20260209-华源证券-有色金属新材料2026年度策略报告_68页_6mb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 有色金属新材料2026年度策略报告 证券分析师 田源 SAC:S1350524030001 tianyuan @huayuanstock.com 证券分析师 张明磊 SAC: S1350525010001 zhangminglei @huayuanstock.com 证券分析师 郑嘉伟 SAC: S1350523120001 zhengjiawei@huayuan stock.com 证券分析师 田庆争 SAC:S1350524050001 tianqingzheng @huayuanstock.com 证券分析师 陈婉妤 SAC: S1350524110006 chenwanyu @huayuanstock.com 证券分析师 项祈瑞 SAC: S1350524040002 xiangqirui @huayuanstock.com 证券分析师 陈轩 SAC: S1350525120001 chenxuan01 @huayuanstock.com 证券分析师 方皓 SAC: S1350525110003 fanghao @huayuanstock.com # 全球宏观经济与展望——或迎来全球商品超级周期 贵金属——“降息”+“特朗普2.0”交易进行时 铜——迎接商品属性和金融属性共振 铝——中国电解铝价格有望上涨至进口窗口打开 锂——供需预计迎来反转，锂价或迎新周期 钴——刚果金配额落地，钴价易涨难跌 ■ 镍——价格历史底部，静待产能出清 ■ 钨——供给偏紧需求稳增下，钨价持续创新高 锡——中长期资源收缩态势持续，新兴市场需求或拉动锡价持续抬升 ■ 锑——供给收缩需求稳增，静待出口拐点价格弹性释放 ■新材料——电子电力高功率密度趋势，材料业绩有望加速兑现 ■ 铀——全球铀需求远超一次供应，结构性缺口或将贯穿二十年并持续扩大 风险提示 根据IMF10月份报告，2026年全球经济增长预计为 $3.1\%$ ，经济前景面临的风险仍然偏向下行。IMF预计全球经济增速将从2024年的 $3.3\%$ 下降到2025年的 $3.2\%$ 和2026年的 $3.1\%$ ，其中发达经济体的增速约为 $1.6\%$ ，新兴市场和发展中经济体则略高于 $4\%$ 。2025年上半年的最新数据显示经济活动强劲。亚洲经济体的通胀率处于低位，而美国的通胀率保持稳定。然而，这种明显的韧性似乎在很大程度上源于暂时性因素，例如贸易和投资的前置效应以及库存管理战略，而非源于稳健的基本面。随着这些因素消退，数据开始显示出更为疲软的经济状态。前置效应正在消失，劳动力市场正在减弱。在传统上依赖移民的发达经济体的劳动力净流入正在下降，对潜在产出产生了影响。 ■ 提振中期增长需要通过可信、可预见和可持续的政策行动。长期的政策不确定性可能会抑制消费和投资。包括非关税壁垒在内的保护主义措施的进一步升级可能会抑制投资、扰乱供应链并抑制生产率增长。贸易谈判取得突破可能会降低关税并减少不确定性。各国若能重新增强改革势头以应对日益严峻的挑战，可能会提振中期增长。人工智能带来的生产率的更快增长可能对整个经济产生促进作用。 表：IMF10月《世界经济展望》增长率预测（单位：%） (实际GDP增速) 2024 2025E 2026E 全球产出 3.3 3.2 3.1 发达经济体 1.8 1.6 1.6 美国 2.8 2.0 2.1 欧元区 0.9 1.2 1.1 德国 -0.5 0.2 0.9 法国 1.1 0.7 0.9 意大利 0.7 0.5 0.8 西班牙 3.5 2.9 2.0 日本 0.1 1.1 0.6 英国 1.1 1.3 1.3 加拿大 1.6 1.2 1.5 资料来源：IMF，华源证券研究 (实际GDP增速) 2024 2025E 2026E 全球产出 3.3 3.2 3.1 新兴市场和发展中经济体 4.3 4.2 4.0 中国 5.0 4.8 4.2 印度 6.5 6.6 6.2 俄罗斯 4.3 0.6 1.0 拉丁美洲和加勒比地区 2.4 2.4 2.3 巴西 3.4 2.4 1.9 墨西哥 1.4 1.0 1.5 中东和中亚 2.6 3.5 3.8 沙特阿拉伯 2.0 4.0 4.0 撒哈拉以南非洲 4.1 4.1 4.4 尼日利亚 4.1 3.9 4.2 南非 0.5 1.1 1.2 ■多数经济体仍在货币政策宽松周期，但关税的不确定性制约了央行的宽松路径。2024年以来，多数国家开启货币宽松周期，美国、加拿大、欧盟、英国等开展了不同程度的降息。然而2025年上半年的在关税影响下的贸易和投资的前置效应导致经济活动和劳动力市场存在韧性，叠加对关税向通胀传导的风险的担忧拖延了多数央行的降息节奏。 ■降息或不降息，或皆利好多数大宗商品。2025年欧元区、美国和英国的核心CPI基本维持在 $3\%$ 左右。根据IMF，迄今为止，关税以及对相关供应链的调整对通胀压力的影响仍然不明显；高频零售定价数据显示，在受到关税影响的类别中，进口和国产商品的价格都受到了影响，这表明关税政策存在更广泛的定价和供应链溢出效应，可能在某些时候开始将成本上涨转嫁给消费者。展望未来，通胀或是影响降息路径的最大变数，通胀和降息即成为现实与预期的交易，或皆利好大宗商品价格。多数基本面紧缺或资源地理位置分布不均的品种或将在地缘政治的影响下易涨难跌，超级商品周期有望到来。 图：多数经济体通胀水平仍高于疫情前（2019/12） 图：当前主要经济体实际长期利率依然较高 资料来源：Wind、IMF、华源证券研究 ■发达经济体财政政策或维持中立偏宽松基调，高融资利率下的债务风险仍存。尽管2025年大多数情况下的主要赤字预测低于2020-2021年创记录的赤字水平(当时为应对疫情冲击而实施了大规模的财政刺激方案)，但这些赤字仍显著高于疫情之前的水平，巴西和印度除外。在经济增长放缓和国内通胀发展不一的背景下，财政政策空间受限。根据IMF，债务占GDP的比例维持在2024年的水平，在当前政策下，美国公共债务未能稳定，预计从2024年占GDP的 $122\%$ 上升到2030年的 $143\%$ ，在欧元区，债务与GDP的比率预计将在2030年达到 $92\%$ ，高于2024年的 $87\%$ 。 WTO预测贸易量增速将从2024年的 $2.8\%$ 放缓至2025年的 $2.4\%$ 和2026年的 $0.5\%$ 。根据世贸组织10月更新的《全球贸易展望与统计》，更高的关税税率和加剧的贸易政策不确定性预计最终会导致之前的前置效应部分消退，关税影响已转移到2026年，主要风险是贸易限制措施和政策不确定性的蔓延，波及更多经济体和领域。从积极方面来看，AI相关商品和服务贸易的持续增长可能为中期内全球贸易带来提振。 图：多数国家公共支出赤字高于疫情前 表：WTO预测2026年全球商品贸易增速为 $0.5\%$ yoy,% 2023 2024 2025E 2026E 全球商品贸易总量 -0.9 2.8 2.4 0.5 出口 北美 3.6 2.3 -3.1 -1 南美 2.4 6.2 2.4 -1.9 欧洲 -2.9 -1.7 0.7 2 独联体国家 -4.3 2.3 -0.7 3.5 非洲 5.7 1.3 5.3 0 中东 8.1 3.7 2 -0.9 亚洲 0.2 8 5.3 0 ■2026年作为“十五五”开局之年，中央经济工作会议部署内容既着眼短期经济稳增长，也关注中长期结构改革与高质量发展，体现政策连续性和创新性。会议通稿在经济形势研判中增加了“供强需弱”表述，体现对当前需求侧乏力的重视程度提高。 2025年12月召开的中央经济工作会议体现了三点关键信息：1）会议通稿提出“重视解决地方财政困难”、“适当增加中央预算内投资规模”，体现出中央财政发力仍有诉求，我们认为，2026年狭义赤字率有望在2025年水平附近；货币政策延续实施适度宽松的政策基调，提到“把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量”；2）扩内需仍然是2026年重点任务之首，提振消费和投资的举措包括：一是“制定实施城乡居民增收计划”；二是“优化‘两新’政策实施”。三是“清理消费领域不合理限制措施，释放服务消费潜力”；3）坚持创新驱动，加紧培育壮大新动能是年度第二大任务，其中延续2024年“人工智能+”提法，或许可比2015年以来的“互联网+”。 图：2026年货币政策有望延续适度宽松的政策基调 图：中国狭义和广义赤字率情况及预期 资料来源：Wind、Ifind、华源证券研究 # 中国：从“量”和“价”的过度竞争中修复 “内卷式”竞争：2025年12月10日至11日在北京举行的中央经济工作会议首次明确要求“物价合理回升作为货币政策的重要考量”，同时强调深入整治“内卷式”竞争、国内供强需弱矛盾突出。2026年或在供需两端发力，促进物价合理回升。除了新能源、金属材料这种中国在全球有供给垄断优势的产业之外，“反内卷”的重点还将包括“平台企业（推动平台企业和平台内经营者、劳动者共赢发展）”。 ■房地产市场：2024年房地产市场经历了“5.17”和“9.26”两轮政策托底后，2025年12月10日至11日在北京举行的中央经济工作会议中“因城施策”表述重回。2024年对房地产要求“止跌回稳”“充分释放住房需求”，而2025年仅提“着力稳定”、“控增量、去库存、优供给”，同时强调“好房子”建设。我们认为表明房地产系统性风险或已逐渐缓释，后续或延续弱复苏态势。 图：中国企业正从“量”和“价”的过度竞争中修复（单位：%） 资料来源：Wind、华源证券研究 图：房地产市场或延续弱复苏态势 ■ 全球宏观经济与展望——或迎来全球商品超级周期 贵金属——“降息”+“特朗普2.0”交易进行时 铜——迎接商品属性和金融属性共振 铝——中国电解铝价格有望上涨至进口窗口打开 锂——供需预计迎来反转，锂价或迎新周期 钴——刚果金配额落地，钴价易涨难跌 ■ 镍——价格历史底部，静待产能出清 ■ 钨——供给偏紧需求稳增下，钨价持续创新高 锡——中长期资源收缩态势持续，新兴市场需求或拉动锡价持续抬升 ■ 锑——供给收缩需求稳增，静待出口拐点价格弹性释放 ■新材料——电子电力高功率密度趋势，材料业绩有望加速兑现 ■ 铀——全球铀需求远超一次供应，结构性缺口或将贯穿二十年并持续扩大 风险提示 ■黄金天然的货币属性导致黄金价格与美元信用之间呈现出一种相互制约的“跷跷板效应”。自20世纪70年代布雷顿森林体系解体，金本位制度被信用本位制度所取代，黄金转变为全球经济体的终极“信用货币”。尽管如此，全球货币信用体系依然以美国的信用体系为核心。在这一体系下，黄金价格与美元指数呈现了明显的反向变动关系。 ■ 美国实际利率被视为衡量以美元计价的黄金价值的一个重要指标，反向关系来自于黄金的金融和避险属性。黄金不仅是一个关键的风险规避手段，也是一种多功能的投资工具，适用于对冲、投机和增值。在短期内，实际利率是决定黄金价格的关键因素。当实际利率下降时（对应着衰退或者高粘性通胀两种情形，当两种情形同时发生时，金价弹性最大，例如1970s），意味着投资者较难在非黄金资产，特别是股票和债券等可以提供分红和利息等现金流的资产上，获得更高的预期回报，这降低了持有黄金的机会成本，进而大概率导致黄金价格上涨。 图：黄金价格与美元信用之间呈现出一种相互制约的“跷跷板效应” 图：黄金价格往往与美国实际利率呈反向变动关系 资料来源：Wind，华源证券研究 就业方面，美国2025年12月季调后非农就业人口新增5万人，低于预期的6万人。失业率录得4.4%，低于预期的4.5%，前值由4.6%修正为4.5%。此外，12月平均每小时工资月率录得0.3%，与预期持平，前值由0.10%修正为0.2%。美国政府停摆制造了一场统计学上的“迷雾”，就业市场运行韧性还需要更多后续数据观察。 ■ 经济方面，美国第三季度实际GDP年化季率初值录得4.3%，远超预期的3.3%，前值为3.8%。美国第三季度实际个人消费支出季率初值录得3.5%，高于预期的2.7%和前值的2.5%。美国第三季度核心PCE物价指数年化季率初值录得2.9%，符合预期，较前值2.6%有所上升。 图：2025年美国失业率持续上行 图：2025年以来新增非农就业人数呈现下行趋势 图：消费和私人投资支撑美国经济运行 资料来源：Wind，华源证券研究 通胀与就业的难以平衡，依然是美联储悬在头上的达摩克利斯之剑。美联储1月维持利率不变。美联储以10比2的投票结果决定维持利率不变，理事米兰和沃勒主张降息25个基点。决议声明认为美国经济仍在稳健扩张，失业率已出现企稳迹象但通胀水平依然略高，当前货币政策立场被视为合适。与此前不同的是，本次声明删除了“就业下行风险上升”的表述，转而强调需要同时关注通胀与就业两方面的风险。 ■美联储当前或仍具备较大政策空间，本轮降息周期的时间或也被通胀频繁的扰动拉长，增加了黄金的做多窗口期。12月会议利率点阵图中值与9月份完全一致，预计2026、2027年大概率各降息一次。我们认为，无论是宽松预期还是通胀上行，或都有利于支撑黄金价格的上涨。 图：2025年12月美联储预计2026、2027年大概率各降息一次 图：CME美联储利率观测器显示3月份美联储大概率不降息 资料来源：FED、CME、wind、华源证券研究 # 特朗普2.0加剧通胀与债务扩张以及经济下行风险： 1）减税：联邦预算委员会（CRFB）在2025年8月调整后的基准预测（该预测考虑了大美丽法案（OBBBA）、关税及其他监管变化对预算的预估影响，但未调整预期GDP）显示，债务总额将在2025年达到GDP的 $100\%$ ，2026年达到 $102\%$ ，并在2034年达到 $119\%$ 。 2）全面加征关税：美国上一轮关税的加征几乎全部转嫁到了美国进口商支付的总价格上，这表明关税的影响主要落在了美国自身。 3）驱逐非法移民：达拉斯联储最新研究显示，由经济学家Pia Orrenius领衔的研究团队分析指出，美国南部边境移民数量大幅减少，加之针对外籍劳工的驱逐行动力度加大，可能会在2025年使美国国内生产总值(GDP)下降约0.8个百分点，同时会小幅推高通胀。 图：CRFB预测美国公共债务水平占GDP的比重将升至2034年的 $119\%$ Note: Figures are in fiscal years. Sources: Council of Economic Advisers (CEA), Office of Management and Budget (OMB), Congressional Budget Office (CBO), Treasury Department, and CRFB estimates. 图：全面加征关税对进口商品价格指数的影响 Not China, Unaffected Products China, Unaffected Products Not China, Affected Products China, Affected Starting Jul 2018 China, Affected Starting Aug 2018 China, Affected Starting Sep 2018 # 表：2025年移民限制政策或致美国经济折损 $0.8\%$ Immigration Changes to Hit Growth, Inflation A Dallas Fed study shows the potential economic impact of new immigration policies 2025 GDP impact 2027 GDP impact 2025 PCE inflation impact 2027 PCE inflation impact Baseline scenario -0.81 -0.49 0.15 0.06 High interior deportation -0.83 -0.84 0.15 0.12 Self-deportation wave -1.01 -0.45 0.18 0.06 Mass interior deportation -0.89 -1.49 0.16 0.21 No interior deportation -0.75 -0.38 0.14 0.05 Source: Federal Reserve Bank of Dallas analysis “去美元化”增强黄金货币属性，央行持续增储下形成金价底部支撑。具体数据看： 1）2022-2024年全球央行净买入黄金数量均超1000吨，较此前10年的均值大幅提升（地缘冲突加速去美元化进程）； 2）黄金在全球外汇储备中的占比从2022年Q1的 $14.4\%$ 快速上升至2025年Q3的 $28.9\%$ （外汇储备结构加速变化）； 3）中国央行连续15个月增持黄金。2026年1月末，中国黄金储备规模达到7419万盎司，较上月增加4万盎司。（央行增持往往会持续较长时间）。 我们认为，保护主义+大国博弈背景下各国央行存在优化外汇结构以提升金融自主权的需求，增储节奏或持续加快，有望形成对金价的强支撑。 图：2022-2024年全球央行净买入黄金数量均超1000吨 资料来源：世界黄金协会，华源证券研究 图：黄金在全球外汇储备中的占比快速上升 ■ 全球宏观经济与展望——或迎来全球商品超级周期 贵金属——“降息”+“特朗普2.0”交易进行时 铜——迎接商品属性和金融属性共振 铝——中国电解铝价格有望上涨至进口窗口打开 锂——供需预计迎来反转，锂价或迎新周期 钴——刚果金配额落地，钴价易涨难跌 ■ 镍——价格历史底部，静待产能出清 ■ 钨——供给偏紧需求稳增下，钨价持续创新高 锡——中长期资源收缩态势持续，新兴市场需求或拉动锡价持续抬升 ■ 锑——供给收缩需求稳增，静待出口拐点价格弹性释放 ■新材料——电子电力高功率密度趋势，材料业绩有望加速兑现 ■ 铀——全球铀需求远超一次供应，结构性缺口或将贯穿二十年并持续扩大 风险提示 图：2024-2025年11月铜价及库存复盘 铜价复盘： 铜价格呈现周期性：春季躁动和“金九银十”为主要上涨周期。 当出现金融属性和商品属性共振时，铜价涨幅大。 近期全球库存地域性转移，影响铜价。 铜板块复盘：相对收益确定性较强 年度看：过去5年，铜板块绝对&相对收益确定性较高（21年相对&22年绝对为负）。 ■ 季度看：每年Q1，铜板块绝对&相对收益确定性较高（22Q1绝对收益为负），其余季度不存在明显的周期性。 图：2021-2025年Q3铜板块收益复盘 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2024Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q4 2025Q1 2025Q2 2025Q3 2021年涨幅 2022年涨幅 2023年涨幅 2024年涨幅 2025年Q1-Q3涨幅 季度平均涨幅(%) 1% 15% 17% -1% -6% -5% -15% 10% 14% -10% 8% 0% 27% -4% 8% -14% 14% 5% 48% 40% -17% 12% 11% 79% 申万有色指数季度涨幅(%) 0% 13% 23% 1% -9% 7% -16% -2% 6% -9% -4% -2% 9% -5% 11% -9% 12% 6% 42% 41% -20% -9% 3% 68% 超额收益(pct) 1.2 2.3 -6.2 -2.8 2.1 -11.9 1.8 12.3 7.5 -0.9 12.3 2.0 18.1 1.3 -2.8 -5.2 2.2 -0.5 6.5 -1.0 3.6 20.5 7.4 11.3 ■ 罢工“大年”，供给扰动加大。罢工具有明显的地域性和周期性。地域性在于罢工主要集中在南美智利、秘鲁等国，因其工会在与矿企的薪资谈判中处于强势地位，若其条件无法满足，很容易引起罢工甚至连锁反应。周期性在于，罢工周期以3年为一周期（工资合同一般为3年），如2014、2017、2020年以及2023-2024年，表现为罢工时间长且供给扰动大。按照罢工周期预计，下一轮集中罢工或发生于2026-2027年。 供给预计仍维持低速增长。因超预期的停产事件，根据S&P Global预测2025年全球铜精矿产量2319万吨，同增7万吨（yoy+0.3%），低于我们2025年初预期的28万吨（25年年度策略报告）；2026-2028年，考虑新项目投产、减产项目的复产以及南美集中罢工预期的出现，预计供给增量分别为34、65和52万吨，增速分别为1.5%、2.8%和2.2%。 表：全球铜精矿供给 2023 2024 2025E 2026E 2027E 2028E 全球铜精矿产量（万吨） 2,241 2,311 2,319 2,353 2,418 2,470 增量（万吨） 38 71 7 34 65 52 增速（%） 1.7% 3.1% 0.3% 1.5% 2.8% 2.2% 图：全球铜精矿供给及增速 ■冶炼加工费或降为负数，“反内卷”迎来政策“强风口”。2026年冶炼长单加工费或大概率为负数，创历史新低，远低于国内冶炼厂30美元/吨的盈亏平衡点。当前，散单价格已跌至-40美元/吨以下，即便副产硫酸价格创历史新高，冶炼厂仍持续处于亏损状态。 2025年11月26日，发改委转发中国发展改革报社文章，中国有色金属工业协会建议分类施策：一是借鉴电解铝经验，对铜、铅、锌等大宗金属考虑设立产能“天花板”，严控新增产能；二是对战略金属通过兼并重组提升集中度，增强产业链控制能力；三是在保持深加工产业充分竞争的同时，引导企业向个性化、高附加值方向转型，避免同质化竞争。 冶炼厂的减产，或抑制电解铜产量增长。 图：副产硫酸价格创历史新高 资料来源：SMM，wind，华源证券研究 图：2026年冶炼长单加工费或降至为负数 图：冶炼加工费持续为负，冶炼亏损 # 整体需求并不悲观 传统需求增速虽然出现一定乏力，但随着风电、光伏以及新能源汽车等新动能需求的快速增长，铜需求或将维持低个位数的持续增长。 ■回顾24-25年，铜价在强势美元、弱传统需求、高显性库存的背景下创历史新高，金属价格与传统的研究框架逐渐脱钩。展望未来，（1）发达经济体或将诉诸再工业化，以寻求“去风险化”，努力推动全球制造业转移，局部制造能力提升，有望同时拉升全球原料需求和合意库存水平。（2）新需求崛起，全球能源供应形态从燃料供能转向材料聚能，新能源产业对金属材料需求体量越来越大，或将进一步催生电力、电网对铜的需求。整体而言，需求并不悲观。 ■ 全球宏观经济与展望——或迎来全球商品超级周期 贵金属——“降息”+“特朗普2.0”交易进行时 铜——迎接商品属性和金融属性共振 铝——中国电解铝价格有望上涨至进口窗口打开 锂——供需预计迎来反转，锂价或迎新周期 钴——刚果金配额落地，钴价易涨难跌 ■ 镍——价格历史底部，静待产能出清 ■ 钨——供给偏紧需求稳增下，钨价持续创新高 锡——中长期资源收缩态势持续，新兴市场需求或拉动锡价持续抬升 ■ 锑——供给收缩需求稳增，静待出口拐点价格弹性释放 ■新材料——电子电力高功率密度趋势，材料业绩有望加速兑现 铀——全球铀需求远超一次供应，结构性缺口或将贯穿二十年并持续扩大 风险提示 图：2024-2025年11月氧化铝价格&供需平衡&盈利复盘 资料来源：SMM，新华财经，华源证 # 氧化铝复盘： 几内亚&国内供给扰动决定方向，西南电解铝减&复产加大斜率。 券研究 图：2024-2025年11月电解铝价格&供需平衡&盈利复盘 # 电解铝复盘： 电解铝价格呈现周期性：春季躁动和金九银十为主要上涨周期。 盈利主要受铝价和氧化铝成本影响。 供需平衡对铝价指引相对并不明显。 电解铝板块复盘：收益具有较强周期性 年度看：21-24年电解铝板块绝对&相对收益大部分为正（除21年相对&22年绝对），25年Q1-Q3，有绝对正收益，相对收益为负。 ■季度看：每年Q1&Q3，电解铝板块均具有正的绝对收益（除22年Q3），对应铝价春季躁动和金九银十；且相对申万有色具有相对正收益（除24年Q3和25年Q3）；Q1表现最为强势，Q3次之。每年Q2&Q4，绝对收益和相对收益均较差。 图：2021-2025年Q3电解铝板块收益复盘 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q4 2025Q1 2025Q2 2025Q3 2021年涨幅 2022年涨幅 2023年涨幅 2024年涨幅 2025年Q1-Q3涨幅 季度平均涨幅(%) 18.8% 7.2% 23.2% -11.1% 8.0% -12.7% -7.4% 3.4% 9.9% -12.4% 12.8% -2.6% 16.1% 9.0% 8.8% -9.6% 16.5% -0.8% 22.2% 37.6% -10.0% 5.0% 24.4% 43.2% 申万有色指数季度涨幅(%) -0.5% 13.0% 23.1% 1.4% -8.6% 6.8% -16.3% -2.4% 6.2% -8.7% -3.9% -2.0% 8.5% -5.4% 10.8% -9.3% 12.0% 5.5% 41.8% 40.5% -20.3% -8.7% 3.2% 67.5% 超额收益(pct) 19.2 -5.8 0.1 -12.5 16.6 -19.5 8.9 5.9 3.8 -3.8 16.7 -0.6 7.5 14.3 -1.9 -0.3 4.6 -6.3 -19.6 -2.9 10.3 13.7 21.2 -24.3 ■法治化产能天花板。中国电解铝实施了法治化市场化供给侧结构性改革，实现电解铝产能总量控制和出口限制。通过行业自律确立了电解铝产能天花板，有效遏制电解铝的无序扩张。即使未来电解铝行业的产能全部运行，最大产量将始终低于4500万吨/年。摘自中国有色金属工业协会会长葛红林《高耗能产业碳达峰的管控——以电解铝为例》 图：电解铝产量预测 图：电解铝运行产能及开工率 资料来源：SMM，中国有色金属报，华源证券研究 国内新增产能或趋于零。在国内产业政策引导、能耗管控约束以及市场供需平衡调控的多重影响下，电解铝行业的产能扩张态势已明显收敛，新增产能的拓展空间被大幅压缩，未来一段时期内国内电解铝的新增产能或将处于近乎零增长的状态。 海外扩产较多，但受制于电力，进度或低于预期。电解铝企业出于对全球市场需求前景的考量，普遍呈现出较多的海外扩产布局与动作，但由于电力配套设施的建设进度、电力供应的筹备推进情况均未达到前期预期，这些扩产计划的推进进程受到了显著的制约。 海外电价持续上行——拉高海外电解铝成本。2020年以来，海外电价持续上行，整体拉高全球电解铝成本。特别是大洋洲、欧洲等商业用电电价处于历史相对高位；非洲电价较低，但价格涨幅较高；亚洲电价最低且价格稳定。 表：2025Q4分大洲电价 居民用电 商业用电 电价（元/度） 季度变化（%） 年度变化（%） 电价（元/度） 季度变化（%） 年度变化（%） 亚洲 0.60 0.57% 4.30% 0.77 -0.01% 2.24% 非洲 0.98 2.47% 10.25% 0.93 4.21% 14.09% 北美洲 1.04 0.69% 7.08% 1.14 0.71% 9.43% 南美洲 1.40 -3.63% -2.78% 1.41 -0.05% -1.25% 欧洲 1.81 0.81% 11.97% 1.51 3.13% 7.52% 大洋洲 1.70 -0.19% 4.87% 1.63 -16.67% -12.53% 资料来源：globalpetrolprices，华源证券研究。汇率按1美元 $= 7.1$ 人民币计算 图：全球电价持续上行（美分/度） 资料来源：globalpetrolprices，华源证券研究 # 预计2026年开始中国或出现边际缺口，海外整体呈紧平衡态势 海外电价持续上行——海外供给增速下降，高电价地区产能或持续出清。2022-2024年海外电解铝产量由2861万吨增长100万吨至2961万吨，CAGR $2\%$ 。但自2024年开始受电价持续上涨影响，北美、欧洲电解铝开始陆续减产，特别是全球商业电价最高的大洋洲自26年开始或将出现大面积关停的局面。截至25年10月，海外累计供给增速已降至 $0\%$ ，高电价地区产能或持续出清。 预计2026年开始中国或出现边际缺口，海外整体呈紧平衡态势。 表：受成本上升影响，海外电解铝产量增速下降（单位：万吨） 大洋洲 欧洲 南美 北美 非洲 亚洲（除中国） 中东 其他 海外合计 2022年 184 699 129 374 162 459 607 246 2861 2023年 188 673 147 390 159 467 622 259 2905 2024年 186 700 152 398 158 481 635 252 2961 22-24年复合增速 1% 0% 9% 3% -1% 2% 2% 1% 2% 2024年1-10月 156 580 127 332 130 401 528 210 2463 2025年1-10月 156 587 129 328 135 405 513 210 2462 同比增速 0% 1% 2% -1% 3% 1% -3% 0% 0% ■ 全球宏观经济与展望——或迎来全球商品超级周期 贵金属——“降息”+“特朗普2.0”交易进行时 铜——迎接商品属性和金融属性共振 铝——中国电解铝价格有望上涨至进口窗口打开 锂——供需预计迎来反转，锂价或迎新周期 钴——刚果金配额落地，钴价易涨难跌 ■ 镍——价格历史底部，静待产能出清 ■ 钨——供给偏紧需求稳增下，钨价持续创新高 锡——中长期资源收缩态势持续，新兴市场需求或拉动锡价持续抬升 ■ 锑——供给收缩需求稳增，静待出口拐点价格弹性释放 ■新材料——电子电力高功率密度趋势，材料业绩有望加速兑现 ■ 铀——全球铀需求远超一次供应，结构性缺口或将贯穿二十年并持续扩大 风险提示 ■锂行业资本开支见顶回落，新一轮资本开支周期或需要更高的锂价刺激。2020年起新能源汽车需求大增，碳酸锂供不应求，锂价一度涨至近60万元/吨，高利润的锂价驱动行业大规模资本开支，国内样本锂盐企业资本开支由2020年37亿元大幅增长至2023年211亿元，造成锂供给大幅增长，碳酸锂供过于求逐步过剩，锂价开始逐步下行，2025年6月锂价一度跌破6万元/吨，该锂价下大部分锂矿项目均处于亏损状态，各锂盐企业资本开支开始缩减，国内样本锂盐企业2025年资本开支预计将下滑至147亿元，锂行业资本开支逐步见顶回落，后续供给弹性或将大幅减弱，新一轮资本开支周期需要更高的锂价刺激。 图：国内锂盐企业资本开支见顶回落 ■ 上一轮锂行业资本开支周期的新建和扩产项目集中于2023-2025年投产，预计2026年锂供给弹性减弱，主要增量来源包括2025和2026年新项目的投产放量以及锂价回升背景下部分锂矿产能利用率的回升。我们预计2026-2028年锂供给分别为213/246/275万吨LCE，同比增长 $25\% / 15\% / 12\%$ 供给弹性逐步减弱。 # 预计26年锂供给增量来源主要包括： 澳矿：1）格林布什52万吨锂精矿扩产项目放量；2）高锂价下，其他澳矿产能利用率回升。 - 非洲：1）赣锋锂业马里Goulamina锂矿的爬产放量；2）海南矿业Bougouni锂矿的爬产放量。3）其他非洲锂矿产能利用率提升。 南美：1）巴西Sigma锂矿扩产项目投产放量；2）紫金矿业3Q盐湖爬产放量。3）赣锋锂业Mariana盐湖爬产放量。 - 中国：1）大中矿业湖南鸡脚山锂矿和四川加达项目放量；2）藏格矿业麻米错盐湖5万吨项目投产；3）盐湖股份4万吨扩产项目投产放量；4）紫金矿业湖南锂矿项目放量；5）新疆有色集团大红柳滩锂矿项目放量。 表：2025-2028年锂供给预测 单位:万吨 2024 2025E 2026E 2027E 2028E 锂辉石提锂 澳洲 43.4 48.7 57.5 65.0 65.0 非洲 11.0 20.1 28.4 36.4 48.4 巴西 4.3 7.1 10.2 11.2 12.8 加拿大 2.1 2.5 3.0 3.0 3.0 中国 4.8 7.0 12.7 12.7 17.7 合计 65.6 85.4 111.8 128.3 146.9 云母提锂 中国 15.4 18 23.9 27.1 32.6 合计 15.4 18 23.9 27.1 32.6 盐湖提锂 中国 12.9 14.85 20.7 29.7 34.7 智利 26.7 28.9 29 31 31 阿根廷 9.1 13.9 17.3 18.9 18.9 美国 1 1 1 1 1 合计 49.7 58.6 67.95 80.55 85.55 回收提锂 中国 6.8 8.7 9.6 10 10 合计 6.8 8.7 9.6 10 10 碳酸锂总供给 137 171 213 246 275 增速 24% 25% 15% 12% ■在国内电价市场化改革以及海外缺电等因素驱动下，国内外储能需求增长超预期。2025年12月储能电芯产量62.5GWh，同比增长 $63\%$ ，环比增长 $8.6\%$ ，2025年国内储能电芯产量达529.4GWh，同比增长 $54\%$ ，2026年有望延续高增。 ■在储能需求增长超预期带动下，磷酸铁锂作为储能电芯正极材料，其排产也延续高增。2025年12月磷酸铁锂产量40.4万吨，同比增长 $46.4\%$ 图：储能电芯月度产量 图：磷酸铁锂月度产量 资料来源：smm，华源证券研究 ■锂电需求强劲，碳酸锂持续去库。在锂电强劲需求下，碳酸锂月度供需供不应求，库存持续去化，碳酸锂周度库存自2025年8月起持续去库，截至2026年1月22日，碳酸锂周度库存10.9万吨，环比减少 $0.7\%$ 。广期所仓单自2025年国庆节后也是持续注销，锂价也由底部7.3万元/吨上涨至12月4日的9.4万元/吨，反映需求的强现实。12月后伴随锂价加速上涨，碳酸锂仓单也逐步回升，截至2026年1月23日，锂价为17.1万元/吨，较月初上涨 $44\%$ 。 图：碳酸锂周度库存自2025年8月起持续去库 资料来源：smm，wind，华源证券研究，数据截至2026年1月22日 图：碳酸锂广期所仓单国庆节后先注销后逐步回升 # 碳酸锂供需预计迎来反转，格局由过剩转向紧平衡，锂价或迎新周期 ■碳酸锂供需预计迎来反转，格局由大幅过剩转向紧平衡，锂价迎来新周期。锂电需求增长超预期下，碳酸锂需求增长的弹性将高于供给，我们预计2026-2028年全球碳酸锂需求分别为210/248/280万吨，同比增长 $25\% /18\% /13\%$ ，供给分别为213/246/275万吨，供需缺口为3.6/-2.3/-5.2万吨，碳酸锂2026年供需或将转向紧平衡，锂价或迎来上行周期。 表：碳酸锂供需平衡表 单位 2024 2025E 2026E 2027E 2028E 中国磷酸铁锂产量 万吨 234 370 500 624 718 yoy 58% 35% 25% 15% 全球磷酸铁锂产量 万吨 246 389 526 657 756 碳酸锂单耗 吨 0.25 0.25 0.25 0.25 0.25 磷酸铁锂-碳酸锂需求量 万吨 62 97 131 164 189 中国三元材料产量 万吨 69 77 83 87 92 yoy 12.2% 8% 5% 5% 全球三元材料产量 万吨 91 103 111 116 122 中国三元材料产量占全球比例 75% 75% 75% 75% 75% 碳酸锂单耗 吨 0.38 0.38 0.38 0.38 0.38 三元材料-碳酸锂需求量 万吨 35 39 42 44 46 中国钴酸锂产量 万吨 9.0 13.5 16.9 19.4 22.3 yoy 50.8% 25% 15% 15% 全球钴酸锂产量 万吨 9.9 15.0 18.8 21.6 24.8 碳酸锂单耗 吨 0.38 0.38 0.38 0.38 0.38 钴酸锂-碳酸锂需求量 万吨 3.8 5.7 7.1 8.2 9.4 中国锰酸锂产量 万吨 12 14 17 19 22 yoy 25% 20% 15% 15% 全球锰酸锂产量 万吨 13.3 15.6 18.7 21.5 24.7 碳酸锂单耗 吨 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 锰酸锂-碳酸锂需求量 万吨 2.7 3.1 3.7 4.3 4.9 中国六氟磷酸锂产量 万吨 18 23.4 28.1 32.3 37.1 yoy 30% 20% 15% 15% 全球六氟磷酸锂产量 万吨 24.00 32.05 40.11 46.13 53.05 中国占比 75% 73% 70% 70% 70% 六氟磷酸锂单耗 吨 0.33 0.33 0.33 0.33 0.33 六氟磷酸锂-碳酸锂需求量 万吨 7.9 10.6 13.2 15.2 17.5 中国正极材料碳酸锂需求量 万吨 96.3 137.4 175.5 211.2 239.5 全球正极材料碳酸锂需求量 万吨 110.7 155.8 197.7 236.3 267.3 其他碳酸锂需求量 万吨 12 12 12 12 13 全球碳酸锂总需求量 万吨 123 168 210 248 280 yoy 37% 25% 18% 13% 全球锂盐供给 万吨 140 171 213 246 275 yoy 22% 25% 15% 12% 供需缺口 万吨 17.1 2.9 3.6 -2.3 -5.2 过剩比例 14% 2% 2% -1% -2% 资料来源：smm，华源证券研究预测 ■ 上行周期锂价以需求为锚，需求驱动的锂价弹性可期。复盘前两轮锂价周期，下行周期的锂价以成本为锚，锂价上行周期的启动均源于需求端的高增，这一轮储能需求的增长超预期有望驱动锂价迎来新一轮上行周期。2026年锂价维持在12万元/吨以上或为大概率事件，若需求进一步超预期增长，而新的资本开支的供给放量需要时间，供需缺口将放大，锂价或突破20万元/吨。 图：2026年全球锂完全成本曲线 资料来源：smm,华源证券研究 图：锂价有望迎来上行周期 ■我们建议关注锂资源自给率较高且具备第二增长曲线的标的：雅化集团（锂+民爆）、中矿资源（锂+铜+小金属）、大中矿业（铁矿+锂）、赣锋锂业（锂+储能+固态电池）、永兴材料、盛新锂能、天华新能、天齐锂业。 ■ 全球宏观经济与展望——或迎来全球商品超级周期 贵金属——“降息”+“特朗普2.0”交易进行时 铜——迎接商品属性和金融属性共振 铝——中国电解铝价格有望上涨至进口窗口打开 锂——供需预计迎来反转，锂价或迎新周期 钴——刚果金配额落地，钴价易涨难跌 ■ 镍——价格历史底部，静待产能出清 ■ 钨——供给偏紧需求稳增下，钨价持续创新高 锡——中长期资源收缩态势持续，新兴市场需求或拉动锡价持续抬升 ■ 锑——供给收缩需求稳增，静待出口拐点价格弹性释放 ■新材料——电子电力高功率密度趋势，材料业绩有望加速兑现 铀——全球铀需求远超一次供应，结构性缺口或将贯穿二十年并持续扩大 风险提示 # 刚果金禁矿，钴价大涨 ■我们在《华友钴业-蛰伏桐乡待春雷，金属破晓映全球》指出：钴价上涨的基础在于：需求放量、供给收缩以及流动性宽松。当前钴价处于长周期历史底部区间，且全球流动性宽松、供给端受刚果金禁矿影响供给收缩、需求端处于固态放量前夜，三元电池有望重回主流，价格大涨的基础已成，一旦需求放量，钴价有望大幅上涨。 受刚果金禁矿影响，2025年钴金属价格由年初的10.33美元/磅，上涨至24.15美元/磅，涨幅达 $134\%$ ，但离历史高点仍存在较大差距。 图：2004-2025年钴价复盘 资料来源：wind，华源证券研究 # 配额落地，价格易涨难跌 ■2025年10月16日，刚果金对钴出口放开并实行配额制，25年1.8125万吨，26-27年配额为9.66万吨，且仅在刚矿企有配额（供给集中）。 配额放开下，钴供需基本面重回短缺，且累计库存经25年快速消耗，市场流通趋于头部矿企，卖方市场下钴价易涨难跌。 表：钴供需平衡 单位 2020 2021 2022 2023 2024 2025(E) 2026 (E) 2027 (E) 产量 万吨 13.6 15.1 18.7 22.4 28.2 12.2 22.8 23.8 回收 万吨 1.3 1.4 1.6 1.7 1.9 2.0 2.2 2.4 总供给 万吨 14.9 16.5 20.3 24.1 30.1 14.2 25.0 26.2 需求 万吨 14.9 17.2 18.3 20.8 24.4 25.7 26.9 28.3 各国战略储备 万吨 0.1 0.4 0.1 0.7 1.5 0.5 0.5 0.5 供需平衡 万吨 -0.2 -1.0 1.8 2.7 4.1 -12.0 -2.4 -2.6 图：钴供需平衡（万吨） ■ 全球宏观经济与展望——或迎来全球商品超级周期 贵金属——“降息”+“特朗普2.0”交易进行时 铜——迎接商品属性和金融属性共振 铝——中国电解铝价格有望上涨至进口窗口打开 锂——供需预计迎来反转，锂价或迎新周期 钴——刚果金配额落地，钴价易涨难跌 ■ 镍——价格历史底部，静待产能出清 ■ 钨——供给偏紧需求稳增下，钨价持续创新高 锡——中长期资源收缩态势持续，新兴市场需求或拉动锡价持续抬升 ■ 锑——供给收缩需求稳增，静待出口拐点价格弹性释放 ■新材料——电子电力高功率密度趋势，材料业绩有望加速兑现 ■ 铀——全球铀需求远超一次供应，结构性缺口或将贯穿二十年并持续扩大 风险提示 # 静待产能出清 ■我们在《华友钴业-蛰伏桐乡待春雷，金属破晓映全球》指出：印尼镍矿供给在全球占据主导地位，2024年产量占全球总供给的 $60\%$ 。25年印尼开采配额为2.985亿湿吨，相比24年增长 $9.8\%$ ，但同时印尼实施一系列矿业政策，镍矿成本上升。 ■2025年12月镍价跌至全球镍矿成本80%分位线附近，高价镍矿开始减产。虽仍处于过剩状态，但过剩幅度进一步收窄，随着高成本矿山逐步关停以及印尼镍矿成本的上升，镍价底部区间进一步夯实，一旦产能出清，或释放价格弹性。需关注的是，镍供给结构与钴高度相似，若实施与刚果金相似的矿业政策，镍价有望大幅上涨。 图：2025年12月1.5w美元/吨的镍价已跌至80%分位线附近 表：镍供需平衡 2020 2021 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 2028E 矿石产量 万吨 247 274 327 373 378 404 432 456 479 镍金属产量 万吨 250 262 303 335 350 363 381 399 419 镍金属需求 万吨 240 278 293 318 334 343 363 384 406 供需平衡 万吨 10.17 -16.07 9.85 16.53 16.26 20.38 17.89 15.27 12.95 ■ 全球宏观经济与展望——或迎来全球商品超级周期 贵金属——“降息”+“特朗普2.0”交易进行时 铜——迎接商品属性和金融属性共振 铝——中国电解铝价格有望上涨至进口窗口打开 锂——供需预计迎来反转，锂价或迎新周期 钴——刚果金配额落地，钴价易涨难跌 ■ 镍——价格历史底部，静待产能出清 钨——供给偏紧需求稳增下，钨价持续创新高 锡——中长期资源收缩态势持续，新兴市场需求或拉动锡价持续抬升 ■ 锑——供给收缩需求稳增，静待出口拐点价格弹性释放 ■新材料——电子电力高功率密度趋势，材料业绩有望加速兑现 ■ 铀——全球铀需求远超一次供应，结构性缺口或将贯穿二十年并持续扩大 风险提示 配额收缩，钨精矿产量或延续下滑。4月21日，自然资源部下达25年度第一批钨矿开采总量控制指标为5.8万吨，同比24年6.2万吨下降 $6.5\%$ 其中主产区江西配额2.13万吨同比下降 $10\%$ 。2024年全国钨精矿产量13.0万吨，同比小幅增长 $1.5\%$ ，在指标减量背景下，预计钨精矿25及26年产量将下滑。 ■资源贫化率提升，品位下降，采选成本上升。江西部分中大型钨矿资源贫化率快速提升，采出矿石品位大幅下降，降低选矿收率，从而造成钨矿产量减少采选成本大幅上升。以江西某大型矿山为例，矿石自然贫化率已达行业警戒线，开采成本较5年前飙升 $40\%$ 环保督察，小型矿山持续退出。江西、云南等主产区因环保督察加码，大量小型矿山因技术落后或环保不达标被关停。 ■全球钨矿新建项目少进展缓慢，预计26年才开始逐步贡献增量。海外钨矿项目进度缓慢且预计大多数会延期，当前可预见的较大增量项目是巴库塔钨矿项目，远期2028年产能达1.3万吨/年。 钨属于战略金属，实施出口管制，估值中枢有望抬升。 图：钨精矿产量近年来呈下降趋势（单位：万吨） # 需求：传统需求稳增，新领域应用打开需求增长空间 ■ 硬质合金是钨消费最大领域，2024年需求占比59%。2024年中国钨消费量7.1万金属吨（约折合钨精矿14万吨），近5年复合增速4.6%，2024年增长3.5%。钨消费结构中，2024年硬质合金/钨材/钨特钢/钨化工分别占钨消费需求59%/23%/15%/4%，2024年消费增速分别为3.1%/6.7%/1.0%/2.0%。 ■ 硬质合金产量稳定增长，切削刀具需求支撑增速。中国硬质合金的生产具有区域集中的特点，主要集中在湖南、四川、江西、福建、江苏、浙江、山东省，其中湖南产量最大，2019年占全国产量 $39\%$ ，四川占比约 $20\%$ 。2016-2024年硬质合金产量由2.8万吨增长至5.8万吨，CAGR达 $9.4\%$ ，该增速主要由切削需求支撑。硬质合金消费结构主要包括切削、矿用和耐磨三类，其中切削刀具用硬质合金占比最大，为 $45\%$ 。 表：中国钨消费结构 (金属吨) 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2019-2024复合增速 2024年增速 2024需求结构 硬质合金 30,434 31,450 38,250 36,720 40,164 41,409 6.4% 3.1% 59% 钨特钢 11,200 11,100 11,322 10,869 10,543 10,648 -1.0% 1.0% 15% 钨材 12,056 12,177 12,542 13,040 15,000 16,000 5.8% 6.7% 23% 钨化工 2,732 2,519 2,607 2,680 2,658 2,711 -0.2% 2.0% 4% 消费合计 56,422 57,245 64,721 63,309 68,365 70,769 4.6% 3.5% 100% 废钨 9,000 9,000 10,000 11,000 11,000 11,000 4.1% 0.0% 原钨消费 47,422 48,245 54,721 52,309 57,365 59,769 4.7% 4.2% 图：2019年中国硬质合金需求结构 资料来源：安泰科，华经情报网，华源证券研究 # 需求：传统需求稳增，新领域应用打开需求增长空间 ■ 细线化趋势下，钨基金刚线加速替代碳基金刚线，光伏钨丝需求自2022年以来高速增长。钨丝物理性质更优越，细线化空间大，具备替代高碳钢丝母线可行性和经济性，厦门钨业是钨丝龙头，受光伏钨丝需求高速增长驱动，其细钨丝销量实现高速增长，其细钨丝销量由2021年90亿米增长至2024年的1354亿米，复合增速达 $147\%$ 。 图：厦门钨业细钨丝销量高速增长 # 价格：供给偏紧需求稳增下，钨价持续创历史新高 在供给偏紧需求稳增格局下，叠加钨作为战略金属价值重估，钨价持续创新高。截至12月5日，黑钨精矿（65%）价格35.3万元/吨，钨价自4月初以来持续上涨，涨幅达151%，持续创历史新高。前两轮周期钨价上涨主要是国家通过收储或者环保督察的方式主动去库存通过减少市场供给来提振钨价。本轮钨价上涨逻辑也主要受供给端偏紧所驱动，同时需求端维持稳定增长，叠加钨作为战略金属价值受到重估，钨价有望持续上行。 表：国内钨精矿供需平衡 单位:万金属吨 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 硬质合金 3.67 4.02 4.14 4.35 4.57 4.79 钨特钢 1.09 1.05 1.06 1.08 1.09 1.10 钨材 1.30 1.50 1.60 1.76 1.94 2.13 钨化工 0.27 0.27 0.27 0.27 0.28 0.28 国内钨消费 6.33 6.84 7.08 7.46 7.86 8.30 国内钨产量 6.6 6.6 6.7 6.9 7.4 7.9 供需平衡 0.27 -0.24 -0.38 -0.56 -0.46 -0.40 图：钨价持续创历史新高 在供给偏紧和需求稳增格局下，钨价有望持续创新高，同时作为出口反制战略金属品种，钨板块价值有望重估。建议关注： 中钨高新：存五矿集团钨矿注入预期，硬质合金和刀具龙头。 厦门钨业：钨+稀土+正极材料平台型企业，钨丝龙头。 佳鑫国际资源：运营全球第四大钨矿巴库塔钨矿，远期2028年产能1.3万吨。 其他：章源钨业、翔鹭钨业。 ■ 全球宏观经济与展望——或迎来全球商品超级周期 贵金属——“降息”+“特朗普2.0”交易进行时 铜——迎接商品属性和金融属性共振 铝——中国电解铝价格有望上涨至进口窗口打开 锂——供需预计迎来反转，锂价或迎新周期 钴——刚果金配额落地，钴价易涨难跌 ■ 镍——价格历史底部，静待产能出清 ■ 钨——供给偏紧需求稳增下，钨价持续创新高 锡——中长期资源收缩态势持续，新兴市场需求或拉动锡价持续抬升 ■ 锑——供给收缩需求稳增，静待出口拐点价格弹性释放 ■新材料——电子电力高功率密度趋势，材料业绩有望加速兑现 铀——全球铀需求远超一次供应，结构性缺口或将贯穿二十年并持续扩大 风险提示 锡矿开采呈现收缩趋势，短期数据揭示资源稀缺性高。据ITA数据，全球精炼锡产量自2024年开始出现持续下滑，2025年指标预计达36.13万吨（前三季度数据拟合），同比 $-2.4\%$ 。同时多个短期数据（截至12月5日）同步揭示锡资源供给紧张态势——库存端，2025下半年沪锡及伦锡平均库存为6860/2424吨，指标同比大幅下滑；下游冶炼企业开工率端，2025下半年国内精炼锡企业平均开工率为 $61.36\%$ ，持续处于历史中低水平。 ■ 区域政策影响下供应扰动加剧，或为短期商品价格主要驱动因素。全球锡矿开采呈现高集中度态势，中国、印度尼西亚、秘鲁、刚果（金）、缅甸、玻利维亚和巴西七个国家合计占全球产量的 $86\%$ 以上。印尼与缅甸作为全球锡产业极为关键的两个地区，高频率政策波动对产业供需造成直接影响，成为短期价格扰动的主要因素。具体看， > 印尼RKAB（矿产开采许可证）政策面临调整，审批周期拟从三年缩短至一年，并要求矿商于2025年10月重新提交申请，叠加头部企业采矿许可正处于变更流程，政策层面的不确定性已成为扰动印尼锡供应的核心变量。受此影响，印尼锡出口量难以保持稳定，我们判断供应端的波动在未来一段时间内或将成为常态。 另一方面，缅甸佤邦作为全球关键的锡矿供应来源，其复产进程显著滞后于市场预期。截至2025年10月，该地区历史上108个矿洞中仅70个获得复产批准，且已复产的矿区普遍存在海拔高、矿石品位低等问题，在扣除开采损耗后，实际有效产出远不足以满足市场需求，成为全球锡矿供应恢复的又一核心掣肘。 新增项目短缺，战略金属性凸显。从长期可持续发展角度看，我们认为锡矿勘探与开发的投资规模不足，缺乏新的大型项目，这将导致未来的全球锡供应可能面临持续的结构性短缺风险。 图：2024年开始全球精锡产量呈下滑态势 图：近两年SHFE和LME锡库存呈降低态势 图：2024年全球锡矿产量分布情况 资料来源：SMM，ITA，华源证券研究。注：2025年精锡产量为前三季度拟合值 ■全球视角看，2023-24年全球锡消费量有所回升，2025年指标预计达38.3万吨（前三季度数据拟合），同比 $+1.3\%$ 。我们认为，伴随主要经济体通胀率回落，市场消费信心有所改善，部分地区出现了适度备货需求，全球锡消费走出低谷进入复苏通道。同时，复苏力度呈现阶段性和结构性差异，新兴市场需求拉动显著，具体看， > AI服务器在功耗、散热及供电维度的需求显著高于传统通用服务器，这对其配套PCB提出了高层数、高纵横比、高密度、高传输速率的严苛性能要求，也致使AI服务器的锡单耗呈现显著抬升态势。IDC预测数据中心AI基础设施规模每提升10%，对应锡需求将增长17.8%。伴随全球AI基础设施投资规模的持续扩容，数据中心新建项目落地及存量电网的适配性改造进程有望提速，或将直接驱动高端锡焊料的市场需求增长。 新能源汽车对电子控制系统的需求显著高于传统燃油车，其逆变器、电池管理系统等核心电控部件均大量搭载高规格PCB，直接推动新能源汽车单车用锡量较传统燃油车实现翻倍增长。我们认为，汽车行业电气化、智能化、网联化、共享化的产业变革浪潮有望持续驱动单车锡用量实现稳步抬升，叠加国内新能源汽车产销两端持续保持高景气的发展态势，有望推动锡整体需求规模持续扩容。 表：2021-2025全球精锡供需平衡表 (单位：万吨) 年份 2021 2022 2023 2024 2025E 中国产量 18.10 17.93 18.55 19.40 18.45 世界其它地区 19.82 19.97 19.81 17.62 17.67 全球产量 37.92 37.90 38.36 37.02 36.13 美国国防储备局抛售 - - 0.01 0.04 0.01 中国消费量 18.37 18.68 19.63 20.37 19.88 世界其它地区 20.63 19.39 17.15 17.45 18.41 全球消费量 39.00 38.07 36.78 37.82 38.29 中国平衡 -0.27 -0.08 -0.11 -0.10 -1.43 世界其它地区 -0.81 0.06 0.27 0.02 -0.75 全球平衡 -1.08 -0.17 1.59 -0.76 -2.15 图：全球半导体处于高景气周期中 图：中国新能源车出口量持续增长 # 锡：中长期资源收缩态势持续，新兴市场需求有望拉动商品价格持续抬升 ■建议关注——兴业银锡（银锡双龙头+主力矿山扩产在即）：兴业银锡主营银、锡、铅、锌、铜、金等金属采选业务，共保有近40万吨锡金属量和超3万吨银金属量，主力矿山为银漫矿业、宇邦矿业、乾金达矿业、融冠矿业等，其中银漫矿业是2024年国内第二大的锡精矿生产商。2024年公司实现归母净利润15.30亿元，同比 $+57.8\%$ ；2025年前三季度实现归母净利润13.64亿元，同比 $+4.9\%$ 。增量方面，多主力矿山扩产在即：1）银漫矿业：二期已取得立项批复，正在积极推进办理开工许可手续工作；2）宇邦矿业：年采选825万吨扩建工程正在应急管理部申请开工许可手续；3）布敦银根矿业：当前由公司托管，兴业集团重整完毕后有望注入。 ■建议关注——华锡有色（锡矿+锑矿+铅锌矿多金属布局）：华锡有色主营锡、铅锑、铅业务，主力矿山铜坑矿、高峰锡矿、佛子冲铅锌矿，核心锡、锑、铟资源量居全国前列。2024年公司实现归母净利润6.58亿元，同比 $+87.7\%$ ；2025年前三季度实现归母净利润4.94亿元，同比 $-8.5\%$ 。增量方面，多金属资源同步布局：1）高峰矿：按计划推进高峰锡矿100+105号深部开采；2）铜坑矿：积极推动铜坑矿探转采完成后的产能释放；3）五吉公司：华西集团下属五吉公司（69.96%股权）除所有权、处置权、收益权以外的其他股东权利全部委托华锡有色管理。 ■建议关注——锡业股份（锡铟双龙头+全产业链）：锡业股份主营锡、锌、铜、铟业务，锡、铟资源储量均居全球第一，是全球唯一集探、采、选、冶、深加工及供应链为一体的锡全产业链公司，2024年锡国内市场占有率为 $48\%$ 、全球市场占有率为 $25\%$ ，自2005年以来锡产销量稳居全球第一，主力矿山为大屯锡矿、老厂分公司、卡房分公司和华联锌铟。2024年公司实现归母净利润14.44亿元，同比 $+2.6\%$ ；2025年前三季度实现归母净利润17.45亿元，同比 $+36.0\%$ 。增量方面，多措并举保障原料供应：1）资源拓展：持续加大“内增外拓”力度，进一步加强对卡房矿区的资源勘查，提升公司未来钨、锡相关资源的增储和开发利用水平；2）尾矿利用：结合实际情况加强对尾矿资源进行综合利用，逐步建成风筝山，官家山、羊坝底三个尾矿资源利用基地。 ■ 全球宏观经济与展望——或迎来全球商品超级周期 贵金属——“降息”+“特朗普2.0”交易进行时 铜——迎接商品属性和金融属性共振 铝——中国电解铝价格有望上涨至进口窗口打开 锂——供需预计迎来反转，锂价或迎新周期 钴——刚果金配额落地，钴价易涨难跌 ■ 镍——价格历史底部，静待产能出清 钨——供给偏紧需求稳增下，钨价持续创新高 锡——中长期资源收缩态势持续，新兴市场需求或拉动锡价持续抬升 ■ 锑——供给收缩需求稳增，静待出口拐点价格弹性释放 ■新材料——电子电力高功率密度趋势，材料业绩有望加速兑现 铀——全球铀需求远超一次供应，结构性缺口或将贯穿二十年并持续扩大 风险提示 ■ 全球锑矿供应刚性，整体呈收缩趋势：锑矿供应储量集中，2024年全球锑矿资源主要分布于中国（30%）、俄罗斯（15%）、吉尔吉斯斯坦（12%）、玻利维亚(14%)等国家，其中国内锑矿储量全球第一。近年来全球锑矿供应量呈收缩趋势，由2019年的16.2万吨下降至2024年的10.4万吨。矿山品位下降，新增矿山有限，各国战略性资源定位共同推动锑供应刚性且呈下滑趋势。 国内供应占比较高，产量同样呈下滑趋势：截至2024年，国内锑矿储量和产量均处于全球第一水平，其中储量为67万吨，占比 $30\%$ ；产量6万吨，占比 $58\%$ 。尽管国内供应占比较高，但产量逐年呈下滑趋势，由2019年的8.9万吨下降至2024年6万吨，5年期间产量总量下滑 $33\%$ 。 图：2024年全球锑储量分布图 图：2019-2024年全球锑矿供应呈收缩趋势（吨） 图：2019-2024年国内锑矿供应不断下降 资料来源：USGS，华源证券研究 # 锑：供给收缩需求稳增，静待出口拐点价格弹性释放 ■ 全球锑需求稳增，光伏贡献显著增量：根据我们测算，全球锑行业需求预计稳步增长，由2021年的13.3万吨提升至2027年的18.9万吨。其中光伏玻璃贡献显著增量，受益于全球光伏装机量增长趋势，其需求量预计由2021年的1.7万吨提升至2027年的5.3万吨。 需求缺口有望保持，出口修复预期下静待价格弹性释放：长期看，根据我们测算，全球锑行业供需缺口有望自2023年以来持续维持，叠加品位下降+环保要求提升+战略资源属性等因素，支撑锑价中枢长期走强。短期看，出口量对年内锑价走势产生明显扰动，出口修复预期下锑价弹性有望释放。2024年9月，锑出口管制落地；2025年5月起，锑出口量持续维持极低水平，推动国内锑价高位回落并一度跌破15万/吨；2025年11月，中国商务部发布通知，将暂停实施对镓、锗、锑和石墨在内的关键矿产管制措施。 表：全球锑供需平衡表测算 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 阻燃剂 万吨 7.0 6.7 6.8 7.1 7.3 7.6 7.9 增速 % -5.0% 3.0% 3.0% 4.0% 4.0% 4.0% 铅酸电池 万吨 1.9 1.9 2.0 2.0 2.1 2.1 2.1 增速 % 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 聚酯催化剂 万吨 2.0 2.2 2.4 2.5 2.6 2.7 2.9 增速 % 8.0% 10.0% 7.0% 4.0% 4.0% 4.0% 光伏玻璃 万吨 1.7 2.3 3.7 4.8 5.2 5.3 5.3 增速 % 34.7% 62.7% 29.0% 8.4% 2.0% 0.0% 其他 万吨 0.7 0.6 0.7 0.7 0.7 0.7 0.7 增速 % -4.0% 5.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 需求合计 万吨 13.3 13.7 15.6 17.1 17.9 18.4 18.9 增速 % 3.1% 14.0% 9.5% 4.8% 3.0% 2.5% 供应 万吨 14.2 14.4 14.8 15.38 15.92 16.39 16.88 增速 % 1.4% 2.7% 4.0% 3.5% 3.0% 3.0% 缺口 万吨 0.9 0.7 -0.8 -1.7 -2.0 -2.0 -2.0 资料来源：USGS,SMM小金属公众号,SMM上海有色网,SMM金属矿产公众号,海关总署,商务部等,华源证券研究 图：国内锑价走势受出口量影响 # 锑：供给收缩需求稳增，静待出口拐点价格弹性释放 # 建议关注： 华钰矿业（金矿+锑矿+海外锑冶炼布局）：华钰矿业主营铅、锌、铜、锑、银、黄金业务，国内拥有扎西康/拉屋/泥堡等矿山，海外拥有塔铝金业项目，2024年公司实现归母净利润2.53亿元，同比 $+243\%$ ；2025年前三季度实现归母净利润8.01亿元，同比 $+424\%$ 。增量方面，公司海内外项目同步拓展：1）海外采矿权：埃塞俄比亚项目目前处在项目建设初期；2）海外冶炼厂：塔铝金业项目2025年全年计划基建重点工程有冶炼厂建设工程等；3）探转采：3个探矿权转采矿权手续正在办理中，其中柯月矿山与扎西康矿山地理位置相邻，待柯月项目采矿权证获取后可依托现有生产资源实现协同开发。 华锡有色（锡矿+锑矿+铅锌矿多金属布局）：华锡有色主营锡、铅锑、铅业务，主力矿山铜坑矿、高峰锡矿、佛子冲铅锌矿，核心锡、锑、铟资源量居全国前列。2024年公司实现归母净利润6.58亿元，同比 $+87.7\%$ ；2025年前三季度实现归母净利润4.94亿元，同比 $-8.5\%$ 增量方面，多金属资源同步布局：1）高峰矿：按计划推进高峰锡矿100+105号深部开采；2）铜坑矿：积极推动铜坑矿探转采完成后的产能释放；3）五吉公司：华西集团下属五吉公司（69.96%股权）除所有权、处置权、收益权以外的其他股东权利全部委托华锡有色管理。 ■湖南黄金（金矿+锑矿+钨矿多金属布局）：湖南黄金主营黄金、锑、钨业务。2024年公司实现归母净利润8.5亿元，同比 $+73.1\%$ ；2025年前三季度实现归母净利润10.3亿元，同比 $+54.3\%$ 。增量方面，多金属资源同步布局：1）金矿：甘肃加鑫以地南矿区矿产资源利用项目顺利启动，金精矿采选设计规模为50万吨/年，建设期预计2年；2）金矿：公司与控股股东湖南黄金集团签订《行业培育协议书》，万古矿区黄金资源整合项目由控股股东代为培育资产，承担投资风险，并约定在培育标的成熟后，公司在同等条件下享有优先购买权；3）钨矿：控股子公司新邵四维通过探转采方式取得采矿许可证（新邵县潭溪钨矿），生产规模99万吨/年，钨矿体矿石量1916万吨，WO3资源量70411吨，平均品位 $0.367\%$ 。 ■ 全球宏观经济与展望——或迎来全球商品超级周期 贵金属——“降息”+“特朗普2.0”交易进行时 铜——迎接商品属性和金融属性共振 铝——中国电解铝价格有望上涨至进口窗口打开 锂——供需预计迎来反转，锂价或迎新周期 钴——刚果金配额落地，钴价易涨难跌 ■ 镍——价格历史底部，静待产能出清 ■ 钨——供给偏紧需求稳增下，钨价持续创新高 锡——中长期资源收缩态势持续，新兴市场需求或拉动锡价持续抬升 ■ 锑——供给收缩需求稳增，静待出口拐点价格弹性释放 新材料——电子电力高功率密度趋势，材料业绩有望加速兑现 铀——全球铀需求远超一次供应，结构性缺口或将贯穿二十年并持续扩大 风险提示 软磁材料匹配高功率密度趋势：软磁材料是具有低矫顽力和高磁导率的磁性材料，作为电感元器件和变压器的核心材料，终端应用涵盖光伏、新能源汽车、变频空调、消费电子、显卡、配电变压器等。高性能软磁材料具备更高的饱和磁感应强度、更低的损耗，高度匹配电子电力行业高功率密度发展趋势。 软磁材料品类丰富，芯片电感引领产业方向：（1）合金软磁粉芯：制备功率电感，受益光储新能源高景气传导；（2）羰基铁软磁：制备一体成型电感，受益汽车电子+显卡双轮驱动；（3）非晶合金：制备非晶变压器，受益国内电网投资+东南亚出海需求。（4）芯片电感：以金属软磁复合材料为原料，通过铜铁共烧等工艺制备的一体化电感，具备低电压+大电流+小体积等优势，高度匹配算力芯片前端供电要求，目前在GPU、ASIC、DDR、FPGA、CPU等领域广泛应用。 图：软磁材料分类图谱 图：芯片电感用于算力GPU场景 资料来源：铂科新材招股说明书，tomshardware官网，华源证券研究 ■ASIC元年开启，26年芯片电感市场空间有望突破20亿元：目前芯片电感在算力GPU领域广泛应用，展望26年，随着谷歌、亚马逊、Meta和微软等AI巨头加速大规模部署自研ASIC芯片，2026年有望迎来定制化芯片的重要转折点。根据我们测算，2026年AI服务器用芯片电感市场空间有望突破20亿元。 ■ AI端侧初起，芯片电感成长天花板有望打开：AI应用不断升级的背景下，终端硬件产品对功率和散热要求不断提高，AIPC和AI手机有望成为芯片电感新应用载体。根据我们测算，2027年潜在端侧对应的高算力芯片电感市场空间有望突破28亿元。 软磁材料建议关注：云路股份、悦安新材；芯片电感端建议关注：铂科新材、东睦股份、龙磁科技。 表：AI服务器用芯片电感市场空间测算 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 服务器用芯片电感 亿颗 1.67 3.35 2.30 3.13 4.77 7.26 8.49 服务器出货量 万台 876 1710 986 1003 1053 1128 1152 AI服务器占比 % 1% 2% 5% 10% 15% 20% 24% AI服务器出货量 9 26 49 100 158 226 276 AI服务器单位电感用量 颗/台 125 125 125 150 200 250 250 传统服务器单位电感用量 颗/台 18 18 18 18 18 18 18 AI服务器用电感 亿颗 0.11 0.32 0.62 1.50 3.16 5.64 6.91 传统服务器用电感 亿颗 1.56 3.03 1.69 1.62 1.61 1.62 1.58 AI服务器用电感单价 元/颗 3 3 3 3 3 4.5 4.5 传统服务器用电感单价 元/颗 1 1 1 1 1 1 1 市场空间 亿元 1.89 3.99 3.53 6.14 11.09 27.01 32.67 其中：AI服务器用芯片电感市场空间 亿元 0.33 0.96 1.85 4.51 9.48 25.38 31.10 表：潜在端侧用芯片电感市场空间测算(PC+手机) 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 端侧-电感总需求 亿颗 165 174 187 200 212 236 257 端侧-电感市场空间 亿元 86.91 90.79 98.56 106.05 113.43 126.99 140.33 端侧-潜在芯片电感市场空间 亿元 6.41 6.17 9.67 11.98 17.91 22.21 28.14 智能手机用芯片电感 亿颗 141.5 153.6 163.6 174.0 185.1 203.1 217.5 智能手机出货量 亿台 13.55 13.96 14.45 14.95 15.48 16.12 16.73 5G渗透率 % 43% 50% 54% 58% 62% 70% 75% 5G手机电感单位用量 颗/台 15 15 15 15 15 15 15 非5G手机电感单位用量 颗/台 7 7 7 7 7 7 7 5G手机电感用量 亿颗 87 105 117 130 144 169 188 非5G手机电感用量 亿颗 54 49 47 44 41 34 29 智能手机电感单价 元/颗 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 市场空间 亿元 70.73 76.78 81.79 87.01 92.57 101.56 108.75 其中：高算力芯片电感市场空间 亿元 2.83 3.07 3.27 3.48 7.41 8.12 8.70 PC用芯片电感 亿颗 24 20 23 26 27 33 39 PC出货量 亿台 3.58 3.10 3.20 3.40 3.50 4.03 4.63 高功率GPU渗透率 % 5% 5% 10% 13% 15% 18% 21% 中功率GPU渗透率 % 45% 45% 40% 38% 35% 33% 29% 高功率PC单位电感用量 颗/台 20 20 20 20 20 20 20 中功率PC单位电感用量 颗/台 8 8 8 8 8 8 8 低功率PC单位电感用量 颗/台 4 4 4 4 4 4 4 高功率PC用电感 亿颗 4 3 6 9 11 14 19 中功率PC用电感 亿颗 13 11 10 10 10 10 11 低功率PC用电感 亿颗 7 6 6 7 7 8 9 高功率PC用电感单价 元/颗 1 1 1 1 1 1 1 中功率PC用电感单价 元/颗 0.7 0.7 0.7 0.7 0.7 0.7 0.7 低功率PC用电感单价 元/颗 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 市场空间 亿元 16.18 14.01 16.77 19.04 20.86 25.44 31.59 其中：高算力芯片电感市场空间 亿元 3.58 3.10 6.40 8.50 10.50 14.09 19.44 资料来源：铂科新材公司公告，中国信息通信研究院，中国电子元件行业协会等，华源证券研究 新能源汽车持续景气，风电需求筑底，机器人有望打开远期空间：稀土永磁为高性能电机重要材料，终端应用为新能源汽车、传统汽车、风电、消费电子、变频空调、节能电梯、机器人等。根据我们测算，预计2024-2027年全球高性能稀土永磁市场需求对应10.3/11.4/12.9/14.2万吨，3年CAGR达 $11\%$ 。新能源汽车需求占比不断提升成为主要驱动力，风电需求有望筑底复苏，工业及人形机器人潜在需求有望迎来增长期。 表：稀土永磁材料市场空间测算 需求表 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 稀土永磁材料需求 吨 231272 254517 257580 273456 283383 300150 320753 338914 增速% 10% 1% 6% 4% 6% 7% 6% 高性能永磁材料需求 吨 71078 89517 87630 98408 103083 114441 129473 141896 增速% 26% -2% 12% 5% 11% 13% 10% 新能源汽车对应永磁需求 吨 7763 16105 25183 34187 40250 47250 57500 65000 增速% 107% 56% 36% 18% 17% 22% 13% 全球新能源汽车销量 万台 311 644 1007 1367 1610 1890 2300 2600 单车用量 kg/辆 2.50 2.50 2.50 2.50 2.50 2.50 2.50 2.50 传统汽车对应永磁需求 吨 10053 10200 9756 10442 10415 10080 9557 9185 增速% 1% -4% 7% 0% -3% -5% -4% 全球传统汽车销量 7389 7456 7093 7551 7490 7210 6800 6500 EPS渗透率 91% 91% 92% 92% 93% 93% 94% 94% EPS单耗 kg/辆 0.15 0.15 0.15 0.15 0.15 0.15 0.15 0.15 风力发电对应永磁需求 吨 30450 36577 23565 21156 15817 17291 18892 20632 增速% 20% -36% -10% -25% 9% 9% 9% 全球风力发电新增装机量 GW 95 94 78 117 131 145 161 179 国内风电电装机量 GW 72 48 37 76 86 97 110 124 国内陆风装机量 GW 68 33 32 69 72 81 92 104 国内海风装机量 GW 4 14 5 7 14 16 18 20 陆风单GW用量 吨/GW 279 279 188 60 10 10 10 10 海风单GW用量 吨/GW 670 670 536 302 302 302 302 302 国内风电永磁需求量 <td