> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 联合 | 化债重心延至清欠，垫资行业价值修复总结 ## 核心内容 当前地方化债政策正从化解“经认定的隐性债务”向“清欠政府对企业账款”方向转移。这一转变的原因在于，自“924”政策以来，化债方案的落地执行显著减轻了地方债务压力，同时，清欠企业账款在改善社会信心和畅通资金循环方面的作用日益凸显。中央和地方正加大资金保障力度，推动清欠工作提速，未来有望进一步推进。 ## 主要观点 - **政策重心转移**：地方化债政策从隐性债务化解转向清欠政府对企业账款，这是政策执行效果显现后的自然延伸。 - **清欠工作加速**：2025年以来，中央对清欠工作的重视程度显著提升，制度保障和资金支持增强，清欠步伐加快。 - **建筑行业垫资属性明显**：建筑行业具有典型的“垫资展业”特征，其下游客户多为地方政府及国企，垫资比例达到近10年新高（62.2%）。 - **财务报表修复预期**：随着地方政府清欠提速，建筑行业财务报表质量有望持续改善，包括现金流净流出减少、资产负债率下降等。 - **估值修复空间**：当前建筑行业PB估值处于“破净”状态，随着清欠政策推进，行业价值有望修复。 ## 关键信息 ### 地方化债进展 - **内蒙古自治区**：作为典型案例，内蒙古自治区本土民企已累计收到7笔PPP项目化债资金，合计化债规模达12亿元。 - **PPP项目规模**：截至2025H1末，内蒙古自治区存量PPP项目合计约60亿元，当前化债金额占其存量PPP规模的约20%。 - **“十五五”规划目标**：内蒙古自治区明确将“如期完成隐性债务化解、清偿拖欠企业账款任务”作为重点，预计后续清欠工作仍具备较大发力空间。 ### 建筑行业现状 - **垫资比例**：截至2025Q3末，建筑上市企业合计垫资比例达到62.2%，为近10年新高。 - **经营质量下滑**：垫资比例上升导致经营质量下滑，表现为经营现金流与投资现金流持续净流出，、资产负债率持续上升。 - **估值处于低位**：当前建筑行业PB估值处于“破净”状态，具备一定的修复空间。 ### 建议关注主线 1. **布局已持续落地化债的区域标的**：如内蒙古自治区等，其化债工作持续推进，有望带动相关企业财务状况改善。 2. **垫资规模大且估值历史低位的标的**：重点关注行业内地方国企及头部央企，这些企业具备较强的清欠修复潜力。 ## 风险因素 - 化债政策落地节奏不及预期 - 经济运行出现超预期变化 - 清欠政策效果不及预期 ## 报告来源 - **分析师**：杨帆、玛西高娃、李家明、李相霖 - **中信证券研究部**：本报告为中信证券研究部发布的《宏观经济与基础材料联合专题—化债重心延至清欠，垫资行业价值修复》的节选内容。 - **资料来源**：Wind、中国人大网、彭博社、中信证券研究部估算 ## 重要声明 本资料为中信证券研究部编写，仅面向专业机构投资者，不构成投资建议。若因对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。请勿对本资料进行任何形式的转发行为。若您并非中信证券客户中的金融机构专业投资者，请联系对口客户经理，完成投资者适当性匹配。