20260405-浙商证券-流动性与同业存单跟踪_回购利率进一步下行的原因和展望_13页_1mb

债券市场专题研究总结

核心内容

进入2026年4月，回购利率和Shibor下行幅度均超预期，带动以同业存单为核心的短端资产收益率进一步下行。DR007持续下破央行7天期逆回购利率（1.40%），表明央行短期重心可能从“防空转”转向“稳市场”，以应对中东冲突对经济和金融市场的影响。

主要观点

• 流动性宽松：银行间流动性宽松程度和商业银行体系中长期负债压力均处于近两年极度宽松态势，DR007和Shibor3M均处于低位。
• 政策重心变化：央行对资金利率下行的容忍度提高，显示出“稳市场”成为阶段政策重心。
• 债市交易逻辑：“由短及长”的债市交易逻辑持续，意味着市场参与者可能将资金从短期资产向长期资产转移。
• 信贷影响：3月份信贷投放不及预期，4月份作为传统信贷小月，可能继续维持“缩表式宽松”。
• 同业存单供需矛盾：4月份同业存单供不应求的矛盾推动其利率下行，进一步印证市场流动性充裕。

关键信息

1. 回购利率下行

• 4月3日，DR001和DR007分别为1.23%、1.34%，R001和R007分别为1.29%、1.39%，Shibor3M为1.49%。
• DR007罕见地下破1.40%的央行7天期逆回购利率，显示央行对资金利率下行容忍度提高。
• 央行对隔夜利率的关注度虽有提升，但DR007仍是主要观测指标。

2. 商业银行体系

• 商业银行“存贷款”不断走阔，表明银行体系资金充裕。
• 买断式逆回购缩量续作，反映商业银行不缺钱及买断式逆回购价格吸引力不足。
• 央行“重价不重量”的态度，说明流动性供给更关注价格而非数量。

3. 同业存单市场

• 同业存单利率下行，推动短端资产收益率下降。
• 4月份同业存单供需矛盾更为突出，预计利率仍有下行空间。
• 同业存单发行结构显示，国有大型商业银行仍是主要发行主体，占比最高。

4. 政府债市场

• 下周政府债净缴款明显增多，显示市场资金需求上升。
• 政府债期限结构显示，1-3年、3-5年、10年以上债券发行占比上升，显示市场对中长期债券的需求增加。

5. 债券投资评级

• 利率债：根据未来3个月净价涨跌幅，分为增持、中性、减持。
• 信用债：根据未来3个月净价涨跌幅，分为增持、中性、减持。
• 可转债：根据未来3个月转债价格相对于中证转债指数的涨跌幅，分为增持、中性、减持。

风险提示

• 央行流动性投放不及预期；
• 人民币升值趋势发生变化；
• 狭义流动性向广义流动性加速传导。

结构概述

• 回购利率进一步下行的原因和展望：分析DR007下行原因及央行政策重心变化。
• 狭义流动性：涵盖央行操作、机构融入融出情况、回购市场成交情况、利率互换。
• 政府债：分析下周政府债净缴款及期限结构。
• 同业存单：分析发行和存量情况，以及相对估值。
• 风险提示：列出可能影响债券市场的风险因素。

图表目录

• 图1：Shibor3M创阶段新低
• 图2：商业银行“存贷差”不断走阔
• 图3：央行短期流动性周度统计
• 图4：央行逆回购余额季节性对比图
• 图5：央行中长期流动性月度净投放情况
• 图6：过去一周主要银行净融出情况
• 图7：大型银行净融出季节性对比图
• 图8：中小型银行净融出季节性对比图
• 图9：货币基金净融出季节性对比图
• 图10：各类机构资金供需情况
• 图11：各类机构不同期限净融资情况
• 图12：过去一周各类机构质押式待购回债券余额变化
• 图13：银行间质押式待购回债券余额历年对比
• 图14：银行间全市场杠杆率历年对比
• 图15：非法人产品杠杆率历年对比
• 图16：银行间质押式回购及R001成交占比情况
• 图17：过去一周主要资金价格和资金利差变动
• 图18：过去一周，周内资金情绪指数走势
• 图19：早盘资金情绪指数走势
• 图20：利率互换成本继续下行
• 图21：CD与IRS利差延续低位
• 图22：过去及未来一周政府债净缴款情况
• 图23：截至4月3日发行期限在10年以上的超长债发行情况
• 图24：国债发行期限结构表
• 图25：地方债发行期限结构表
• 图26：SHIBOR收益率曲线及过去一周变化
• 图27：AAA同业存单收益率曲线及过去一周变化
• 图28：同业存单截至4月3日发行结构表
• 图29：同业存单截至4月3日存量结构表
• 图30：同业存单相关利差分析

结论

当前债券市场在流动性宽松和政策重心变化的背景下，呈现出“由短及长”的交易逻辑，短期内利率债和信用债市场存在一定的上涨空间，但需警惕潜在的政策和市场风险。