> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 固定收益点评 # 配置盘主导的债市会如何演进？ 2025年三季度以来长债震荡调整，交易盘负债不稳定，基金、券商等交易盘持续抛券，而银行为主的配置盘逐步加仓。本轮交易盘减仓情况如何？配置盘提升仓位动因何在？后续行情如何演绎？ 2019年以来，交易盘仓位明显降低有七轮，本轮降幅接近2022年赎回潮，广义基金仓位已降至低位。关注广义基金的利率债（国债和国开债，下同）的机构持仓占比，当占比连续下降且累计降幅超过 $1\%$ ，我们定义为大幅调仓期，而当累计降幅在 $0.5\% - 1\%$ ，我们定义为小幅调仓期。四轮大幅减仓期，分别是2020年5-7月，2022年8月-2023年2月，2023年8月-11月，2026年6月以来（本轮）；三轮小幅减仓期，分别是2020年12月-2021年2月、2022年1月-4月、2024年12月-2025年2月。本轮广义基金降幅已达到 $2.6\%$ ，降幅仅略低于2022年末赎回潮（累计降幅 $3.4\%$ ），且当前广义基金的持仓占比已降至2019年以来的最低水平。 本轮交易盘减仓，银行是主要的承接方，银行增配动因与负债增量、比价关系、监管约束有关。过去三个月银行对债券的增持规模（3.45万亿元），已经超过同期社融中政府债券供给（2.87万亿），今年1月份高达8120亿元，意味着银行有较强的主动增配意愿。银行增配债券的动机是，第一，核心是存贷增速差拉大，银行配债需求增加。近期存贷增速差拉大，从去年11月至今年1月，银行存贷款增速差拉大至3.8个百分点，推动银行配置需求提升。第二，长债相较贷款具有比价优势。银行通常倾向于多投放信贷，而当债券相对贷款性价比提升时，银行倾向于多配债券。2月，10年期国债与一般贷款的综合收益率的利差为61bp，处于2020年以来的 $33\%$ 分位数，30年期国债与住房按揭贷款的实际收益率利差61bp，处于2020年以来的 $88\%$ 分位数，银行配债仍有收益优势。第三，跨年后久期指标缓解。此外，2025年由于△EVE指标的约束，银行长债仓位受限，而跨年以后，根据巴塞尔委员会规定，利率冲击的“平行上移”情形冲击幅度由250BP调整为225BP，将会直接释放长债配置空间。 而保险对超长债的配置力度略显不足，保险开门红由分红险主导，并且红利股存在收益优势，因此资产配置偏好可能调整。2026年1月，79家人身险公司合计在银保渠道实现新单规模保费2126亿元，同比增长 $27.6\%$ 。以分红险为主的浮动收益型产品成为绝对的市场主力，而2025半年度5家A股上市保险公司的分红险占比平均仅 $18\%$ 。分红险占比提高将会导致保险配债的久期缩短，同时在股债配置上，对权益资产的配置空间可能更大，这可能削弱保险在长债和超长债方面的定价权，更多配置中长端高票息债券。而从资产比较关系看，2月26日，中证红利股息率为 $4.86\%$ ，相较10年国债、30年国债利差分别为303bp、256bp，仍处于历史偏高水平，保险股债再平衡压力仍存。而当前30年较10年利差处于高位，随着保费收入增长，保险对超长债也会有一定承接。 历史经验看，交易盘大幅减仓基本对应利率大幅调整，通常交易盘加仓节奏决定修复节奏，而具体修复情况取决于市场情况，当前环境与此前存在较大差异。以往交易盘明显减仓后，随着利率止跌、负债端稳定，交易盘逐步加仓，通常将导致债市修复加速，而债市具体的修复顺序、力度，取决于资金面、基本面和“资产荒”程度等因素。如2021年2月-3月债市修复初期，由于资金面由紧转松、“资产荒”、基本面预期的博弈，呈现出信用先于利率、低等级先于高等级的修复节奏。2023年2-3月债市修复初期，由于资金面紧平衡、经济复苏预期、信用债相对收益凸显，呈现出信用先修复、长端优于短端的修复节奏。而本轮交易盘减仓较为特殊，一是券种间分化，长利率震荡回调，而信用利差处于历史低位，二是机构间分化，公募基金的负债端受冲击较大，而银行理财负债端较为稳定，三是本轮调整受资金面和基本面冲击不大。市场环境存在较大差异，不能照搬历史经验。 当前市场环境下，关注配置需求的稳定性和交易盘加仓的节奏。目前长债窄幅震荡，基金负债端修复缓慢，券商缺少做波段交易的空间和仓位，而缺少交易盘的助推，配置盘没有短期大幅加仓的诉求，因此后续一方面观察配置盘需求的持续性，银行存贷差是维持配债需求的核心，另一方面，观察交易盘负债端修复的节奏，基金的加仓可能导致行情快速演绎。如果交易盘加仓，可能带动长债向下突破，预计中短端信用债收益率将迅速下行，信用利差维持在低位，而长端和超长信用债的修复仍要等待市场情绪的恢复。 风险提示：货币政策超预期；模型测算有误；风险偏好恢复超预期。 # 作者 分析师 杨业伟 执业证书编号：S0680520050001 邮箱：yangyewei@gszq.com 分析师 王春呓 执业证书编号：S0680524110001 邮箱：wangchunyi@gszq.com # 相关研究 1、《固定收益点评：债市开年跌，原因与前景》2026-01-07 2、《固定收益定期：铜库存小幅回升——基本面高频数据跟踪》 2026-01-06 3、《固定收益定期：一月债市的风险和机会》2026-01-04 # 内容目录 # 一、当前配置盘主导债市 3 # 二、配置盘的配债逻辑 5 1.1 银行：存贷增速差拉大，债贷比价优势仍存 5 1.2 保险：分红险主导开门红，削弱长端定价权 # 三、配置盘主导下，行情如何演绎？ 11 # 风险提示 14 # 图表目录 图表1：10年国债收益率（%）和上证综指走势 图表2：公募债基份额变化（万亿元） 3 图表3：几轮调仓期各类机构国债和国开债持仓占比变化 3 图表 4：几轮调仓期各类机构国债和国开债持仓规模变化(亿元) 4 图表5：商业银行和广义基金的国债和国开债持仓占比变化（%） 4 图表6：各类机构国债和国开债持仓占比变化（%） 4 图表7：金融机构存款和贷款增速 5 图表8：国有大行存款和贷款同比 5 图表 9：银行债券增持量明显超过政府债券净融资规模. 5 图表 10: 大行存放央行资金增加,意味着超储率上升. 图表 11：国有行和股份行债券税后收益和贷款综合收益率. 6 图表 12: 10 年国债和贷款综合收益比价 图表 13：30 年国债和按揭贷款综合收益比价 图表14：10年国债与贷款的收益差与增速差高度相关 图表 15: 平行上移冲击幅度下调 25BP 的影响 (亿元) 图表 16: 保险保费收入和资金运用同比 图表 17: 保险债券投资余额同比增速 图表 18: 保险资产配置结构 图表19：往年保险开门红原保费收入同比 8 图表 20: A 股上市险企分红险产品保费占比 图表 21: 红利股息率和 10 年、30 年国债收益率的利差 (bp) 图表 22：30 年-10 年国债及地方债利差(bp) 图表 23：30 年地方债和 30 年国债利差(bp) 图表 24：交易盘调仓期股债表现 (%) ..... 11 图表 25: 中美 1 年国债利差和境外机构债券托管量 图表26：中美1年期国债收益率走势（%） 11 图表27：广义基金利率债仓位（右）与10年国债走势（左，%） 12 图表 28: 2021/2/18 以后债市修复情况 (bp) 图表 29: 2023/2/8 以后债市修复情况 (bp) 图表 30: 2026/2/27 信用利差及分位数 (bp) # 一、当前配置盘主导债市 2025年三季度以来长债震荡调整，基金、券商等交易盘仓位降低，银行为主的配置盘仓位相对集中。2025年三季度，权益市场大涨，长债持续调整，四季度季节性规律失效，长债收益率并未如期下行，10债维持 $1.80\% - 1.90\%$ 中枢震荡，2026年一季度春节前一周，10债向下突破 $1.80\%$ ，但目前进一步下行动力较弱。长债走势偏弱拖累债基净值表现，公募债基份额自7月以来持续收缩，配置盘承接力量不足，券商减仓进一步放大做空情绪，而跨年以后，随着银行的配置需求积累，配置盘逐步加仓，目前交易型机构仓位或已降至较低水平，仓位逐渐集中到配置盘。 图表1：10年国债收益率（%）和上证综指走势 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表2：公募债基份额变化（万亿元） 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2019年以来，交易盘仓位明显降低有七轮，本轮降幅接近2022年赎回潮，广义基金仓位已降至低位。关注广义基金的利率债（国债和国开债，下同）持仓占比，当占比连续下降且累计降幅超过 $1\%$ ，我们定义为大幅调仓期，而当累计降幅在 $0.5\% - 1\%$ ，我们定义为小幅调仓期。四轮大幅减仓期，分别是2020年5-7月，2022年8月-2023年2月，2023年8月-11月，2025年6月以来（本轮）；三轮小幅减仓期，分别是2020年12月-2021年2月、2022年1月-4月、2024年12月-2025年2月。2025年6月-2026年1月，广义基金利率债持仓降幅已达到 $2.6\%$ ，降幅仅略低于2022年末赎回潮（累计降幅 $3.4\%$ ），且当前广义基金的持仓占比已降至 $16.3\%$ ，为2019年以来的最低水平。 图表3：几轮调仓期各类机构国债和国开债持仓占比变化 <table><tr><td>大幅调仓期占比变化</td><td>商业银行</td><td colspan="2">信用社</td><td>保险机构</td><td>证券公司</td><td>广义基金</td><td colspan="2">境外机构</td><td>其他</td></tr><tr><td>2020年5-7月</td><td>0.3%</td><td colspan="2">0.1%</td><td>-0.1%</td><td>0.0%</td><td>-1.0%</td><td colspan="2">0.3%</td><td>0.4%</td></tr><tr><td>2022年8月-2023年2月</td><td>4.6%</td><td colspan="2">0.2%</td><td>-0.2%</td><td>0.0%</td><td>-3.4%</td><td colspan="2">1.0%</td><td>-0.2%</td></tr><tr><td>2023年8月-11月</td><td>1.1%</td><td colspan="2">0.0%</td><td>-0.2%</td><td>0.1%</td><td>-1.0%</td><td colspan="2">0.1%</td><td>-0.1%</td></tr><tr><td>2025年6月-2026年1月</td><td>3.1%</td><td colspan="2">0.0%</td><td>0.0%</td><td>-0.3%</td><td>-2.6%</td><td colspan="2">-0.6%</td><td>0.4%</td></tr><tr><td>小幅调仓期占比变化</td><td>商业银行</td><td colspan="2">信用社</td><td>保险机构</td><td>证券公司</td><td>广义基金</td><td colspan="2">境外机构</td><td>其他</td></tr><tr><td>2020年12月-2021年2月</td><td>0.1%</td><td colspan="2">0.1%</td><td>0.1%</td><td>-0.1%</td><td>-0.8%</td><td colspan="2">0.7%</td><td>0.0%</td></tr><tr><td>2022年1月-2022年4月</td><td>1.2%</td><td colspan="2">0.1%</td><td>0.0%</td><td>0.0%</td><td>-0.6%</td><td colspan="2">-0.6%</td><td>0.0%</td></tr><tr><td>2024年12月-2025年2月</td><td>0.2%</td><td colspan="2">0.1%</td><td>0.0%</td><td>0.1%</td><td>-0.8%</td><td colspan="2">-0.2%</td><td>5%</td></tr></table> 资料来源：iFind，国盛证券研究所 图表4：几轮调仓期各类机构国债和国开债持仓规模变化（亿元） <table><tr><td>托管规模变化</td><td>商业银行</td><td>信用社</td><td>保险机构</td><td>证券公司</td><td>广义基金</td><td>境外机构</td><td>其他</td></tr><tr><td>2020年5-7月</td><td>12322</td><td>605</td><td>307</td><td>168</td><td>110</td><td>2328</td><td>2224</td></tr><tr><td>2022年8月-2023年2月</td><td>35672</td><td>1272</td><td>(25)</td><td>432</td><td>(10050)</td><td>(2708)</td><td>513</td></tr><tr><td>2023年8月-11月</td><td>18494</td><td>362</td><td>(396)</td><td>729</td><td>(1296)</td><td>1904</td><td>437</td></tr><tr><td>2025年6月-2026年1月</td><td>46729</td><td>860</td><td>710</td><td>(843)</td><td>(8372)</td><td>(1845)</td><td>6081</td></tr><tr><td>托管规模变化</td><td>商业银行</td><td>信用社</td><td>保险机构</td><td>证券公司</td><td>广义基金</td><td>境外机构</td><td>其他</td></tr><tr><td>2020年12月-2021年2月</td><td>21</td><td>501</td><td>321</td><td>(554)</td><td>(3132)</td><td>2507</td><td>(81)</td></tr><tr><td>2022年1月-2022年4月</td><td>6531</td><td>576</td><td>(118)</td><td>(75)</td><td>(1764)</td><td>(2383)</td><td>298</td></tr><tr><td>2024年12月-2025年2月</td><td>6638</td><td>854</td><td>384</td><td>955</td><td>(2775)</td><td>(516)</td><td>3619</td></tr></table> 资料来源：iFind，国盛证券研究所 图表5：商业银行和广义基金的国债和国开债持仓占比变化（%） 资料来源：iFind，国盛证券研究所 图表6：各类机构国债和国开债持仓占比变化（%） 资料来源：iFind，国盛证券研究所 # 二、配置盘的配债逻辑 # 1.1 银行：存贷增速差拉大，债贷比价优势仍存 本轮交易盘减仓，银行是主要的承接方，银行增配的主要动机有以下三点： 第一，近期存贷增速差拉大，银行配置需求提升。存贷差是银行存款与贷款的差额，反映银行资金的余缺状况。银行负债端主要来自存款、同业存单、央行借款、发行金融债券等，资产端主要投向贷款、债券、拆放同业等，国有大行负债 $75\%$ 来自存款，资产 $59\%$ 用于贷款，存贷增速差拉大，可能会带来银行增配债券，或者资金面宽松。过去几个月存款增速快速攀升，存款增速从去年11月的 $7.7\%$ 攀升至今年1月的 $10.0\%$ ，而贷款增速则从同期的 $6.4\%$ 下降至 $6.1\%$ ，存贷款增速差拉大至3.8个百分点。大行存款增速在过去三个月提升4个百分点，存贷增速差拉大至3.3个百分点。 图表7：金融机构存款和贷款增速 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表8：国有大行存款和贷款同比 资料来源：Wind，国盛证券研究所 银行在过去几个月配债节奏明显加快，已经超过债券供给规模。信贷等资产供给不足导致银行更多的增加债券配置，从信贷收支表数据来看，过去三个月，银行增加债券配置3.45万亿，其中大行增加债券配置2.86万亿，是增配的绝对主力。而同期社融中政府债券供给仅增加2.87万亿。由于银行主要增配的是政府债券，这意味着过去几个月银行对债券的增持规模超过了市场供给，特别是今年1月份，高出8120亿元，是过去几年的最高水平。银行增配超过市场供给意味着整体债券市场供不应求，银行的买入是债市最主要的稳定力量。 图表9：银行债券增持量明显超过政府债券净融资规模 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表10：大行存放央行资金增加，意味着超储率上升 资料来源：Wind，国盛证券研究所 第二，债券和贷款的比价关系对银行的配置行为产生影响。银行通常倾向于多投放信贷，而当债券和贷款性价比产生变化时，也会影响银行的资产配置结构。银行的资产综合收益需要考虑资金成本、资本占用、税收、信用成本、存款派生等因素，大致而言，综合收益率=名义收益-资金成本-税收成本-资本占用成本-信用风险成本+存款派生收益，其中资金成本以存款成本估算，税收成本考虑增值税和所得税，资本占用成本=风险权重*资本充足率*ROE，信用成本用贷款不良率表示，存款派生收益=净息差*(1-所得税率)-名义收益*增值税。 静态看，长债相较贷款仍有一定比较优势，尤其是30年国债相较按揭贷款。银行资金投放中，比较10年期国债与一般贷款、30年期国债与住房按揭贷款的实际收益率，分别对应中长久期与超长端资产。从国有大行角度，当前一般贷款综合收益为 $0.95\%$ ，低于10年期国债 $1.71\%$ 。当前个人住房贷款综合收益 $1.15\%$ ，低于30年期国债 $2.12\%$ 而从历史数据看，2月10年国债税后收益率 $1.70\%$ 、贷款综合收益率 $1.09\%$ ，二者利差61bp，处于2020年以来的 $33\%$ 分位数，而2月30年国债税后收益率 $2.13\%$ 、按揭贷款综合收益率 $1.51\%$ ，二者利差61bp，处于2020年以来的 $88\%$ 分位数。 图表11：国有行和股份行债券税后收益和贷款综合收益率 <table><tr><td>银行类型</td><td colspan="7">国有行</td><td colspan="7">股份行</td></tr><tr><td>资产类型</td><td>一般贷款</td><td>10Y国债</td><td>10Y国开债</td><td>10Y一般债</td><td>10Y专项债</td><td>个人住房 贷款</td><td>30Y国债</td><td>一般贷款</td><td>10Y国债</td><td>10Y国开债</td><td>10Y一般债</td><td>10Y专项债</td><td>个人住房 贷款</td><td>30Y国债</td></tr><tr><td>名义收益(A)</td><td>3.15%</td><td>1.82%</td><td>1.96%</td><td>2.00%</td><td>2.00%</td><td>3.06%</td><td>2.26%</td><td>3.15%</td><td>1.82%</td><td>1.96%</td><td>2.00%</td><td>2.00%</td><td>3.06%</td><td>2.26%</td></tr><tr><td>平均存款成本率</td><td colspan="7">1.52%</td><td colspan="7">1.72%</td></tr><tr><td>税收成本(B)</td><td>0.60%</td><td>0.11%</td><td>0.23%</td><td>0.12%</td><td>0.12%</td><td>0.57%</td><td>0.14%</td><td>0.55%</td><td>0.11%</td><td>0.18%</td><td>0.12%</td><td>0.12%</td><td>0.52%</td><td>0.14%</td></tr><tr><td>增值税</td><td>6%</td><td>6%</td><td>6%</td><td>6%</td><td>6%</td><td>6%</td><td>6%</td><td>6%</td><td>6%</td><td>6%</td><td>6%</td><td>6%</td><td>6%</td><td>6%</td></tr><tr><td>所得税</td><td>25%</td><td>0%</td><td>25%</td><td>0%</td><td>0%</td><td>25%</td><td>0%</td><td>25%</td><td>0%</td><td>25%</td><td>0%</td><td>0%</td><td>25%</td><td>0%</td></tr><tr><td>扣除税收成本后的 收益(A-B)</td><td>2.55%</td><td>1.71%</td><td>1.73%</td><td>1.88%</td><td>1.88%</td><td>2.49%</td><td>2.12%</td><td>2.60%</td><td>1.71%</td><td>1.78%</td><td>1.88%</td><td>1.88%</td><td>2.54%</td><td>2.12%</td></tr><tr><td>资本占用成本(C)</td><td>1.41%</td><td>0.00%</td><td>0.00%</td><td>0.14%</td><td>0.28%</td><td>1.41%</td><td>0.00%</td><td>1.08%</td><td>0.00%</td><td>0.00%</td><td>0.11%</td><td>0.22%</td><td>1.08%</td><td>0.00%</td></tr><tr><td>风险权重</td><td>100%</td><td>0%</td><td>0%</td><td>10%</td><td>20%</td><td>100%</td><td>0%</td><td>100%</td><td>0%</td><td>0%</td><td>10%</td><td>20%</td><td>100%</td><td>0%</td></tr><tr><td>资本充足率</td><td colspan="7">18.16%</td><td colspan="7">13.91%</td></tr><tr><td>资本利润率</td><td colspan="14">7.78%</td></tr><tr><td>信用风险(D)</td><td>0.97%</td><td>0%</td><td>0%</td><td>0%</td><td>0%</td><td>0.72%</td><td>0%</td><td>0.97%</td><td>0%</td><td>0%</td><td>0%</td><td>0%</td><td>0.72%</td><td>0%</td></tr><tr><td>派生存款收益(E)</td><td>0.79%</td><td>0%</td><td>0%</td><td>0%</td><td>0%</td><td>0.79%</td><td>0%</td><td>0.98%</td><td>0%</td><td>0%</td><td>0%</td><td>0%</td><td>0.98%</td><td>0%</td></tr><tr><td>净息差</td><td colspan="7">1.30%</td><td colspan="7">1.55%</td></tr><tr><td>综合收益(F) =(A-B-C-D+E)</td><td>0.95%</td><td>1.71%</td><td>1.73%</td><td>1.74%</td><td>1.60%</td><td>1.15%</td><td>2.12%</td><td>1.52%</td><td>1.71%</td><td>1.78%</td><td>1.77%</td><td>1.66%</td><td>1.72%</td><td>2.12%</td></tr></table> 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表12：10年国债和贷款综合收益比价 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表13：30年国债和按揭贷款综合收益比价 资料来源：Wind，国盛证券研究所 动态看，2025年6月以来，长债相较贷款比价优势提升，债券增配速度也明显高于贷款。2020年以来，10年国债税后收益率-贷款综合收益率的利差，银行国债托管增速-银行贷款增速，二者高度正相关。2025年6月以来，随着10年国债利率调整，其相较贷款的比价优势提升，银行国债托管增速相较贷款增速明显提高，2025年6月-2026年2月，10年国债税后收益率-贷款综合收益率的利差从44bp提升至61bp，银行国债托管与贷款的增速差从 $7.43\%$ 提升至 $17.02\%$ 图表14：10年国债与贷款的收益差与增速差高度相关 资料来源：Wind，国盛证券研究所 第三，跨年后久期指标缓解，也释放了银行增配长债的空间。由于银行资负久期错配问题加剧，2024年末，部分国有行银行账簿利率风险指标已接近监管上限，因此2025年银行长债仓位受限，并且在季末往往需要抛长债，平衡久期缺口。2024年7月，巴塞尔委员会修订了银行账簿利率冲击情景，并要求各成员国于2026年1月1日正式实施。根据巴塞尔框架SPR31最终修订文件，其对人民币的利率冲击“平行上移”情形冲击幅度由250BP调整为225BP，根据我们的测算，可支撑大行新增承接30Y地方债规模为6490亿元。因此预计跨年后，大行配置长债的空间得到了部分释放。 图表15：平行上移冲击幅度下调25BP的影响（亿元） <table><tr><td colspan="9">乐观情景1 (250bp改225bp)</td></tr><tr><td>主体</td><td>2025 Δ EVE/一级资本调整值</td><td>2025 Δ EVE</td><td>2025 Δ EVE(下调至225bp)</td><td>Δ EVE变化</td><td>2025 Δ EVE/一级资本校正值</td><td>Δ EVE/一级资本变化</td><td>5年政府债增量承接空间</td><td>10年政府债增量承接空间</td></tr><tr><td>农业银行</td><td>-15.0%</td><td>(4732)</td><td>(4259)</td><td>473</td><td>-13.5%</td><td>1.5%</td><td>6414</td><td>3015</td></tr><tr><td>交通银行</td><td>-8.7%</td><td>(952)</td><td>(857)</td><td>95</td><td>-7.8%</td><td>0.9%</td><td>1290</td><td>607</td></tr><tr><td>工商银行</td><td>-15.0%</td><td>(5697)</td><td>(5127)</td><td>570</td><td>-13.5%</td><td>1.5%</td><td>7722</td><td>3630</td></tr><tr><td>邮储银行</td><td>-11.1%</td><td>(1253)</td><td>(1127)</td><td>125</td><td>-10.0%</td><td>1.1%</td><td>1698</td><td>798</td></tr><tr><td>建设银行</td><td>-15.0%</td><td>(5059)</td><td>(4553)</td><td>506</td><td>-13.5%</td><td>1.5%</td><td>6857</td><td>3223</td></tr><tr><td>中国银行</td><td>-10.2%</td><td>(2698)</td><td>(2428)</td><td>270</td><td>-9.1%</td><td>1.0%</td><td>3657</td><td>1719</td></tr><tr><td>合计</td><td>-13.4%</td><td>(20390)</td><td>(18351)</td><td>2039</td><td>-12.1%</td><td>1.3%</td><td>27639</td><td>12992</td></tr></table> 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：假设2025△EVE/一级资本净额理论值超过15%的，实际2025年末均调整为15%，以此计算2025年末△EVE # 1.2 保险：分红险主导开门红，削弱长端定价权 相较银行的大量增配，本轮仓位交换中，保险对超长债的配置力度略显不足，或与保险负债端增量资金变化，以及相应的资产配置偏好调整有关。 今年保险开门红成色足，分红险为绝对主力。2025年保险配债力量略显不足，一方面，保费收入同比回落，尤其是2025年一季度，保费收入同比仅 $0.9\%$ ，开门红失守，配置 需求明显弱于季节性。另一方面，权益表现亮眼、债市反复调整，保险资产配置向权益资产倾斜，2025年Q3-Q4保险资产结构中债券占比出现下滑，保险债券投资余额增速回落。而今年保险开门红数据亮眼，根据财新报道，2026年1月，79家人身险公司合计在银保渠道实现新单规模保费2126亿元，同比增长 $27.6\%$ ，而在低利率之下，2026年“开门红”产品中，以分红险为主的浮动收益型产品成为绝对的市场主力。 图表16：保险保费收入和资金运用同比 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表17：保险债券投资余额同比增速 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表18：保险资产配置结构 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表19：往年保险开门红原保费收入同比 资料来源：中国金融新闻网，新浪新闻，中国银行保险报，国盛证券研究所 分红险主导开门红，可能导致险资的久期偏好缩短、权益偏好提升，从而削弱保险对长债的定价权，更多配置中长端高票息债券。而此前保费收入中，分红险占比较低。2025H1，5家A股上市保险公司的分红险占比平均为 $18\%$ 。和普通寿险相比，分红险的负债期限更短，资产配置上更灵活，因此分红险占比提高将会导致保险配债的久期缩短，同时在股债配置上，对权益资产的配置空间可能更大。这可能削弱保险在长债和超长债方面的定价权，更多配置中长端高票息债券，近期保险对超长债的配置力度相对一般，对信用和二永的增配需求较强。 图表20：A股上市险企分红险产品保费占比 资料来源：各公司公告，国盛证券研究所 从资产比较关系看，红利股相较长债仍有吸引力，保险股债再平衡压力仍存。保险资产配置结构的核心影响因素之一是比价，2025年保险股票资产大幅增加，从比价关系看，当前红利股仍有吸引力。2月26日，中证红利股息率为 $4.86\%$ ，相较10年国债、30年国债利差分别为303bp、256bp，仍处于历史偏高水平。加上监管鼓励保险资金入市，预计今年险资仍会偏好红利股为主的权益投资。 图表21：红利股息率和 10 年、30 年国债收益率的利差(bp) 资料来源：Wind，国盛证券研究所 而当前30年相较10年利差处于高位，随着保费收入增长，保险也将对超长债有一定承接。长债比价看，当前30年国债和10年国债、30年地方债和10年地方债，利差均处于2024年以来的高位，超长端的配置价值较高。3月2日，30年地方债和30年国债利差在22bp，位于2024年以来的中等水平。当前30年国债和地方债都有较高性价比，随着保费收入增长，保险也将对超长债有一定承接。但经过2025年的行情，保险在利率调整后，对超长债的配置节奏或更为谨慎。 图表22：30年-10年国债及地方债利差（bp） 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表23：30年地方债和30年国债利差（bp） 资料来源：Wind，国盛证券研究所 # 三、配置盘主导下，行情如何演绎？ 过去几轮交易盘调仓期，广义基金仓位持续大幅下降，基本与利率明显调整对应。例如，2022年8月-2023年2月、2023年8月-11月，均为利率快速调整，引发理财赎回潮，进一步加剧债市下跌；2020年5-7月，经济复苏预期、货币政策转向、债券供给增加和风险偏好回升等因素共同作用下，债市出现大幅调整。此外，2024年12月-2025年2月资金面超预期收紧，2025年6月-2026年1月权益和商品表现亮眼、风险偏好明显提升，均导致债券收益上行。而2022年1月-4月相对特殊，广义基金在该期间减少债券持仓，并非出于对债券市场本身的悲观预期，而是权益市场大幅调整，引发“固收+”产品净值回撤和大规模赎回，基金管理人集中卖出流动性较好的债券资产。 图表24：交易盘调仓期股债表现（%） 资料来源：Wind，国盛证券研究所 广义基金利率债减仓，多数对应银行加仓。交易型机构考核相对收益，配置盘更关注绝对收益。因此上述几轮广义基金减仓期引发利率调整，基本对应银行加仓期，无论是增持规模，还是持仓占比，通常均有明显的增量。相对特别的，中美利差开始回落前，境外机构也是重要的配置力量，如2020年5-7月，2020年12月-2021年2月，境外机构均明显增配利率债。而在2023年8-11月，中债利率调整时，美债震荡，中美利差回升，境外机构也对利率债有增持。 图表25：中美1年国债利差和境外机构债券托管量 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表26：中美1年期国债收益率走势（%） 资料来源：Wind，国盛证券研究所 而交易盘大幅减仓后，交易盘加仓节奏决定修复节奏，而具体修复情况取决于市场情况。以往交易盘明显减仓后，随着利率止跌、负债端稳定，交易盘逐步加仓，通常将导致债市修复加速，如2020年12月-2021年2月、2022年8月-2023年2月、2023年8月-11月。而在交易盘减仓结束，债市修复初期，债市具体的修复顺序、力度，取决于资金面、基本面和“资产荒”程度等因素。举例2021年2-3月和2023年2-3月： 图表27：广义基金利率债仓位（右）与10年国债走势（左，%） 资料来源：iFind，Wind，国盛证券研究所 2021年2月-3月债市修复初期，呈现出信用先于利率、低等级先于高等级的修复节奏。以广义基金停止减仓后，10年国债的阶段性高点作为观察起点。2月在“小钱荒”扰动、经济修复与通胀预期博弈，利率端未显著修复，尤其是长利率交易谨慎，而永煤事件对信用的影响逐步消化，“资产荒”逻辑下，中低等级普信债率先修复。进入3月，资金面超预期平稳宽松，短信用和利率债开始补涨。在本轮修复中，二永修复弹性较大，虽然修复启动时间略滞后于普信债，但修复力度强于普信债。 图表28：2021/2/18 以后债市修复情况(bp) <table><tr><td>券种</td><td>期限</td><td>第一周</td><td>第二周</td><td>第三周</td><td>第四周</td><td>第五周</td><td>第六周</td></tr><tr><td rowspan="6">国债</td><td>1Y</td><td>-9.4</td><td>3.8</td><td>-0.8</td><td>2.1</td><td>-5.9</td><td>-1.0</td></tr><tr><td>3Y</td><td>-3.9</td><td>5.4</td><td>2.5</td><td>-1.9</td><td>-7.0</td><td>-0.6</td></tr><tr><td>5Y</td><td>-2.2</td><td>1.4</td><td>-1.8</td><td>-2.6</td><td>-6.6</td><td>-0.9</td></tr><tr><td>7Y</td><td>0.5</td><td>-1.8</td><td>-1.8</td><td>-0.1</td><td>-5.8</td><td>0.8</td></tr><tr><td>10Y</td><td>-1.3</td><td>-0.7</td><td>-1.5</td><td>0.9</td><td>-7.3</td><td>0.8</td></tr><tr><td>30Y</td><td>1.1</td><td>-2.5</td><td>-2.5</td><td>-1.5</td><td>-3.4</td><td>1.0</td></tr><tr><td rowspan="5">中票AAA</td><td>1Y</td><td>-8.7</td><td>-8.6</td><td>-1.5</td><td>-2.8</td><td>-3.8</td><td>-0.6</td></tr><tr><td>3Y</td><td>-3.0</td><td>-4.3</td><td>-1.5</td><td>0.4</td><td>-4.5</td><td>-0.5</td></tr><tr><td>5Y</td><td>-1.4</td><td>-1.6</td><td>-2.1</td><td>0.6</td><td>-3.0</td><td>-2.0</td></tr><tr><td>7Y</td><td>-1.5</td><td>0.4</td><td>-3.9</td><td>-0.4</td><td>-1.5</td><td>0.3</td></tr><tr><td>10Y</td><td>-0.7</td><td>0.4</td><td>-3.9</td><td>-0.4</td><td>-2.1</td><td>-1.0</td></tr><tr><td rowspan="5">中票AA+</td><td>1Y</td><td>-7.7</td><td>-6.6</td><td>-4.5</td><td>-3.8</td><td>-4.8</td><td>-0.6</td></tr><tr><td>3Y</td><td>-4.0</td><td>-2.8</td><td>-0.4</td><td>-2.6</td><td>-5.5</td><td>1.5</td></tr><tr><td>5Y</td><td>-7.4</td><td>-2.6</td><td>-2.1</td><td>1.6</td><td>0.0</td><td>-4.3</td></tr><tr><td>7Y</td><td>-8.5</td><td>-0.6</td><td>-2.9</td><td>-0.4</td><td>1.5</td><td>-1.7</td></tr><tr><td>10Y</td><td>-7.7</td><td>-0.6</td><td>-2.9</td><td>-0.4</td><td>0.9</td><td>-3.0</td></tr><tr><td rowspan="5">中票AA</td><td>1Y</td><td>-5.7</td><td>-5.6</td><td>-4.5</td><td>-1.8</td><td>-6.8</td><td>-3.6</td></tr><tr><td>3Y</td><td>-2.0</td><td>-1.8</td><td>-0.4</td><td>-2.6</td><td>-4.5</td><td>-0.5</td></tr><tr><td>5Y</td><td>-10.5</td><td>-2.6</td><td>-0.1</td><td>0.6</td><td>0.0</td><td>-3.4</td></tr><tr><td>7Y</td><td>-10.5</td><td>-1.6</td><td>-0.9</td><td>-0.4</td><td>0.5</td><td>-0.7</td></tr><tr><td>10Y</td><td>-9.7</td><td>-1.6</td><td>-0.9</td><td>-0.4</td><td>-0.3</td><td>-2.0</td></tr><tr><td rowspan="5">二债AAA-</td><td>1Y</td><td>1.3</td><td>-3.8</td><td>-2.8</td><td>-8.8</td><td>-3.8</td><td>-0.8</td></tr><tr><td>3Y</td><td>1.6</td><td>-9.6</td><td>-5.2</td><td>-4.2</td><td>-10.1</td><td>-2.4</td></tr><tr><td>5Y</td><td>-2.7</td><td>-5.8</td><td>-7.1</td><td>-0.9</td><td>-6.4</td><td>-5.6</td></tr><tr><td>7Y</td><td>-1.6</td><td>-4.5</td><td>-4.7</td><td>-0.4</td><td>-6.5</td><td>0.3</td></tr><tr><td>10Y</td><td>-1.7</td><td>-4.5</td><td>-5.4</td><td>-0.4</td><td>-7.4</td><td>-1.0</td></tr></table> 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2023年2-3月，信用先修复、长端优于短端。2023/2/20以后，呈现出信用先于利率、长端先于短端的结构化节奏。2023年2月，资金面紧平衡，短端收益率下行受阻甚至回调。而对经济复苏的逻辑定价，长端利率下行难以趋势性下行。对于信用债，在赎回潮缓解后，配置资金回流，信用债相对收益凸显，配置力量向高票息信用债集中，尤其是中长期信用债。 图表29：2023/2/8 以后债市修复情况 (bp) <table><tr><td>券种</td><td>期限</td><td>第一周</td><td>第二周</td><td>第三周</td><td>第四周</td><td>第五周</td><td>第六周</td></tr><tr><td rowspan="6">国债</td><td>1Y</td><td>1.7</td><td>6.1</td><td>8.0</td><td>-4.7</td><td>0.6</td><td>-0.6</td></tr><tr><td>3Y</td><td>-0.1</td><td>1.4</td><td>1.2</td><td>-2.8</td><td>-0.8</td><td>-1.2</td></tr><tr><td>5Y</td><td>-0.8</td><td>4.0</td><td>0.1</td><td>-2.3</td><td>-1.4</td><td>-1.1</td></tr><tr><td>7Y</td><td>-1.1</td><td>1.3</td><td>-0.7</td><td>-1.9</td><td>-0.9</td><td>-0.5</td></tr><tr><td>10Y</td><td>-0.6</td><td>2.6</td><td>-2.0</td><td>-1.5</td><td>-1.8</td><td>-0.8</td></tr><tr><td>30Y</td><td>0.1</td><td>2.1</td><td>0.2</td><td>-1.4</td><td>-1.8</td><td>-4.5</td></tr><tr><td rowspan="5">中票AAA</td><td>1Y</td><td>-0.6</td><td>8.0</td><td>6.9</td><td>-4.6</td><td>-1.9</td><td>-4.2</td></tr><tr><td>3Y</td><td>-8.6</td><td>3.7</td><td>5.4</td><td>-5.4</td><td>-2.8</td><td>-5.1</td></tr><tr><td>5Y</td><td>-9.9</td><td>0.2</td><td>2.0</td><td>-1.7</td><td>-3.8</td><td>-3.8</td></tr><tr><td>7Y-7.7</td><td></td><td>-2.9</td><td>-0.7</td><td>-1.7</td><td>-5.1</td><td>-3.3</td></tr><tr><td>10Y</td><td>-3.9</td><td>-0.2</td><td>-1.8</td><td>-0.2</td><td>-2.3</td><td>-4.2</td></tr><tr><td rowspan="5">中票AA+</td><td>1Y</td><td>-0.6</td><td>8.0</td><td>6.9</td><td>-4.6</td><td>0.1</td><td>-4.2</td></tr><tr><td>3Y</td><td>-9.6</td><td>-3.3</td><td>-2.6</td><td>-4.3</td><td>-5.8</td><td>-5.1</td></tr><tr><td>5Y</td><td>-10.9</td><td>-1.8</td><td>-2.0</td><td>-3.7</td><td>-3.8</td><td>-4.8</td></tr><tr><td>7Y</td><td>-7.7</td><td>-3.9</td><td>-0.7</td><td>-2.7</td><td>-5.1</td><td>-4.3</td></tr><tr><td>10Y</td><td>-3.9</td><td>-1.2</td><td>-1.8</td><td>-1.1</td><td>-2.3</td><td>-5.2</td></tr><tr><td rowspan="5">中票AA</td><td>1Y</td><td>-7.6</td><td>-9.0</td><td>3.9</td><td>-4.6</td><td>0.1</td><td>-4.2</td></tr><tr><td>3Y</td><td>-11.6</td><td>-6.3</td><td>-0.6</td><td>-6.3</td><td>-4.8</td><td>-7.1</td></tr><tr><td>5Y</td><td>-11.9</td><td>-1.8</td><td>-4.0</td><td>-2.7</td><td>-3.8</td><td>-4.8</td></tr><tr><td>7Y</td><td>-8.7</td><td>-3.9</td><td>-2.7</td><td>-1.6</td><td>-5.2</td><td>-4.3</td></tr><tr><td>10Y</td><td>-5.0</td><td>-1.2</td><td>-3.8</td><td>-0.2</td><td>-2.3</td><td>-5.2</td></tr><tr><td rowspan="5">二债AAA-</td><td>1Y</td><td>-3.5</td><td>10.9</td><td>2.1</td><td>-3.3</td><td>0.2</td><td>-1.1</td></tr><tr><td>3Y</td><td>0.0</td><td>5.1</td><td>4.1</td><td>-7.3</td><td>-1.9</td><td>-6.6</td></tr><tr><td>5Y</td><td>-4.4</td><td>1.8</td><td>0.4</td><td>-9.1</td><td>-3.0</td><td>-5.1</td></tr><tr><td>7Y</td><td>-8.3</td><td>2.3</td><td>-1.4</td><td>-6.0</td><td>-6.1</td><td>-4.0</td></tr><tr><td>10Y</td><td>-6.4</td><td>-0.9</td><td>-0.9</td><td>-3.5</td><td>-4.4</td><td>-4.0</td></tr></table> 资料来源：Wind，国盛证券研究所 而本轮交易盘减仓（2025年6月-2026年1月）较为特殊：1）券种间分化，股债跷跷板、银行久期约束等影响，长利率震荡回调，而高票息信用债结构性资产荒，信用利差震荡下行，当前处于历史低位；2）机构间分化，本轮利率调整，叠加公募费率新规影响，公募基金的负债端受冲击较大，而银行理财或受益于浮盈释放，负债端增长较为稳定；3）本轮调整受资金面和基本面冲击不大，因此也不存在相应利空出尽后市场修复。市场环境存在较大差异，不能照搬历史经验。 当前市场环境下，关注配置需求的稳定性和交易盘加仓的节奏。目前长债窄幅震荡，基金负债端修复缓慢，券商缺少做波段交易的空间和仓位，而缺少交易盘的助推，配置盘没有短期大幅加仓的诉求，因此后续债市一方面观察配置盘需求的持续性，银行存贷差是维持配债需求的核心，另一方面，观察交易盘负债端修复的节奏，当前利率下行空间有限，基金的加仓可能导致行情快速演绎。从修复节奏上看，当前10年国债在 $1.80\%$ 关键点位附近震荡，中短端信用利差处于低位，仅超长信用债收益率还有较大下行空间。如果交易盘加仓，可能带动长债向下突破，预计中短端信用债收益率将迅速下行，信用利差维持在低位，而长端和超长信用债的修复仍要等待市场情绪的恢复。 图表30：2026/2/27 信用利差及分位数（bp） <table><tr><td>2026/2/27城投债利差</td><td>1Y</td><td>2Y</td><td>3Y</td><td>4Y</td><td>5Y</td><td>7Y</td><td>10Y</td><td>2026/2/27城投债利差分位数</td><td>1Y</td><td>2Y</td><td>3Y</td><td>4Y</td><td>5Y</td><td>7Y</td><td>10Y</td></tr><tr><td>AAA</td><td>12</td><td>13</td><td>17</td><td>21</td><td>20</td><td>32</td><td>33</td><td>AAA</td><td>16%</td><td>5%</td><td>9%</td><td>20%</td><td>9%</td><td>65%</td><td>24%</td></tr><tr><td>AA+</td><td>16</td><td>17</td><td>20</td><td>25</td><td>24</td><td>43</td><td>50</td><td>AA+</td><td>13%</td><td>3%</td><td>3%</td><td>15%</td><td>3%</td><td>57%</td><td>35%</td></tr><tr><td>AA</td><td>19</td><td>20</td><td>25</td><td>36</td><td>39</td><td></td><td></td><td>AA</td><td>11%</td><td>1%</td><td>1%</td><td>16%</td><td>12%</td><td></td><td></td></tr><tr><td>AA(2)</td><td>22</td><td>25</td><td>37</td><td>49</td><td>61</td><td></td><td></td><td>AA(2)</td><td>9%</td><td>0%</td><td>17%</td><td>14%</td><td>17%</td><td></td><td></td></tr><tr><td>AA-</td><td>26</td><td>41</td><td>58</td><td>79</td><td>103</td><td></td><td></td><td>AA-</td><td>7%</td><td>0%</td><td>8%</td><td>2%</td><td>12%</td><td></td><td></td></tr><tr><td>2026/2/27产业债利差</td><td>1Y</td><td>2Y</td><td>3Y</td><td>4Y</td><td>5Y</td><td>7Y</td><td>10Y</td><td>2026/2/27产业债利差分位数</td><td>1Y</td><td>2Y</td><td>3Y</td><td>4Y</td><td>5Y</td><td>7Y</td><td>10Y</td></tr><tr><td>AAA</td><td>10</td><td>13</td><td>14</td><td>21</td><td>19</td><td>27</td><td>35</td><td>AAA</td><td>11%</td><td>6%</td><td>3%</td><td>14%</td><td>9%</td><td>50%</td><td>27%</td></tr><tr><td>AA+</td><td>14</td><td>18</td><td>20</td><td>27</td><td>29</td><td>41</td><td>59</td><td>AA+</td><td>5%</td><td>4%</td><td>2%</td><td>9%</td><td>8%</td><td>40%</td><td>42%</td></tr><tr><td>AA</td><td>17</td><td>23</td><td>32</td><td>50</td><td>52</td><td></td><td></td><td>AA</td><td>4%</td><td>0%</td><td>11%</td><td>37%</td><td>27%</td><td></td><td></td></tr><tr><td>AA-</td><td>50</td><td>66</td><td>85</td><td>107</td><td>117</td><td></td><td></td><td>AA-</td><td>0%</td><td>1%</td><td>3%</td><td>9%</td><td>11%</td><td></td><td></td></tr><tr><td>2026/2/27二级资本债利差</td><td>1Y</td><td>2Y</td><td>3Y</td><td>4Y</td><td>5Y</td><td>7Y</td><td>10Y</td><td>2026/2/27二级资本债利差分位数</td><td>1Y</td><td>2Y</td><td>3Y</td><td>4Y</td><td>5Y</td><td>7Y</td><td>10Y</td></tr><tr><td>AAA-</td><td>9</td><td>12</td><td>23</td><td>30</td><td>33</td><td>44</td><td>45</td><td>AAA</td><td>7%</td><td>5%</td><td>40%</td><td>40%</td><td>38%</td><td>85%</td><td>72%</td></tr><tr><td>AA+</td><td>10</td><td>12</td><td>24</td><td>32</td><td>39</td><td>46</td><td>48</td><td>AA+</td><td>6%</td><td>5%</td><td>29%</td><td>29%</td><td>41%</td><td>83%</td><td>68%</td></tr><tr><td>AA</td><td>15</td><td>18</td><td>30</td><td>43</td><td>52</td><td>63</td><td>66</td><td>AA</td><td>7%</td><td>5%</td><td>25%</td><td>30%</td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>AA-</td><td>24</td><td>32</td><td>47</td><td>71</td><td>82</td><td></td><td></td><td>AA-</td><td>1%</td><td>5%</td><td>18%</td><td>46%</td><td></td><td></td><td></td></tr></table> 资料来源：Wind，国盛证券研究所 # 风险提示 货币政策超预期：如果存款利率继续下调，可能加速存款转向理财、基金、股市等。 模型测算有误：存款到期具体结构基于一定主观判断，且样本与行业整体结构存在偏差，导致模型结果可能存在误差。 风险偏好恢复超预期：如果权益市场表现超预期，风险偏好进一步提升，可能导致居民存款向股市转移。 # 免责声明 国盛证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 # 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明 <table><tr><td>投资建议的评级标准</td><td></td><td>评级</td><td>说明</td></tr><tr><td rowspan="7">评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准。</td><td rowspan="4">股票评级</td><td>买入</td><td>相对同期基准指数涨幅在15%以上</td></tr><tr><td>增持</td><td>相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间</td></tr><tr><td>持有</td><td>相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间</td></tr><tr><td>减持</td><td>相对同期基准指数跌幅在5%以上</td></tr><tr><td rowspan="3">行业评级</td><td>增持</td><td>相对同期基准指数涨幅在10%以上</td></tr><tr><td>中性</td><td>相对同期基准指数涨幅在-10%~+10% 之间</td></tr><tr><td>减持</td><td>相对同期基准指数跌幅在10%以上</td></tr></table> # 国盛证券研究所 # 北京 地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层 邮编：100077 邮箱：gsresearch@gszq.com # 南昌 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦 邮编：330038 传真：0791-86281485 邮箱：gsresearch@gszq.com # 上海 地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋 邮编：200120 电话：021-38124100 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