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非上市科创企业发行科技创新可转债的现实困境与破局之法总结

核心内容

大公国际在《非上市科创企业发行科技创新可转债的现实困境与破局之法》报告中，系统分析了非上市科创企业在发行科技创新可转债过程中面临的三重困境，并提出了系统性调适的破局路径。

主要观点

• 中国可转债市场特征：中国可转债市场以“促转股”为核心逻辑，具有“高股性、低债性”的特点，依赖上市公司二级市场股价作为定价基准。
• 非上市科创企业特殊性：非上市科创企业缺乏公开、连续的二级市场价格，处于成长期，现金流紧张，难以承受高票息带来的偿付压力。
• “科技板”新政意义：2025年5月推出的债市“科技板”新政为非上市科创企业发行科技创新可转债提供了制度支持。
• 现实困境：包括定价基础缺失、条款体系失效、流动性匮乏三大问题，相互影响，形成恶性循环。
• 破局路径：在保留“促转股”内核的基础上，探索多层次定价体系、重构转股触发与定价条款、建设制度化的交易生态，实现股债协同。

关键信息

一、定价基础缺失

• 非上市科创企业无公开、连续的二级市场股价。
• 传统可转债的定价指标（如转股溢价率、转股价值）依赖股价，难以适用。
• 已有案例中，采用新三板报价或PE估值法作为替代定价方式。
• 未来需构建多层次定价参照体系，包括：
  • 信用评级：作为债底价值参照，提供风险排序。
  • 风投融资估值：作为股权价值参照，与企业实际估值挂钩。
  • 经营里程碑：如营收、净利润、专利授权等，作为转股定价的补充依据。

二、条款体系失效

• 传统可转债条款（如强赎、下修、回售）依赖股价，难以在非上市企业中适用。
• 已发行的两只科技创新可转债尝试创新条款设计，如：
  • 钢研功能：设置营收、净利润挂钩的转股价格调整机制，以及IPO受理时的强赎条款。
  • 智胜新电子：设置到期未转股部分补偿赎回条款。
• 建议构建“双轨转股”条款体系：
  • 未上市阶段：以经营业绩和科技创新指标为定价基准，设置保护性上修与回售条款。
  • 上市阶段：自动切换至传统可转债条款体系，利用二级市场流动性。

三、流动性匮乏

• 非上市科创企业发行的可转债多为私募发行，交易生态不完善。
• 当前支持的交易方式包括点击成交、询价成交、竞卖成交、协议成交，但缺乏持续做市机制。
• 需要引入做市商机制，制定差异化的准入标准，提升市场活跃度。
• 信息披露需与交易机制相配套，确保信息透明度，降低信息不对称。

破局建议

结论

非上市科创企业发行科技创新可转债是推动科技创新融资的重要尝试，但其面临定价机制、条款设计与交易生态等多重挑战。未来需在制度设计、定价逻辑与市场机制上进行系统性调整，以实现“促转股”与“保债性”的平衡，从而增强市场吸引力与融资效率。