20260322-国盛证券有限责任公司-小鹏汽车-W-09868.HK-首次季度盈利_看好智驾迭代和具身智能_5页_869kb

报告摘要

小鹏汽车-W（09868.HK）总结

核心内容

小鹏汽车在2025年第四季度实现了首次季度盈利，展现出强劲的业务增长和盈利能力提升。公司25Q4交付11.6万辆汽车，同比增长27%，收入达222.5亿元，同比增长38%。其中，汽车销售收入为191亿元，同比增长30%；服务及其他收入为32亿元，同比增长122%。服务及其他业务的增长主要得益于技术研发服务里程碑、配件销售和碳积分收入的增加。

公司Q4毛利率为21.3%，同比提升6.9个百分点，环比提升1.2个百分点。汽车销售毛利率为13%，服务及其他业务毛利率为71%。尽管公司Q4研发和销售管理费用有所增长，但整体盈利性显著改善，首次实现季度归母净利润3.8亿元，Non-GAAP归母净利润为5.1亿元，Non-GAAP归母净利润率提升至2.3%。

主要观点

产品与技术进展

VLA2.0发布：小鹏汽车于3月正式发布VLA2.0，带来全新大模型、大算力和大数据，提升试驾体验和销量表现。
门店试驾量提升：VLA2.0开放试驾后，日均试驾量环比提升一倍，Ultra和Ultra SE销量占比提升超过一倍。
快速迭代能力：公司已更新468版模型，平均每天更新4版，预计全年车端模型参数量将提升至200亿以上，推动智驾能力向L4发展。

海外市场扩张

2025年海外销量：接近翻倍，达到4.5万台，海外收入占比超过15%。
2026年计划：推出4款车型，包括已上市的P7+，并计划将海外销售网络扩大至680家门店，目标海外销量同比翻倍，收入占比提高至20%以上。

新兴业务布局

Robotaxi：计划推出3款Robotaxi车型，与高德达成全球合作，预计2026年H2开启载客示范运营。
人形机器人：在2026年Q1启动Iron机器人量产基地建设，年底实现月产能上千台，优先在小鹏门店和园区场景商业化。
图灵芯片外供：已与大众合作，成为第二代VLA首发客户，未来将探索向整车企业、具身智能企业及Tier1厂商外供。

关键信息

财务预测

年度	总销量(台)	总收入(百万元)	Non-GAAP归母净利润(百万元)	Non-GAAP归母净利润率
2026E	561,995	100,950	-1,168	-1.2%
2027E	832,158	143,860	2,040	1.4%
2028E	838,240	143,537	5,668	3.9%

估值

主业估值：1671亿港元，对应1.5×2026年主业P/S。
大众合作分部估值：297亿港元，对应10×2026年大众合作分部P/E。
合计估值：1968亿港元，目标价为102.9港元（09868.HK）和26.3美元（XPEV.N）。

风险提示

新车型销量不及预期
产品推出节奏不及预期
智驾能力提升和功能落地不及预期
竞争激烈
上游原材料压力
毛利率提升不及预期

投资建议

评级：买入（维持）
理由：公司具备强势产品周期、海外扩张潜力、智驾技术迭代及新兴业务布局，具有长期增长前景。

股票信息

项目	数据
行业	海外
前次评级	买入
收盘价	71.60港元
总市值	136,874.86百万港元
总股本	1,911.66百万股
自由流通股	100.00%
日均成交量	16.62百万股

估值比率

指标	2024A	2025A	2026E	2027E	2028E
P/S	2.9	-	1.2	0.8	0.8
P/B	3.8	4.0	4.1	3.9	3.3
P/E	-21.2	-257.6	-101.0	57.8	20.8

财务表现

指标	2024A	2025A	2026E	2027E	2028E
营业收入（亿元）	408.66	767.20	1009.5	1438.6	1435.3
毛利率（%）	14.3	18.9	18.7	18.3	20.0
归母净利润（亿元）	-57.90	-1.139	-1.005	2.203	5.831
Non-GAAP归母净利润（亿元）	-55.51	-4.58	-11.68	20.40	56.68