宏观点评：5月经济从分化走向均衡，关注4个结构性变化-20210617-国盛证券-10页_519kb

5月经济从分化走向均衡，关注4个结构性变化

核心内容总结

5月中国经济数据整体显示从分化走向均衡的态势，生产端保持强势，消费端小幅回升但依然处于“瓶颈期”，就业端恢复至正常水平，投资端地产与基建投资再度回落，制造业投资延续修复。整体经济已基本回到疫情前的潜在增长水平，但结构性变化仍值得关注。

主要观点

1. 生产端：工业保持强势，服务业加速修复

• 工业生产：5月工业增加值同比8.8%（前值9.8%），两年平均增速6.6%，环比季调增速0.52%，仍高于2015-2019年均值，显示工业生产偏强。
• 服务业：5月服务业生产指数同比12.5%，两年平均增速6.6%，较4月小幅回升，显示服务业加速修复，尽管广东疫情有所扰动。
• 行业分化：医药、电子设备增加值增速提升较多，而金属制品、电气机械、基建产业链（运输设备、非金属矿物）增速回落，与全球经济复苏放缓和国内基建增速回落有关。

2. 消费端：低位小幅回升，商品消费持续处于“瓶颈期”

• 社零数据：5月社零同比12.4%（前值17.7%），两年平均增速4.5%，较4月提升0.2个百分点。但商品消费增速维持在5%左右，尚未恢复至疫情前水平。
• 消费结构：竣工链（家电、家具）、服务业、线下消费表现较好，反映消费修复仍以结构性为主。
• 制约因素：
  • 收入修复停滞：居民可支配收入增速长期低于疫情前水平，与经济复苏节奏放缓有关。
  • 消费倾向下降：疫情输入压力、收入差距扩大、储蓄与投资意愿提升三方面限制消费复苏。
• 未来展望：年内可支配收入有望逐步回归正常，但消费倾向提升可能较慢，全年消费恢复可能有限。

3. 就业端：继续好转，已恢复正常水平

• 失业率：5月城镇调查失业率为5.1%，31个大城市为5.2%，已恢复至疫情前水平。
• 就业规模：1-5月新增就业574万人，基本追平2019年同期，显示就业市场已基本恢复正常。

4. 投资端：地产与基建投资再度回落，制造业延续修复

• 地产投资：1-5月地产投资累计同比18.3%（前值21.6%），新开工、施工继续偏弱，竣工逆势回升，反映竣工交房压力和政策收紧影响。
• 制造业投资：1-5月制造业投资累计同比20.4%（前值23.8%），两年平均增速由负转正，但受环保政策压制，传统重工业（如有色）增速较弱。
• 基建投资：1-5月基建投资累计增速放缓，主因城投债净融资转负，显示地方融资环境趋紧。预计下半年财政发力将支撑基建投资，但全年增速难有高增长。

关键信息

• 经济整体：5月经济数据印证了中期报告的判断，即整体经济已接近疫情前潜在增长水平，但结构上由分化走向均衡。
• 外需与内需：外需边际放缓，内需趋于复苏，预计全年经济将呈现“GDP同比逐季回落、环比‘两头低、中间高’”的走势。
• 政策动向：未来两周需关注四大政策动向：
  1. 美联储6月17日FOMC会议对缩减QE（Taper）的动向；
  2. 央行Q2货币政策例会可能进一步边际趋紧；
  3. 建党100周年可能的“大礼包”政策；
  4. 地方债发行节奏（Q3有望放量）。
• 风险提示：需警惕疫情演化、外部环境恶化、政策收紧等超预期因素对经济的影响。

未来展望

• 经济趋势：整体经济已接近疫情前水平，下半年将逐步走向均衡。
• 政策方向：稳增长必要性减弱，政策更倾向于促改革、调结构、防风险。
• 投资机会：关注竣工链（家电、家具）的持续回升机会，以及制造业投资的温和修复。

作者与相关研究

• 作者：熊园（分析师），杨涛（研究助理）
• 相关研究：
  1. 《高频与政策半月观一生产分化，土地成交再降，未来两周很关键》2021-06-14
  2. 《下半年出口增速会有多高？——兼评5月贸易数据》2021-06-07
  3. 《分化下的预期差—2021年中期宏观经济和资产配置展望》2021-06-07
  4. 《5月PMI的喜与忧》2021-05-31
  5. 《从三大周期的背后，看经济形势与资产配置》2021-05-25
  6. 《经济恢复到什么程度了？—全面解读4月经济》2021-05-17

图表目录（摘要）

• 图表1：工业生产仍偏强
• 图表2：服务业生产小幅加速
• 图表3：分行业工业增加值增速变动
• 图表4：社零当月和累计同比增速
• 图表5：商品消费增速维持震荡
• 图表6：分行业消费增速变动
• 图表7：疫情对消费倾向的冲击大于对收入的冲击
• 图表8：收入和经济增长的修复停滞
• 图表9：疫情发生以来，收入差距明显扩大
• 图表10：储蓄、投资倾向提升
• 图表11：城镇调查失业率情况
• 图表12：新增就业规模
• 图表13：商品房销售增速
• 图表14：土地成交增速
• 图表15：地产投资增速变动
• 图表16：地产新开工、施工、竣工增速
• 图表17：制造业投资增速
• 图表18：企业投资预期变动
• 图表19：分行业制造业投资增速变动
• 图表20：基建投资增速变动
• 图表21：地方政府专项债和城投债融资

总结

5月中国经济数据反映出从分化走向均衡的结构性变化，工业保持强势，服务业加速修复，消费小幅回升但持续处于“瓶颈期”，就业市场已恢复至正常水平。地产投资受政策收紧影响回落，但竣工回升显著；制造业投资由负转正，但受环保政策压制；基建投资因融资收缩再度放缓，但下半年有望受益于地方债发行放量。未来需关注政策动向与外部风险，经济复苏节奏将逐步放缓，消费恢复仍需时间。