20260303-国盛证券有限责任公司-固定收益点评_配置盘主导的债市会如何演进_15页_1mb

固定收益点评总结

核心内容

2025年三季度以来，长债市场出现震荡调整，交易盘（如基金、券商）持续抛券，而以银行为主的配置盘则逐步加仓。本轮交易盘减仓规模接近2022年末的赎回潮，广义基金利率债持仓占比降至2019年以来的最低水平。当前债市由配置盘主导，银行成为主要承接方，其增配行为主要受存贷增速差、债券与贷款的比价关系以及监管政策调整影响。

主要观点

银行增配动因

1. 存贷增速差拉大：银行存款增速提升，贷款增速下降，导致存贷差扩大，推动银行增加债券配置。
2. 债贷比价优势：长债（尤其是30年国债）相较贷款具有更高的综合收益率，银行配置意愿增强。
3. 监管调整释放配置空间：2026年1月起，利率冲击的“平行上移”情形调整幅度由250BP降至225BP，释放了银行配置长债的空间。

保险配置偏好

1. 分红险主导开门红：保险开门红以分红险为主，导致久期偏好缩短，对长债的配置力度减弱。
2. 股债再平衡压力：红利股息率较高，保险资产配置向权益资产倾斜，削弱其在长债和超长债的定价权。
3. 未来超长债承接可能增强：随着保费收入增长，保险对超长债的配置需求或有所回升。

关键信息

• 交易盘减仓情况：2025年6月-2026年1月，广义基金利率债持仓降幅达2.6%，接近2022年末的3.4%。
• 银行增配规模：过去三个月，银行增持债券规模达3.45万亿元，超过同期政府债券供给。
• 存贷增速差：从2024年11月至2025年1月，银行存贷增速差扩大至3.8个百分点。
• 利率债比价优势：2月10年国债与贷款综合收益利差为61bp，30年国债与按揭贷款利差为61bp，均处于历史偏高水平。
• 配置盘主导下的行情演绎：交易盘减仓后，债市修复节奏取决于交易盘加仓速度和市场环境，当前修复可能较慢。

市场环境差异

本轮交易盘减仓与历史情况存在显著差异，表现为：

• 券种分化：长债震荡回调，而信用利差处于低位。
• 机构分化：公募基金负债端受冲击较大，而银行理财负债端相对稳定。
• 资金面和基本面冲击不大：当前债市调整未受明显外部因素影响，不能照搬历史经验。

后续行情展望

1. 配置盘需求稳定性：银行存贷差是维持配债需求的核心，需关注其持续性。
2. 交易盘加仓节奏：若基金加仓，可能带动长债向下突破，中短端信用债收益率将迅速下行。
3. 长端修复需等待情绪恢复：当前信用利差处于低位，长债和超长债的修复仍需市场情绪改善。

风险提示

1. 货币政策超预期：若存款利率继续下调，可能加速资金流向股市等。
2. 模型测算误差：基于主观判断的模型可能存在偏差。
3. 风险偏好恢复超预期：若权益市场表现超预期，可能导致居民存款向股市转移。

图表目录摘要

• 图表1：10年国债收益率与上证综指走势
• 图表2：公募债基份额变化
• 图表3：几轮调仓期机构持仓占比变化
• 图表4：几轮调仓期机构持仓规模变化
• 图表5：商业银行与广义基金持仓占比变化
• 图表6：各类机构持仓占比变化
• 图表7：金融机构存款和贷款增速
• 图表8：国有大行存款和贷款同比
• 图表9：银行债券增持量与政府债券净融资对比
• 图表10：大行存放央行资金与超储率关系
• 图表11：银行资产收益与贷款综合收益对比
• 图表12：10年国债与贷款综合收益比价
• 图表13：30年国债与按揭贷款综合收益比价
• 图表14：10年国债与贷款收益差与增速差关系
• 图表15：平行上移冲击幅度调整影响
• 图表16：保险保费收入与资金运用同比
• 图表17：保险债券投资余额同比增速
• 图表18：保险资产配置结构
• 图表19：往年保险开门红保费收入同比
• 图表20：A股上市险企分红险占比
• 图表21：红利股息率与国债收益率利差
• 图表22：30年国债与地方债利差
• 图表23：30年地方债与国债利差
• 图表24：交易盘调仓期股债表现
• 图表25：中美1年国债利差与境外机构托管量
• 图表26：中美1年期国债收益率走势
• 图表27：广义基金利率债仓位与10年国债走势
• 图表28：2021/2/18以后债市修复情况
• 图表29：2023/2/8以后债市修复情况
• 图表30：2026/2/27信用利差及分位数

作者信息

• 分析师：杨业伟、王春呓
• 执业证书编号：S0680520050001、S0680524110001
• 邮箱：yangyewei@gszq.com、wangchunyi@gszq.com

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