公司总结：胶膜稳定成长，新材料两翼齐飞
核心内容概述
公司于2020年3月25日发布年报，全年实现营业收入83.93亿元（同比增加31.59%），归母净利润15.65亿元（+63.52%），扣非净利润15.21亿元（+87.72%），业绩表现超预期。2021年公司预计实现稳健增长，销量预计达15亿平左右（+42%），全年销量增速在35%以上。公司通过光伏胶膜和新材料业务双轮驱动，逐步构建膜平台龙头格局。
主要观点与关键信息
1. 光伏胶膜业务表现突出
- 利润释放：2020年光伏胶膜业务利润逐季释放，毛利率从Q2的21%提升至Q4的35%，其中Q4毛利率达35.44%，同比提升13.42个百分点，环比提升5.73个百分点。
- 市占率：全年市占率超过50%，显示出公司在光伏胶膜市场的领先地位。
- 2021年展望：预计全年销量增速在35%以上，但面临上游EVA树脂紧缺带来的成本压力，以及下游价格下降空间有限，可能影响盈利能力。
2. 新材料业务稳步推进
- 电子材料：2020年感光干膜销量达4362万平米（+206.45%），成功导入深南、景旺等大型PCB企业。
- 功能膜材料：铝塑膜已形成小规模销售，水处理膜完成产线建设和送样测试，标志着公司在功能膜材料领域的布局初见成效。
- 战略意义：新材料业务的持续发展为公司未来增长提供支撑，强化了其在膜平台型龙头领域的竞争力。
3. 财务状况稳健，资金储备充足
- 资产负债率：2020年底为22%，显著低于行业平均水平。
- 应收账款：应收票据及应收账款达26亿元，环比增加36%，主要因销售规模扩大。
- 货币资金：货币资金+相关理财接近40亿元，是利润的2-3倍，显示公司具备较强的资金储备能力。
- 现金流：2020年经营活动现金流净额为2.72亿元，低于净利润，主要因上下游收付款错配，但对公司影响可控。
财务预测与投资建议
1. 财务预测（2021-2023）
| 年度 |
营业收入（亿元） |
同比增长 |
归母净利润（亿元） |
同比增长 |
每股收益（元） |
| 2021E |
132.15 |
57.5% |
19.16 |
22.5% |
2.49 |
| 2022E |
167.49 |
26.7% |
22.20 |
15.9% |
2.89 |
| 2023E |
219.61 |
31.1% |
28.31 |
27.5% |
3.68 |
2. 估值与投资建议
- 估值模型：采用FCFF估值法，WACC为9.7%，永续增长率为3%，公司权益价值约为695亿元。
- 目标价：对应目标价为90.27元，维持买入评级。
- 投资评级：基于相对强于市场基准指数收益率15%以上，公司具备较高的成长潜力。
风险提示
- 光伏装机不及预期：若光伏装机量未达预期，可能影响胶膜业务需求。
- 原材料价格大幅上涨：上游EVA树脂等原材料价格波动可能对盈利能力造成压力。
财务比率分析
| 指标 |
2019A |
2020A |
2021E |
2022E |
2023E |
| 毛利率 |
20.4% |
28.4% |
23.6% |
22.6% |
22.2% |
| 净利率 |
15.0% |
18.6% |
14.5% |
13.3% |
12.9% |
| ROE |
15.8% |
20.1% |
20.0% |
20.3% |
22.0% |
| 市盈率 |
63.0 |
38.5 |
31.5 |
27.2 |
21.3 |
| 市净率 |
9.2 |
6.7 |
6.0 |
5.1 |
4.3 |
| EV/EBITDA |
49.5 |
31.4 |
24.8 |
20.7 |
16.3 |
| EV/EBIT |
54.4 |
33.6 |
26.5 |
22.1 |
17.3 |
公司价值敏感性分析
| WACC |
权益价值（亿元） |
| 8.72% |
826 |
| 9.22% |
744 |
| 9.72% |
695 |
| 10.22% |
674 |
| 10.72% |
654 |
投资者注意
- 投资评级基于相对市场基准指数表现，买入评级意味着公司预计相对市场指数收益率超过15%。
- 报告中提及的财务数据、盈利预测及目标价格均基于公司提供的信息和分析师的预测，存在不确定性，投资者应自行判断。
联系信息
- 分析师：郑华航
- 电话：021-63325888*6110
- 邮箱：zhenghuahang@orientsec.com.cn
- 执业编号：S0860520100001
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附注
- 报告数据来源：公司数据、东方证券研究所
- 报告发布日期：2021年03月26日
- 当前股价：78.38元
- 目标价：90.27元
- 52周最高/最低价：110.58/28.14元
- 总股本/流通A股：76,955万股
- A股市值：60,318亿元
- 行业：电力设备及新能源
- 估值模型假设：永续增长率3%，无风险利率3.25%，β值0.93，WACC 9.72%