> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 国产算力趋势向上，燧原领跑云端AI算力 ## 核心内容 国产AI芯片市场在2025年迎来加速发展，市场规模超过400万张，国产算力与AI模型生态闭环逐步建立。燧原科技作为国产云端AI芯片代表企业，凭借自主DSA架构及全栈软硬协同能力，在AI训练与推理场景中占据领先地位。 ## 主要观点 - **国产算力与AI模型生态融合**：国产大模型迭代对AI芯片提出更高要求，推动国产AI芯片在性能与供给上实现突破。 - **国内大厂Capex推动算力需求**：国内互联网大厂、运营商及智算中心持续加大AI算力投入，支持国产芯片规模化落地。 - **DSA架构成为行业趋势**：DSA架构在计算效率与可编程性之间取得平衡，被英伟达、Google、Amazon等国际厂商采用，成为未来AI芯片发展的重要方向。 - **燧原科技技术优势明显**：公司拥有AMD资深技术背景，自研GCU-CARE加速计算单元及GCU-LARE高速互联技术，构建了覆盖芯片、软件及智算集群的全栈产品体系。 - **软件生态建设**：自主研发的驭算TopsRider平台适配主流AI模型与框架，降低生态迁移成本。 - **供应链与封装技术突破**：公司已实现国产先进封装方案，并逐步构建国产供应链体系，提升自主可控能力。 - **客户集中度高**：腾讯为公司第一大客户，占营收比例达74.90%，公司与腾讯深度绑定，业务协同紧密。 ## 关键信息 ### 市场规模与渗透率 - 2025年中国AI芯片市场规模超400万张。 - 国产AI芯片市场份额逐步提升，其中华为占比20.4%，平头哥6.4%，昆仑芯2.8%等。 - 燧原科技2025年AI加速卡及模组销量达6.49万张，占主营业务收入的76.73%。 ### 产品布局 - 燧原科技已推出四代架构、五款云端AI芯片，覆盖AI训练、推理及训推一体场景。 - AI加速卡及模组销量CAGR达114.7%，2025年ASP达1.32万元/张。 - 云燧智算机作为最小算力单元，集成32至64张AI加速卡，支持万卡级及以上集群。 ### 技术路线 - 公司采用DSA架构，兼顾ASIC效率与GPU灵活性，支持AI模型快速演进。 - 第四代邃思400芯片原生支持FP8精度，提升计算能效。 - 自研GCU-LARE高速互联技术，支持128卡全互联拓扑，提升集群性能。 ### 软件平台 - 驭算TopsRider平台覆盖五层软件栈，包括深度学习框架、算子库、编程语言、驱动及固件。 - 已适配200余个主流大模型及主流AI框架，实现全栈协同优化。 ### 财务表现 - 2022-2025年营收CAGR达122%，2025年AI加速卡及模组收入达8.56亿元，占主营业务收入86.5%。 - 2025年研发费用率115%，毛利率提升至31.9%，净亏损收窄至11.6亿元。 - 公司拟募集资金60亿元，重点投入五代、六代AI芯片研发及先进软硬件协同创新项目。 ### 股权结构 - 赵立东、张亚林合计控制公司28.1%的股权。 - 腾讯为重要战略投资方，直接持有公司19.95%股份，与关联方合计持有20.26%。 ### 风险提示 - **市场竞争风险**：英伟达、AMD仍具技术优势，行业竞争加剧。 - **技术迭代风险**：AI模型快速演进，对算力需求持续升级，需持续投入研发。 - **供应链安全风险**：AI芯片依赖先进制造、封装及材料，供应链存在不确定性。 ## 重点标的 | 公司名称 | 核心产品/布局 | 亮点 | |----------------|------------------------------------------|------| | 燧原科技 | 自主DSA架构+全栈软硬协同，云端AI算力 | 产品迭代快，客户集中度高，与腾讯深度绑定 | | 寒武纪 | 国产AI GPU领军 | 持续受益国产替代及大模型训练需求 | | 海光信息 | CPU+DCU双产品布局 | HSL互联协议推动国产智算集群建设 | | 沐曦股份 | 高性能通用GPU | 国内高性能通用GPU领军之一 | | 摩尔线程 | 智算与消费GPU双线布局 | 推进万卡级集群能力建设 | | 天数智芯 | 覆盖“云-边-端”全场景的通用GPU产品矩阵 | 全场景布局，具备一定竞争力 | | 壁仞科技 | 聚焦大模型训练GPU | 高性能算力产品持续迭代 | | 中芯国际 | 国产先进制程核心平台 | 受益AI芯片国产化需求 | | 华虹宏力 | 特色工艺制造平台 | 受益AI服务器电源及功率器件需求增长 | ## 投资分析意见 - **国产算力趋势走强**，燧原科技在云端AI芯片领域具备差异化优势。 - **投资建议**：重点关注燧原科技、寒武纪、海光信息、沐曦股份、摩尔线程、天数智芯、壁仞科技等AI芯片相关标的。 - **风险提示**：需关注市场竞争、技术迭代及供应链安全风险。 ## 估值表 | 证券代码 | 证券名称 | 收盘价（元） | 总市值（亿元） | PB-MRQ | 2025A归母净利润（亿元） | 2026E归母净利润（亿元） | 2025A PE | 2026E PE | |----------|------------|--------------|----------------|--------|--------------------------|--------------------------|----------|----------| | 688256.SH | 寒武纪 | 1,112.2 | 6,994 | 51.6 | 20.6 | 339.6 | 124.9 | 133.0 | | 688041.SH | 海光信息 | 253.9 | 5,901 | 23.3 | 44.4 | 231.9 | 68.1 | 133.0 | | 688802.SH | 沐曦股份 | 691.2 | 2,765 | 19.9 | 0.4 | -350.3 | 6,431.4 | - | | 688795.SH | 摩尔线程 | 535.9 | 2,519 | 20.7 | -1.3 | -251.7 | -2,007.0 | - | | 9903.HK | 天数智芯 | 332.8 | 904 | 15.6 | -10.0 | -90.0 | -184.5 | - | | 6082.HK | 壁仞科技 | 40.0 | 1,045 | 10.5 | -11.0 | -6.3 | -95.4 | - | | 688981.SH | 中芯国际 | 128.7 | 6,959 | 6.4 | 50.4 | 138.1 | 102.1 | - | | 688347.SH | 华虹宏力 | 256.0 | 2,459 | 9.4 | 10.5 | 652.9 | 233.3 | - | ## 信息披露 - 本报告由申万宏源证券研究所发布，仅供其客户使用。 - 燧原科技隶属于申万宏源证券有限公司，相关团队联系方式如下： | 区域 | 联系人 | 电话 | 邮箱 | |------------|----------|--------------|--------------------| | 华东团队 | 茅炯 | 021-33388488 | maojiong@swhysc.com | | 华北团队 | 肖霞 | 15724767486 | xiaoxia@swhysc.com | | 华南团队 | 王维宇 | 0755-82990590 | wangweiyu@swhysc.com| | 华北创新团队 | 潘烨明 | 15201910123 | panyeming@swhysc.com| | 华东创新团队 | 朱晓艺 | 18702179817 | zhuxiaoyi@swhysc.com| ## 投资评级说明 - **证券评级**：买入、增持、中性、减持，分别对应相对市场表现20%以上、5%-20%、-5%~+5%、5%以下。 - **行业评级**：看好、中性、看淡，分别对应行业超越、持平、弱于整体市场表现。 - **基准指数**：沪深300指数（A股）、恒生中国企业指数（H股）、纳斯达克指数（美股）。 ## 法律声明 - 本报告仅供申万宏源证券客户使用，未经授权不得复制或分发。 - 本报告基于公开信息撰写，不保证其准确性或完整性。 - 投资决策应基于个人情况，本报告不构成私人投资建议。 - 任何投资均有风险，投资者应谨慎对待。