> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 旧经济利润占比还会回升吗？ ## 核心内容 ### 一、旧经济利润占比趋势分析 - **中国现状**：截至2026年一季度，旧经济（地产+建筑+9个上游原材料）营业利润占非金融实体企业的比重降至13%，较2021年的34%大幅下滑。 - **国际经验**： - **美国**：城镇化放缓后，旧经济利润占比趋势性下降，1950-1970年城镇化率提升期间占比处于高位，1980年代后降至10%附近，近10年均值为12.5%。 - **日本**：城镇化放缓后，旧经济利润占比先升后降，1995-2024年中枢回落至25%左右，未回到泡沫期高点。 - **西班牙**：地产危机后，旧经济利润占比中枢下滑，2020-2024年回升至17%，但未回到危机前的25%水平。 ### 二、结论与展望 - 旧经济利润占比在城镇化放缓后多呈现趋势性下滑。 - 政策刺激和地产危机可能影响中短期利润占比，但难以改变中长期趋势。 - 中国城镇化率已达67.9%，接近国际经验上限，从中长期看，旧经济利润占比中枢将下移。 --- ## 主要观点 1. **旧经济利润占比下降是趋势性现象**： - 城镇化率下降是主要驱动因素。 - 城镇化率越高，旧经济利润占比越高；城镇化放缓后，旧经济利润占比趋于下降。 2. **政策与地产波动影响短期表现**： - 短期政策刺激或地产反弹可能使旧经济利润占比回升，但难以扭转中长期趋势。 - 中国地产企稳后，旧经济利润占比或难以回到之前的中枢。 3. **中国城镇化接近国际上限**： - 城镇化速度放缓，意味着旧经济利润占比将长期处于下降通道。 4. **旧经济与新经济的结构性转变**： - 旧经济利润占比下降反映了经济结构的转型。 - 新经济对利润的贡献逐渐上升。 --- ## 关键信息 ### 1. **旧经济定义** - 包括地产、建筑、9个上游原材料行业。 - 中国口径较宽，包含采矿业，而美国和日本口径较窄，未包含采矿业。 ### 2. **数据来源** - 中国：Wind、上市公司数据。 - 美国：BEA（税前利润）。 - 日本：财务省（营业利润）。 - 西班牙：央行（经营利润）。 ### 3. **国际经验总结** - 城镇化高速发展时期，旧经济利润占比处于高位。 - 城镇化放缓后，旧经济利润占比趋势性下降。 - 政策刺激和地产波动对利润占比有短期影响，但无法逆转长期趋势。 ### 4. **中国当前情况** - 2025年城镇化率已达67.9%，接近国际经验上限。 - 旧经济利润占比中枢下移，地产调整可能进一步压低短期占比，但长期难以回升。 ### 5. **其他经济指标** - **WEI指数**：7月19日为1.85%，环比下降1.00%。 - **AI应用**：Token调用量边际回落，但仍在高位。 - **厄尔尼诺**：nino3.4指数持续高于2015、2023年同期。 - **出口**：受台风和季节影响，集装箱吞吐量同比转负，但环比反弹。 - **物价**：油价、存储芯片价格上涨，部分地产系价格下跌。 --- ## 每周经济观察要点 ### （一）景气变化 - **景气向上**： - 假期出行数据明显改善。 - 地铁、航班客运量同比上升。 - 地产销售维持正增长。 - **景气向下**： - WEI指数回落。 - AI Token调用量下降。 - 土地溢价率回落。 - 水泥发运率小幅回落。 - 出口数据波动，部分航线运价下跌。 ### （二）资产配置 - **股债夏普比率差**：1.45，低于2025年高点，但高于历史中位数。 - **债股收益差**：-0.09%，表明债相对股偏贵。 - **结论**：股票仍具备相对配置性价比。 ### （三）AI应用 - **需求**：Token调用量边际回落，但整体仍处于高位。 - **商业化**：头部模型收入持续增长，Anthropic和OpenAI收入分别达728亿和527亿美元。 - **趋势**：AI应用需求仍处于快速扩张阶段，商业化持续推进。 ### （四）厄尔尼诺跟踪 - **nino3.4指数**：当前已高于2015、2023年同期，表明厄尔尼诺强度较大。 - **影响**：可能对全球气候、经济产生影响。 ### （五）假期出行改善 - **地铁**：客运人数同比上升1%，环比上升3.3%。 - **航班**：执行数同比上升6.4%，环比上升2.6%。 - **地产销售**：周度商品房住宅成交面积同比上升8.1%。 ### （六）生产与基建 - **水泥发运率**：小幅回落，但整体仍在低位。 - **行业开工率**：多数行业环比回升，但同比仍低于去年。 - **反内卷**：多个行业加强监管与调整，如汽车、碳酸锂、平台企业、生猪等。 ### （七）贸易与出口 - **外需**：G4国家制造业PMI小幅回升。 - **出口**：集装箱吞吐量同比转负，但环比反弹。 - **运价**：小幅下跌，部分航线运价跌幅收窄。 ### （八）物价与大宗商品 - **油价**：美油上涨8.3%，布油上涨9.9%。 - **存储芯片**：价格持续上涨。 - **地产系价格**：螺纹钢、铁矿石价格下跌，水泥价格小幅下跌。 - **农产品**：猪肉、鸡蛋、蔬菜价格小幅上涨，部分肉类价格下跌。 ### （九）利率债与资金管理 - **专项债发行**：7月新增专项债累计发行3412亿，完成全年进度54.7%。 - **资金拨付**：政策推动加快资金使用进度，形成实物工作量。 - **国债净融资**：7月一般国债净融资4229亿，特别国债净融资1900亿。 ### （十）资金利率 - **DR001、DR007、R007**：均小幅震荡，环比分别下降1.85bps、3.39bps、3.38bps。 - **净回笼**：本周净回笼资金2930亿，下周到期资金14205亿。 --- ## 风险提示 - 国际经验不完全可比，各国数据口径存在差异。 - 中国地产反弹超预期。 - 高频数据更新不及时。 --- ## 总结 旧经济利润占比的下降是城镇化放缓后的趋势性现象，短期政策刺激或地产调整可能影响利润占比，但难以逆转中长期下行趋势。中国城镇化率已接近国际经验上限，旧经济利润占比中枢将下移。同时，经济活动指数回落、AI应用需求边际回落、出口数据波动、物价上涨等多方面因素共同影响当前经济环境。政策层面加强专项债管理，推动资金使用效率，为经济复苏提供支持。