> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 点心债收益率定价的定量框架分析总结 ## 核心内容 本报告系统分析了点心债收益率的定价逻辑与影响因素，构建了基于定量模型的收益率预测框架，并对7月点心债市场走势进行了展望。报告指出，点心债收益率主要受以下四个因素影响： - 无风险收益率（离岸人民币国债收益率） - 离岸人民币资金流动性（以CNH HIBOR衡量） - 汇兑损益预期（USD/CNH汇率变动） - 信用风险溢价 其中，无风险收益率作为定价基准，在长期维度上为点心债收益率提供中枢；汇率与资金面通过影响综合回报与杠杆成本，驱动收益率围绕中枢波动；信用风险则因其不可预测性，未纳入定量模型。 ## 主要观点 ### 1. **点心债收益率驱动因素** - **离岸人民币国债收益率**是点心债的定价锚，两者走势高度共振，相关系数达0.89。 - **离岸资金流动性**通过影响机构杠杆成本和套息空间，驱动收益率周期性波动。CNH HIBOR作为流动性观测指标，与点心债收益率相关系数为0.44，可有效反映资金面变化。 - **汇率预期**通过改变投资者综合回报预期影响点心债需求。USD/CNH与点心债收益率呈现阶段性分化与共振，相关系数在不同周期中差异显著，但整体上与理论预期相符。 - **信用风险**因其突发性和不可预测性，不纳入定量模型，更适合在模型外进行定性分析。 ### 2. **点心债收益率回归模型构建** - **主模型**为“10Y+FX”两因子模型，其调整后 $R^2$ 为0.7943，汇率因子在10%水平显著，提供基准利率之外的增量信息。 - **辅助模型**为“3Y单因子”模型，其调整后 $R^2$ 为0.8254，期限匹配优势带来更高的拟合精度，但在系统性信用冲击下，残差偏离幅度较大。 - 通过偏相关分析发现，**USD/CNH汇率**在剥离基准利率影响后，提供独立的定价信息；而**CNH HIBOR**则因与基准利率高度相关，表现为信息冗余因子，不纳入最终模型。 ### 3. **点心债收益率展望** - **汇率展望**：预计7月人民币震荡升值，于7月底回落至6.76左右，受出口韧性与美元偏弱影响。 - **离岸国债收益率展望**：人民币升值推动境内外利差收窄，带动离岸国债收益率下行，预计7月底10Y离岸国债收益率收于1.78%左右。 - **点心债市场展望**：在“需强供弱”格局下，点心债市场延续顺风，收益率大概率持续下行，预计7月底点心债收益率下行2BP至2.38%。 ## 关键信息 ### 一、点心债收益率驱动因素拆解 - 点心债收益率与离岸国债收益率高度相关，两者走势共振，相关系数达0.89。 - 离岸资金流动性通过CNH HIBOR体现，其波动影响点心债收益率的周期性变化，相关系数为0.44。 - USD/CNH汇率变动影响综合回报预期，与点心债收益率呈现阶段性正负相关，相关系数在-0.29至+0.78之间波动。 - 信用风险溢价因不可预测性未纳入模型，但其对收益率的冲击具有脉冲式特征。 ### 二、模型构建与验证 - 选取10Y离岸国债收益率、USD/CNH汇率与CNH HIBOR作为初始因子构建回归模型，对CNH HIBOR采用10日移动平均处理以平滑波动。 - 通过多重共线性检验与偏相关分析，确认“10Y+FX”两因子模型为最优解，其解释力最强，且汇率因子在10%水平显著。 - “3Y单因子”模型因期限匹配优势，解释力略优于主模型，但存在系统性风险下的残差偏离问题。 ### 三、7月点心债市场展望 - **汇率**：预计7月人民币温和升值，7月底汇率或回落至6.76左右，受出口强劲与美元走弱影响。 - **在岸国债收益率**：预计7月底震荡收于1.73%附近，受政府债集中供给及市场多空博弈影响，下行空间有限。 - **离岸国债收益率**：预计7月底收于1.78%左右，受人民币升值与利差收窄推动。 - **点心债收益率**：预计7月底下行2BP至2.38%，受汇率与基准利率下行双重驱动。 - **市场结构**：在“需强供弱”格局下，点心债市场延续顺风，收益率大概率持续下行。 ## 风险提示 - **美联储政策超预期**可能对美元走势产生影响，进而影响人民币汇率。 - **汇率大幅波动**可能对点心债定价产生扰动。 - **信用风险事件**可能引发市场系统性冲击，影响收益率走势。 - **回归模型存在局限性**，无法完全捕捉市场中的非线性与突发性因素。 ## 图表与数据 - **图1**：点心债与离岸国债收益率走势，两者高度共振。 - **图2**：在岸与离岸人民币国债走势，反映利差变化。 - **图3**：点心债收益率与外汇掉期隐含利率走势，显示资金面影响。 - **图4**：外汇掉期隐含利率与CNH HIBOR走势，两者正相关。 - **图5**：CNH HIBOR与点心债收益率走势，反映流动性对收益率的影响。 - **图6**：USD/CNH汇率与点心债收益率的阶段性相关性分析。 - **图7**：信用风险事件对地产债个券收益率的脉冲式影响。 - **图8**：VIF计算公式，用于衡量多重共线性。 - **图9**：10Y模型收益率拟合结果与实际值对比，显示模型有效性。 - **图10**：点心债指数久期，反映其利率风险暴露。 - **图11**：离岸国债3Y/10Y收益率与点心债收益率对比。 - **图12**：3Y模型收益率拟合结果与实际值对比，显示其解释力。 - **图13**：OECD综合领先指标为出口的前瞻指标，显示出口韧性。 - **图14**：科技巨头资本开支维持高增速，推动出口。 - **图15**：经常项目顺差高增长，支撑人民币升值。 - **图16**：外汇存款规模较大，反映市场流动性充裕。 - **图17**：美国CPI、核心CPI趋势，显示通胀见顶。 - **图18**：美国劳动力市场情况，美元走弱。 - **图19**：人民币兑美元即期汇率和中间价，显示升值节奏。 - **图20**：2021-2026年跨季DR007%，反映资金面变化。 - **图21**：离岸-在岸利差与汇率走势，汇率影响利差变化。 - **图22**：离岸资金价格下行至低位并维持，资金面宽松。 - **图23**：南向通托管规模，反映配置需求增加。 - **图24**：中资点心债发行、到期情况，显示供给压力下降。 ## 表格数据 - **表1**：各因子相关系数矩阵（绝对值），显示各因子间相关性。 - **表2**：三因子、两因子、单因子回归模型，显示模型解释力。 - **表3**：三因子、两因子、单因子回归模型，进一步验证模型表现。 - **表4**：汇率因子检验结果，显示其在控制基准利率后提供独立信息。 - **表5**：资金面因子检验结果，显示其信息冗余。 - **表6**：10Y基准下四种因子模型回归表现对比，主模型最优。 - **表7**：10Y+FX两因子回归模型结果，显示其有效性。 - **表8**：3Y基准下四种因子模型回归表现对比，辅助模型更优。 - **表9**：政府债发行节奏及预测，反映供给端变化。 - **表10**：主模型测算结果，预测7月底点心债收益率为2.38%。 ## 分析师信息 - **刘雅坤**：固定收益首席分析师，8年宏观固收与资产配置经验，曾任职于方正证券、申港证券、宏观对冲私募基金。 - **张岩东**：固定收益分析师，圣路易斯华盛顿大学硕士，覆盖美债、点心债、中资美元债及国内宏观利率研究。 ## 联系信息 - **中国银河证券研究院**：深圳市福田区金田路3088号中洲大厦20层；上海浦东新区富城路99号震旦大厦31层；北京市丰台区西营街8号院1号楼青海金融大厦。 - **公司网址**：www.chinastock.com.cn - **联系方式**： - 深广地区：苏一耘 0755-83479312 suyiyun_yj@chinastock.com.cn - 程曦 0755-83471683 chengxi_yj@chinastock.com.cn - 上海地区：林程 021-60387901 lincheng_yj@chinastock.com.cn - 李洋洋 021-20252671 liyangyang_yj@chinastock.com.cn - 北京地区：田薇 010-80927721 tianwei@chinastock.com.cn - 褚颖 010-80927755 chuying_yj@chinastock.com.cn ## 评级标准 - **行业评级**： - 推荐：相对基准指数涨幅10%以上 - 中性：相对基准指数涨幅在-5%~10%之间 - 回避：相对基准指数跌幅5%以上 - **公司评级**： - 推荐：相对基准指数涨幅20%以上 - 谨慎推荐：相对基准指数涨幅在5%~20%之间 - 中性：相对基准指数涨幅在-5%~5%之间 - 回避：相对基准指数跌幅5%以上