20180801-天风证券-金工专题报告_海外文献推荐_第51期_21页_2mb

金融工程：海外文献推荐第51期总结

核心内容概述

本期文献主要围绕两个核心主题展开：买方分析师在共同基金中的角色与能力，以及公式化价值投资方法的市场表现和局限性。通过深入研究，文献揭示了买方分析师在基金投资中的积极作用，同时也指出公式化价值投资方法在实际操作中存在不足。

主要观点与关键信息

1. 买方分析师的能力与角色研究

• 分析师的直接管理：分析师基金由分析师直接管理，与传统由基金经理管理的基金相比，其平均月收益率更高，且优势并非由极端值造成。
• 分析师能力影响基金表现：
  • 分析师的技能水平与同公司基金经理管理的基金业绩呈正相关。
  • 投资经理对分析师的信赖程度越高，基金表现越好。
• 分析师与基金经理关系：
  • 尽管分析师的研究能力较强，但基金经理并未充分采纳其建议，原因可能包括对自身职业生涯的考虑。
  • 基金公司未能有效利用分析师的研究成果，这对投资者不利。
• 评估方法：
  • 使用Fama-French多因子模型和Carhart模型进行分析。
  • 通过匹配基金风格、管理结构、行业分布等特征，进行更精确的比较分析。

2. 公式化价值投资方法的事实

• 价值投资的定义与演变：
  • 价值投资最初由Benjamin Graham和David Dodd在1934年提出，强调对内在价值的综合判断。
  • 随着量化投资的发展，价值投资逐渐与基于基础指标与价格比率的策略挂钩。
• 公式化价值投资的表现：
  • 研究显示，基于账面市值比（B/M）的Fama-French价值因子在1963-1981年期间表现最佳，但此后表现逐渐减弱。
  • 在1982-2015年期间，价值因子仍表现出一定的溢价，但主要来源于“小盘低B/M”组合。
• 价值投资的局限性：
  • 公式化价值投资策略并非识别被低估的证券，而是系统性地识别那些会计数字暂时膨胀的公司。
  • 研究指出，基于基础指标与价格比率的价值投资策略并不能替代综合判断内在价值的传统价值投资方法。
  • 小盘低B/M投资组合虽然表现出一定的价值效应，但面临流动性限制和交易成本问题，使得其难以被广泛利用。

关键数据与图表说明

基金统计数据（表1）

• 分析师基金：平均月收益率为0.44%，规模较小，但表现优于其他两类基金。
• 同公司基金经理管理的基金：平均月收益率为0.29%，规模较大。
• 非同公司基金经理管理的基金：平均月收益率为0.11%，规模中等。

基金收益分析（图2）

• 分析师基金：在风格调整后收益（SAR）、Fama-French α（FF α）和Carhart α上均优于其他两类基金。
• 分析师基金与非分析师基金的收益差异：分析师基金在净费用和毛费用下，分别比同公司经理基金和非同公司经理基金平均高出0.119%和0.203%。

基金超额收益（图3）

• 分析师基金：在不同匹配方式下均显示出显著的α收益，范围在0.114% - 0.246%之间。
• 匹配方式：包括投资风格、管理结构、基金规模、公司规模、换手率和流动性等。

Fama-French价值因子表现（表6）

• HML（高账面市值比 - 低账面市值比）在1963-1981年期间表现最佳，年化α值为6.47%。
• HML SMALL（小盘高B/M - 小盘低B/M）是推动价值溢价的主要因子，年化α值为9.15%。
• HML BIG（大盘高B/M - 大盘低B/M）表现较弱，年化α值为1.55%。
• 在2002-2015年间，HML的年化α值为5.21%，主要来自HML SMALL。

价值指数表现（表8）

• 价值指数：在风险和收益方面与广泛指数相近，但收益略低。
• 夏普比率：价值指数的夏普比率与广泛指数相似，但略低。
• 价值效应的局限性：价值指数表现并不优于广泛指数，缺乏显著的市场表现优势。

结论

• 买方分析师的作用：分析师具有较强的投研能力，其研究成果对基金表现有积极影响。但基金经理选择性采纳分析师建议，导致能力未被充分利用。
• 价值投资的演变与局限：价值投资在量化策略中被简化为基于基础指标与价格比率的公式化方法，但这种策略未能有效识别被低估的证券，反而可能识别出会计数字膨胀的公司。
• 未来建议：
  • 提高分析师研究质量。
  • 优化公司内部职业结构，促进基金经理对分析师研究成果的有效利用。
  • 价值投资应回归其本质，即综合判断内在价值，而非仅依赖公式化比率。

相关报告与作者信息

• 作者：吴先兴
• 相关报告：
  • 《金融工程：金融工程-海外文献推荐第50期》（2018-07-25）
  • 《金融工程：金融工程-海外文献推荐第49期》（2018-07-18）
  • 《金融工程：金融工程-海外文献推荐第48期》（2018-07-11）

风险提示

本报告内容基于相关文献，不构成投资建议。