保险行业：内险公司股价低于其内含价值，合理吗？-20191009-致富证券-13页_1mb

內險公司股價低於其內含價值，合理嗎？

核心內容

內含價值是投資者評估壽險公司價值的重要工具，反映了公司現有業務和資產在考慮風險後的現金流現值。目前，除了中國平安外，中國人壽、中國太保、中國太平及新華保險的股價均低於其內含價值，顯示市場對這些公司的估值偏低。本文分析這些公司內含價值的計算方法、主要假設、變動因素及營運表現，以評估其股價是否合理。

主要假設

風險貼現率

• 各家公司使用相近的風險貼現率，主要集中於10%至11.5%。
• 中國人壽使用10.0%，較為寬鬆；新華保險使用11.5%，較為保守。
• 風險貼現率越高，內含價值越低。

投資回報率

• 所有公司的最終投資回報率假設均為5.0%，僅有細微差異。
• 中国平安、中国人寿及中国太保使用5.0%的假設，而新华保险在2018年使用較低的4.5%起，逐步提升至5.0%。
• 中国人寿及中国太保的假設較為寬鬆，新华保险較為保守。

死亡率

• 死亡率假設通常低於行業標準生命表，反映公司核保策略及未來死亡率改善的預期。
• 中国平安和中国太保使用2000-2003年的生命表數據，相對保守；中国人寿及中国太平未明確提及長期惡化趨勢。

發病率

• 各公司發病率假設不一，部分公司考慮長期惡化趨勢，如中国平安、中国太保及新华保险。
• 中国人寿及中国太平未提及長期惡化趨勢，顯示其假設較為寬鬆。

費率

• 各公司費率假設根據自身經驗設定，部分公司提及費用通脹率。
• 中国太保的費用通脹率假設為2.5%，較為保守。

內含價值變動分析

內含價值的增長由五個部分影響：

1. 內含價值預計回報
2. 新業務價值創造
3. 假設及模型變動
4. 投資回報差異
5. 營運經驗差異

• 內含價值預計回報：穩定增長，平均佔比49%。
• 新業務價值：是增長的主要來源，平均佔比56.84%。
• 假設及模型變動：平均對內含價值增長產生負面影響，為-5.38%。
• 投資回報差異：部分公司表現優於假設，如中国平安；部分公司表現劣於假設，如中国人寿。
• 營運經驗差異：平均對內含價值增長產生正面影響，為1.78%。

內含價值回報率

內含價值回報率是衡量壽險公司價值創造能力的重要指標，反映公司對內含價值的增長效率。

• 中國平安：十年平均內含價值回報率為27.68%，表現優異。
• 中國人壽：十年平均為13.86%，為五家公司中最低。
• 中國太保：十年平均為21.72%，表現良好。
• 中國太平：十年平均為22.98%，表現優異。
• 新華保險：十年平均為16.71%，表現尚可。

股價與內含價值比較

根據2019年中期數據：

公司	寿險內含價值（百萬元）	每股內含價值（港元）	每股股價（港元）	PEV（市內含價值倍數）
中国平安	713,191	42.59	90.85	2.13
中国人寿	886,804	34.42	18.06	0.52
中国太保	278,487	33.14	28.80	0.87
中国太平	153,570	32.09	17.26	0.54
新華保險	191,403	67.30	30.95	0.46

除了中国平安外，其余四家公司的股價均顯著低於其內含價值，尤其中国人寿和中国太平的市內含價值倍數遠低於1，顯示其股價被市場低估。

結論

• 中国人寿的假設較為寬鬆，但其營運經驗差異及投資回報差異表現不佳，導致內含價值回報率偏低。
• 新華保險的假設較為保守，但營運經驗差異表現尚可。
• 中国平安及中国太平的內含價值回報率遠高於其風險貼現率，表現優異。
• 市場對中國人壽、中国太保、中国太平及新华保險的估值偏低，可能與其假設及營運表現不符，顯示其股價可能被低估。

關鍵信息總結

• 內含價值：是壽險公司估值的核心工具，反映公司現有業務和資產的現值。
• 主要假設：包括風險貼現率、投資回報率、死亡率、發病率及費率，各公司假設略有不同。
• 內含價值變動：主要受投資回報差異及營運經驗差異影響，部分公司表現優於假設。
• 內含價值回報率：反映公司價值創造能力，中国平安及中国太平表現較佳。
• 股價與內含價值比較：除中国平安外，其余四家公司股價均低於其內含價值，可能被市場低估。

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