2.5亿~5亿</td><td>0.97%</td><td>145.95%</td></tr><tr><td>20</td><td>-11</td><td>Vitavea</td><td>623</td><td>164.37</td><td>100w~250w</td><td>0.85%</td><td>2.5亿~5亿</td><td>0.93%</td><td>9.86%</td></tr></table> 资料来源：功能食品圈，国盛证券研究所 # 8. 保健品：优选高弹性品牌商&代工龙头 ■代工厂：中游代工环节因下游客户分散，当前集中度仍低，预计未来随着龙头综合能力提升响应速度加快、品牌商对品质诉求提升，行业集中度呈缓慢提升态势，优选龙头企业。且代工行业当前暂无大规模的全球龙头，中国企业在海外份额低、空间广阔，多在探索全球化扩张路径，打开中长期成长天花板，关注龙头企业全球市场开拓进度。 - 仙乐健康：高成长的保健品代工龙头，预计2025年基本面触底，2026年拐点向上，全球化扩张步入正轨。（1）美国BF亏损的PC产线剥离在即，核心业务稳步推进盈利改善，26年释放利润弹性；（2）中国区新消费客户加速拓展；（3）全球化扩张加速。 图：保健品代工环节集中度有待提升 (2024年) 资料来源：各公司公告，国盛证券研究所注：根据2025年平均汇率换算 图：仙乐健康海外市场份额低，空间广阔 资料来源：仙乐健康公司公告，国盛证券研究所注：根据2025年平均汇率换算 # 食品饮料行业公司估值一览 (收盘价截至2025/12/26) <table><tr><td rowspan="2">板块</td><td rowspan="2">代码</td><td rowspan="2">公司</td><td colspan="3">EPS(元)</td><td colspan="3">PE</td><td colspan="3">PEG</td><td colspan="3">PS</td><td></td></tr><tr><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td><td></td></tr><tr><td rowspan="18">白酒</td><td>600519.SH</td><td>贵州茅台</td><td>73.0</td><td>77.4</td><td>82.5</td><td>19.4</td><td>18.3</td><td>17.1</td><td>3.2</td><td>3.0</td><td>2.6</td><td>9.6</td><td>9.1</td><td>8.5</td><td></td></tr><tr><td>000858.SZ</td><td>五粮液</td><td>6.9</td><td>7.1</td><td>7.6</td><td>15.9</td><td>15.5</td><td>14.5</td><td>-1.0</td><td>5.5</td><td>2.0</td><td>5.4</td><td>5.3</td><td>5.0</td><td></td></tr><tr><td>000568.SZ</td><td>泸州老窖</td><td>8.2</td><td>8.5</td><td>9.3</td><td>14.6</td><td>14.0</td><td>12.9</td><td>-1.4</td><td>3.5</td><td>1.5</td><td>6.1</td><td>6.0</td><td>5.5</td><td></td></tr><tr><td>600809.SH</td><td>山西汾酒</td><td>10.0</td><td>10.5</td><td>11.5</td><td>17.8</td><td>16.8</td><td>15.5</td><td>-24.9</td><td>2.9</td><td>1.7</td><td>5.9</td><td>5.6</td><td>5.2</td><td></td></tr><tr><td>600702.SH</td><td>舍得酒业</td><td>1.7</td><td>2.0</td><td>2.5</td><td>34.6</td><td>29.0</td><td>23.6</td><td>0.6</td><td>1.5</td><td>1.0</td><td>4.0</td><td>3.8</td><td>3.4</td><td></td></tr><tr><td>600779.SH</td><td>水井坊</td><td>1.4</td><td>1.6</td><td>1.8</td><td>27.7</td><td>24.9</td><td>21.5</td><td>-0.6</td><td>2.2</td><td>1.4</td><td>4.9</td><td>4.7</td><td>4.4</td><td></td></tr><tr><td>000799.SZ</td><td>酒鬼酒</td><td>0.1</td><td>0.5</td><td>3</td><td></td><td>725.7</td><td>197.8</td><td>112.0</td><td>7.1</td><td>0.7</td><td>1.5</td><td>17.0</td><td>14.8</td><td>12.8</td></tr><tr><td>600559.SH</td><td>老白干酒</td><td>0.7</td><td>0.8</td><td>0.9</td><td>22.4</td><td>20.6</td><td>18.6</td><td>-1.4</td><td>2.5</td><td>1.7</td><td>3.1</td><td>3.0</td><td>2.8</td><td></td></tr><tr><td>002304.SZ</td><td>洋河股份</td><td>2.6</td><td>2.9</td><td>3.2</td><td>23.8</td><td>21.4</td><td>19.4</td><td>-0.6</td><td>1.9</td><td>1.9</td><td>4.7</td><td>4.4</td><td>4.2</td><td></td></tr><tr><td>603369.SH</td><td>今世缘</td><td>2.2</td><td>2.4</td><td>2.6</td><td>15.7</td><td>14.8</td><td>13.4</td><td>-0.9</td><td>2.4</td><td>1.3</td><td>4.3</td><td>4.1</td><td>3.8</td><td></td></tr><tr><td>000596.SZ</td><td>古井贡酒</td><td>9.0</td><td>9.6</td><td>10.7</td><td>15.8</td><td>14.8</td><td>13.2</td><td>-1.1</td><td>2.2</td><td>1.1</td><td>3.6</td><td>3.5</td><td>3.2</td><td></td></tr><tr><td>603198.SH</td><td>迎驾贡酒</td><td>2.6</td><td>2.8</td><td>3.1</td><td>15.5</td><td>14.4</td><td>13.0</td><td>-0.8</td><td>1.9</td><td>1.2</td><td>5.2</td><td>4.9</td><td>4.5</td><td></td></tr><tr><td>603589.SH</td><td>口子窖</td><td>1.8</td><td>1.9</td><td>2.1</td><td>17.0</td><td>15.9</td><td>14.5</td><td>-0.5</td><td>2.2</td><td>1.6</td><td>4.1</td><td>3.9</td><td>3.7</td><td></td></tr><tr><td>600199.SH</td><td>金种子酒</td><td>-0.2</td><td>-0.1</td><td>0.1</td><td>-41.1</td><td>-128.0</td><td>84.5</td><td>-1.1</td><td>-1.9</td><td>0.3</td><td>8.6</td><td>7.6</td><td>6.1</td><td></td></tr><tr><td>603919.SH</td><td>金徽酒</td><td>0.7</td><td>0.8</td><td>0.9</td><td>27.6</td><td>25.3</td><td>22.6</td><td>-10.2</td><td>2.8</td><td>1.8</td><td>3.5</td><td>3.2</td><td>3.0</td><td></td></tr><tr><td>600197.SH</td><td>伊力特</td><td>0.4</td><td>0.5</td><td>0.6</td><td>33.9</td><td>29.7</td><td>25.5</td><td>-1.1</td><td>2.1</td><td>1.6</td><td>3.8</td><td>3.5</td><td>3.2</td><td></td></tr><tr><td>002646.SZ</td><td>天佑德酒</td><td>0.1</td><td>0.1</td><td>0.1</td><td>138.6</td><td>105.3</td><td>81.2</td><td>-5.1</td><td>3.3</td><td>2.7</td><td>3.6</td><td>3.4</td><td>3.1</td><td></td></tr><tr><td>000860.SZ</td><td>顺鑫农业</td><td>0.2</td><td>0.3</td><td>0.4</td><td>74.0</td><td>49.8</td><td>37.2</td><td>-2.1</td><td>1.0</td><td>1.1</td><td>1.4</td><td>1.4</td><td>1.3</td><td></td></tr><tr><td rowspan="6">啤酒</td><td>600600.SH</td><td>青岛啤酒</td><td>3.4</td><td>3.7</td><td>3.9</td><td>18.0</td><td>16.8</td><td>15.8</td><td>2.2</td><td>2.4</td><td>2.4</td><td>2.6</td><td>2.5</td><td>2.4</td><td></td></tr><tr><td>600132.SH</td><td>重庆啤酒</td><td>2.5</td><td>2.6</td><td>2.7</td><td>21.5</td><td>20.5</td><td>19.5</td><td>3.2</td><td>4.1</td><td>4.0</td><td>1.7</td><td>1.7</td><td>1.7</td><td></td></tr><tr><td>000729.SZ</td><td>燕京啤酒</td><td>0.5</td><td>0.7</td><td>0.8</td><td>21.3</td><td>17.9</td><td>15.6</td><td>0.5</td><td>0.9</td><td>1.1</td><td>2.1</td><td>2.0</td><td>2.0</td><td></td></tr><tr><td>002461.SZ</td><td>珠江啤酒</td><td>0.4</td><td>0.5</td><td>0.5</td><td>22.2</td><td>19.8</td><td>18.2</td><td>1.2</td><td>1.7</td><td>2.0</td><td>3.5</td><td>3.4</td><td>3.2</td><td></td></tr><tr><td>600573.SH</td><td>惠泉啤酒</td><td>0.3</td><td>0.4</td><td>0.4</td><td>40.2</td><td>33.9</td><td>31.4</td><td>1.9</td><td>1.8</td><td>4.0</td><td>4.8</td><td>4.7</td><td>4.4</td><td></td></tr><tr><td>000929.SZ</td><td>*ST兰黄</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td></td></tr><tr><td rowspan="9">软饮料</td><td>605499.SH</td><td>东鹏饮料</td><td>8.7</td><td>11.1</td><td>13.5</td><td>30.7</td><td>24.2</td><td>19.8</td><td>0.8</td><td>0.9</td><td>0.9</td><td>6.6</td><td>5.3</td><td>4.4</td><td></td></tr><tr><td>603711.SH</td><td>香飘飘</td><td>0.4</td><td>0.5</td><td>0.6</td><td>34.6</td><td>25.8</td><td>22.6</td><td>-1.0</td><td>0.8</td><td>1.6</td><td>1.9</td><td>1.8</td><td>1.7</td><td></td></tr><tr><td>605337.SH</td><td>李子园</td><td>0.6</td><td>0.6</td><td>0.7</td><td>21.9</td><td>19.9</td><td>18.4</td><td>-6.3</td><td>2.0</td><td>2.2</td><td>3.6</td><td>3.4</td><td>3.2</td><td></td></tr><tr><td>300997.SZ</td><td>欢乐家</td><td>0.2</td><td>0.2</td><td>0.3</td><td>160.7</td><td>118.2</td><td>89.3</td><td>-3.3</td><td>3.3</td><td>2.8</td><td>7.9</td><td>7.4</td><td>6.8</td><td></td></tr><tr><td>605388.SH</td><td>均瑶健康</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td></td></tr><tr><td>000848.SZ</td><td>承德露露</td><td>0.6</td><td>0.7</td><td>0.8</td><td>13.9</td><td>12.5</td><td>11.3</td><td>-2.9</td><td>1.1</td><td>1.1</td><td>2.9</td><td>2.6</td><td>2.4</td><td></td></tr><tr><td>603156.SH</td><td>养元饮品</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td></td></tr><tr><td>600300.SH</td><td>维维股份</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td