20260327-国信证券-中国海油-600938.SH-油气产量再创新高_有望充分受益油价弹性_7页_426kb

中国海油 (600938.SH) 总结

核心内容

中国海油在2025年实现了油气净产量新高，但受原油价格下行影响，公司营业收入和净利润均出现同比下降。尽管如此，公司仍保持了良好的成本控制能力和项目推进效率，自由现金流保持稳定。随着2026年布伦特油价预期上调，公司盈利预测也相应上调，未来发展前景被看好。

主要观点

• 2025年业绩表现：

  • 营业收入3982.2亿元，同比下降5.3%
  • 归母净利润1220.8亿元，同比下降11.5%
  • 第四季度营业收入和归母净利润分别同比下降9.3%和5.5%，环比分别下降18.3%和38.0%
  • 公司2025年分红608.4亿港元，合549.5亿元人民币，股利支付率为45%

• 油气产量增长：

  • 2025年油气净产量达777.3百万桶油当量，同比增长7.0%
  • 国内净产量536.9百万桶油当量，同比增长9.0%，占比69%
  • 海外净产量240.4百万桶油当量，同比增长2.7%，占比31%
  • 石油液体产量599.7百万桶油当量，同比增长5.8%，占比77%
  • 天然气产量10373亿立方英尺，同比增长11.6%，占比23%

• 价格与成本：

  • 石油液体平均实现价格66.5美元/桶，同比下降13.4%，与布伦特原油均价贴水1.7美元/桶
  • 天然气平均实现价格7.95美元/千立方英尺，同比增长3.0%
  • 桶油主要成本27.9美元/桶油当量，同比下降0.6美元/桶油当量，其中作业费用7.46美元/桶油当量，同比下降0.15美元/桶油当量

• 勘探开发进展：

  • 全年获得6个新发现，成功评价28个含油气构造，净证实储量77.7亿桶油当量
  • 2025年共有16个新项目成功投产，包括渤中26-6油田开发项目（一期）、垦利10-2油田群开发项目（一期）以及巴西Buzios7、圭亚那Yellowtail项目等
  • 全年在建项目超过80个，开发建设进展顺利

• 资本开支与现金流：

  • 2025年完成资本开支1205亿元，同比下降9.1%
  • 经营活动净现金流2090亿元，同比下降5.4%
  • 自由现金流974亿元，与上年持平
  • 2026年资本开支指引为1120-1220亿元，产量指引为780-800百万桶油当量，同比增长0.3%-2.9%

关键信息

• 投资建议：维持“优于大市”评级，预计2026-2028年布伦特油价中枢分别为80/75/75美元/桶
• 盈利预测：2026-2028年公司归母净利润分别为1563/1470/1485亿元，对应EPS分别为3.29/3.09/3.13元，PE分别为12.4/13.2/13.1倍
• 财务指标：
  • 2025年ROE为15.2%，毛利率为51%，EBIT Margin为44%
  • 2026年ROE预计为17.6%，毛利率预计为58%，EBIT Margin预计为50%
  • 2025年P/B为2.4，2026年P/B预计为2.2
  • 2025年EV/EBITDA为8.9，2026年EV/EBITDA预计为10.8

风险提示

• 原油价格大幅波动
• 自然灾害频发
• 地缘政治风险

财务预测与估值

指标	2024	2025	2026E	2027E	2028E
营业收入	420506	398220	434764	418437	424609
归母净利润	137936	122082	156341	146981	148539
每股收益	2.90	2.57	3.29	3.09	3.13
P/E	14.1	15.9	12.4	13.2	13.1
P/B	2.60	2.42	2.19	2.01	1.85
EV/EBITDA	8.5	8.9	10.8	11.6	11.7

投资评级标准

• 优于大市：股价表现优于市场代表性指数10%以上
• 中性：股价表现介于市场代表性指数±10%之间
• 弱于大市：股价表现弱于市场代表性指数10%以上
• 无评级：股价与市场代表性指数相比无明确观点

重要声明

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