> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 小鹏汽车-W（09868.HK）总结 ## 核心内容 小鹏汽车在2025年第四季度实现了首次季度盈利，展现出强劲的业务增长和盈利能力提升。公司25Q4交付11.6万辆汽车，同比增长27%，收入达222.5亿元，同比增长38%。其中，汽车销售收入为191亿元，同比增长30%；服务及其他收入为32亿元，同比增长122%。服务及其他业务的增长主要得益于技术研发服务里程碑、配件销售和碳积分收入的增加。 公司Q4毛利率为21.3%，同比提升6.9个百分点，环比提升1.2个百分点。汽车销售毛利率为13%，服务及其他业务毛利率为71%。尽管公司Q4研发和销售管理费用有所增长，但整体盈利性显著改善，首次实现季度归母净利润3.8亿元，Non-GAAP归母净利润为5.1亿元，Non-GAAP归母净利润率提升至2.3%。 ## 主要观点 ### 产品与技术进展 - **VLA2.0发布**：小鹏汽车于3月正式发布VLA2.0，带来全新大模型、大算力和大数据，提升试驾体验和销量表现。 - **门店试驾量提升**：VLA2.0开放试驾后，日均试驾量环比提升一倍，Ultra和Ultra SE销量占比提升超过一倍。 - **快速迭代能力**：公司已更新468版模型，平均每天更新4版，预计全年车端模型参数量将提升至200亿以上，推动智驾能力向L4发展。 ### 海外市场扩张 - **2025年海外销量**：接近翻倍，达到4.5万台，海外收入占比超过15%。 - **2026年计划**：推出4款车型，包括已上市的P7+，并计划将海外销售网络扩大至680家门店，目标海外销量同比翻倍，收入占比提高至20%以上。 ### 新兴业务布局 - **Robotaxi**：计划推出3款Robotaxi车型，与高德达成全球合作，预计2026年H2开启载客示范运营。 - **人形机器人**：在2026年Q1启动Iron机器人量产基地建设，年底实现月产能上千台，优先在小鹏门店和园区场景商业化。 - **图灵芯片外供**：已与大众合作，成为第二代VLA首发客户，未来将探索向整车企业、具身智能企业及Tier1厂商外供。 ## 关键信息 ### 财务预测 | 年度 | 总销量(台) | 总收入(百万元) | Non-GAAP归母净利润(百万元) | Non-GAAP归母净利润率 | |------|------------|----------------|-----------------------------|----------------------| | 2026E | 561,995 | 100,950 | -1,168 | -1.2% | | 2027E | 832,158 | 143,860 | 2,040 | 1.4% | | 2028E | 838,240 | 143,537 | 5,668 | 3.9% | ### 估值 - **主业估值**：1671亿港元，对应1.5×2026年主业P/S。 - **大众合作分部估值**：297亿港元，对应10×2026年大众合作分部P/E。 - **合计估值**：1968亿港元，目标价为102.9港元（09868.HK）和26.3美元（XPEV.N）。 ### 风险提示 - 新车型销量不及预期 - 产品推出节奏不及预期 - 智驾能力提升和功能落地不及预期 - 竞争激烈 - 上游原材料压力 - 毛利率提升不及预期 ## 投资建议 - **评级**：买入（维持） - **理由**：公司具备强势产品周期、海外扩张潜力、智驾技术迭代及新兴业务布局，具有长期增长前景。 ## 股票信息 | 项目 | 数据 | |--------------|----------------| | 行业 | 海外 | | 前次评级 | 买入 | | 收盘价 | 71.60港元 | | 总市值 | 136,874.86百万港元 | | 总股本 | 1,911.66百万股 | | 自由流通股 | 100.00% | | 日均成交量 | 16.62百万股 | ## 估值比率 | 指标 | 2024A | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | |----------|-------|-------|-------|-------|-------| | P/S | 2.9 | - | 1.2 | 0.8 | 0.8 | | P/B | 3.8 | 4.0 | 4.1 | 3.9 | 3.3 | | P/E | -21.2 | -257.6| -101.0| 57.8 | 20.8 | ## 财务表现 | 指标 | 2024A | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | |------------------|-------|-------|-------|-------|-------| | 营业收入（亿元） | 408.66| 767.20| 1009.5| 1438.6| 1435.3| | 毛利率（%） | 14.3 | 18.9 | 18.7 | 18.3 | 20.0 | | 归母净利润（亿元）| -57.90| -1.139| -1.005| 2.203 | 5.831 | | Non-GAAP归母净利润（亿元）| -55.51| -4.58 | -11.68| 20.40 | 56.68 | ## 结论 小鹏汽车在2025年第四季度实现了盈利突破，展现出良好的增长势头和盈利改善。公司通过VLA2.0技术提升智驾能力，推动销量增长。同时，海外市场扩张和新兴业务布局为公司带来新的增长点。尽管面临一定风险，但整体前景积极，维持“买入”评级。