2015年-IMF国际货币组织全球_Progress_Report_on_Inclusion_of_Enhanced_Contractual_Provisions_in_International_Sovereign_Bond_Contracts_20页_769kb

总结：国际主权债券合同中增强条款的纳入进展报告（2015年9月）

核心内容

本报告由国际货币基金组织（IMF）工作人员撰写，于2015年9月25日提交给执行董事会，旨在更新关于国际主权债券中纳入增强性合同条款（如集体行动条款和均等条款）的进展。这些条款旨在促进有序的债务重组，减少“持票人阻挠”（holdout creditors）的风险。

主要观点

1. 增强性合同条款的推广

• 集体行动条款（CACs）：IMF执行董事会在2014年10月批准了增强型CACs，包括“单一肢”、“双肢聚合”和“逐系列”三种投票程序。
• 均等条款（Pari Passu）：IMF支持对均等条款进行修改，以避免因法院裁决导致的债务重组障碍。

2. 增强条款的实施情况

• 自2014年10月以来，已有73次国际主权债券发行，涉及37个主权国家，总名义本金约为860亿美元。
• 其中42次发行（约60%的名义本金）纳入了增强型CACs。
• 增强型条款主要在新发行中采用，而非在现有债券的重新发行或抽签中采用。

3. 法律管辖与条款实施

• 纽约法：多数拉丁美洲国家（如墨西哥、智利、哥伦比亚）采用增强型CACs。
• 英格兰法：主要由非洲、亚洲和非欧元区欧洲国家发行，采用比例较低。
• ICMA模型条款：2015年5月，ICMA发布了两种版本的模型条款，分别适用于纽约法和英格兰法，以减少法律差异带来的不确定性。

4. 均等条款的实施

• 所有采用增强型CACs的发行也同时采用了修改后的均等条款。
• 欧元区国家未采用修改后的均等条款，尽管它们被要求使用双肢CACs。

5. 市场接受度

• 增强条款未对债券定价产生明显影响，市场接受度较高。
• 债权人普遍认为这些条款有助于促进有序重组，但部分担忧其对定价的潜在影响。

关键信息

增强条款的采纳情况

• 纽约法：约92%的新发行债券包含增强型CACs，其中71%由拉丁美洲国家发行。
• 英格兰法：约75%的新发行债券包含增强型CACs，但采纳率较低。
• 未采纳原因：多数为现有发行的重新发行或抽签，因法律条款通常不作修改，且发行成本较低。

债务存量

• 截至2015年7月31日，国际主权债券存量约为9150亿美元，比2014年9月增长约150亿美元。
• 纽约法和英格兰法分别占约50%和46%。
• 增强型CACs仅占约6%的存量，其中纽约法占约4%。

债券治理结构

• 信托结构：在债务重组中发挥关键作用，确保债券持有人的权益平等，并防止个别债权人通过诉讼干扰重组进程。
• 财政代理协议（FAA）：更常见于英格兰法发行，允许个别债权人发起诉讼，但缺乏信托结构的“比例分配”机制。

债务重组机制

• 加速：信托结构下，需持有25%以上本金的债权人请求信托人进行加速，而FAA下加速更自动。
• 诉讼启动：信托结构下，诉讼由信托人发起，而非个别债权人。
• 收益分配：信托结构确保收益按比例分配，而FAA下收益归个别债权人所有。

下一步行动

1. 继续推广增强条款：IMF将继续通过与成员国和私人部门的对话，推动增强条款的采用。
2. 监测市场影响：继续跟踪增强条款对市场定价和债务重组流程的实际影响。
3. 评估立法解决方案：若未来法院对纽约裁决作出广泛解读，可能影响债务重组，需考虑立法手段解决。
4. 债务管理操作：虽然目前无主权国家进行债务管理操作，但未来可能考虑通过回购或交换等方式加速现有债务的更新。

附录要点

• 时间线：记录了自2014年10月以来的关键事件，包括IMFC和G20对增强条款的支持。
• 条款纳入情况：详细列出了采用增强条款的国家及法律体系，显示纽约法和英格兰法下的不同趋势。

结论

IMF在推动国际主权债券中纳入增强性合同条款方面取得了显著进展，尤其是在纽约法管辖下。尽管存在市场惯性，但增强条款已被广泛接受，并未对债券定价造成负面影响。未来仍需关注债务存量的法律影响及进一步的市场教育和推广。