> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # AI for Science 核心标的，跨越式进展不断 # 投资要点 推荐逻辑：1）公司是一家由量子物理 $+\mathrm{Al}+$ 机器人驱动的创新型科技公司，三位一体形成平台的共性技术集成优势，创新领域由生物医药不断拓展至新材料、新能源等领域；2）公司核心业务模式为AI FOR SCIENCE，为客户提供从靶点验证至PCC交付的一站式服务，覆盖小分子、抗体、多肽、分子胶等多种药物类型；3）平台+管线对外合作成果不断，已实现多个里程碑式跨越。2025H1与DoveTree达成59.9亿美元重磅BD合作，同比扭亏。2026有望达成更多BD合作。 - 量子物理 + AI + 机器人三位一体，AI4S价值不断兑现。晶泰控股是一家基于量子物理，以人工智能赋能和机器人驱动的创新型科技公司。公司利用量子物理、人工智能、云计算、机器人实验等前沿技术打造了面向未来产业的创新型研发平台，凭借平台的共性技术集成优势，为生物医药、新材料、石油化工、新能源、农业等领域提供高效研发解决方案。 公司已形成覆盖小分子、大分子及复杂分子固态研究的全链条能力。公司核心业务模式为AIFOR SCIENCE，为下游客户提供从靶点验证至PCC交付的一站式药物发现解决方案，覆盖小分子、抗体、多肽、抗体偶联药物、蛋白降解靶向嵌合体等多种药物类型。公司已建立起AI抗体研发平台XtalFold®，新型模态包括分子胶平台、多肽蛋白研发平台PepiX™，并在mRNA2vec取得技术突破。 公司对外合作已实现多个里程碑式跨越。1）平台合作：公司的AI+机器人药物发现平台获得国际权威认可，开启了业务增长新纪元。2025年与DoveTree达成重大药物研发合作，AI药物发现合作订单总规模达59.9亿美元，创下新高。2）管线合作：与希格生科的弥漫型胃癌靶向药进入I期临床，获FDA孤儿药资格、快速通道认定及NMPAIND批件，并获盖伦奖提名。与智擎生技的PRMT5抑制剂完成IND申报并启动临床，依托AI+计算化学实现理性药物设计；与莱芒生物的代谢增强型CD19 CAR-T成功治疗红斑狼疮患者。2026年1月26日与东阳光药达成数亿元战略合作，通过共建AI+机器人联合实验室与非临床药物大模型，解决长期困扰药物研发的诸多挑战，实现底层技术与新药管线开发及商业化的全方位合作。 盈利预测与投资建议。我们预计晶泰控股2025-2027年对应营业收入分别为7.8、10.1和13.6亿元，对应PS为46倍、36倍和27倍。公司量子物理 $+\mathsf{Al}+$ 机器人创新驱动实力强劲，跨越式进展不断，首次覆盖，建议积极关注。 风险提示：创新药研发和商业化不及预期、竞争加剧、行业政策变化等风险。 <table><tr><td>指标/年度</td><td>2024A</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>营业收入(百万元)</td><td>266.43</td><td>783.92</td><td>1005.82</td><td>1364.21</td></tr><tr><td>增长率</td><td>52.75%</td><td>194.23%</td><td>28.31%</td><td>35.63%</td></tr><tr><td>归属母公司净利润(百万元)</td><td>-1516.61</td><td>140.18</td><td>-158.35</td><td>-253.54</td></tr><tr><td>增长率</td><td>20.78%</td><td>109.24%</td><td>-212.97%</td><td>-60.11%</td></tr><tr><td>每股收益EPS(元)</td><td>-0.35</td><td>0.03</td><td>-0.04</td><td>-0.06</td></tr><tr><td>净资产收益率ROE</td><td>-38.26%</td><td>2.00%</td><td>-2.31%</td><td>-3.85%</td></tr><tr><td>PE</td><td>-23.91</td><td>258.69</td><td>-228.99</td><td>-143.02</td></tr><tr><td>PS</td><td>136</td><td>46</td><td>36</td><td>27</td></tr></table> 数据来源：Wind，西南证券 # 西南证券研究院 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002 电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn 联系人：张旭安 电话：15281061810 邮箱：zhangxuan@swsc.com.cn 相对指数表现 数据来源：Wind <table><tr><td colspan="2">基础数据</td></tr><tr><td>52周区间(港元)</td><td>3.85-15.12</td></tr><tr><td>3个月平均成交量(百万)</td><td>68.59</td></tr><tr><td>流通股数(亿)</td><td>43.03</td></tr><tr><td>市值(亿)</td><td>363</td></tr></table> # 相关研究 # 目录 1量子物理 $+\mathsf{Al}+$ 机器人三位一体，创新价值不断兑现 2 AI与机器人双重赋能，打通全链条药物发现能力 3 2.1 AI药物研发前景广阔，BD合作实现新跨越 3 2.2一站式药物发现构筑核心护城河，涵盖多种药物类型 8 3 智能机器人解决方案：垂直领域 AI4S 模型 ..... 15 3.1准确率、交付质量、交付周期构筑固态研发核心竞争力 15 3.2AI+机器人打通实验-数据-模型飞轮 19 4盈利预测与估值 22 4.1盈利预测 22 4.2相对估值 23 5风险提示 23 # 图目录 图1：晶泰控股发展历程 图2：晶泰控股股权结构（截至2025中报） 图3：公司2021年以来营业收入及增速 图4：公司2021年以来归母净利润及增速 图5：公司2021年以来销售及研发费用 图6：公司按业务线划分的收入明细（百万元） 3 图7：药物发现的四个阶段 图8：人工智能于传统人工在药物研发中的效率比较 5 图9：2018-2030全球及中国药物研发支出（十亿美元） 5 图10：2018-2030全球药物研发外包市场（十亿美元） 6 图11：2018-2030中国药物研发外包市场（十亿美元） 6 图12：2023至今公司平台型BD合作 图13：2023至今公司管线型BD合作 图14：公司各大平台及其核心功能 8 图15：AI+机器人的药物研发平台 9 图16：ID4Inno:将AI的效率与物理准确性相结合的自研平台. 9 图17：小分子药物设计与发现的全工作流程 10 图18：小分子平台从靶点发现到先导化合物阶段流程示意图 图19：小分子药物先导化合物到临床前候选阶段流程示意图 图20：化合物库设计&自动化合成 12 图21：生物学测定 12 图22：XupremAb平台构成示意图 图23：公司分子胶平台 14 图24：多肽&蛋白研发平台PepiX. 15 图25：2018-2030全球固态研发市场（十亿美元） 16 图26：新技术在固态研发服务中的应用 17 图27：公司固态研发方案及其相较于传统人工方法的优势 18 图28：AI赋能的晶型筛选与传统方式对比 18 图29：药物固态研发流程示意图 19 图30：公司AI+机器人模型 20 图31：AI与化学家预测能力对比 20 图32：自动化实验全流程及灵动勺示意图 21 图33：AI+机器人涵盖传统药物研发以及新材料研发等领域 22 # 表目录 表 1: 晶泰控股联合创始人 ..... 2 表 2：分业务收入及毛利率 ..... 23 表 3: 可比公司估值. 23 附表：财务预测与估值 24 # 1 量子物理 + AI + 机器人三位一体，创新价值不断兑现 量子物理 $+\mathsf{AI}+$ 机器人三位一体，AI4S价值不断兑现。晶泰控股是一家基于量子物理，以人工智能赋能和机器人驱动的创新型科技公司，公司成立于2015年，并于2024年6月作为18C第一股在港股上市。公司利用量子物理、人工智能、云计算、机器人实验等前沿技术领域打造了面向未来产业的创新型研发平台，凭借平台的共性技术集成优势，为生物医药、新材料、石油化工、新能源、农业等领域提供高效研发解决方案。 图1：晶泰控股发展历程 数据来源：公司公告，西南证券整理 股权结构多元。根据2024年报，公司的大股东包括三位联合创始人以及腾讯、中国人寿等投资机构。截止2025年6月，按最终控制人记，董事长温书豪直接持股 $2.02\%$ 、间接持股 $16.67\%$ ，执行董事马健直接持股 $1.13\%$ 、间接持股 $4.53\%$ ，执行董事赖力鹏直接持股 $0.8\%$ 、间接持股 $2.18\%$ 。 图2：晶泰控股股权结构（截至2025中报） 数据来源：公司公告，西南证券整理 核心团队技术背景深厚，具有丰富的行业经验。晶泰控股由三位出身麻省理工学院的物理学家联合创始，拥有超过100位各类学科背景的博士，研发人员占比超 $70\%$ 。团队涵盖物理、化学、生物、工程等多个领域，共同为公司的研发带来了见解和经验。 表 1: 晶泰控股联合创始人 <table><tr><td>姓名</td><td>职务</td><td>简介</td></tr><tr><td>温书豪</td><td>执行董事兼董事会主席</td><td>温书豪，大连理工大学电子科学与技术学士，中国科学技术大学物理化学硕士，中国科学院物理化学博士 温书豪在计算物理及量子化学领域拥有逾14年的研究经验，曾发表论文36篇，引用次数超过2,100次，于2020年被《财富》评为“中国40位40岁以下的商界精英”之一，2023年被评为“深圳市十大杰出青年企业家”之一</td></tr><tr><td>马健</td><td>执行董事兼首席执行官</td><td>马健，浙江大学物理学学士及博士，麻省理工学院博士后 马健在国际领先的科学期刊（包括《Physics Reports》、《Physical Review》及《Journal of Chemical Physics》）上发表30篇论文，于2019年被《麻省理工科技评论》评为“35岁以下科技创新人才”，还曾被评为深圳市地方级领军人才及深圳市海外高层次人才</td></tr><tr><td>赖力鹏</td><td>执行董事兼首席创新官</td><td>赖力鹏，北京大学物理与数学双学士，芝加哥大学物理学硕士及博士 赖力鹏曾在Epic Systems Corporation担任软件开发人员，在《物理评论快报》等权威期刊上发表多篇论文，并被评为深圳市海外高层次人才</td></tr></table> 数据来源：公司公告，西南证券整理 营收持续攀升，2025H1扭亏为盈。2025年上半年，晶泰控股在收入端迎来大幅增长，其中，智能机器人解决方案收入对比同期增加 $95.9\%$ ，药物发现解决方案收入对比同期增加 $615.2\%$ 。公司在2025年上半年实现归母净利润8279.5万元，与往年同期相比扭亏为盈，主要受益于与DoveTree的大额BD直接增厚利润。费用方面，公司2025上半年的研发费用及销售费用均有所增长，主要是由科研人员及销售人员人数的增长所带来的。现金方面，截止2025年6月30日，公司账面现金余额23.12亿元，现金储备充足，为公司未来的业务发展和持续增长提供保障。 图3：公司2021年以来营业收入及增速 数据来源：Wind，西南证券整理 图4：公司2021年以来归母净利润及增速 数据来源：Wind，西南证券整理 图5：公司2021年以来销售及研发费用 数据来源：Wind，西南证券整理 图6：公司按业务线划分的收入明细（百万元） 数据来源：Wind，西南证券整理 # 2 AI与机器人双重赋能，打通全链条药物发现能力 # 2.1 AI药物研发前景广阔，BD合作实现新跨越 据不完全统计，全球运用AI技术开展药物发现与研发的企业约有900家，其中中国企业数量超过100家，产业规模和参与主体持续扩张。全球TOP20跨国制药企业均已将AI纳入研发体系，围绕靶点发现、分子设计、临床试验优化等环节系统布局AI研发管线。自2016年美国FDA首次接收包含人工智能/机器学习要素的新药临床研究申请以来，相关申报数量迅猛增长，2021年已超过100件，AI在药物研发领域的应用由试点走向加速扩张。 药物研发是一个系统性的流程，需要运用跨学科知识设计安全、有效且具备商业可行性的药物，可分为三个主要阶段：早期药物发现、临床前研究及临床研究。而药物发现分为四个阶段：包括1）靶点确定：确定直接分子靶点；2）靶点验证（靶点至苗头化合物）：验证预测分子靶点；3）先导化合物生成（苗头化合物至先导化合物）：评估靶点分子并进行有限优化以确定有效化合物；4）先导化合物优化：确定初始靶点化合物后设计候选药物的流程。 图7：药物发现的四个阶段 数据来源：公司招股书，西南证券整理 药物研发具备典型的长周期属性，一款药物从研发启动到实现商业化落地，通常需耗时十年以上，其全流程在上市前可清晰划分为四大核心阶段，各阶段均有明确的时间周期与研发重点：其一为药物发现阶段，整体耗时4-6年，细分为靶点至苗头化合物（约25个月）、苗头化合物至先导化合物（约25个月）、先导化合物优化（约10个月）三个关键环节，是药物研发的基础核心阶段；其二为临床前候选化合物阶段，完成先导化合物的成药性验证与优化，耗时1-2年；其三为临床试验阶段，通过人体试验验证药物的安全性、有效性与剂量合理性，耗时6-7年；其四为监管审批阶段，完成药品上市的官方审核与认证，耗时0.5-2年。而在药物发现这一研发前端核心环节，人工智能技术与基于量子物理的计算方法的融合应用，已成为行业技术升级的核心方向，可有效压缩研发周期、降低研发成本，大幅提升药物发现的整体效率与成功率，传统人工方法与AI驱动方法在药物发现环节的效率差异显著。 图8：人工智能于传统人工在药物研发中的效率比较 <table><tr><td>传统人工方法</td><td>人工智能赋能方法</td></tr><tr><td>·为确定临床前候选化合物候选者，需要在四至六年内合成及测试约5,000个分子</td><td>·为确定临床前候选化合物候选者，可对数十亿个分子进行实际筛选，仅需在两至三年内合成及测试数百个分子即可</td></tr><tr><td>·首先对现有的有限分子库进行实验筛选，以确定对特定靶点具有可检测活性的分子</td><td>·针对特定靶点定点生成生成数百万个苗头分子</td></tr><tr><td>·人工测试物理及化学特性并通过反复试验进行优化</td><td>·多维度筛选及优化药物特性，以确保分子的新颖性及专利性，从数千种化合物中筛选出几十种化合物</td></tr><tr><td>·分子合成及测试成本高昂且反复进行</td><td>·仅需在湿实验室合成及测试几十种化合物</td></tr></table> 数据来源：公司招股书，弗若斯特沙利文，西南证券整理 根据弗若斯特沙利文测算，全球药物研发支出预计将由2023年的2,605亿美元增至2030年的3,943亿美元，CAGR为 $6.1\%$ 。中国的药物研发支出预计将由2023年的366亿美元进一步增至2030年的675亿美元，CAGR为 $9.1\%$ 。 图9：2018-2030全球及中国药物研发支出（十亿美元） 数据来源：公司招股书，弗若斯特沙利文，西南证券整理 晶泰控股作为兼具AI技术内核与全流程医药外包能力的AIFORSCIENCE企业，构建了覆盖药物发现、临床前研究、临床研究的CRO服务体系，并延伸至小分子药物及生物制剂的CMO/CDMO生产环节，形成了从早期研发到商业化生产的完整服务闭环。 从全球市场维度看，药物研发外包行业正处于稳健扩容阶段：2018-2022年整体市场规模从867亿美元增长至1330亿美元，年复合增长率（CAGR）为 $11.3\%$ ；预计2023-2030年将延续加速增长趋势，规模从1512亿美元攀升至3632亿美元，CAGR提升至 $13.3\%$ 。其中，药物发现作为研发前端的核心赛道，增长动能尤为突出：2018-2022年市场规模从76亿美元增至112亿美元，CAGR为 $10.3\%$ ；预计2023-2030年将从123亿美元进一步扩张至325亿美元，CAGR达 $14.9\%$ ，增速显著高于行业整体水平，反映出全球药企对前端创新效率提升的迫切需求。 中国市场凭借研发成本优势与能力升级，成为全球外包产业的核心增长引擎。中国药物研发外包市场预计2023-2030年将从269亿美元增长至871亿美元，CAGR维持在 $18.3\%$ 。细分至药物发现领域，中国市场预计2023-2030年将从35亿美元增至122亿美元，CAGR达 $19.6\%$ ，持续领跑全球细分市场。 图10：2018-2030全球药物研发外包市场（十亿美元） 数据来源：公司招股书，西南证券整理 图11：2018-2030中国药物研发外包市场（十亿美元） 数据来源：公司招股书，西南证券整理 公司的AI+机器人药物发现平台获得国际权威认可，开启了业务增长新纪元。2023至今已实现10笔就技术平台达成的BD交易，其中与DoveTree达成重大药物研发合作，AI药物发现合作订单总规模达59.9亿美元，创下新高。 图12：2023至今公司平台型BD合作 <table><tr><td>转让方</td><td>受让方</td><td>交易时间</td><td>首付款(百万美元)</td><td>总金额(百万美元)</td><td>交易明细</td></tr><tr><td>晶泰科技</td><td>Eli Lilly</td><td>2025-11-05</td><td></td><td>345</td><td>Ailux antibodies;Al驱动双特异性抗体工程平台</td></tr><tr><td>晶泰科技</td><td>Pfizer</td><td>2025-06-29</td><td></td><td></td><td>molecular modeling platform for drug discovery</td></tr><tr><td>晶泰科技</td><td>DoveTree</td><td>2025-06-23</td><td>51</td><td>5,990</td><td>AI+机器人药物发现平台;小分子及抗体候选药物</td></tr><tr><td>晶泰科技</td><td>JW Pharmaceutical</td><td>2025-02-04</td><td></td><td></td><td>药物发现自动化工作站;基于人工智能的化学反应优化平台</td></tr><tr><td>晶泰科技</td><td>UCB</td><td>2025-01-09</td><td></td><td></td><td>xtalfoldTM ai平台</td></tr><tr><td>晶泰科技</td><td>Janssen Biotech</td><td>2024-10-10</td><td></td><td></td><td>XtalFoldTM AI platform</td></tr><tr><td>晶泰科技</td><td>Incendia Therapeutics</td><td>2023-09-04</td><td></td><td></td><td>XupremAb®平台</td></tr><tr><td>晶泰科技</td><td>石药集团</td><td>2023-08-21</td><td></td><td></td><td>AI技术平台</td></tr><tr><td>晶泰科技</td><td>Eli Lilly</td><td>2023-05-30</td><td></td><td>250</td><td>ID4InnoTM平台</td></tr><tr><td>深势科技</td><td>晶泰科技</td><td>2023-03-15</td><td></td><td></td><td>AI for Science 先进计算平台</td></tr></table> 数据来源：公司公告,医药魔方,西南证券整理 公司管线合作已实现多个里程碑式跨越。2023至今已实现8笔就管线达成的BD交易，与希格生科的弥漫型胃癌靶向药进入I期临床，获FDA孤儿药资格、快速通道认定及NMPAIND批件，并获盖伦奖提名。与智擎生技的PRMT5抑制剂完成IND申报并启动临床，依托AI+计算化学实现理性药物设计；与莱芒生物的代谢增强型CD19 CAR-T成功治疗红斑狼疮患者，公司AI技术助力实体瘤CAR-T项目加速推进。2026年1月26日与东阳光药达成数亿元战略合作，通过共建AI+机器人联合实验室与非临床药物大模型，解决长期困扰药物研发的诸多挑战，实现底层技术与新药管线开发及商业化的全方位合作。 图13：2023至今公司管线型BD合作 <table><tr><td>转让方</td><td>受让方</td><td>交易时间</td><td>首付款(百万美元)</td><td>总金额(百万美元)</td><td>交易明细</td></tr><tr><td>晶泰科技</td><td>东阳光药</td><td>2026-01-26</td><td></td><td></td><td>AI药物研发引擎及自免疾病创新管线</td></tr><tr><td>晶泰科技</td><td>甘李药业</td><td>2025-12-09</td><td></td><td></td><td>AI多肽创新药</td></tr><tr><td>晶泰科技</td><td>百诚医药</td><td>2025-09-24</td><td></td><td></td><td>AI新药</td></tr><tr><td>晶泰科技</td><td>智擎生技</td><td>2025-09-08</td><td></td><td></td><td>PE-0260</td></tr><tr><td>晶泰科技</td><td>Dong-A ST</td><td>2025-08-20</td><td></td><td></td><td>针对免疫与炎症性疾病的创新疗法</td></tr><tr><td>晶泰科技</td><td>景嘉航</td><td>2025-07-25</td><td></td><td></td><td>多肽偶联核素</td></tr><tr><td>晶泰科技</td><td>派斯双林生物</td><td>2025-04-01</td><td></td><td>13.90</td><td>血液制品及其他药品</td></tr><tr><td>晶泰科技</td><td>C&C Research Labs.</td><td>2023-12-18</td><td></td><td></td><td>STAT6 targeted therapy</td></tr></table> 数据来源：公司公告,医药魔方,西南证券整理 # 2.2一站式药物发现构筑核心护城河，涵盖多种药物类型 公司定位于全球领先的AI驱动药物研发平台，已形成覆盖小分子、大分子及复杂分子固态研究的全链条能力。全相较于传统需自建实验体系的Biotech，公司采用以订单为核心的服务模式，为下游客户提供从靶点验证、苗头化合物发现、先导化合物生成与优化直至临床前候选化合物（PCC）交付的一站式药物发现解决方案，覆盖小分子、抗体、多肽、抗体偶联药物、蛋白降解靶向嵌合体等多种药物类型。公司的核心技术壁垒来自其自研的“AI+量子物理计算”底层范式，在此基础上，公司构建了系统化的计算产品矩阵，包括： 1）AI驱动模型：小分子药物发现平台ID4Inno，大分子及抗体药物设计模型ProteinGPT，以及抗体发现与优化模型XupremAb； 2）量子物理计算模型：用于药物发现的XFF、XFEP、Xpose等高精度计算模块，以及面向固态研发的晶体结构预测平台XtalCSP； 3）自动化模型：ChemPlus平台，支撑固态研究与自动化化学合成的流程设计与执行，实现计算与机器人实验的紧密耦合。 图14：公司各大平台及其核心功能 <table><tr><td>技术大类</td><td>平台名称</td><td>应用场景</td><td>核心功能</td><td>来源及所有权</td></tr><tr><td rowspan="3">人工智能</td><td>ID4Inno(含ID4Idea、ID4Gibbs)</td><td>小分子药物发现</td><td>✓以更高效率和更低成本探索更广阔的新型药物及材料化学空间;✓通过ID4Idea智能设计自动化实验流程并分析结果,将数据反馈给专家,由智能计算设定指标,实现闭环AI药物研发;✓ID4Idea可根据客户需求定制,拥有超200个AI模型,覆盖分子生成、性质评估等场景;✓ID4Gibbs基于物理模型和第一性原理计算,实现药物-靶标相互作用高精度预测</td><td>自2018年独立开发,专有</td></tr><tr><td>ProteinGPT</td><td>大分子设计和抗体药物发现</td><td>✓生成式算法药物和新材料设计工具,生成符合特定标准的药物和新材料;✓可生成特定靶点的蛋白序列并生成结合蛋白,根据成药要求优化抗体,通过引入大语言模型(LLM)升级算法</td><td>自2022年独立开发,专有</td></tr><tr><td>XupremAb(含XtaFold、XspeedPly)</td><td>抗体药物发现</td><td>✓包含抗体药物发现全流程关键功能,如AI赋能NGS发现、智能文库设计、亲和力成熟、人源化、表位预测、双特异性设计和ADC设计;✓XtaFold为抗原-抗体复合物结构预测算法,准确性高;✓XspeedPly为AI赋能的超高通量成药型抗体展示平台</td><td>自2021年独立开发,专有</td></tr><tr><td rowspan="4">基于量子物理的计算</td><td>XFF</td><td>药物发现</td><td>✓用于设计参数全局优化的新一代通用分子力场</td><td>自2018年与腾讯联合开发,共同拥有</td></tr><tr><td>XFEP</td><td>药物发现</td><td>✓大规模评估候选分子与生物靶点的结合亲和力,在湿实验前通过模拟筛选结果;✓结合高精度、高通量力场与AI建模,集成增强采样算法、统计分析方法及自研XF</td><td>自2018年独立开发,专有</td></tr><tr><td>XPose</td><td>药物发现</td><td>✓结合构象预测平台,优化不同探索及评估算法,精准预测小分子-靶点-配体的结合构象;✓可构建精准构效关系(SAR)及基于结构的亲和力评估,与XFEP耦合预测靶点结合构象</td><td>自2021年独立开发,专有</td></tr><tr><td>XtalCSP</td><td>固态研发</td><td>✓晶型结构预测平台,全局搜索算法涵盖无实验依赖的晶型预测;✓可预测多晶型系统的晶型,通过热力学稳定性评估确定不同温度下的稳定晶型</td><td>自2015年独立开发,专有</td></tr><tr><td>自动化</td><td>ChemPlus</td><td>固态研发、自动化化学合成</td><td>✓AI赋能的自动化固体取样机器人,支持智能参数调整与全流程数据追踪;✓可灵活、高通量处理大型、蓬松、高黏度等各类固体样品;✓集成先进硬件与软件,提升任务及自动化流程性能</td><td>自2022年独立开发,专有</td></tr></table> 数据来源：公司招股书，西南证券整理 ID4Inno™小分子人工智能药物发现平台，定位为“AI+量子物理+自动化”深度融合的端到端智能药物发现平台。其底层技术架构由人工智能、量子化学高精度模拟、云计算与高通量机器人自动化实验组成，充分实现了干实验室虚拟设计与湿实验室自动化验证的闭环。其将AI和药物研发完美结合，利用先进的AI算法和计算化学技术，为全球药物研发团队提供全面高效的解决方案。ID4Inno™平台由两个强大的子平台组成： 1）ID4Idea™：一个基于AI的创新分子生成和性质预测平台，它能够洞察分子的潜力，预测其药物特性。ID4Idea提供200余个垂直领域AI模型，聚焦First-in-Class/Best-in-Class分子的自动生成、筛选和定向设计，赋能定制化分子设计及高通量评估、辅助合成和测试。 2）ID4Gibbs™：一个高精度高通量的计算化学平台，构建了针对挑战研发场景的高精度结合模式预测(XPose)以及高精度、高通量的亲和力评估(XFEP)流程，从靶点序列到结合亲和力综合评估药物-靶标相互作用，有力支持了活性、选择性、以及突变耐药性的优化。 图15：AI+机器人的药物研发平台 数据来源：晶泰智药，西南证券整理 图16：ID4Inno:将AI的效率与物理准确性相结合的自研平台 数据来源：晶泰智药，西南证券整理 以广泛的化学结构样本为起点，公司的药物发现流程通过人工智能模型，高效探索覆盖数千种药物与新材料分子的巨大化学空间。凭借AI深度学习与虚拟筛选能力，公司不仅能够精准锁定与疾病相关的创新靶点，还可在海量分子中快速生成、筛选与目标高度匹配的高潜力候选分子，显著突破传统人工方法在靶点挑战和化学空间搜索上的局限。 在获得初步候选分子后，公司结合人工智能与量子物理进行多属性优化，利用AI模型提前预测溶解度、ADMET（吸收、分布、代谢、排泄、毒性）等成药性和安全性特征，并通过量子物理平台进一步评估分子的靶向效力和选择性优势。这种机制使许多以往需等到研发后期才能确认的重要指标实现了更早期的定量分析，从而在多参数常为负相关的药物开发流程中，有效识别潜在高风险分子，大幅提升研发效率，降低整体成本，并提升候选成功率。 公司依托预测流程，选出兼具优异成药性、活性和安全性的小规模候选分子库，大大减少湿实验室环节的无效合成和假阴性，通过高通量机器人湿实验室自动合成和评估候选分子，显著提升实验效率、准确性和产能。同时，实验产生的高质量数据反哺AI与物理模型，驱动闭环优化与快速迭代，持续推高未来分子设计与筛选的能力与研发效能。 图17：小分子药物设计与发现的全工作流程 数据来源：公司官网，西南证券整理 苗头化合物发现成功率达 $95\%$ 。AI扩展化学空间通过AI与物理模型的深度耦合，将分子库从200万量级跃迁到 $10^{12}$ 的超大规模化学空间，且在60个项目中实现 $95\%$ 的苗头化合物发现成功率，从根源上解决了传统药物发现中“分子多样性不足”的痛点；高效药物筛选平台依托20万+现货化合物库及780万+可合成化合物池，结合AI驱动的自动化筛选与数据分析能力，为临床前候选化合物的精准遴选提供了高效的验证路径；DNA编码化合物库（DEL）则凭借数十亿级化合物的并行筛选能力，搭配专属虚拟筛选技术，大幅降低了DNA合成的负担，显著提升早期药物发现的效率与可靠性。三者协同发力，既从底层扩大了药物分子的探索边界，又通过高效筛选与验证体系缩短了研发周期，为药企客户提供了从源头创新到临床前候选化合物确认的全链条解决方案，在当前生物医药研发效率亟待提升的行业背景下，具备显著的技术壁垒与商业落地价值。 图18：小分子平台从靶点发现到先导化合物阶段流程示意图 数据来源：公司官网，西南证券整理 “AI驱动+物理计算+自动化验证”构筑全链条先导化合物评估与优化能力。一方面，其通过生成式AI平台XMolGen进行分子与库设计，显著提升分子骨架新颖性与化合物多样性，并结合先进物理计算平台XFEP开展虚拟筛选，精准优化化合物活性与类药性，同时依托专有自动化平台实现中间体和化合物库的快速、可靠合成，高效将苗头化合物转化为具备成药潜力的先导化合物；另一方面，在推进至临床前试验阶段前，公司借助自动化湿实验室的化学能力快速开展SAR分析以指导化合物迭代设计，并通过内部动物实验室完成药代动力学/药效学（PK/PD）、疗效、安全性等体内研究，结合先进力场技术准确计算自由能微扰、预测靶点结合亲和力，系统性提升候选药物的疗效、安全性与药代动力学特性，形成了从分子设计到临床前验证的技术闭环，为后续研发阶段的效率提升与成功率保障奠定了坚实基础。 图19：小分子药物先导化合物到临床前候选阶段流程示意图 数据来源：公司官网，西南证券整理 AI+物理计算+自动化的全流程技术闭环构建了公司的核心竞争力，在多款创新药研发中实现关键技术突破与高效产业化落地，两大标杆案例充分印证其技术实力与行业价值： 1）在与希格生科合作的弥漫性胃癌靶向药物研发中，晶泰以AI+机器人技术赋能分子发现及设计，仅6个多月便完成临床前候选化合物开发，该管线不仅是全球首款AI+类器官赋能进入临床的创新药，更是唯一获盖伦奖Best Biotechnology Product提名的亚洲管线，研发过程中公司还通过自主Xpose技术预测靶点结合模式、XFEP技术测算分子-靶点亲和力，成功识别并实验验证新靶点SRC，首次证实FAK与SRC联合抑制的协同效应优于单靶点抑制，目前该管线一期临床第四个剂量组病人已全部入组开展安全性评估，且已斩获FDA胃癌孤儿药资格认证与快速通道认定； 2）在非共价GPX4抑制剂发现项目中，针对该铁死亡领域难成药靶点的浅平结合位点设计挑战，公司依托XFEP高通量自由能微扰物理模型与AI主动学习完成靶点评估并独立发现4个关键药效团，从 $6.4\times 10^{14}$ 超大规模化学空间中精准筛选候选分子，通过自研自动化合成平台实现 $78\%$ 的合成成功率，仅用28天便成功发现3款 $\mathrm{IC}_{50}$ 低于 $10\mu \mathrm{M}$ 的新型非共价GPX4抑制剂（XT-17 $\mathrm{IC}_{50}$ 达 $3.5\mu \mathrm{M}$ ），顺利攻克研发难题。 图20：化合物库设计&自动化合成 数据来源：公司官网，西南证券整理 图21：生物学测定 数据来源：公司官网，西南证券整理 大分子抗体发现平台XupremAbTM将AI和经典的抗体发现技术有机融合。该平台贯穿了抗体发现全流程，包括苗头抗体发现、抗体工程化改造、可开发性评估和优化等多个抗体药物早期研发的重要环节，赋能新型抗体药物研发，旨在为生物医药行业提供“看得见、用得上”的抗体药物发现新型技术平台。 具体案例而言，公司在发现具挑战性的GPCR靶点抗体（哮喘、高血压、抑郁症等多种适应症的最大一类治疗靶点，但其复杂的七跨膜螺旋、胞内环及胞内外结构域给抗原制备和抗体发现带来巨大挑战）时，通过人工智能赋能的GPCR抗原设计与抗体发现平台XploreSeq解决了双重挑战： 一方面利用ProteinGPT生成野生型GPCR非抗原决定区跨膜域的突变新抗原，经结构建模与分子动力学模拟验证其稳定性； 另一方面XploreSeq结合单细胞技术与二代测序，探索的抗体序列空间是传统平台的数百倍，并通过生物信息学分析与AI模型筛选出具备最优药物特性的候选抗体； 最终，ProteinGPT在传统方法1/6至1/3的时间内生成超100个点突变抗原，这些抗原具备高均质性、高产量、强稳定性及显著免疫反应的优势，同时XploreSeq大幅缩短了抗体发现周期，显著压缩了从动物免疫接种到苗头化合物识别的时间。 图22：XupremAb平台构成示意图 数据来源：晶泰智药，西南证券整理 公司的AI抗体研发平台XtalFold®在2025中报报告期内完成了持续迭代升级，推出全新Ultra模式，在抗原-抗体复合物结构预测场景中，其准确率相较Normal模式提升约10个百分点，显著增强了平台在复杂生物大分子建模中的表现。此外，该平台于2025年7月成功入选世界人工智能大会（WAIC）“人工智能十大创新技术（产品)”并在大会现场重磅发布，充分展现了公司在AI驱动的生物医药技术领域的领先实力。该部分2025H1实现收入达2024全年的近两倍。 在新型模态上，公司在包括分子胶平台、多肽蛋白研发平台 PepiX™和mRNA2vec取得技术突破。 1）分子胶平台：公司于2025年正式启动分子胶平台研发，围绕“设计-合成-检测-分析”（DMTA）闭环构建全模块数字化管理流程。核心团队已组建完成，并与多家药企就靶点与筛选策略展开深入交流。计算端优化基于量子物理的XFEP算法，开发针对分子胶构效关系的新算法模型，用于亲和力与活性评估；实验端已搭建多类分子胶筛选生物学assay，并借自建冷冻电镜平台解析高分辨率三元复合物结构，目前CRBN依赖型分子胶已获得两个靶点的Hit； 图23：公司分子胶平台 数据来源：公司投资者演示材料，西南证券整理 2）多肽蛋白研发平台：打开“多用例、多行业”空间。PepiTM多肽&蛋白研发平台，深度融合生成式AI分子设计、自动化合成、高虚拟肽库构建与高通量筛选，通过“AI驱动设计-合成验证”闭环，实现高效率、高精度的多肽/蛋白研发。已落地场景包括：①AI肿瘤疫苗候选在动物模型中显示强免疫原性，准备进入临床；②可口服降糖/减脂多肽保健产品完成功效与毒理验证，进入申报流程；③与新加坡NCCS合作的肾癌FIC靶点项目，利用环肽设计与高通量筛选快速达成交付里程碑，进入功效验证阶段。PepiTM的意义在于：在药物发现主业之外，还可向功能性多肽、化妆品活性成分等“类B端+消费端”延伸，0-1试点已经出现，对2026年后收入结构提供潜在“跨行业”增量。 图24：多肽&蛋白研发平台PepiX 数据来源：公司投资者演示材料，西南证券整理 3）mRNA2vec：该技术通过AI模型革新mRNA疫苗与药物研发效率，优化mRNA序列设计，显著提升表达水平与稳定性，解决了传统筛选成本高、耗时长的难题。基于此技术，公司仅设计15条候选序列就精准筛选出蛋白表达量大幅提升的高效5'UTR载体，大幅压缩了传统研发的试错成本与周期，突破了“稳定性”与“表达水平”的双重瓶颈，为简化mRNA药物研发流程、赋能癌症疫苗与基因疗法等前沿领域奠定了基础。 # 3 智能机器人解决方案：垂直领域AI4S模型 # 3.1 准确率、交付质量、交付周期构筑固态研发核心竞争力 固态研发是药物研发链条中“从分子到产品”的关键第二阶段，决定候选药物的溶解度、稳定性、生物利用度和专利壁垒，是从“能不能治病”走向“能不能被人体吸收、能不能规模生产和专利保护”的核心枢纽。晶泰以量子物理 $+\mathrm{Al}+$ 机器人三位一体能力切入该环节，在晶体结构预测 $+$ 多晶筛选 $+$ 结晶工艺 $+$ 自动化结晶全链条形成系统优势，是全球少数既能做高精度计算 $+$ 全流程实验的企业之一。 药物固体形态研究对于药物开发的成功至关重要，1)它既是IND申报及FDA审批的必要条件，完备的固态研究可明确药用晶型的选择依据及API结构信息，从而完善申报材料；2）也能通过全面的晶型研究助力临床成功，早期识别稳定的晶型可显著提升临床成功的概率；3）更可在研发阶段实现晶型专利保护，更早、更多地找到有价值晶型，形成更高的技术和专利壁垒，有效延长药品的生命周期。 全球固态研发服务市场主要覆盖药物研发、材料科学两大核心细分领域。伴随下游行业需求持续释放，市场将延续高速增长态势，该市场全球规模预计规模将从2023年的38亿美元进一步攀升至2030年的209亿美元，2023-2030年CAGR可达 $27.7\%$ 。区域竞争格局方面，2022年中国市场规模约6亿美元，全球占比 $20.1\%$ ，位列全球第三。随着固态研发技术在国内多行业的渗透与应用深化，预计市场规模将从2023年的约8亿美元增长至2030年的约59亿美元，2023-2030年CAGR达 $32.1\%$ ，显著高于全球同期平均增速，届时在全球市场的占比将提升至 $28.23\%$ 图25：2018-2030全球固态研发市场（十亿美元） 数据来源：公司招股书，弗若斯特沙利文分析，西南证券整理 固态研发全流程涵盖五大核心环节，依次为晶体结构预测、固态筛选及评估、晶体结构确定、固态测试及分析、结晶工艺开发。1）在晶体结构预测环节，传统方法无法基于历史数据与文献资料，对特定分子可形成的目标晶体结构进行有效预判；2）在固态筛选及评估环节，仅能完成有限数量的配体测定筛选与评估，难以锁定最优的盐型、共晶型与多晶型方案；3）在晶体结构确定环节，无法通过人工分析实现晶体结构的精准判定；4）在固态测试及分析环节，仅能依靠实验分析完成基础的固态表征，难以获取目标晶型的完整精细化特征；5）在结晶工艺开发环节，传统方法仅能通过“试错法”排查与解决结晶过程中的各类问题，带来了极高的研发时间成本与资金投入。 相较于传统模式，以人工智能、自动化技术为核心的新技术赋能方案，可在计算预测与实验验证之间搭建高效闭环反馈机制，实现研发全流程的效能与精度双重提升，同时大幅缩短研发周期，为固态研发领域提供了全新的技术路径。 图26：新技术在固态研发服务中的应用 数据来源：公司招股书，弗若斯特沙利文分析，西南证券整理 Xtalgazer®是晶泰控股推出的新一代药物结晶研发平台，为固态化学研究提供整套解决方案，加速药物研发进程，提高产品全生命周期的稳定性、有效性以及品质保证。晶泰控股的Xtalgazer®平台针对传统固态筛选难度大、耗时长且成本高昂的行业痛点，以AI算法驱动结合自动化结晶技术实现提质增效，其凭借四大核心优势加速固态筛选环节：一是高质量，依托海量算力、高精尖计算专家及计算化学与AI技术，晶型预测准确率高达 $98\%$ ；二是快速交付，在保证高质量交付的同时，可提升 $25\% -50\%$ 的交付速度；三是方案灵活且性价比高，能为客户多样化需求量身定制方案，灵活响应不同项目时间与预算要求；四是技术高精尖，专注创新，拥有自主研发的晶型预测技术、自动化技术及MicroED平台，最终可助力客户缩短交付周期，获得高质量的研究成果。 图27：公司固态研发方案及其相较于传统人工方法的优势 数据来源：公司官网，西南证券整理 数据表明，在晶型发现数量相等的情况下，相比传统方式，AI辅助的自动化实验在实验规模（专家设计的200次人工实验 $\rightarrow$ 智能结晶策略指导的70次自动化实验)、周期（3.5周 $\rightarrow 2$ 周）、人力与样品成本(1人 $\rightarrow 0.4$ 人 $+\mathrm{Al}$ ， $4.0\mathrm{g}\rightarrow 1.5\mathrm{g})$ 、实验效率(得固率 $87\% \to 92\%$ ）等方面均展现出显著优势，充分印证了AI驱动的自动化平台在药物固态研究中的核心价值。 图28：AI赋能的晶型筛选与传统方式对比 数据来源：公司官网，西南证券整理 晶泰固态研发的核心竞争力在于：基于XtalCSP的晶体结构预测高成功率、高稳定性精确评估、全局搜索复杂体系+MicroED+自动化实验组合的闭环能力显著优于传统“经验+试错”路径；在与辉瑞Paxlovid晶型开发、CSD第7届晶体结构盲测等国际竞赛中多次“实战验证”，已成为全球头部药企在固态CRO环节的首选之一。这一能力正在沿着药物→农药→新材料（电子、建筑、能源）三条路径外溢，把固态业务从“专业CRO子赛道”放大为AI4S底层基础设施的重要入口。 图29：药物固态研发流程示意图 数据来源：公司官网，西南证券整理 # 3.2 AI + 机器人打通实验-数据-模型飞轮 公司采用AI+机器人的模式，打造了行业首创的高通量实验-高质量数据-高智能模型飞轮。机器人实验室平台已实现7×24小时进行实验，高速地积累高质量数据，这些数据正被用于训练公司的各类AI模型，这些模型可应用于包括靶点解析、虚拟筛选、合成策略推荐、合成反应结果预测、专利搜索及结构化地整理数据等环节。 以高质量数据驱动为核心的垂直领域AI for Science模型有望成为颠覆性力量。公司正在改变传统的研发方式，推动药物和材料研发范式变革。目前，公司的模型已经在日常运营中赋能研发人员，加快交付进程，突破药物发现及新材料分子研发瓶颈，显著扩大可探索的化学空间。 图30：公司AI+机器人模型 数据来源：公司投资者演示材料，西南证券整理 模型与数据驱动未来化学创新突破。公司依托机器人实验室积累的2600万条反应数据，结合PatSight文献检索工具构建的知识图谱，建立了可合成性预测与反应条件推荐AI模型，常见反应预测成功率超 $85\%$ ，并已拓展至光化学反应等前沿领域。在分离纯化环节，公司构建的产率预测模型在客户项目中实现超 $50\%$ 产率，高压分离算法已获客户高度认可；同时，通过收购LiverpoolChiroChem（LCC），公司获得了全球领先的手性分子库与数据资源，显著增强了化学空间探索能力。 图31：AI与化学家预测能力对比 数据来源：公司投资者演示材料，西南证券整理 灵动勺带来具身智能技术应用突破。公司研发的灵动勺模块化机器人系统，解决了微量粉末分装、多类型粉末适配、无中间容器致原料浪费等行业痛点，其搭载的视觉感知算法、智能数据库及专用AI模型，实现了对粉末的精准处理与动态优化。 # 具身智能技术突破：“灵动勺”攻克机器人实验室关键难题 图32：自动化实验全流程及灵动勺示意图 数据来源：公司投资者演示材料，西南证券整理 在自主决策系统方面，公司部署的Multi-Agent系统已实现化学合成全流程自主决策，显著提升了合成通量与数据积累效率；PatSight专利数据挖掘平台的识别精度达 $97\%$ ，为垂直领域AI4S模型提供了高效数据支撑，已获多家药企采购与合作。 在材料研究领域，公司升级了数字化 $+$ 自动化结晶平台，实现全流程数据管理，并在胶粘剂、电解液等新材料领域完成技术布局，与多家行业领先企业达成合作，项目进展顺利。 图33：AI+机器人涵盖传统药物研发以及新材料研发等领域 数据来源：公司投资者演示材料，西南证券整理 # 4盈利预测与估值 # 4.1盈利预测 假设1：药物发现解决方案：该部分收入主要依赖于公司与客户在药物发现上的合作，一方面是管线落地带来的首付款，另一方面是后续管线取得进展后的里程碑和销售分成。从业务口径来看，公司的核心收入主要来源于药物发现解决方案，该部分2025H1占比达 $84.17\%$ 。2025年上半年，公司该部分业务收入为4.35亿元，同比大幅增长 $615.2\%$ ，主要是因为公司与DoveTree的重大合作（确认了0.51亿美元的第一阶段首付款）及抗体业务收入的显著增加（2024全年收入的近两倍)。随着创新能力得到验证，后续获得实现更多BD交易，预计公司2025-2027年药物发现及管线开发业务增速分别为 $405\%$ 、 $20\%$ 、 $30\%$ 假设2：智能机器人解决方案：原为智能自动化解决方案，主要包括固态研发服务和自动化化学合成服务，后改名为智能机器人解决方案，包括自动化化学合成服务、XtaPi研发解决方案和固态研发服务，是公司重要的收入来源，2025H1占比达 $15.83\%$ 。2025H1，该业务收入为0.82亿元，同比上升 $95.94\%$ ，主要有自动化化学合成服务和XtaPi研发解决方案的高速增长驱动。公司已与全球前20大药企中的17家建立合作关系，随着公司AI一站式研发服务不断完善，具身智能不断取得突破，未来有望进一步为公司带来业绩增量，预计公司2025-2027年智能机器人解决方案业务增速分别为 $60\%$ 、 $45\%$ 、 $45\%$ 基于以上假设，公司预测公司2025-2027年分业务收入成本如下表： 表 2：分业务收入及毛利率 <table><tr><td colspan="2">单位：百万元</td><td>2024A</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td rowspan="2">药物发现解决方案</td><td>收入</td><td>103.66</td><td>523.48</td><td>628.18</td><td>816.63</td></tr><tr><td>增速</td><td>18.16%</td><td>405.00%</td><td>20.00%</td><td>30.00%</td></tr><tr><td rowspan="2">智能机器人解决方案</td><td>收入</td><td>162.77</td><td>260.43</td><td>377.63</td><td>547.56</td></tr><tr><td>增速</td><td>87.76%</td><td>60.00%</td><td>45.00%</td><td>45.00%</td></tr><tr><td rowspan="3">总收入</td><td>收入</td><td>266.43</td><td>783.92</td><td>1005.81</td><td>1364.19</td></tr><tr><td>增速</td><td>52.75%</td><td>194.2%</td><td>28.3%</td><td>35.6%</td></tr><tr><td>毛利率</td><td>46.33%</td><td>80.00%</td><td>80.00%</td><td>80.00%</td></tr></table> 数据来源：Wind，西南证券 # 4.2 相对估值 虽然公司2025H1同比扭亏为盈，但主要受益于大额BD驱动，盈利预测具有不确定性，但核心技术平台与创新潜力较强，因此选取PS法进行估值。选取与晶泰控股同样具有AI制药属性的美股公司RECURSIONPHARMACEUTICALS、Schrodinger和ABCELLERA BIOLOGICS作为可比公司，可比公司2026年PS为21倍。预计晶泰控股2025-2027年对应PS分别为46倍、36倍和27倍。公司AI平台创新能力得到验证，长期发展值得期待，首次覆盖，建议积极关注。 表 3：可比公司估值 <table><tr><td rowspan="2">证券代码</td><td rowspan="2">可比公司</td><td rowspan="2">总市值 (亿元)</td><td colspan="4">营业收入(百万元)</td><td colspan="4">PS(倍)</td></tr><tr><td>2024A</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td><td>2024A</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>RXRX.O</td><td>RECURSION</td><td>132.5</td><td>423.0</td><td>524.9</td><td>574.7</td><td>1100.2</td><td>31</td><td>25</td><td>23</td><td>12</td></tr><tr><td>SDGR.O</td><td>Schrodinger</td><td>62.1</td><td>1491.9</td><td>1798.5</td><td>2132.9</td><td>2441.7</td><td>4</td><td>3</td><td>3</td><td>3</td></tr><tr><td>ABCL.O</td><td>ABCELLERA</td><td>80.2</td><td>207.26</td><td>528.1</td><td>209.8</td><td>213.2</td><td>15</td><td>38</td><td>38</td><td>38</td></tr><tr><td colspan="7">平均值</td><td>17</td><td>22</td><td>21</td><td>17</td></tr><tr><td>2228.HK</td><td>晶泰控股</td><td>362.6</td><td>266.4</td><td>783.9</td><td>1005.8</td><td>1364.2</td><td>136</td><td>46</td><td>36</td><td>27</td></tr></table> 数据来源：Wind，西南证券整理 # 5 风险提示 创新药研发和商业化不及预期风险，竞争加剧风险，行业政策变化风险。 附表：财务预测与估值 <table><tr><td>资产负债表(百万元)</td><td>2024A</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>货币资金</td><td>1166.9</td><td>2724.4</td><td>2893.8</td><td>2961.3</td></tr><tr><td>应收账款</td><td>98.7</td><td>228.9</td><td>293.7</td><td>398.3</td></tr><tr><td>预付款项</td><td>67.8</td><td>154.3</td><td>197.9</td><td>268.5</td></tr><tr><td>其他应收款</td><td>1.5</td><td>1.5</td><td>1.9</td><td>2.6</td></tr><tr><td>存货</td><td>0.0</td><td>0.0</td><td>0.0</td><td>0.0</td></tr><tr><td>其他流动资产</td><td>1980.3</td><td>2358.3</td><td>2520.3</td><td>2781.9</td></tr><tr><td>流动资产总计</td><td>3315.3</td><td>5467.3</td><td>5907.6</td><td>6412.5</td></tr><tr><td>长期股权投资</td><td>25.8</td><td>25.8</td><td>25.8</td><td>25.8</td></tr><tr><td>固定资产</td><td>320.4</td><td>270.2</td><td>220.0</td><td>169.8</td></tr><tr><td>在建工程</td><td>0.0</td><td>0.0</td><td>0.0</td><td>0.0</td></tr><tr><td>无形资产</td><td>98.7</td><td>795.6</td><td>1349.9</td><td>1048.1</td></tr><tr><td>长期待摊费用</td><td>0.0</td><td>0.0</td><td>0.0</td><td>0.0</td></tr><tr><td>其他非流动资产</td><td>594.6</td><td>1450.6</td><td>594.6</td><td>594.6</td></tr><tr><td>非流动资产合计</td><td>1039.5</td><td>2542.3</td><td>2190.3</td><td>1838.3</td></tr><tr><td>资产总计</td><td>4354.7</td><td>8009.6</td><td>8097.9</td><td>8250.8</td></tr><tr><td>应付账款</td><td>16.1</td><td>156.8</td><td>201.2</td><td>272.8</td></tr><tr><td>其他流动负债</td><td>211.7</td><td>736.8</td><td>938.8</td><td>1273.4</td></tr><tr><td>流动负债合计</td><td>279.7</td><td>893.6</td><td>1140.0</td><td>1546.2</td></tr><tr><td>长期借款</td><td>0.0</td><td>0.0</td><td>0.0</td><td>0.0</td></tr><tr><td>其他非流动负债</td><td>82.7</td><td>82.7</td><td>82.7</td><td>82.7</td></tr><tr><td>非流动负债合计</td><td>82.7</td><td>82.7</td><td>82.7</td><td>82.7</td></tr><tr><td>负债合计</td><td>362.4</td><td>976.3</td><td>1222.7</td><td>1628.9</td></tr><tr><td>股本</td><td>0.2</td><td>0.3</td><td>0.3</td><td>0.3</td></tr><tr><td>留存收益</td><td>0.0</td><td>140.2</td><td>-18.2</td><td>-271.7</td></tr><tr><td>归属于母公司股东权益</td><td>3963.8</td><td>7004.9</td><td>6846.6</td><td>6593.0</td></tr><tr><td>归属于非控制股股东权益</td><td>28.6</td><td>28.4</td><td>28.6</td><td>28.9</td></tr><tr><td>权益合计</td><td>3992.3</td><td>7033.3</td><td>6875.1</td><td>6621.9</td></tr><tr><td>负债和权益合计</td><td>4354.7</td><td>8009.6</td><td>8097.9</td><td>8250.8</td></tr></table> <table><tr><td>利润表(百万元)</td><td>2024A</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>营业额</td><td>266.43</td><td>783.92</td><td>1005.82</td><td>1364.21</td></tr><tr><td>销售成本</td><td>0.00</td><td>156.78</td><td>201.16</td><td>272.84</td></tr><tr><td>其他费用</td><td>0.00</td><td>0.00</td><td>0.00</td><td>0.00</td></tr><tr><td>销售费用</td><td>70.99</td><td>208.88</td><td>268.00</td><td>363.50</td></tr><tr><td>管理费用(含研发费用)</td><td>836.12</td><td>783.92</td><td>804.65</td><td>1091.37</td></tr><tr><td>财务费用</td><td>-48.89</td><td>-5.68</td><td>-9.83</td><td>-10.25</td></tr><tr><td>其他经营损益</td><td>0.00</td><td>0.00</td><td>0.00</td><td>0.00</td></tr><tr><td>投资收益</td><td>-4.19</td><td>0.00</td><td>0.00</td><td>0.00</td></tr><tr><td>公允价值变动损益</td><td>0.00</td><td>500.00</td><td>100.00</td><td>100.00</td></tr><tr><td>营业利润</td><td>-595.99</td><td>140.02</td><td>-158.17</td><td>-253.25</td></tr><tr><td>其他非经营损益</td><td>-918.88</td><td>0.00</td><td>0.00</td><td>0.00</td></tr><tr><td>税前利润</td><td>-1514.87</td><td>140.02</td><td>-158.17</td><td>-253.25</td></tr><tr><td>所得税</td><td>0.00</td><td>0.00</td><td>0.00</td><td>0.00</td></tr><tr><td>税后利润</td><td>-1514.87</td><td>140.02</td><td>-158.17</td><td>-253.25</td></tr><tr><td>归属于非控制股股东利润</td><td>1.74</td><td>-0.16</td><td>0.18</td><td>0.29</td></tr><tr><td>归属于母公司股东利润</td><td>-1516.61</td><td>140.18</td><td>-158.35</td><td>-253.54</td></tr><tr><td>EBITDA</td><td>-1424.29</td><td>343.65</td><td>183.99</td><td>88.49</td></tr><tr><td>NOPLAT</td><td>-644.87</td><td>-365.66</td><td>-268.00</td><td>-363.50</td></tr><tr><td>EPS(元)</td><td>-0.35</td><td>0.03</td><td>-0.04</td><td>-0.06</td></tr></table> <table><tr><td>现金流量表(百万元)</td><td>2024A</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>税后经营利润</td><td>-591.8</td><td>-360.0</td><td>-258.2</td><td>-353.3</td></tr><tr><td>折旧与摊销</td><td>139.5</td><td>209.3</td><td>352.0</td><td>352.0</td></tr><tr><td>财务费用</td><td>-48.9</td><td>-5.7</td><td>-9.8</td><td>-10.2</td></tr><tr><td>其他经营资金</td><td>22.5</td><td>71.1</td><td>-24.4</td><td>-31.3</td></tr><tr><td>经营性现金净流量</td><td>-478.7</td><td>-85.2</td><td>59.6</td><td>-42.8</td></tr><tr><td>投资性现金净流量</td><td>74.1</td><td>-1212.1</td><td>100.0</td><td>100.0</td></tr><tr><td>筹资性现金净流量</td><td>840.0</td><td>2854.8</td><td>9.8</td><td>10.2</td></tr><tr><td>现金流量净额</td><td>435.4</td><td>1557.4</td><td>169.4</td><td>67.5</td></tr></table> <table><tr><td>财务分析指标</td><td>2024A</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>成长能力</td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>营收额增长率</td><td>53%</td><td>194%</td><td>28%</td><td>36%</td></tr><tr><td>EBIT 增长率</td><td>22%</td><td>109%</td><td>-225%</td><td>-57%</td></tr><tr><td>EBITDA 增长率</td><td>24%</td><td>124%</td><td>-46%</td><td>-52%</td></tr><tr><td>税后利润增长率</td><td>21%</td><td>109%</td><td>-213%</td><td>-60%</td></tr><tr><td>盈利能力</td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>毛利率</td><td>100%</td><td>80%</td><td>80%</td><td>80%</td></tr><tr><td>净利率</td><td>-569%</td><td>18%</td><td>-16%</td><td>-19%</td></tr><tr><td>ROE</td><td>-38%</td><td>2%</td><td>-2%</td><td>-4%</td></tr><tr><td>ROA</td><td>-35%</td><td>2%</td><td>-2%</td><td>-3%</td></tr><tr><td>ROIC</td><td>7%</td><td>-33%</td><td>-10%</td><td>-16%</td></tr><tr><td>估值倍数</td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>P/E</td><td>-23.91</td><td>258.69</td><td>-228.99</td><td>-143.02</td></tr><tr><td>P/S</td><td>136.10</td><td>46.26</td><td>36.05</td><td>26.58</td></tr><tr><td>P/B</td><td>9.15</td><td>5.18</td><td>5.30</td><td>5.50</td></tr><tr><td>股息率</td><td>0.00</td><td>0.00</td><td>0.00</td><td>0.00</td></tr><tr><td>EV/EBIT</td><td>1.83</td><td>-33.00</td><td>27.31</td><td>17.59</td></tr><tr><td>EV/EBITDA</td><td>2.00</td><td>-12.90</td><td>-24.94</td><td>-52.37</td></tr><tr><td>EV/NOPLAT</td><td>4.43</td><td>12.12</td><td>17.12</td><td>12.75</td></tr></table> 数据来源：Wind，西南证券 # 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。 # 投资评级说明 报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，即：以报告发布日后6个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 <table><tr><td rowspan="5">公司评级</td><td>买入：未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在20%以上</td></tr><tr><td>持有：未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于10%与20%之间</td></tr><tr><td>中性：未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%与10%之间</td></tr><tr><td>回避：未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-20%与-10%之间</td></tr><tr><td>卖出：未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-20%以下</td></tr><tr><td rowspan="3">行业评级</td><td>强于大市：未来6个月内，行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数5%以上</td></tr><tr><td>跟随大市：未来6个月内，行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5%与5%之间</td></tr><tr><td>弱于大市：未来6个月内，行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5%以下</td></tr></table> # 重要声明 西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。 本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供本公司签约客户使用，若您并非本公司签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司也不会因接收人收到、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。 本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 本报告及附录版权为西南证券所 须注明出处为“西南证券”，且不得对本报告及附录进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权刊载或者转发本报告及附录的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。 # 西南证券研究院 # 上海 地址：上海市浦东新区陆家嘴21世纪大厦10楼 邮编：200120 # 北京 地址：北京市西城区金融大街35号国际企业大厦A座8楼 邮编：100033 # 深圳 地址：深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦22楼 邮编：518038 # 重庆 地址：重庆市江北区金沙门路32号西南证券总部大楼21楼 邮编：400025 西南证券机构销售团队 <table><tr><td>区域</td><td>姓名</td><td>职务</td><td>座机</td><td>手机</td><td>邮箱</td></tr><tr><td rowspan="11">上海</td><td>蒋诗烽</td><td>院长助理、研究销售部经理、上海销售主管</td><td>021-68415309</td><td>18621310081</td><td>jsf@swsc.com.cn</td></tr><tr><td>崔露文</td><td>销售岗</td><td>15642960315</td><td>15642960315</td><td>clw@swsc.com.cn</td></tr><tr><td>李煜</td><td>销售岗</td><td>18801732511</td><td>18801732511</td><td>yfliyu@swsc.com.cn</td></tr><tr><td>汪艺</td><td>销售岗</td><td>13127920536</td><td>13127920536</td><td>wyyf@swsc.com.cn</td></tr><tr><td>戴剑箫</td><td>销售岗</td><td>13524484975</td><td>13524484975</td><td>daijx@swsc.com.cn</td></tr><tr><td>张方毅</td><td>销售岗</td><td>15821376156</td><td>15821376156</td><td>zfyi@swsc.com.cn</td></tr><tr><td>李嘉隆</td><td>销售岗</td><td>15800507223</td><td>15800507223</td><td>ljlong@swsc.com.cn</td></tr><tr><td>欧若诗</td><td>销售岗</td><td>18223769969</td><td>18223769969</td><td>ors@swsc.com.cn</td></tr><tr><td>贾文婷</td><td>销售岗</td><td>13621609568</td><td>13621609568</td><td>jiawent@swsc.com.cn</td></tr><tr><td>张嘉诚</td><td>销售岗</td><td>18656199319</td><td>18656199319</td><td>zhangjc@swsc.com.cn</td></tr><tr><td>毛玮琳</td><td>销售岗</td><td>18721786793</td><td>18721786793</td><td>mwl@swsc.com.cn</td></tr><tr><td rowspan="6">北京</td><td>李杨</td><td>北京销售主管兼销售岗</td><td>18601139362</td><td>18601139362</td><td>yfly@swsc.com.cn</td></tr><tr><td>张岚</td><td>销售岗</td><td>18601241803</td><td>18601241803</td><td>zhanglan@swsc.com.cn</td></tr><tr><td>姚航</td><td>销售岗</td><td>15652026677</td><td>15652026677</td><td>yhang@swsc.com.cn</td></tr><tr><td>杨薇</td><td>销售岗</td><td>15652285702</td><td>15652285702</td><td>yangwei@swsc.com.cn</td></tr><tr><td>王宇飞</td><td>销售岗</td><td>18500981866</td><td>18500981866</td><td>wangyuf@swsc.com.cn</td></tr><tr><td>王一菲</td><td>销售岗</td><td>18040060359</td><td>18040060359</td><td>wyf@swsc.com.cn</td></tr><tr><td rowspan="3"></td><td>张鑫</td><td>销售岗</td><td>15981953220</td><td>15981953220</td><td>zhxin@swsc.com.cn</td></tr><tr><td>马冰竹</td><td>销售岗</td><td>13126590325</td><td>13126590325</td><td>mbz@swsc.com.cn</td></tr><tr><td>刘艳</td><td>销售岗</td><td>18456565475</td><td>18456565475</td><td>liuyanyj@swsc.com.cn</td></tr><tr><td rowspan="5">广深</td><td>高欣</td><td>广深销售主管兼销售岗</td><td>13923418464</td><td>13923418464</td><td>gaoxin@swsc.com.cn</td></tr><tr><td>龚之涵</td><td>销售岗</td><td>15808001926</td><td>15808001926</td><td>gongzh@swsc.com.cn</td></tr><tr><td>唐茜露</td><td>销售岗</td><td>18680348593</td><td>18680348593</td><td>txl@swsc.com.cn</td></tr><tr><td>文柳茜</td><td>销售岗</td><td>13750028702</td><td>13750028702</td><td>wlq@swsc.com.cn</td></tr><tr><td>林哲睿</td><td>销售岗</td><td>15602268757</td><td>15602268757</td><td>lzr@swsc.com.cn</td></tr></table>