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联合 | 化债重心延至清欠，垫资行业价值修复总结

核心内容

当前地方化债政策正从化解“经认定的隐性债务”向“清欠政府对企业账款”方向转移。这一转变的原因在于，自“924”政策以来，化债方案的落地执行显著减轻了地方债务压力，同时，清欠企业账款在改善社会信心和畅通资金循环方面的作用日益凸显。中央和地方正加大资金保障力度，推动清欠工作提速，未来有望进一步推进。

主要观点

• 政策重心转移：地方化债政策从隐性债务化解转向清欠政府对企业账款，这是政策执行效果显现后的自然延伸。
• 清欠工作加速：2025年以来，中央对清欠工作的重视程度显著提升，制度保障和资金支持增强，清欠步伐加快。
• 建筑行业垫资属性明显：建筑行业具有典型的“垫资展业”特征，其下游客户多为地方政府及国企，垫资比例达到近10年新高（62.2%）。
• 财务报表修复预期：随着地方政府清欠提速，建筑行业财务报表质量有望持续改善，包括现金流净流出减少、资产负债率下降等。
• 估值修复空间：当前建筑行业PB估值处于“破净”状态，随着清欠政策推进，行业价值有望修复。

关键信息

地方化债进展

• 内蒙古自治区：作为典型案例，内蒙古自治区本土民企已累计收到7笔PPP项目化债资金，合计化债规模达12亿元。
• PPP项目规模：截至2025H1末，内蒙古自治区存量PPP项目合计约60亿元，当前化债金额占其存量PPP规模的约20%。
• “十五五”规划目标：内蒙古自治区明确将“如期完成隐性债务化解、清偿拖欠企业账款任务”作为重点，预计后续清欠工作仍具备较大发力空间。

建筑行业现状

• 垫资比例：截至2025Q3末，建筑上市企业合计垫资比例达到62.2%，为近10年新高。
• 经营质量下滑：垫资比例上升导致经营质量下滑，表现为经营现金流与投资现金流持续净流出，、资产负债率持续上升。
• 估值处于低位：当前建筑行业PB估值处于“破净”状态，具备一定的修复空间。

建议关注主线

1. 布局已持续落地化债的区域标的：如内蒙古自治区等，其化债工作持续推进，有望带动相关企业财务状况改善。
2. 垫资规模大且估值历史低位的标的：重点关注行业内地方国企及头部央企，这些企业具备较强的清欠修复潜力。

风险因素

• 化债政策落地节奏不及预期
• 经济运行出现超预期变化
• 清欠政策效果不及预期

报告来源

• 分析师：杨帆、玛西高娃、李家明、李相霖
• 中信证券研究部：本报告为中信证券研究部发布的《宏观经济与基础材料联合专题—化债重心延至清欠，垫资行业价值修复》的节选内容。
• 资料来源：Wind、中国人大网、彭博社、中信证券研究部估算

重要声明

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