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报告摘要

中金缪延亮：美元避险能力修复了吗？

核心内容概述

本文探讨了美元避险能力是否在近期地缘政治风险（如伊朗局势升级）中有所修复。作者认为，尽管美元在短期内因避险需求而走强，但其“货币锚”整体仍在弱化，美元霸权的动摇仍是长期趋势。

主要观点

美元“货币锚”分化：美元的“功能之锚”由“基建锚”和“价值锚”组成。其中，“基建锚”以短期美债为核心，提供流动性支持；“价值锚”以长期美债为核心，作为全球投资者的“安全资产”。近期美元走强而长端美债下跌，反映出市场更信任“基建锚”而非“价值锚”。
伊朗局势与美元短期走强：2026年初伊朗局势升级，油价上涨，美元DXY指数一度升破100，但美债不涨反跌。这表明市场在避险时更倾向于美元流动性，而非长期美债的保值功能。
美元“基建锚”表现稳健：SOFR-OIS利差相对稳定，交叉货币基差虽有所走扩，但未达极端水平，说明美国国内和跨境美元流动性压力可控，尚未出现“抢现金”现象。
美元“价值锚”承压：自2020年以来，美国通过无节制的债务发行和将金融工具“武器化”等方式，削弱了市场对美债作为“安全资产”的信任，导致中长期美债的便利收益下降并转为负值。
美元阶段性走强的支撑因素：美元近期走强主要由基本面、政策面和资金面三方面因素支撑。其中，美国对油价冲击的韧性、美联储降息预期的逆转以及资金对美元流动性偏好的增强起到了关键作用。
美元走强可能逆转：随着地缘局势缓和、能源转型推进、美联储政策目标更趋平衡，以及资金偏好从“基建锚”转向非现金资产，美元阶段性走强的支撑因素可能逐渐消退，美元贬值趋势仍可能持续。

关键信息

美元“货币锚”弱化：美元的“货币锚”功能正在弱化，尤其“价值锚”已明显承压，而“基建锚”仍保持一定韧性。
地缘风险与美元表现分化：在伊朗局势升级期间，美元走强但长端美债下跌，显示市场对美元流动性需求上升，而非对美债的长期保值需求。
资金流向变化：EPFR数据显示，自2026年1月以来，外国投资者持续“卖长买短”，即减少对长端美债的配置，增加对短端美债的配置，反映出避险偏好向流动性倾斜。
美联储政策与美元走势：美联储在通胀改善前不降息的表态，导致市场对降息预期逆转，美债利率上行，推升美元。但随着地缘局势缓解，这种推升作用可能减弱。
美元长期贬值趋势：中长期来看，美元“货币锚”弱化可能继续主导市场前景，美元贬值趋势未变。美国对外净负债增加、政策不确定性以及美元“武器化”风险，均对美元信誉构成压力。

结论

美元的避险能力并未真正修复，其“价值锚”已明显动摇，而“基建锚”虽表现稳健，但不足以支撑美元长期地位。尽管近期因地缘风险和政策因素美元阶段性走强，但这些因素可能很快逆转，美元贬值仍是大势所趋。未来，全球货币秩序的重构和美元霸权的动摇将继续影响美元的国际地位和避险功能。

图表说明

图表1：显示伊朗局势升级后，外国投资者买短端美债，卖长端美债。
图表2：SOFR-OIS利差稳定，表明美国国内流动性良好。
图表3：欧元与日元兑美元的交叉货币基差有所走扩，但未达极端水平，反映跨境美元流动性压力可控。
图表4：冲突爆发后，美联储降息预期大幅降温，反映通胀担忧。
图表5：美日国债利差走阔，推动美元走强。
图表6：美德国债利差不再收窄，支持美元走强。

参考文献

Brunnermeier, Markus K., Sebastian A. Merkel, and Yuliy Sannikov. 2024. "Safe Assets." Journal of Political Economy.
Hauser, Andrew. 2021. "From Lender of Last Resort to Market Maker of Last Resort via the Dash for Cash."
Du, Wenxin, Ritt Keerati, and Jesse Schreger. 2025. "Decoupling Dollar and Treasury Privilege."
Greenwood, Robin, Samuel Hanson, and Dimitri Vayanos. 2024. "Supply and Demand and the Term Structure of Interest Rates."

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