债券市场专题报告：债牛盛宴的众生相，加利率，加久期-20190129-招商证券-14页_746kb

债券市场专题报告总结

核心内容

2019年1月29日发布的《债券市场专题报告》聚焦于2018年四季度债券市场的发展情况，分析了债基与货基的配置变化、利率债与信用债的市场表现及机构配置策略。

主要观点

• 债基成为市场焦点：2018年四季度债基发行规模和收益表现突出，新增债基超过1600亿份，单月发行占比突破80%，创下2015年以来新高。中长期纯债型基金成为新增债基的主要类型，被动指数型债券基金紧随其后。
• 定开债基重新崛起：由于利率债和中高等级信用债的上涨，定开型债基成为机构配置的首选，尤其适合杠杆操作。然而，其流动性较差，机构愿意牺牲流动性以获取收益。
• 货基进入存量增长阶段：2018年货基存量增长停滞，规模首次出现下滑。主要原因是收益率吸引力不足及资管新规下银行转向发行类货币产品，导致货基面临替代压力。
• 债基回报领先但难复制上轮业绩：尽管债基在2018年四季度表现优于其他基金类型，但其收益率仍低于上一轮牛市，这与信用风险加剧、杠杆操作难度提升及委外模式被颠覆有关。

关键信息

债券配置概况

• 债券持仓市值持续增加：2018年四季度是连续第四个季度增持债券资产，增持规模超过5000亿元。
• 利率债成为配置重点：机构普遍偏好利率债，尤其是政金债和国开债，久期显著拉长，接近2016年水平。部分机构提前布局超长债，抢占估值洼地。
• 信用债配置难度加大：优质信用债收益率偏低，瑕疵信用债面临风险。机构对信用债的配置态度谨慎，优先选择城投债和中高等级信用债。

债券持仓变化

• 非货基持债比例创新高：剔除货基后，基金持债占净值比例远高于上一轮牛市，显示市场对债券资产的偏好。
• 杠杆策略盛行：中长期纯债基金及混合债基杠杆水平回升至2015年3季度水平，反映出机构通过杠杆提升收益。
• 行业配置差异明显：不同行业在信用债配置上的表现差异显著，城投债配置集中于AAA及AA+等级，产业债配置普遍下降，反映对信用风险的担忧。

风险提示

• 监管政策超预期：报告指出监管政策变化可能对市场产生重大影响，需保持警惕。

详细分析

利率债配置

• 政金债与国开债久期拉长：政金债加权平均久期回升至3.4年，国开债接近3.8年，与2016年1季度水平相当。
• 国债与超长债配置：国债持仓比例不高，但机构积极布局超长债，久期拉长但持仓规模未显著增加，反映其流动性风险。
• 杠杆与久期结合：利率债配置需结合加杠杆与加久期策略，以实现套息收益，但市场波动可能对净值造成影响。

信用债配置

• 优质信用债收益率偏低：AAA等级信用债收益率过低，难以形成有效保护。
• 瑕疵信用债配置受限：机构对有瑕疵的信用债持谨慎态度，导致其配置规模受限。
• 城投债成为配置主力：尽管城投债表现强劲，但基金持仓并未同步提升，反映机构配置策略的调整。
• 民企债配置压缩：机构对民企债的配置仍在压缩，反映出对信用风险的担忧。

表格概览

表1：债基收益率与上一轮牛市对比

涨幅(%)	股票型基金总指数	偏股混合型基金指数	偏债混合型基金指数	债券型基金指数	混合债券型一级基金指数	混合债券型二级基金指数	长期纯债型基金指数	货币市场基金指数
2018Q1	0.21	2.19	0.74	0.10	-0.71	-0.17	0.39	0.72
2018Q2	-3.11	-2.89	0.56	1.06	1.16	0.34	1.34	0.82
2018Q3	-10.56	-7.67	-0.67	0.39	0.26	-1.36	1.15	0.85
2018Q4	-6.93	-8.71	0.12	1.25	1.46	0.52	1.55	0.67
2014年单季平均涨幅	6.13	5.84	4.02	3.47	3.34	4.73	2.80	0.89
2015年单季平均涨幅	7.84	7.31	5.43	3.85	3.74	5.62	2.86	0.77

表2：重仓信用债绝对规模及相对规模变动

行业	18Q4重仓券 (亿元)	绝对规模变动(亿元)	相对占比变动(%)
城投	446.86	-65.86	-0.64
公用事业	192.28	-25.73	2.81
采掘	147.24	-19.41	-3.14
房地产	96.70	4.29	-0.39
综合	95.43	0.18	1.37
非银金融	85.30	16.71	2.30
交通运输	71.70	-20.59	1.46
钢铁	46.56	-8.39	-0.08
有色金属	38.19	-9.87	3.78
建筑装饰	33.43	-0.15	6.95
商业贸易	31.28	-2.96	0.24
机械设备	21.32	-1.09	0.07
化工	16.53	-3.87	-2.47
建筑材料	16.47	-1.68	-0.67
国防军工	14.82	-4.02	6.01
医药生物	13.68	-1.14	7.18
食品饮料	13.11	-12.93	-5.10
汽车	12.69	3.43	4.61
通信	9.43	-6.48	2.86
电子	7.10	-6.53	-1.01
传媒	3.02	-0.23	-1.79
农林牧渔	2.87	0.29	3.63
纺织服装	2.65	-0.32	-3.02
家用电器	2.46	-1.77	4.18
电气设备	1.97	-0.05	-2.38
轻工制造	1.91	-0.51	14.72
计算机	0.86	2.96	-16.12

表3：重仓信用债加权平均剩余期限变动

行业	18Q4重仓券(年)	加权平均剩余期限(年)
城投	2.68	0.30
公用事业	2.09	0.31
采掘	1.63	-0.20
房地产	2.40	-0.20
综合	1.69	-0.42
非银金融	1.66	-0.19
交通运输	1.84	0.00
钢铁	1.93	0.19
有色金属	2.33	0.56
建筑装饰	2.24	0.29
商业贸易	1.64	0.00
机械设备	2.76	0.51
化工	1.60	0.63
建筑材料	1.51	-0.20
国防军工	1.63	-0.22
医药生物	1.29	0.00
食品饮料	1.79	-0.20
汽车	1.91	-0.06
通信	1.11	-0.04
电子	1.74	-0.19
传媒	2.51	0.32
农林牧渔	1.21	0.20
纺织服装	2.00	-0.02
家用电器	1.02	-0.04
电气设备	2.12	0.89
轻工制造	1.34	0.07
计算机	2.77	0.34

债券信用评分符号

等级符号	定义
投资档	A3
投资档	A2
投资档	A1
投机档	B3
投机档	B2
投机档	B1
投机档	C3
投机档	C2
投机档	C1

总结

2018年四季度，债基成为市场配置的主流，机构对利率债的偏好显著，尤其是政金债和国开债。然而，信用债配置受限，优质资产收益率偏低，瑕疵资产风险较高。货基进入存量增长阶段，收益率吸引力下降，且面临资管新规下的替代压力。整体来看，市场呈现“加利率，加久期”的配置趋势，但需警惕监管政策变化带来的风险。