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Coinbase 上市：银行赋能交易所，该值多少钱？

核心内容

Coinbase 是美国最大的数字货币交易所，于 2021 年 4 月 14 日采用直接上市（DPO）方式登陆纳斯达克，没有融资，也没有发行价，上市前指导价为 250 美元/股。上市首日开盘价为 381 美元，盘中最高触及 429.54 美元，收盘价为 328.28 美元，涨幅达 31.3%。此前，Coinbase 在 2021 年 Q1 财报中披露总营收约为 18 亿美元，同比增长约 850%，净利润在 7-8 亿美元之间，EBITDA 约 11 亿美元。

主要观点

1. 公司背景与市场地位

• Coinbase 成立于 2012 年，由前 Airbnb 工程师 Brian Armstrong 创立，联合创始人包括高盛交易员 Fred Ehrsam 和 Blockchain.info 联合创始人 Ben Reeves。
• 截至 2021 年 Q1，Coinbase 服务全球 100 多个国家和地区，拥有 4300 万零售用户、7000 多个机构用户和 11.5 万个开放生态平台。
• 公司平台资产达 2230 亿美元，总交易量为 3350 亿美元，2021 年 Q1 收入为 18 亿美元。

2. 业务模式与增长驱动

• Coinbase 主要收入来源包括交易收入、订阅收入和其他收入，其中交易收入占比最大，2020 年占 96%。
• 公司提供多种金融服务，包括存储、借贷、支付、订阅服务等，支持 90 多种加密资产。
• 2018 年后，机构用户成为主要增长引擎，机构交易量占比从 20% 上升至 65%。
• 公司拥有强大的飞轮效应，通过整合交易所、支付、托管等业务，形成完整的数字金融生态。

3. 收费模式

• 交易费用根据交易金额设定阶梯费率，最高为 0.5%。
• 交易者分为 Taker 和 Maker，分别收取 0.04%-0.50% 和 0.00%-0.50% 的费用。
• 2021 年 Q1，每 MTU 收入为 295 美元。

4. 财务表现

• 2020 年，公司实现净利润 3.2 亿美元，净利率为 28.2%，调整后 EBITDA 为 5.27 亿美元，EBITDA 利润率为 41.2%。
• 2021 年 Q1，公司净利润达到 7-8 亿美元，EBITDA 约 11 亿美元，净利率和 EBITDA 利润率分别达到 40-44% 和 61%。
• 营收增长高度依赖加密货币市场行情，波动性较大。

关键信息

估值方法

• 采用 SOTP（分步加总）法，根据公司收入类型，将同业公司分为交易所、支付公司、银行资管三类，分别采用 EV/EBITDA、EV/Sales、P/E 作为估值倍数。
• 权重分配为：交易所（80%）、支付公司（10%）、银行资管（10%）。
• 三种情境下的估值分别为：
  • 乐观：358 美元/股
  • 普通：256 美元/股
  • 悲观：144 美元/股

股价表现

• 2021 年 4 月 14 日上市，指导价为 250 美元/股。
• 上市首日涨幅达 52.4%，盘中最高涨幅达 71.8%。
• 收盘价为 328.28 美元，涨幅 31.3%。
• 上市至今股价涨幅为 17.38%。

业务发展

• 2021 年 Q1，公司月交易用户（MTU）达 610 万，同比增长 79%。
• 2020 年 Q4，平台资产达到 900 亿美元，2021 年 Q1 增长至 2230 亿美元。
• 公司通过多次收购整合了区块链浏览器、AI、托管服务、支付系统等业务，形成完整生态。

主要风险

• 数字货币价格波动大，公司业绩与市场行情高度相关。
• 网络安全风险，尽管未发生资产被盗事件，但存在潜在威胁。
• 市场竞争加剧，尤其是去中心化交易所 Uniswap。
• 高管通过 DPO 方式抛售股票，可能对股价形成下行压力。
• 美国加税政策可能对数字货币市场造成不利影响。

估值讨论

• 根据三种情景预测，2021 年 Coinbase 的收入、EBITDA 和净利润分别为：
  • 乐观：65.3 亿美元、39.7 亿美元、27.1 亿美元
  • 普通：52.2 亿美元、28.0 亿美元、19.1 亿美元
  • 悲观：36.2 亿美元、17.6 亿美元、12.0 亿美元
• 公司的估值倍数分别为：
  • P/E TTM：183.0
  • P/E 21E：30.7
  • EV/EBITDA TTM：110.65
  • EV/EBITDA 21E：20.9

机遇分析

• 强大的飞轮效应，推动公司持续增长。
• 先进的网络安全和加密技术，保障用户资产安全。
• 机构投资者数量快速增长，推动业务多元化。
• 托管和借贷服务潜力巨大，公司可向用户提供更全面的金融服务。

总结

Coinbase 作为北美最大的数字货币交易所，依托强大的飞轮效应和多元化的金融服务，实现了显著的营收增长。公司业绩与加密货币市场高度相关，且面临多重风险。通过 SOTP 估值法，公司估值在不同情景下存在较大波动。投资者需谨慎评估其业务模式、市场环境及潜在风险。