20260615-东吴证券-芯能科技_芯能转债_绿电筑基_光储启新——_转_机系列（二）_36页_1mb

报告摘要

芯能科技/芯能转债深度分析总结

核心内容

芯能科技是一家专注于工商业分布式光伏电站投资运营的综合清洁能源服务商，其业务体系包括光伏电站EPC、光伏产品产销、储能系统及充电桩等，形成以“自发自用、余电上网”为核心、多元协同发展的格局。公司自持分布式光伏电站并网容量已达1000.75MW，正式迈入GW级运营平台阶段，2025年光伏发电收入占比达88.24%，毛利率达63.36%。

主要观点

主业稳健发展
公司的光伏发电业务是其核心收入来源，2025年实现收入6.47亿元，占主营业务收入的88.24%。虽然2024年因电价下行和毛利率扰动导致利润承压，但2025年利润已出现温和修复，显示其主业具备较强韧性。公司以优质屋顶资源、长期EMC合同和稳定电费现金流为基础，构建了稳健的收益模型。
行业转型与增长逻辑变化
分布式光伏行业正从“装机驱动”转向“消纳驱动”，强调客户用电规模、负荷稳定性及市场化交易能力。公司通过聚焦高工商业负荷区域（如浙江、江苏、广东等），优先选择高耗电、高信用、经营稳定的客户，契合行业发展趋势。
绿证价值重估
绿证作为新能源电量的环境属性凭证，其交易规模和价格在2025年显著提升，全年累计交易绿证9.3亿个，同比增长1.2倍，下半年平均交易价格较上半年上涨90%。绿证交易为余电上网带来额外收益，对冲电价波动，提升单瓦收益。
储能业务成长性
储能业务作为公司第二增长曲线，已进入商业化运营阶段，2025年储能产品销售收入达386.14万元，同比增长125.02%。公司具备自主投资、建设与运营能力，并已形成离网储能逆变器、混合储能逆变器及储能系统产品矩阵，具备规模化量产与市场化销售基础。
绿电直连与算电协同
多用户绿电直连政策推动分布式光伏进入园区级组织形态，提升消纳效率和绿电溯源能力。同时，数据中心用电需求快速增长，绿色算力对绿电、绿证和光储微网需求持续增加，为公司提供新的业务增长点。
未来展望
2026年起，公司主业有望由“电价下行压制利润率”转向“装机增长+发电量提升+电价企稳”的以量补价逻辑。同时，储能、绿证交易、绿电直连及算电协同等增量业务逐步释放，推动公司向综合能源服务转型。

关键信息

2025年业绩表现：营业收入约7.38亿元，同比增长7.17%；归母净利润约2.01亿元，同比增长3.70%；扣非归母净利润约1.96亿元，同比增长6.53%。
装机容量：截至2025年末，公司自持电站并网容量达1000.75MW，浙江为最大装机区域，占比达78.87%。
绿证交易：2025年绿证交易规模与价格同步修复，全年交易绿证9.3亿个，同比增长1.2倍，下半年均价上涨90%。
储能业务：2025年储能产品销售收入同比增长125.02%，表明业务已进入商业化阶段。
分时电价调整：浙江分时电价政策调整使部分高峰时段转为平段，影响公司部分项目收益，但推动其向“光伏+储能+充电+微网”模式转型。
成本与毛利率：2025年公司主营业务毛利率达56.32%，单位折旧成本下降至0.184元/千瓦时，折旧摊薄效应显著。

风险提示

市场开拓不及预期
屋顶资源开发受限
电站运营稳定性波动
应收账款回收风险
电价波动
募投项目实施不及预期

芯能转债分析

转债基本信息：芯能转债（113679.SH）当前价格126.212元，转换价值62.151元，转股溢价率103.07%，评级AA-，剩余规模约8.8亿元，剩余期限约3.36年。
正股表现：公司当前仍以分布式光伏运营为主体，盈利稳定性较强但对电价周期有一定敏感性。新业务如储能、绿证交易和算电协同具备成长弹性，若新能源业务收入占比提升，正股有望迎来价值重估。
投资价值：芯能转债兼具安全边际与低估期权价值，属于具备中长期配置价值的稳健成长型标的。