旬度经济观察：“估值锚”的漂移引发长债大跌？-20171031-安信证券-14页

旬度经济观察总结

核心内容

2017年10月，中国金融市场出现显著变化，长期利率债收益率快速上升，而主要股票指数则继续上涨，引发市场对背后原因的广泛讨论。本文认为，这种变化主要源于市场对中长期经济前景预期的改变，导致“估值锚”的漂移，进而推动债券和股票市场的格局转变。

主要观点

1. 长债收益率快速上行的原因

• 市场预期变化：中长期经济前景预期的改变是推动长债收益率上行的关键因素，而非短期资金面或经济数据波动。
• 政策影响减弱：年初金融监管政策对市场情绪的压制逐步消退，基本面因素开始显现。
• 机构配置调整：重要机构投资者逐步减少长期利率债配置，增加权益资产持有，推动股票上涨和收益率曲线陡峭化。

2. 股票市场表现

• 指数持续上涨：主要股票指数（如上证50、沪深300）持续上涨，尽管周期板块有所回调。
• 消费与金融板块强势：消费和金融板块表现优于其他板块，显示市场对经济增长和企业盈利的乐观预期。
• 外需恢复与内需降温的矛盾：全球经济恢复带动外需提升，但国内房地产销售降温对市场信心构成一定压力。

3. 经济基本面分析

• 出口保持韧性：中国实际出口增速在2017年第二季度回升至9%，显示出较强的外部需求支撑。
• 制造业PMI回落：10月制造业PMI回落至51.6%，为三个月最低，显示工业生产面临一定压力。
• 房地产销售降温：9-10月商品房销售面积同比首次出现负增长，反映房地产市场调控政策的持续影响。

4. 价格与通胀展望

• 生产资料价格涨幅回落：9月中旬以来，生产资料价格涨幅收窄，PPI环比可能回落，同比受高基数影响大概率走低。
• CPI通胀压力可控：食品价格涨幅有限，PPI高位回落将缓和部分耐用品调价压力，整体通胀风险较低。
• 潜在风险点：医疗改革、鲜菜价格、生猪价格等可能对CPI产生影响，需持续跟踪。

5. 全球经济与金融市场

• 全球制造业PMI回升：美国、欧元区、日本制造业PMI均有所提升，显示全球经济复苏趋势。
• 风险偏好提升：全球金融市场风险偏好上升，推动美债收益率上行，对其他市场形成牵引。
• 美元指数反弹：美元指数自9月下半月开始强劲反弹，升至94以上，反映美国经济的强劲表现。

关键信息

• 长期利率债收益率上升：10年期国债、国开债收益率较9月末上行近30BP，表明市场对中长期经济前景预期有所变化。
• 股票市场持续上涨：尽管周期板块回调，但消费和金融板块表现强劲，指数涨幅显著。
• 房地产销售降温：9月商品房销售面积同比首次负增长，反映市场调控政策效果显现。
• CPI通胀压力可控：食品和工业品价格涨幅有限，整体通胀风险较低。
• 全球经济动能积极：美国、欧元区、日本等主要经济体表现强劲，带动全球金融市场风险偏好提升。

风险提示

• 估值锚漂移对债市的冲击：市场预期变化可能导致长期利率债收益率进一步上行。
• 外需恢复与地产降温之间的角力：需关注房地产销售降温对整体经济的影响。

分析师简介

• 高善文：首席经济学家，北京大学理学学士、经济学硕士，中国人民银行研究生部博士。
• 姚学康：宏观分析师，北京大学经济学学士、硕士。
• 郭雪松：宏观分析师，上海交通大学学士，清华大学MBA，曾在国家统计局工作。

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