20260301-浙商证券-策略专题研究_基于人民币升值动力评分公式-央行下调外汇风险准备金率对权益指引意义_11页_1mb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** 策略专题研究 报告日期：2026年03月01日 # 央行下调外汇风险准备金率对权益指引意义 # ——基于人民币升值动力评分公式 # 核心观点 2026年初至今，美元兑人民币离岸汇率运行至“6.8”关口，汇率的强势或主要源于结汇动能释放。2月末央行宣布将远期售汇风险准备金率从 $20\%$ 下调至 $0\%$ ，降低企业远期购汇成本。彭博测算下央行逆周期因子或有发力，有助于引导人民币升值斜率趋缓。回溯2017年、2020年H2升值周期中，央行相同调降操作均伴随弱美元+国内出口强劲双重支撑。后续人民币汇率分别在短期呈现小幅趋贬和区间震荡，但中期均重回温和升值轨道。上证指数则均呈现短期震荡+中期上涨态势。整体而言，我们认为央行本次操作以信号意义为主，短期汇率或呈现窄幅双向波动。当前通胀调整后的人民币实际有效汇率水平不高。据人民币升值动力评分公式，站在3月初时点，我们预计未来半年汇率仍有温和升值空间，中性情形下美元兑人民币离岸汇率有望运行至6.73，乐观情形下有望触及6.70。顺周期共振映射至权益市场，A股短期或以偏强震荡为主，中期视角，跨境资金增配+本币计价资产重估推动下A股“系统性慢牛”仍可期。 # □ 如何理解央行远期售汇准备金制度？ 2026年1月，银行代客远期净结汇达393亿美元历史高位。本次调降或为调控近期集中结汇下企业的顺周期行为，维持人民币汇率在合理区间双向波动。反之，在人民币汇率趋贬压力较大时，央行或上调远期售汇风险准备金率。远期售汇风险准备金制度于2015年“8·11汇改”后首次推出，为央行宏观审慎调节工具之一。此前银行远期售汇业务需按签约规模向央行缴存 $20\%$ 的无息准备金，资金成本或间接抬升实体外贸企业远期购汇和套保门槛。此外，央行还有外汇存款准备金率、跨境融资宏观审慎调节参数、逆周期因子、口头干预等逆周期调节工具。 # □ 历次外汇风险准备金率宣布下调后市场回溯 (1) 2017年9月8日：2017年为特朗普总统上一任期的首年，欧洲经济偏强叠加特朗普医疗税改推行不畅，美国经济预期偏弱，美元在FOMC加息周期下不升反降，中国出口强劲，内外积极因素支撑人民币升值，A股处于“漂亮50”牛市周期。后续一个月美元兑人民币汇率由6.44运行至6.67，有所趋贬，但中期仍升值至2018年3月26日的6.25。宣布日-2018年1月末，上证指数涨幅达 $5\%$ 。 (2) 2020年10月10日：中-美国债为正利差，外资增配叠加国内经济先于海外复苏下的盈利改善，汇率明显升值，A股亦处于牛市周期。宣布日-2022年2月25日，美元兑人民币离岸汇率由6.68运行至6.31。A股短期震荡后，中期继续走牛。宣布日-2021年2月18日，上证指数区间涨幅为 $14.21\%$ 。 # 央行外汇风险准备金率调降影响展望 我们认为央行本次操作以信号意义为主。当前通胀调整后的人民币实际有效汇率水平并不高。2018年9月-2025年12月，中国出口总额中对美份额由 $20.7\%$ 降至 $9.6\%$ 。长周期视角，人民币汇率仍取决于美元指数、企业结汇行为、中美央行货币政策。据人民币升值动力评分公式，我们预计短期盘整过后，未来半年人民币汇率大概率仍有温和升值空间，中性情形下USDCNH有望运行至6.73，乐观情形下有望触及6.70。顺周期共振映射至权益市场，短期A股或以偏强震荡为主，中期视角，跨境资金增配和本币计价资产重估推动下，A股“系统性慢牛”仍可期。 # 风险提示 地缘政治存在不确定性；美联储降息节奏不及预期；国内经济修复不及预期。 分析师：廖静池 执业证书号：S1230524070005 liaojingchi@stocke.com.cn 分析师：王大粟 执业证书号：S1230524060002 wangdaji@stocke.com.cn 分析师：李沛 执业证书号：S1230525010002 lipei01@stocke.com.cn # 相关报告 1《主线未彰显、震荡或继续，维持弹性、继续等待》2026.02.28 2《新动能带动传统行业价值重估，大盘价值 $^+$ 顺周期组合可攻守兼备》2026.02.27 3《多空交织偏强震荡，持仓观望、多看少动》2026.02.22 # 正文目录 1如何理解央行远期售汇准备金制度？ 5 2历次外汇风险准备金率下调后市场回溯 6 3央行外汇风险准备金率调降影响展望 8 4风险提示 10 # 图表目录 图1：商业银行结售汇顺差新高 4 图2：央行外汇逆周期因子或有发力 5 图3：央行外汇逆周期调节工具最新使用情况 5 图4：商业银行代客远期净结汇 6 图5：人民币汇率与中国股市回报整体呈现同向性 6 图6：央行外汇逆周期调节操作与上证指数表现回溯 7 图7：历次远期售汇风险准备金率调整时间和汇率水平 7 图8：中国出口总额中对美出口份额占比 8 图9：通胀调整后的人民币实际有效汇率并不高. 8 图10：三种情境假设下的人民币汇率升值动力评分 9 图11：外资对中债持有情况边际变化 9 图12：CME利率期货对FOMC未来降息概率计价 9 图13：美元兑人民币汇率1年期SWAP. 10 图14：港股与美元指数的负向性 10 2026年初至今，美元兑人民币汇率由“7.0”关口运行至“6.8”关口，对应人民币中间价调升幅度超过1000pips。1-2月人民币离岸价升值超过 $1.67\%$ ，明显高于同期美元指数的下行幅度 $0.64\%$ ，在非美货币升幅亦居前。我们认为这主要源于出口景气的贸易顺差高位及结汇需求的集中释放。2025年12月商业银行自身与代客结售汇顺差合计达1000亿美元，为2010年以来的新高。2026年1月，商业银行代客净结汇录得888亿美元，表明结汇动能仍延续。我们曾在《汇率“冲6”托举系统性慢牛》专题报告中提到：“站在2025年8月末时点，我们预计未来半年美元兑人民币汇率有望运行至6.8关口”，现已得到验证。 2026年2月27日，中国央行宣布自2026年3月2日起，将远期售汇业务的外汇风险准备金率从 $20\%$ 下调至0。此举或应对近期人民币汇率升值速率较快，防止市场单边一致预期的形成，同时降低企业远期购汇成本。据彭博测算，2026年以来央行逆周期因子或转正，引导人民币汇率升值幅度趋缓。从历史规律来看，外汇风险准备金比例的调降主要调节汇率短期运行斜率，中期而言，人民币汇率运行方向仍将取决于内外经济周期差的边际变化。我们判断通过回溯2017年9月和2020年10月央行两次相同操作后的资产演绎，我们判断短期人民币汇率会以窄幅双向波动为主，未来半年人民币大概率仍有温和升值空间。顺周期共振视角映射至权益市场，A股短期仍将维持偏强震荡，中期视角，跨境资金增配+本币计价资产重估推动下A股“系统性慢牛”仍可期。 图1： 商业银行结售汇顺差新高 资料来源：中国央行，Wind，浙商证券研究所 图2：央行外汇逆周期因子或有发力 资料来源：Bloomberg，浙商证券研究所 # 1 如何理解央行远期售汇准备金制度？ 远期售汇风险准备金制度于2015年“8·11汇改”后首次推出，为央行宏观审慎调节的工具。其主要通过调整企业远期做空成本，调控企业远期售汇的顺周期行为，维护汇率于合理水平双向波动。此前 $20\%$ 的准备金比例要求商业银行在开展远期售汇业务时，按签约规模向央行缴存无息准备金，对未来可能出现的亏损而计提风险准备。而这部分资金占用成本或间接抬升远期购汇和套期保值门槛。除此之外，央行还有外汇存款准备金率、跨境融资宏观审慎调节参数、离岸央票发行、离岸市场资金利率或掉期干预、口头干预、逆周期因子等价量维度的逆周期调节工具箱。在人民币汇率升值压力较大时，央行可能下调远期售汇风险准备金率。反之，在人民币汇率趋贬压力较大时，央行或上调远期售汇风险准备金率。 图3：央行外汇逆周期调节工具最新使用情况 汇率管理工具 首推年限 RMB贬值时 RMB升值时 最新宣布调整日 当前运用情况 外汇存款准备金率 2005年 下调↓ 上调↑ 20230915 下调2个百分点至4% 远期售汇风险准备金率 2015年 上调↑ 下调↓ 20260227 由20%下调至0 跨境融资宏观审慎调节参数 2016年 上调↑ 下调↓ 20250113 全口径上调至1.75 离岸央行票据发行 2018年 增发 - 20260213 500亿元 离岸掉期市场干预 2018年 提升离岸做空成本 - - - 口头干预 - - - 20260214 央行货政委员会2026年Q1例会 逆周期调节因子 2017年 - - 2026Q1 可能启用 资料来源：中国央行，浙商证券研究所 2026年1月，商业银行代客远期净结汇达到393亿美元的历史高位。远期售汇风险准备金率的下调，意味着商业银行远期售汇业务资金占用成本和企业远期套保成本的下降，有助于防范人民币汇率短期升值过快下的汇率超调风险。金融机构外汇风险准备金计算公式：当月外汇风险准备金交存额 $=$ 上月远期售汇签约额\*外汇风险准备金率。 图4： 商业银行代客远期净结汇 资料来源：中国央行，Wind，浙商证券研究所 # 2历次外汇风险准备金率下调后市场回溯 2017年9月8日，中国央行宣布将外汇风险准备金率由 $20\%$ 下调至 $0\%$ 。当时人民币汇率正值升值周期。外部来看，当时为特朗普总统上一任期的首年，虽然彼时美联储正值缓慢加息周期，但特朗普政府医改和税改推行不畅，叠加欧洲经济偏强，市场对美国经济预期偏弱，美元指数全年反而下跌 $10\%$ ，对非美货币形成提振。国内来看，当时出口表现强势，贸易顺差亦对人民币汇率形成支撑。当时A股正值“漂亮50”的牛市周期。央行调控后续一个月表现来看，美元兑人民币汇率由6.44运行至6.67，有所趋贬，但中期仍维持升值。2017年9月8日-2018年3月26日，美元兑人民币离岸汇率由6.44运行至6.25。2017年9月8日-2018年1月末，上证指数区间涨幅为 $5\%$ 图5：人民币汇率与中国股市回报整体呈现同向性 人民币运行周期 方向 持续时间 USDCNH 上证综指 沪深300 创业板指 外部背景 内部背景 第一轮 越贬 2015/8/1-2017/1/2 6.21→6.97 -16.25% -13.24% -23.39% 美联储开启加息;英国脱欧 “811”汇改;外汇储备环比负增 升值 2017/1/2-2018/3/26 6.97→6.25 1.22% 17.65% -9.12% 美联储仍加息但特朗普政府政策推行受阻,美元回落 出口韧性 第二轮 越贬 2018/3/26-2020/5/28 6.25→7.18 -12.79% -4.07% 13.08% 中美贸易摩擦;全球公共卫生事件冲击 资管新规落地;信用收缩 升值 2020/5/28-2022/2/25 7.18→6.31 21.67% 18.93% 37.86% 美联储降息周期;中美国债正利差 疫情后先于海外复苏;出口较强 第三轮 越贬 2022/2/25-2025/4/8 6.31→7.42 -8.29% -19.40% -33.89% FOMC加息+强美元周期;俄乌冲突 地产、内需及出口承压 升值 2025/4/7-2026/2/27 7.42→6.83 34.43% 31.24% 83.17% 美联储降息周期;美元强势基础转弱 国内财政货币双重发力,经济缓慢复苏;央行中间价牵引 资料来源：中国央行，美联储，浙商证券研究所 2020年10月10日，中国央行宣布将外汇风险准备金率由 $20\%$ 下调至 $0\%$ 。背景来看，当时人民币亦处于外部美元下行+内部出口强劲双重提振下的升值周期。当时中美国债利差为正，外资增配叠加国内经济先于海外复苏下的盈利改善，A股亦处于牛市周期。央行调控后表现来看，汇率短期并无明显走贬，中期则继续升值。2020年10月10日-2022年2月25日，美元兑人民币离岸汇率由6.68运行至6.31。A股市场在短期震荡盘整过后，中期继续走牛。2020年10月10日-至2021年2月18日，上证指数区间涨幅为 $14.21\%$ 图6：央行外汇逆周期调节操作与上证指数表现回溯 资料来源：中国央行，Wind，浙商证券研究所 反之，在人民币汇率趋贬压力较大时，央行或上调远期售汇风险准备金率，以平抑汇率贬值压力。回顾2015年8月、2018年8月、2022年9月所处的汇率趋贬周期，央行曾三次对外汇风险准备金率由0上调至 $20\%$ 。（1）2015年8月末的上调发生于“8·11”汇改后的人民币快速贬值后，短期内人民币汇率小幅升值，但中期继续走贬。（2）2018年8月的上调则意在缓解中美贸易摩擦博弈下的人民币贬值压力。央行操作宣布后人民币汇率短期内有所企稳，但随后继续趋贬。（3）2022年9月的上调则源于美联储2022年激进加息周期下，人民币汇率趋贬压力的维稳干预。短期内人民币汇率转向宽幅震荡，中期则继续走贬。 图7：历次远期售汇风险准备金率调整时间和汇率水平 宣布日期 调整时点 USDCNH 调整日期 调整方向或幅度 2015年8月31日 6.44 2015年10月15日起 设立外汇风险准备金率并暂定为20% 2017年9月8日 6.44 2017年9月11日起 将外汇风险准备金率由20%下调至0% 2018年8月3日 6.91 2018年8月6日起 将外汇风险准备金率由0%上调至20% 2020年10月10日 6.68 2020年10月12日起 将外汇风险准备金率由20%下调至0% 2022年9月26日 7.17 2022年9月28日起 将外汇风险准备金率由0%上调至20% 2026年2月27日 6.82 2026年3月2日起 将外汇风险准备金率由20%下调至0% 资料来源：Wind，浙商证券研究所 # 3央行外汇风险准备金率调降影响展望 我们认为央行本次外汇风险准备金率的下调以信号意义为主，保持合理均衡水平的双向波动仍是政策基调。如果人民币汇率升值压力过大，不排除央行在适时使用以下央行稳外汇逆周期调节工具：上调外汇存款准备金率、下调跨境融资宏观审慎调节参数、启动逆周期因子、口头干预等。2025年，企业套期保值比率已提升至 $30\%$ ，货物贸易中使用人民币结算的比重也提高到近 $30\%$ 。即超过1/2的企业在外贸出口商受汇率影响是相对可控的。2015年以来的五次风险准备金率调整后，汇率在短期双向波动后，中期运行趋势仍然延续前期升/贬周期。后续结汇动能或仍有韧性，但较春节前或边际回落，基本面定价权重将再度抬升。 我们判断，短期人民币升值速率会有所放缓，双向波动可能性抬升，但从半年维度展望，人民币汇率的运行方向仍取决于美元指数、出口企业结汇行为、中美央行货政态度及内外利差相对变化，汇率可能重回温和升值轨道。其一，2026年美元指数或以震荡为主，对人民币汇率约束不大。美国财政温和发力对美国经济形成支撑，就业及通胀水平整体稳健。美联储预防式降息周期延续的确定性较高。至2026年3月1日，CME利率期货定价2026年美联储降息2-3次，其中6月降息25bp概率为 $57\%$ 。中美利差倒挂程度有望进一步收敛，有望引导跨境资本进一步增配人民币资产。其二，国内物价边际回暖，外贸韧性较强。2026年1月中国CPI同比 $+0.2\%$ ，连续四个月转正；2026年1月中国PPI同比 $-1.4\%$ ，降幅明显收窄，指向物价水平温和修复。2025全年贸易顺差达到1.19万亿美元的历史新高，指向出口景气韧性较强，贸易顺差有望支撑结汇动能延续。其三，中国出口目的地多元化，对美出口份额下降，通胀调整后的人民币实际有效汇率并不高。2018年9月-2025年12月，中国出口总额中对美出口份额占比由 $20.7\%$ 降至 $9.6\%$ 。对非美发达经济体及东盟及新兴经济体的出口份额抬升。 图8：中国出口总额中对美出口份额占比 资料来源：中国海关总署，Wind，浙商证券研究所 图9：通胀调整后的人民币实际有效汇率并不高 资料来源：BIS，Wind，浙商证券研究所 站在2026年3月初时点，我们认为未来半年美元兑人民币离岸汇率有望触及6.7关口。依据《汇率“冲6”托举系统性慢牛》专题所述的人民币升值动力评分公式，我们预计至2026年9月，中性情形下美元兑人民币离岸汇率有望运行至6.73，乐观情形下有望触及6.70。顺周期共振视角映射至权益市场，短期A股或以偏强震荡为主，中期来看“系统性慢牛”仍然可期。回溯过去10年，人民币兑美元汇率单日涨超 $1\%$ 的交易日，A股回报往往亮眼。跨境资金增配和本币计价资产重估角度推动A股系统性“慢牛”演绎再上台阶。 图10：三种情境假设下的人民币汇率升值动力评分 资料来源：浙商证券研究所测算整理 图11：外资对中债持有情况边际变化 资料来源：中央结算，上清所，Wind，浙商证券研究所 图12：CME利率期货对FOMC未来降息概率计价 CME FEDWATCH TOOL - CONDITIONAL MEETING PROBABILITIES MEETING DATE 150-175 175-200 200-225 225-250 250-275 275-300 300-325 325-350 350-375 2026/3/18 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 7.4% 92.6% 2026/4/29 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 1.4% 23.3% 75.4% 2026/6/17 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.6% 10.9% 45.9% 42.7% 2026/7/29 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.2% 4.8% 25.1% 44.6% 25.3% 2026/9/16 0.0% 0.0% 0.0% 0.1% 2.8% 16.2% 36.1% 33.7% 11.1% 2026/10/28 0.0% 0.0% 0.1% 1.1% 7.8% 23.7% 35.2% 25.2% 6.9% 2026/12/9 0.0% 0.0% 0.5% 4.1% 14.8% 28.7% 30.8% 17.2% 3.9% 2027/1/27 0.0% 0.1% 1.1% 5.8% 17.0% 29.1% 28.6% 15.0% 3.2% 2027/3/17 0.0% 0.3% 1.9% 7.8% 19.2% 29.0% 26.2% 12.9% 2.7% 2027/4/28 0.0% 0.4% 2.2% 8.3% 19.6% 28.9% 25.6% 12.5% 2.6% 2027/6/9 0.1% 0.5% 2.7% 9.2% 20.4% 28.6% 24.6% 11.7% 2.3% 2027/7/28 0.1% 0.5% 2.6% 9.1% 20.1% 28.4% 24.6% 12.0% 2.6% 2027/9/15 0.1% 0.6% 2.9% 9.5% 20.4% 28.3% 24.1% 11.6% 2.5% 2027/10/27 0.1% 0.6% 2.9% 9.5% 20.4% 28.3% 24.1% 11.6% 2.5% 2027/12/8 0.2% 1.1% 4.3% 11.9% 22.1% 27.4% 21.4% 9.6% 1.9% 资料来源：CME，浙商证券研究所 图13： 美元兑人民币汇率1年期SWAP 资料来源：Wind，浙商证券研究所 图14：港股与美元指数的负向性 资料来源：Wind，浙商证券研究所 # 4风险提示 1. 地缘政治存在不确定性：海外地缘博弈如果超预期，可能推升能源价格，强化经济滞胀风险。 2. 美联储降息节奏不及预期：美国就业和通胀的韧性或影响美联储降息节奏，海外流动性宽松程度或有限。 3. 国内经济修复不及预期：关注国内物价修复情况和非一线城市楼市企稳情况。 # 股票投资评级说明 以报告日后的6个月内，证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下： 1.买入：相对于沪深300指数表现 $+20\%$ 以上； 2.增持：相对于沪深300指数表现 $+10\% \sim +20\%$ 3.中性：相对于沪深300指数表现 $-10\% \sim +10\%$ 之间波动； 4.减持：相对于沪深300指数表现 $-10\%$ 以下。 # 行业的投资评级： 以报告日后的6个月内，行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下： 1.看好：行业指数相对于沪深300指数表现 $+10\%$ 以上； 2.中性：行业指数相对于沪深300指数表现 $-10\% \sim +10\%$ 以上； 3.看淡：行业指数相对于沪深300指数表现 $-10\%$ 以下。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。 建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 # 法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。 本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 # 浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼25层 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街8号富华大厦E座4层 深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心33层 上海总部邮政编码：200127 上海总部电话：(8621)80108518 上海总部传真：(8621)80106010 浙商证券研究所：https://www.stocke.com.cn